スタートアップ資金調達の未来

2010年8月

2年前、私は「スタートアップ資金調達における巨大な未開拓のチャンス」について書きました。それは、現在のビジネスモデルでは多額の投資を必要とするベンチャーキャピタルと、以前よりも少ない資金しか必要としないスタートアップ企業の間で、ますます乖離が広がっていることです。スタートアップ企業は、数百万ドルではなく、数十万ドルを欲しがるようになっています。[ 1 ]

今では、この機会が未活用のまま残っていることはかなり少なくなっています。投資家は双方向からこの分野に流れ込んでいます。VC は、1 年前よりもエンジェル規模の投資を行う可能性がはるかに高くなっています。一方、過去 1 年間で、新しいタイプの投資家が劇的に増加しました。それは、エンジェルのように活動しながらも、VC のように他人の資金を使用するスーパーエンジェルです。

多くの投資家がこの領域に参入していますが、まだ余裕があります。投資家の分布は、通常のべき乗法則に従って減少するスタートアップの分布を反映するはずです。したがって、数百万、数十万を投資する人のほうが、数百万ドルを投資する人よりはるかに多いはずです。[ 2 ]

実際、エンジェル投資家にとっては、エンジェル規模の取引を行う人が増えることは良いことかもしれない。なぜなら、エンジェルラウンドがより合法的になれば、スタートアップ企業は、望めばVCからシリーズAラウンドを調達できる場合でも、エンジェルラウンドを選択するようになるかもしれないからだ。スタートアップ企業がシリーズAラウンドを好む理由の1つは、その方が権威があるからだ。しかし、エンジェル投資家がより積極的になり、より有名になれば、ブランド力でVCと競争できるようになるだろう。

もちろん、名声はシリーズ A ラウンドを好む主な理由ではありません。スタートアップは、エンジェルラウンドよりもシリーズ A ラウンドで投資家からより多くの注目を集めるでしょう。そのため、スタートアップがエンジェルラウンドと優良 VC ファンドからの A ラウンドのどちらかを選択する場合、私は通常 A ラウンドを選択するようアドバイスします。[ 3 ]

しかし、シリーズ A ラウンドがなくなるわけではないが、VC はスーパーエンジェルに対して、その逆よりももっと心配するべきだと思う。スーパーエンジェルはその名前にもかかわらず、実際には小さな VC ファンドであり、既存の VC を狙っているのは明らかだ。

彼らには歴史が味方しているようだ。ここでのパターンは、新興企業や既存企業が新しい市場に参入するときに見られるものと同じようだ。オンラインビデオが可能になり、YouTube はすぐに飛び込むが、既存のメディア企業は半ば不本意ながらそれを受け入れ、希望よりも恐怖に駆られ、ユーザーのために素晴らしいことをするよりも自分の縄張りを守ることを目指している。PayPal も同様だ。このパターンは何度も繰り返され、通常は侵略者が勝つ。この場合、スーパーエンジェルが侵略者だ。エンジェルラウンドは彼らのビジネス全体であり、YouTube にとってオンラインビデオがそうであったように。一方、エンジェル投資を行う VC は、シリーズ A ラウンドの取引フローを生み出す方法としてそれを行うことが多い。[ 4 ]

一方、スタートアップへの投資は非常に奇妙なビジネスです。収益のほぼすべてが、少数の大成功企業に集中しています。スーパーエンジェル投資家が大成功企業への投資（およびある程度の大成功企業を生み出すこと）に失敗すると、他のすべての企業に投資したとしても、ビジネスは失敗に終わります。

VC はなぜ小規模なシリーズ A ラウンドを開始しないのでしょうか。問題は取締役会の席です。従来のシリーズ A ラウンドでは、取引先のパートナーがスタートアップの取締役会に席を持ちます。平均的なスタートアップの運営期間が 6 年で、パートナーが一度に 12 の取締役会に出席できると仮定すると、VC ファンドはパートナー 1 人あたり年間 2 件のシリーズ A 取引を行うことができます。

