スタートアップ資金調達の未来
Original2010年8月
2年前、私は書いたように、「スタートアップ資金調達における大きな、まだ活用されていない機会」について述べました。それは、VCが現在のビジネスモデルにより大きな金額を投資する必要があるのに対し、以前よりも少額の資金しか必要としないスタートアップが増えているという、両者の間のギャップが広がっているということです。 [1]
この機会は今ではかなり活用されるようになりました。投資家がこの分野に両方から流入してきています。VCは1年前と比べると、エンジェル投資家のような小額の投資をする可能性が高くなっています。一方で、過去1年間で、エンジェル投資家のようなスタイルで、他人の資金を使って投資する「スーパーエンジェル」と呼ばれる新しいタイプの投資家が劇的に増加しています。
多くの投資家がこの分野に参入してきているものの、まだ余地はあります。投資家の分布は、通常のべき乗則に従うスタートアップの分布を反映するべきです。つまり、数百万ドルよりも数十万ドルや数百万ドルの投資をする人の方が圧倒的に多くいるはずです。 [2]
実際、エンジェル投資家が増えることは、エンジェル投資家にとって良いことかもしれません。なぜなら、エンジェル投資ラウンドがより正当化されれば、VCからシリーズAラウンドを調達できる場合でも、スタートアップがエンジェル投資ラウンドを選ぶようになる可能性があるからです。シリーズAラウンドを選ぶ理由の1つは、それがより名声があるからです。しかし、エンジェル投資家がより活発になり、知名度が高まれば、VCとブランドで競争できるようになるでしょう。
もちろん、名声がメインの理由ではありません。シリーズAラウンドでは、エンジェル投資ラウンドよりも投資家の注目を集められる可能性が高いでしょう。したがって、エンジェル投資ラウンドとよいVCファンドからのシリーズAラウンドを選ぶ場合、通常はシリーズAラウンドを選ぶことをお勧めします。 [3]
しかし、シリーズAラウンドは消えることはないと思いますが、VCはスーパーエンジェルよりも、むしろ自分たちのほうが脅威にさらされていると考えるべきです。名称にもかかわらず、スーパーエンジェルは実際のところミニVCファンドであり、既存のVCを明らかに標的にしています。
歴史的に見ると、彼らには有利な立場にあるように見えます。 ここで見られるパターンは、スタートアップと既存企業が新しい市場に参入する際に見られるものと同じです。オンラインビデオが可能になると、YouTubeがすぐに参入するのに対し、既存のメディア企業はそれを半ば不本意ながら受け入れ、むしろ自分の領域を守ることを目的としています。PayPalの場合も同様です。このパターンは繰り返し見られ、通常は侵入者のほうが勝つのです。この場合、スーパーエンジェルが侵入者にあたります。エンジェル投資ラウンドは彼らの本業であり、オンラインビデオがYouTubeにとってそうであったように。一方、VCがエンジェル投資をするのは、主にシリーズAラウンドのためのディールフローを生み出すためです。 [4]
一方で、スタートアップ投資は非常に奇妙なビジネスです。ほとんどの収益は、わずかな大きな勝者に集中しています。スーパーエンジェルが大きな勝者に投資できず(そしてある程度生み出せず)ならば、他のすべてに投資したとしても、彼らは倒産してしまうでしょう。
VCs
では、なぜVCはもっと小さなシリーズAラウンドを行わないのでしょうか?ネックになっているのは取締役会の座席数です。従来のシリーズAラウンドでは、その取引を担当するパートナーがスタートアップの取締役会に座ります。平均的なスタートアップが6年間運営されると仮定し、1人のパートナーが同時に12の取締役会に出席できるとすると、VCファンドは年間2件のシリーズA取引しかできないことになります。
私には、取締役会の座席を減らすのが解決策のように思えます。スタートアップを支援するためには、取締役会のメンバーである必要はありません。VCは、自分たちの資金が無駄にならないようにするために、取締役会メンバーシップが必要な権力が必要だと感じているのかもしれません。しかし、取締役会に入らずに支援した場合の収益が低下するかどうかを検証したことがあるでしょうか。そうでなければ、問題の範囲を限定していないことになります。
VCがスタートアップを支援していないと言っているわけではありません。優れたVCは大いに支援しています。ただ、重要な支援の多くは、取締役会メンバーでなくても提供できるかもしれないということです。 [5]
