公平性の方程式

2007年7月

投資家があなたのスタートアップの一定割合を購入したいと申し出てきます。それを受け入れるべきですか?あなたは初めての従業員を雇おうとしています。彼にどのくらいの株式を与えるべきですか?

これらは創業者が直面する最も難しい問題の一部です。しかし、両方とも同じ答えを持っています:

1/(1 - n)

あなたの会社の株式を何かと交換する場合、それがお金であれ従業員であれ、他の会社との取引であれ、それを行うかどうかのテストは同じです。あなたが(100 - n)%を残すことで、取引前の会社全体の価値以上のものを得られると判断できれば、n%の株式を放出するべきです。

例えば、投資家があなたの会社の半分を購入したがっている場合、その投資があなたの平均的な成果をどの程度改善しなければならないでしょうか?明らかに2倍にする必要があります。つまり、会社の平均的な成果を2倍以上に改善できるものと引き換えに会社の半分を交換すれば、あなたは純粋に得をすることになります。あなたは会社の半分の株式を持っているものの、その価値は以前の会社全体の価値を上回っているのです。

一般的に、n が放出する株式の割合であれば、その取引は会社の価値が1/(1 - n)を上回る場合に良い取引となります。

例えば、Y Combinator があなたに7%の株式と引き換えに資金提供を申し出てきたとします。この場合、nは0.07で、1/(1 - n)は1.075です。したがって、私たちがあなたの平均的な成果を7.5%以上改善できると信じられる場合、その取引を受け入れるべきです。私たちがあなたの成果を10%改善できれば、残りの0.93の株式の価値は0.93 x 1.1 = 1.023となり、あなたは純粋に得をすることになります。 [1]

株式の方程式が示してくれるのは、少なくとも金銭的には、トップクラスのVCファームから資金を調達することが非常に良い取引になり得るということです。最近、YCの夕食会でSequoiaのGreg Mcadooが述べたところによると、Sequoiaが単独で投資する場合、通常会社の約30%の株式を取得したがるそうです。1/0.7 = 1.43なので、彼らがあなたの成果を43%以上改善できると信じられれば、その取引を受け入れる価値があります。平均的なスタートアップにとっては、それは非常に有利な取引といえるでしょう。Sequoiaから資金提供を受けられるだけでも、平均的なスタートアップの見通しを43%以上改善できるはずです。

Sequoiaが非常に良い取引になるのは、彼らが取得する株式の割合が人為的に低いからです。彼らは自社の投資に対して市場価格を得ようとはせず、創業者にも十分な株式を残すように努めています。

ただし、その代わりにSequoiaは年間約6000件の事業計画書を受け取り、そのうち約20件しか投資しないため、この素晴らしい取引に巡り合える確率は300分の1にすぎません。Sequoiaに選ばれた企業は平均的なスタートアップではありません。

もちろん、VCとの取引を検討する際には他の要因も考慮する必要があります。それは単なる株式と資金の交換ではありません。しかし、そうであれば、トップクラスのファームから資金を調達することは一般的に有利な取引となるでしょう。

同じ公式を従業員への株式付与にも使うことができますが、その場合は逆の方向に働きます。ある人を加えることで会社の平均的な成果がiになるとすれば、その人の価値はnで表され、i = 1/(1 - n)となります。つまり、n = (i - 1)/iです。

例えば、あなたと共同創業者の2人だけで、さらに優秀なハッカーを1人雇いたいと考えています。その人物が会社全体の平均的な成果を20%改善すると感じているとしましょう。n = (1.2 - 1)/1.2 = 0.167です。つまり、その人物と16.7%の株式を交換すれば、収支が合うことになります。

ただし、16.7%が適切な株式付与量だとは限りません。株式は雇用の唯一のコストではなく、通常は給与とオーバーヘッドもかかります。また、取引の収支が合うだけでは、それを行う理由にはなりません。

給与とオーバーヘッドを株式に換算する際は、年間コストに約1.5をかけるのが適切だと思います。ほとんどのスタートアップは急成長するか倒産するため、倒産した場合はその人に給与を支払う必要がなく、急成長した場合は来年の評価額から来年の給与を支払うことができ、それは今年の評価額の3倍になるはずです。年間評価額が3倍ずつ成長すれば、新規雇用の給与とオーバーヘッドの総コストは、現在の評価額の1.5年分に相当します。[2]

取引の「活性化エネルギー」として、会社がどの程度の追加マージンを必要とするべきでしょうか?これは事実上、会社の新規雇用に対する利益に相当するため、市場が決定します。あなたが人気の高い機会であれば、より高い価格を設定できます。

具体的な例を見てみましょう。会社が新規雇用に対して50%の「利益」を得たいとしましょう。そうすると、16.7%から3分の1を引いた11.1%が「小売価格」となります。さらに、その人物の年間給与とオーバーヘッドが60,000ドルで、1.5倍の90,000ドルだとすると、会社の評価額が200万ドルであれば、90,000ドルは4.5%に相当します。11.1% - 4.5% = 6.6%の提案となります。

ちなみに、初期従業員が低給与で働くことがいかに重要かがわかります。それ以外の株式を彼らに与えることができるのです。

これらの数値には大きな幅がありますが、株式付与を完全な数式に落とし込めるわけではありません。最終的には常に推測する必要があります。ただし、自分が何を推測しているのかを理解しておくことが重要です。感覚的な判断や、VCファームから提供される一般的な付与額のテーブルに基づいて数値を選択する場合でも、それがどのような見積もりに基づいているのかを理解しておく必要があります。

そして、より一般的に、株式に関わる決定を行う際は常に1/(1 - n)を適用して、それが妥当かどうかを確認すべきです。株式の交換後は常に自分の持ち株の価値が増加していなければなりません。交換によって残りの株式の価値が十分に増加しない場合、その取引は行うべきではありません(あるいは行わなかったはずです)。

注記

[1] これが、Y Combinatorが悪い取り引きだと誰も考えないはずの理由です。私たちがそんなに無能で、3か月以内に企業の見通しを7.5%改善できないと本当に思っているのでしょうか?

[2] 現在の評価額の明らかな選択肢は、最後の資金調達ラウンドのポストマネー評価額です。しかし、これは企業の価値を過小評価している可能性があります。なぜなら、(a)最後のラウンドがちょうど行われたわけではない限り、企業の価値はおそらくそれ以上になっているはずで、(b)初期の資金調達ラウンドの評価額は、投資家による他の貢献を反映しているからです。

Sam Altman、Trevor Blackwell、Paul Buchheit、Hutch Fishman、David Hornik、Paul Kedrosky、Jessica Livingston、Gary Sabot、Joshua Schachterの皆さんに、この原稿の草稿を読んでいただき、ありがとうございます。