私には、解決策は役員の席を減らすことだと常に思えてきました。スタートアップを支援するために役員になる必要はありません。VC は、自分たちの資金が無駄にならないようにするために、役員としての権限が必要だと考えているのかもしれません。しかし、彼らはその理論をテストしたことがあるでしょうか? 役員の席を取らないようにしてみて、リターンが減ったとわかったのでなければ、彼らは問題を棚上げしているわけではありません。

VCがスタートアップを助けないと言っているのではありません。良いVCはスタートアップを大いに助けます。私が言いたいのは、重要な種類の助けは、取締役でなくても与えられるかもしれないということです。[ 5 ]

これはどのように展開するのでしょうか? 一部の VC は、おそらく、より多くの小規模な取引を行うことで適応するでしょう。VC ファンドが選定プロセスを合理化し、取締役の席を減らすことで、品質を低下させることなくシリーズ A ラウンドを 2 ～ 3 倍に増やすことができたとしても、私は驚かないでしょう。

しかし、他のVCは表面的な変化しか行わないだろう。VCは保守的であり、彼らにとっての脅威は致命的ではない。適応しないVCファンドは、激しく追い出されることはない。彼らは、気づかないうちに徐々に別の事業に進出するだろう。彼らはシリーズAラウンドと呼ぶものを行うだろうが、これは事実上のシリーズBラウンドになるだろう。[ 6 ]

このようなラウンドでは、彼らは現在のような会社の 25 ～ 40% の株式を取得することはないでしょう。何か重大な問題がない限り、後のラウンドではそれほど多くの株式を手放すことはありません。適応しない VC は後から投資するので、勝者からのリターンは少なくなるかもしれません。しかし、後から投資するということは、敗者も少なくなるということです。したがって、リスクとリターンの比率は同じか、さらに良くなるかもしれません。彼らは単に、より保守的なタイプの投資に変わっただけでしょう。

天使たち

シリーズ A ラウンドとますます競合するようになった大規模なエンジェルラウンドでは、投資家は現在の VC ほど多くの株式を取得することはありません。また、より多くの小規模な取引を行うことでエンジェルと競争しようとする VC は、おそらく、取得する株式が少なくて済むことに気づくでしょう。これは創業者にとって良いニュースです。彼らは会社の株式をより多く保持できるからです。

エンジェルラウンドの取引条件も、シリーズ A の条件よりも制限が緩くなるだけでなく、従来のエンジェル条件よりも制限が緩くなります。

将来、エンジェルラウンドは特定の金額で行われることが多くなったり、リード投資家がいたりすることは少なくなるでしょう。昔は、スタートアップにとってリード投資家として活動するエンジェルを 1 人見つけるのが標準的なやり方でした。リード投資家とラウンドの規模と評価額について交渉し、リード投資家は資金の一部 (全額ではありません) を提供します。その後、スタートアップとリード投資家は協力して残りの資金を見つけます。

エンジェルラウンドの未来は、次のようになります。固定されたラウンドサイズの代わりに、スタートアップはローリングクローズを行い、十分な資金が集まったと感じられるまで投資家から1人ずつ資金を受け取ります。[ 7 ] また、最初の小切手を支払う投資家が1人いて、他の投資家を募集する手助けは確かに歓迎されますが、この最初の投資家は、ラウンドを管理するという古い意味での主導者ではなくなります。スタートアップはこれからそれを自ら行います。

スタートアップ企業へのアドバイスを主導する投資家という意味でのリード投資家は今後も存在し続けるだろう。リード投資家は最大の投資を行うこともある。しかし、過去のように条件交渉の相手になったり、最初に資金を投入したりする必要はない。標準化された書類により、評価額以外の交渉は不要になり、評価額の交渉も容易になるだろう。

複数の投資家が評価額を共有しなければならない場合、スタートアップは最初に小切手を切った投資家から得られる額で評価額が決まります。これは、後の投資家が躊躇することになるかどうかという推測によって制限されます。しかし、評価額は 1 つだけである必要はないかもしれません。スタートアップは転換社債で資金を調達することが増えていますが、転換社債には評価額ではなく、せいぜい評価額の上限があります。つまり、負債が株式に変換されるとき (後のラウンドで、または買収が先に行われた場合は買収時に) の実質的な評価額の上限です。これは重要な違いです。なぜなら、スタートアップは異なる上限で一度に複数の社債を発行できるからです。これは今起こり始めており、私はそれがより一般的になるだろうと予測しています。