この状況はどのように展開していくでしょうか?一部のVCは、より小さな取引を増やすことで適応するかもしれません。選定プロセスを効率化し、取締役会の座席を減らすことで、質を落とすことなく2~3倍のシリーズA取引ができるかもしれません。
しかし、他のVCはごくわずかな変更しか行わないでしょう。VCは保守的で、彼らに対する脅威は致命的ではありません。適応しないVCファンドは、激しく排除されることはありません。彼らは気づかないうちに、徐々に別の事業に移行していくでしょう。彼らが「シリーズA」と呼ぶ取引は、事実上のシリーズBラウンドになっていくでしょう。 [6]
そのようなラウンドでは、今のように25~40%の株式を得ることはできません。深刻な問題がない限り、後のラウンドでは株式を多く手放すことはありません。適応しないVCは後のラウンドに投資するため、勝者からの収益が小さくなるかもしれません。しかし、後のラウンドに投資することで、敗者も少なくなるでしょう。そのため、リスクに対する収益の比率は同じか、むしろ良くなるかもしれません。彼らはより保守的な投資家に変わっていくだけなのです。
エンジェル投資家
シリーズAラウンドと競合する大規模なエンジェル投資ラウンドでは、VCが現在得ているほど多くの株式を得ることはできません。また、エンジェルと競争するためにより小さな取引を増やそうとするVCも、同様に少ない株式しか得られないかもしれません。これはスタートアップにとって良いニュースです。より多くの株式を保持できるようになるからです。
エンジェル投資ラウンドの取引条件も、より緩和されるでしょう。従来のエンジェル投資ラウンドの条件よりも緩和されるだけでなく、シリーズAラウンドの条件よりも緩和されるでしょう。
将来的には、エンジェル投資ラウンドでは、特定の金額を調達するわけではなく、リード投資家もいなくなるでしょう。昔は、スタートアップの標準的な手順は、1人のエンジェル投資家をリード投資家として見つけ、ラウンドの規模と評価額を交渉し、その投資家が資金の一部を供給し、残りを一緒に見つけるというものでした。
エンジェル投資ラウンドの未来はこのようになるだろう: 固定された投資ラウンドサイズではなく、スタートアップが十分な資金を集めるまで投資家を順次受け入れる、ローリングクローズを行うようになる。[7]
そして、最初の投資家が彼らに最初の小切手を渡し、他の投資家の勧誘に役立つかもしれないが、この最初の投資家は、もはや従来のように投資ラウンドを管理するリードとはならない。スタートアップ自身がそれを行うようになる。
アドバイスを提供する投資家としてのリード投資家は引き続き存在するだろう。彼らが最大の投資を行うかもしれない。しかし、過去のように、条件の交渉相手や最初の資金提供者である必要はなくなるだろう。標準化された書類により、評価額以外の交渉は不要になり、評価額の交渉も容易になるだろう。
複数の投資家が同じ評価額を共有する必要がある場合、それは最初に小切手を書いた投資家の提示した額となるが、後続の投資家が難色を示さないよう抑えられるだろう。しかし、必ずしも1つの評価額である必要はない。スタートアップは転換社債による資金調達を増やしており、転換社債には評価額ではなく、最大評価額キャップしか設定されない: 後の投資ラウンドや買収時に債務が株式に転換される際の実効評価額のキャップである。これは重要な違いで、スタートアップは異なるキャップを設定した複数の転換社債を同時に発行できるようになっている。これは既に始まっており、さらに一般的になると予想される。
羊
このような変化が進んでいるのは、従来の方式がスタートアップにとって問題だったからである。リード投資家は、固定サイズのラウンドを、創業者が嫌いな言葉「他の人が投資してくれれば私も投資する」を正当化するのに使えた。ほとんどの投資家は自ら企業を評価する能力がないため、他の投資家の意見に頼らざるを得ない。みんなが参加したがるなら自分も参加したい。そうでなければ参加しない。創業者はこれが足止めと遅延を招く問題だと嫌っている。ほとんどの投資家はこの手法が劣っていることを知っているが、公然と言うことはない。しかし、より巧妙な投資家は、固定サイズのラウンドを提案し、その資金の一部しか出さないことで同じ結果を達成する。スタートアップが残りの資金を集められなければ、リード投資家も投資しないだろう。どうしてそのような取引を進めるだろうか? スタートアップは資金不足になってしまうのだ。