羊

物事がこのように動いている理由は、古いやり方がスタートアップにとってつまらなかったからだ。リード投資家は、固定サイズのラウンドを、創業者全員が聞きたくないことを言う正当な方法のように使うことができた（そして実際に使った）。つまり、「他の人が投資するなら私も投資する」ということだ。ほとんどの投資家はスタートアップを自分で判断することができないため、代わりに他の投資家の意見に頼る。全員が投資したいなら、自分も投資したいし、そうでなければ投資しない。創業者がこれを嫌うのは、これが行き詰まりを招くからであり、遅延はスタートアップにとって最も許容できないことだ。ほとんどの投資家はこのやり方がつまらないことを知っており、公然とそうしていると述べる人はほとんどいない。しかし、より狡猾な投資家は、固定サイズのラウンドをリードすることを申し出て、資金の一部だけを供給することで同じ結果を達成している。スタートアップが残りを調達できない場合、リード投資家も出資を断念する。どうして取引を進めることができるだろうか？スタートアップは資金不足になってしまうだろう！

将来、投資家は、他の人々が投資しているように、不測の事態を前提とした投資を申し出ることがますますできなくなるだろう。というか、そうする投資家は最後尾に並ぶことになる。スタートアップは、ほとんどが応募済みのラウンドを埋めるためにのみ、彼らに頼ることになる。そして、人気のスタートアップは応募数が多すぎるラウンドを持つ傾向があるため、最後尾に並ぶということは、おそらく人気の取引を逃すことになるだろう。人気の取引と成功したスタートアップは同一ではないが、有意な相関関係がある。[ 8 ] そのため、一方的に投資しない投資家は、リターンが低くなる。

投資家は、この頼みの綱をなくした方が、いずれにせよ、より良い結果を出すことができるだろう。人気の高い取引を追いかけることで、投資家がより良い選択をするわけではない。ただ、自分の選択に満足するだけだ。私は、フィーディング・フロンティアが形成され、崩壊するのを何度も見てきたが、私の知る限り、それらはほとんどランダムだ。[ 9 ] 投資家が群集本能に頼れなくなったら、投資する前に各スタートアップについてもっと考えなければならないだろう。投資家は、これがいかにうまく機能するかに驚くかもしれない。

行き詰まりは、エンジェルラウンドをリード投資家に任せることの唯一のデメリットではありませんでした。投資家が共謀して評価額を下げることも少なくありませんでした。また、リード投資家がラウンドを成立させようとどれほど意欲的であったとしても、その意欲はスタートアップ企業の 10 分の 1 にも満たなかったため、ラウンドの成立に時間がかかりすぎました。

スタートアップ企業が、エンジェルラウンドを自ら管理するケースが増えています。今のところ、そうしている企業はごくわずかですが、古いやり方はもう終わったと断言できると思います。なぜなら、そうした少数の企業が最高のスタートアップ企業だからです。彼らは、投資家にラウンドの進め方を指示できる立場にあるのです。投資したいスタートアップ企業が特定のやり方で物事を進めているのに、他の企業が何をしても何の違いがあるでしょうか。

牽引力

実際、エンジェルラウンドがシリーズ A ラウンドに取って代わるようになると言うのは、少し誤解を招くかもしれません。実際に起こっているのは、スタートアップ主導のラウンドが投資家主導のラウンドに取って代わっていることです。

これは非常に重要なメタトレンドの一例であり、Yコンビネーター自体が当初から基にしてきたものです。つまり、創業者は投資家に対してますます力を持つようになっています。したがって、ベンチャー資金調達の未来がどうなるかを予測したいのであれば、次のように自問してください。創業者はどのような資金調達を望んでいるでしょうか。創業者が資金調達に関して嫌がるすべてのことが、1つずつ排除されていくでしょう。[ 10 ]