将来的に、投資家は他の投資家の参加を条件とする投資を提案できなくなるだろう。あるいは、そのような投資家は最後尾に回される。スタートアップはそうした投資家に、ほとんど出資済みのラウンドを埋めるためにのみ頼るだろう。人気のあるスタートアップのラウンドは通常オーバーサブスクライブされるため、最後尾に回された投資家は、おそらく人気案件を逃すことになる。人気の案件と成功するスタートアップは同一ではないが、相関関係は大きい。[8]したがって、一方的に投資しない投資家の収益は低くなるだろう。
投資家はこの杖を失うことで、かえって良い成果を上げられるかもしれない。人気案件に群がるだけでは投資家の選択力を高めない。ただ、自分の選択に自信を持てるようになるだけだ。私は何度も群集心理が形成され、そして崩壊するのを目にしてきたが、それらはおおむね偶然の産物にすぎないと感じている。[9]投資家がもはずれ心理に頼れなくなれば、各スタートアップについてより深く考えざるを得なくなる。そうすれば、自分の考えが意外に的確だったことに気づくかもしれない。
足止めは、リード投資家にアンジェルラウンドを管理させる弊害の1つにすぎなかった。投資家たちは時折、評価額を押し下げるために共謀することもあった。そして、ラウンドの締結に時間がかかりすぎた。リード投資家にラウンド締結への動機付けがあったとしても、スタートアップほど強くはなかった。
スタートアップ自身がアンジェルラウンドを主導するケースが増えつつある。まだ少数だが、私はこの従来の方式が死に体だと宣言できると思う。なぜなら、そうしたスタートアップこそが最良のものだからだ。彼らは投資家にラウンドの進め方を指示できる立場にある。そして、投資したいスタートアップがある特定の方式を採用しているのであれば、他のスタートアップがどうするかなど問題にはならない。
トラクション
実際、アンジェルラウンドがシリーズAラウンドに取って代わると言うのは少し誤解を招くかもしれない。むしろ、スタートアップ主導のラウンドが投資家主導のラウンドに取って代わっているのが正しい。
これは、Y Combinator自体の基盤となってきた非常に重要なメタトレンドの1つである: 創業者の相対的な影響力が高まっている。したがって、ベンチャー資金調達の未来を予測するには、創業者がどのようなものを望んでいるかを尋ねればよい。創業者が嫌っているすべての資金調達の側面が、一つ一つ排除されていくだろう。[10]
この指標に基づいて、さらに2つの予測をする。1つは、投資家がスタートアップに「トラクション」が出るまで、大規模な投資を行えなくなるということだ。事前に成功するスタートアップを予測するのは難しい。そのため、ほとんどの投資家は、スタートアップが既に成功し始めてから素早く参入したがる。スタートアップはこれも嫌っている。部分的には足止めを招くからであり、部分的には少しいやらしいと感じるからだ。有望なスタートアップでも、まだ大きな成長がない場合、すべての投資家は言葉では友好的だが、行動では冷たい。皆があなたを愛していると言いながら、投資するのを待っている。そして、ついに成長が始まると、ずっと味方だったと主張し、自分を除外したことを非難する。創業者の影響力が高まれば、より早い段階で多額の資金を引き出せるようになるだろう。
(この行動の最悪のバリエーションが、トランシェ取引である。投資家が最初に少額を投資し、その後スタートアップが順調であれば追加投資する。実質的に、投資家は次のラウンドの無料オプションを得ることになり、それは市場で得られる条件よりも、スタートアップにとって不利になる可能性がある。トランシェ取引は搾取行為である。最近まれになり、さらに減少していくだろう。)[11]
投資家は、どのスタートアップが成功するかを予測しようとするのを好まないが、それをしなければならなくなっていく。しかし、その方法は必ずしも既存の投資家の行動が変わることではなく、むしろスタートアップを十分に理解し、その軌道を予測する難しい問題に取り組むことができる投資家によって、資金調達の得意な投資家が置き換えられていくことかもしれない。
スピード
創業者が最も嫌うのは、資金調達にかかる時間の長さである。そのため、創業者の力が強くなるにつれ、資金調達ラウンドがより早く完了するようになるだろう。
スタートアップにとって、資金調達は非常に集中力を散漫にする。資金調達ラウンドの最中にいる創業者にとって、その資金調達が最優先事項となり、会社の運営に集中できなくなる。2か月かかる資金調達ラウンドでは、その2か月間、会社はほとんど停滞状態になってしまう。これはスタートアップにとって最悪のことである。