この経験則を使って、さらにいくつかのことを予測します。1 つは、投資家がスタートアップが「牽引力」を得るまで待てなくなることがますます増え、多額の資金を投入するようになることです。どのスタートアップが成功するかを事前に予測することは困難です。そのため、ほとんどの投資家は、可能であれば、スタートアップがすでに成功しているのを待ってから、すぐにオファーを出すことを好みます。スタートアップもこれを嫌います。これは行き詰まりを生みやすいため、また、卑劣な印象を与えるからです。有望なスタートアップであっても、まだ大きな成長を遂げていない場合、投資家は口では友達であっても、実際に友達になる人はほとんどいません。皆、あなたを愛しているとは言いますが、投資を待つだけです。そして、あなたが成長し始めると、彼らはずっとあなたの友達だったと主張し、あなたが彼らをラウンドから除外するほど不誠実であると考えると愕然とします。創業者がより力を持つようになれば、投資家に前払いでより多くの資金を出させることができるようになります。

（この行動の最悪の変種はトランシェ取引である。これは投資家が少額の初期投資を行い、スタートアップがうまくいけばさらに投資するものである。実質的にこの構造は投資家に次のラウンドの自由オプションを与えるものであり、投資家はそれがオープン市場で得られるよりもスタートアップにとって悪い場合にのみそれを受け入れる。トランシェ取引は濫用である。トランシェ取引はますます稀になってきており、今後さらに稀になるだろう。）[ 11 ]

投資家はどのスタートアップが成功するかを予測しようとはしませんが、今後はそうしなければならなくなります。しかし、そうなるには、必ずしも既存の投資家の行動が変わるというわけではありません。むしろ、異なる行動をとる他の投資家に取って代わられるかもしれません。つまり、スタートアップの軌道を予測するという難しい問題に取り組むほどスタートアップをよく理解している投資家は、LP から資金を調達することに長けた専門家に取って代わる傾向があるということです。

スピード

資金調達に関して創業者が最も嫌うもう一つの点は、時間がかかることです。そのため、創業者の力が強くなるにつれて、資金調達ラウンドはより早く完了するはずです。

資金調達は、スタートアップにとって依然として非常に気が散るものです。資金調達の最中の創業者にとって、資金調達は頭の中の最優先事項であり、会社で働くことは最優先事項ではありません。資金調達が完了するまでに 2 か月かかる場合 (現在の基準ではかなり早い方です)、つまり、会社は基本的に 2 か月の間、足踏み状態になります。これはスタートアップにとって最悪のことです。

したがって、投資家が最良の取引を得たいのであれば、より早く契約を締結することがその方法となる。投資家は決断するのに何週間もかかる必要はない。私たちは約10分間の申請書の読み上げと10分間の対面面接に基づいて決定を下すが、その決定を後悔するのはわずか10%程度だ。私たちが20分で決定できるのであれば、次の投資家も数日で決定できるはずだ。[ 12 ]

スタートアップの資金調達には、制度化された遅延が数多く存在します。投資家との数週間に及ぶ交渉、条件説明書と取引の区別、各シリーズ A には非常に複雑なカスタムペーパーワークがあるという事実などです。創業者も投資家も、これらを当然のこととして受け止めがちです。これまでもずっとそうでした。しかし、結局のところ、これらの遅延が存在する理由は、それが投資家に有利だからです。時間が長ければ投資家はスタートアップの軌跡についてより多くの情報を得ることができ、また、スタートアップは通常資金不足であるため、交渉においてより柔軟になる傾向があります。

こうした慣習は資金調達プロセスを長引かせるために作られたものではないが、だからこそ存続が許されている。遅さは投資家にとって有利だ。投資家はこれまで最も力を持っていた。しかし、資金調達ラウンドが完了するまでに何ヶ月も、あるいは何週間もかかる必要はなく、創業者がそのことに気づけば、そうしたことはなくなるだろう。エンジェルラウンドだけでなく、シリーズ A ラウンドでもそうだ。将来は、標準的な条件で迅速に行われるシンプルな取引になる。

プロセスの中で修正されるであろう小さな乱用の 1 つは、オプションプールです。従来のシリーズ A ラウンドでは、VC が投資する前に、会社に将来の採用のために株式のブロックを確保させます。通常、会社の 10 ～ 30% です。ポイントは、この希薄化を既存の株主が負担するようにすることです。この慣行は不正ではありません。創業者は何が起こっているか知っています。しかし、取引を不必要に複雑にします。実質的に、評価額は 2 つの数字です。これを続ける必要はありません。[ 13 ]

創業者が最後に望んでいるのは、後のラウンドで自社の株式の一部を売却できることです。これは変更されません。なぜなら、この慣行は今ではかなり一般的になっているからです。多くの投資家がこのアイデアを嫌っていましたが、その結果世界が爆発的に成長したわけではないので、今後はもっと頻繁に、そしてもっとオープンに行われるようになるでしょう。

驚き

ここでは、創業者の力が強くなるにつれて投資家に強いられることになる一連の変化についてお話ししました。さて、良いニュースです。結果として、投資家は実際により多くのお金を稼ぐことができるかもしれません。

数日前、あるインタビュアーが私に、創業者がより大きな力を持つことは世界にとって良いことなのか悪いことなのかと尋ねました。私は驚きました。なぜなら、その質問について考えたことがなかったからです。良くも悪くも、それは起きているのです。しかし、少し考えてみると、答えは明らかでした。創業者は投資家よりも自社のことを良く理解しており、知識が豊富な人がより多くの力を持つのは良いことなのです。

初心者パイロットが犯す間違いの 1 つは、航空機を過剰に制御することです。つまり、修正を激しく適用しすぎると、航空機は漸近的に望ましい構成に近づくのではなく、望ましい構成の周りで振動します。投資家はこれまで、ポートフォリオ企業を平均的に過剰に制御してきたようです。多くのスタートアップ企業では、創業者にとって最大のストレス源は競合ではなく投資家です。確かに、それは Viaweb の私たちにとってそうでした。そして、これは新しい現象ではありません。投資家は James Watt にとっても最大の問題でした。権力が弱まると投資家がスタートアップを過剰に制御できなくなるのであれば、創業者だけでなく投資家にとってもよいことのはずです。

投資家がスタートアップ 1 社あたりに持つ株式は少なくなるかもしれませんが、スタートアップは創業者がよりコントロールできる方がうまくいくでしょうし、創業者の数は確実に増えるでしょう。投資家は皆、取引をめぐって互いに競争しますが、彼らはお互いの主な競争相手ではありません。私たちの主な競争相手は雇用主です。そして今のところ、その競争相手が私たちを圧倒しています。スタートアップを始められる人のうち、実際に始めるのはほんの一握りの人だけです。ほぼすべての顧客が競合製品である仕事を選択します。なぜでしょうか。では、私たちが提供している製品を見てみましょう。公平なレビューは次のようになります。

スタートアップを始めると、仕事よりも多くの自由と多くのお金を稼ぐ機会が得られますが、大変な仕事でもあり、時には非常にストレスがかかることもあります。

ストレスの多くは投資家とのやり取りから生じます。投資プロセスを改革してそのストレスをなくすことができれば、私たちの製品はもっと魅力的になるでしょう。優れたスタートアップの創業者になるような人は、技術的な問題への対処を気にしません。彼らは技術的な問題を楽しんでいます。しかし、投資家が引き起こすような問題は嫌います。

投資家は、1 つのスタートアップを酷使すると、他の 10 のスタートアップの成功を妨げていることに気づいていませんが、実際そうなのです。間接的ではありますが、そうなのです。ですから、投資家が既存の取引からもう少し搾り取ろうとするのをやめれば、より多くの新しい取引が生まれるので、投資家は純利益を得ることになります。

Y Combinator における私たちの原則の 1 つは、取引フローをゼロサムゲームとして考えないことです。私たちの主な焦点は、既存の流れのより大きなシェアを獲得することではなく、より多くのスタートアップの出現を促すことです。私たちはこの原則が非常に有用であることに気付きました。そして、それが広まれば、後期段階の投資家にも役立つと考えています。

「人々が欲しがるものを作る」というのは私たちにも当てはまります。

注記

[ 1 ] このエッセイでは主にソフトウェア系のスタートアップについて述べています。これらの点は、エネルギーやバイオテクノロジーなど、まだ立ち上げに費用がかかるタイプのスタートアップには当てはまりません。

資金の少ないスタートアップ企業でも、多くの人を雇いたいと思った時点で、一般的には多額の資金を調達することになります。変わったのは、それまでにどれだけのことを成し遂げられるかということです。