そのため、投資家が最高の取引を得るには、より早く資金調達を完了させることが重要になる。投資家は、申請書を10分ほど読んで、10分ほどのインタビューで判断しており、その判断の約10%しか後悔していない。2日もあれば判断できるはずだ。[12]
スタートアップ資金調達には多くの制度化された遅延がある:投資家との数週間にわたる交渉ダンス、ターム・シートと取引の区別、各シリーズAにおける膨大な専用の書類作成など。創業者も投資家もこれらを当然のことと考えている。これらの遅延が存在する理由は、投資家にとって有利だからである。時間があれば、スタートアップの軌道についてより多くの情報が得られ、交渉でスタートアップをより従順にすることができる。
これらの慣行は資金調達プロセスを引き延ばすために設計されたわけではない。しかし、遅さは投資家にとって有利であり、これまで投資家が最も強い立場にあったため、これらが続いてきた。しかし、ラウンドを数か月や数週間かけて完了する必要はなく、創業者がそれに気づけば、これは変わっていくだろう。エンジェル投資ラウンドだけでなく、シリーズAラウンドでも、シンプルな取引と標準的な条件で、迅速に行われるようになる。
この過程で是正されるささいな悪用は、オプション・プールである。従来のシリーズAラウンドでは、VCが投資する前に、会社は将来の新規雇用のために株式を10~30%確保する。これは既存株主の希薄化を確実にするためである。この慣行は不正ではない。創業者はこのことを理解している。しかし、取引を不必要に複雑にしている。事実上、評価額は2つの数字になっている。これを続ける必要はない。[13]
創業者が望むもう1つのことは、後のラウンドで自分の株式の一部を売却できるようになることである。これは変化ではなく、現在かなり一般的な慣行である。多くの投資家はこのアイデアを嫌っていたが、世界は崩壊していないので、これはさらに一般的になり、より公然と行われるようになるだろう。
サプライズ
ここでは、創業者の力が強くなるにつれ、投資家に強いられる変化について述べた。良いニュースは、その結果、投資家の収益も増加する可能性があることだ。
数日前、インタビュアーから「創業者の力が強くなることは、世界にとってよいことか悪いことか」と尋ねられた。私は驚いた。この問題を考えたことがなかったからだ。よいか悪いかは関係ない。それは起こっているのだ。しかし、一瞬考えると、答えは明らかだった。創業者はその会社をよく理解しており、知識の多い人間がより大きな権限を持つのは良いことだ。
初心者パイロットが犯しがちな間違いの1つは、過剰な操縦である。望ましい状態に漸近するのではなく、振動させてしまう。投資家も、これまで平均的に見て、ポートフォリオ企業を過剰に操縦してきたと考えられる。多くのスタートアップにとって、最大のストレス要因は競合ではなく投資家である。私たちViaweb でもそうだった。これは新しい現象ではない。ジェームズ・ワットにとっても、投資家が最大の問題だった。投資家の権限が減れば、創業者のストレスが和らぐだけでなく、投資家にとっても良いことになるはずだ。
投資家は1社あたりの株式を減らすかもしれないが、創業者がより強い影響力を持つことで、スタートアップの業績は良くなるだろう。そして、スタートアップの数も確実に増えるだろう。投資家は互いに取引を競っているが、主な競争相手は投資家同士ではない。主な競争相手は雇用主である。これまでその競争相手に圧倒されてきた。起業できる人の中で、実際に起業するのはごくわずかだ。ほとんどの顧客は、仕事という競合製品を選んでいる。なぜだろうか。
起業すれば、仕事以上の自由と大きな収入の機会が得られるが、同時に、非常に大変な仕事で、時に極端なストレスもある。
そのストレスの多くは、投資家との付き合いから来る。投資プロセスの改革によってそのストレスが取り除かれれば、起業の魅力が高まるだろう。優れた起業家向けの人材は、技術的な問題には取り組むのを楽しむが、投資家が引き起こす問題には嫌悪感を持っている。
投資家は、1社のスタートアップを虐待すれば、10社の新規参入を阻害していることを知らない。しかし、事実そうなのだ。間接的ではあるが。そのため、投資家が既存の取引から少しでも多くを搾り取ろうとするのをやめれば、新規の取引が大幅に増えるため、結果的に得をすることになる。
Y Combinator での格言の1つは、取引の流れを零和ゲームとは考えないことだ。私たちの主な目標は、より多くのスタートアップが生まれるよう奨励することであり、既存の流れの中で自分の取り分を増やすことではない。この考え方は非常に有用であり、後の段階の投資家にも広がっていくと考えている。
「人々が欲しがるものを作る」は、私たち投資家にも当てはまる。