[ 2 ] べき乗法則で減少するのは、優れたスタートアップの分布ではなく、潜在的に優れたスタートアップ、つまり良い取引の分布です。潜在的な勝者はたくさんいますが、その中から超線形の確実性で実際の勝者が数人現れます。

[ 3 ] これを書いているときに、トップのVCファンドからシリーズAラウンドを獲得した創業者数人に、それが価値があったかどうか尋ねたところ、全員が「価値があった」と答えました。

しかし、ラウンドの種類よりも投資家の質の方が重要です。私は、平凡な VC からのシリーズ A よりも、優秀なエンジェルからのエンジェルラウンドを選びます。

[ 4 ] 創業者たちはまた、VCからエンジェル投資を受けるということは、VCが次のラウンドへの参加を断った場合に自分たちの評判が悪くなることを心配している。VCエンジェル投資のトレンドは非常に新しいため、この心配がどの程度正当なものなのかを判断するのは難しい。

ミッチ・ケイパー氏が指摘するもう 1 つの危険は、VC がシリーズ A の取引フローを生み出すためだけにエンジェルディールを行っている場合、VC のインセンティブが創業者のインセンティブと一致しないということです。創業者は次のラウンドでの評価額が高くなることを望んでいますが、VC は低くなることを望んでいます。これも、これがどの程度の問題になるかはまだわかりません。

[ 5 ] ジョシュ・コペルマンは、一度に少ない数の取締役会に所属するもう一つの方法は、取締役の任期を短くすることだと指摘した。

[ 6 ] この点では、他の多くの企業と同様、Google も将来の模範となるでしょう。VC にとって、この類似性がリターンにも及ぶとしたら素晴らしいことです。それはおそらく期待しすぎかもしれませんが、後で説明するように、リターンはいくらか高くなる可能性があります。

[ 7 ] ローリングクローズを行うということは、会社が常に資金を調達しているということではありません。それは気が散ることになります。ローリングクローズのポイントは、資金調達にかかる時間を短縮することであり、長くしないことです。従来の固定額ラウンドでは、すべての投資家が同意するまで資金が得られず、他の投資家が行動を起こすのを待つという状況がしばしば生じます。ローリングクローズは通常、これを防ぎます。

[ 8 ] ホットな取引の原因は2つ（排他的ではない）ある。企業の質と投資家間のドミノ効果である。明らかに前者の方が成功のより良い予測因子である。

[ 9 ] 投資は自己成就的予言であるという事実によって、ランダム性の一部は隠されている。

[ 10 ] 売り手市場なので、創業者への権力の移行は誇張されている。次の下降局面では、私が誇張したように思われるだろう。しかし、その後の上昇局面では、創業者はこれまで以上に力を持っているように見えるだろう。

[ 11 ] より一般的には、同じ投資家が連続したラウンドで投資することは、自分の割合を維持するオプションを行使する場合を除いて、あまり一般的ではなくなるでしょう。同じ投資家が連続したラウンドで投資する場合、それはスタートアップが市場価格を得られないことを意味することがよくあります。彼らは気にしないかもしれません。彼らはすでに知っている投資家と協力することを好むかもしれません。しかし、投資市場がより効率的になるにつれて、彼らが望むなら市場価格を得ることはますます容易になるでしょう。それは今度は、投資コミュニティがより階層化される傾向があることを意味します。

[ 12 ] 2つの10分間の間には3週間の間隔があるため、創設者は安い航空券を手に入れることができますが、それ以外は隣接している可能性があります。

[ 13 ] オプションプール自体がなくなると言っているのではありません。オプションプールは管理上の利便性を提供するものです。なくなるのは投資家がオプションプールを必要とすることです。

本稿の草稿を読んでくださったSam Altman、John Bautista、Trevor Blackwell、Paul Buchheit、Jeff Clavier、Patrick Collison、Ron Conway、Matt Cohler、Chris Dixon、Mitch Kapor、Josh Kopelman、Pete Koomen、Carolynn Levy、Jessica Livingston、Ariel Poler、Geoff Ralston、Naval Ravikant、Dan Siroker、Harj Taggar、Fred Wilson の皆様に感謝します。