注釈
[1] このエッセイでは主にソフトウェアスタートアップについて話しています。 これらの点は、エネルギーやバイオテクノロジーなど、依然として高コストのスタートアップには適用されません。
安価なタイプのスタートアップでも、多くの人を雇いたい時点で大規模な資金調達を行うことになります。変わったのは、それまでにどれだけのことができるかです。
[2] 良いスタートアップの分布にパワーロー分布があるのではなく、良いディールの可能性のある分布にパワーロー分布があります。つまり、潜在的な勝者が多数あり、その中から実際の勝者が超線形の確実性で現れるのです。
[3] この文章を書いている最中に、トップVCファンドからシリーズAラウンドを調達した創業者に、それが価値があったかどうかを尋ねたところ、全員が「はい」と答えました。
投資家の質は、ラウンドのタイプよりも重要です。優秀なエンジェルからのエンジェル投資を、平凡なVCからのシリーズAよりも取りたいでしょう。
[4] 創業者はまた、VCからエンジェル投資を受けると、次のラウンドでVCが参加しないと評価が下がるのではないかと心配しています。VCのエンジェル投資トレンドは新しすぎて、この心配がどの程度正当化されるかは言えません。
Mitch Kaporが指摘したように、VCがシリーズAのディールフローを生み出すためにだけエンジェル取引をしている場合、創業者の利益とVCの利益が一致しません。創業者は次のラウンドの評価を高くしたいが、VCはそれを低くしたいのです。これがどの程度の問題になるかもまだ分かりません。
[5] Josh Kopelmanは、同時に受け持つ取締役会の数を減らす別の方法として、取締役会の任期を短くすることを指摘しました。
[6] Googleは、この点でも多くの点で未来のパターンでした。VCにとっては、リターンの面でも同様であることを願っています。それは望み過ぎかもしれませんが、後述するように、リターンはやや高くなるかもしれません。
[7] ローリングクローズを行うということは、常に資金調達をしているということではありません。それでは気をそらされてしまいます。ローリングクローズの目的は、資金調達にかかる時間を短縮することです。固定サイズのラウンドでは、すべての投資家が合意するまで資金が入らず、みんなが他の人の行動を待つ状況になることが多いです。ローリングクローズはこれを防ぐことができます。
[8] ホットなディールの原因は2つ(排他的ではない)あります。企業の質と、投資家間の連鎖効果です。前者のほうが明らかに成功の良い予測因子です。
[9] ある程度のランダム性は、投資が自己実現的予言であるという事実によって隠されています。
[10] 創業者への権力シフトは、今は売り手市場だからこそ誇張されています。次の景気後退局面では、私が過剰に主張したように見えるでしょう。しかし、その後の景気回復局面では、創業者の力はかつてないほど強くなるように見えるでしょう。
[11] より一般的に言えば、同じ投資家が続けて出資することは、オプションを行使して持ち株比率を維持する場合を除いて、少なくなっていくでしょう。同じ投資家が続けて出資するのは、スタートアップが市場価格を得られていないことを意味することが多いです。投資家は気にしないかもしれませんし、既知の投資家と一緒に仕事をしたいかもしれません。しかし、投資市場がより効率的になるにつれ、市場価格を得たい場合にはそれが容易になっていくでしょう。その結果、投資コミュニティはより階層化される傾向にあります。
[12] 2つの10分プレゼンテーションの間には3週間の間隔があり、創業者が安い航空券を手に入れられるようになっていますが、それ以外は連続しているようなものです。
[13] オプションプールそのものは無くなるわけではありません。それは事務的な便宜です。なくなるのは、投資家がそれを要求することです。
Sam Altman、John Bautista、Trevor Blackwell、Paul Buchheit、Jeff Clavier、Patrick Collison、Ron Conway、Matt Cohler、Chris Dixon、Mitch Kapor、Josh Kopelman、Pete Koomen、Carolynn Levy、Jessica Livingston、Ariel Poler、Geoff Ralston、Naval Ravikant、Dan Siroker、Harj Taggar、Fred Wilsonに、このドラフトを読んでいただきありがとうございます。