公平性の方程式

2007年7月

投資家があなたのスタートアップの一定の割合の資金を提供したいと考えています。あなたはそれを受け入れるべきでしょうか? あなたは最初の従業員を雇おうとしています。彼にどのくらいの株式を与えるべきでしょうか?

これらは創業者が直面する最も難しい質問の一部です。しかし、両者の答えは同じです。

1/(1 - n)

会社の株式を何かと交換する場合、それが金銭であれ、従業員であれ、他の会社との取引であれ、それを行うべきかどうかの基準は同じです。交換によって平均成果が十分に向上し、残った (100 - n)% が会社全体の価値を上回る場合は、会社の n% を手放すべきです。

たとえば、投資家があなたの会社の半分を買いたい場合、損益がゼロになるためには、その投資で平均成果をどれだけ改善する必要があるでしょうか。当然、2 倍にする必要があります。会社の半分を、会社の平均成果を 2 倍以上にするものと交換すれば、純利益が得られます。2 倍以上の価値があるものの半分のシェアを所有することになります。

一般的なケースでは、n が会社の一部を手放す場合、会社の価値が 1/(1 - n) を超えるなら、その取引は良い取引です。

たとえば、Y Combinator があなたの会社の株式 7% と引き換えに資金提供を申し出たとします。この場合、n は 0.07 で、1/(1 - n) は 1.075 です。したがって、私たちがあなたの平均成果を 7.5% 以上向上させることができると確信できるなら、この取引を受け入れるべきです。私たちがあなたの成果を 10% 向上させた場合、あなたが保有する残りの 0.93 の価値は 0.93 x 1.1 = 1.023 となるため、あなたは純利益を得ます。[ 1 ]

株式方程式が示すことの 1 つは、少なくとも財務的には、トップ VC 企業から資金を得ることは非常に良い取引になり得るということです。Sequoia の Greg Mcadoo 氏は最近、YC ディナーで、Sequoia が単独で投資する場合、企業の約 30% を取得することを好むと述べました。1/.7 = 1.43 は、結果が 43% 以上改善されるなら、その取引を受ける価値があることを意味します。平均的なスタートアップにとって、これは並外れたお買い得です。Sequoia から資金提供を受けたと言えるだけで、平均的なスタートアップの見通しは 43% 以上改善されます。たとえ実際に資金を得なかったとしてもです。

セコイアがこれほどお得な取引である理由は、彼らが取得する会社の株式の割合が人為的に低く設定されているためです。彼らは投資に対して市場価格を得ようとさえせず、創業者が会社がまだ自分たちのものであると感じられるだけの株式を残すために保有量を制限しています。

問題は、Sequoia が年間約 6,000 件のビジネス プランを受け取り、そのうち約 20 件に資金を提供していることです。そのため、この素晴らしい取引を獲得できる確率は 300 分の 1 です。この条件をクリアする企業は、平均的なスタートアップ企業ではありません。

もちろん、ベンチャーキャピタルとの取引では、他にも考慮すべき要素があります。決して単純にお金と株を交換するだけではありません。しかし、もしそうであれば、トップ企業からお金を得るのは、一般的にはお買い得でしょう。

従業員に株式を付与する場合も同じ式を使用できますが、その計算は逆方向に行われます。新しい従業員が加わった場合の会社の平均成果が i である場合、その従業員の価値は n となり、i = 1/(1 - n) となります。つまり、n = (i - 1)/i となります。

たとえば、創業者が 2 人だけで、会社全体の平均成果を 20% 向上させるほど優秀なハッカーをもう 1 人雇いたいとします。n = (1.2 - 1)/1.2 = .167 です。つまり、会社の 16.7% を彼に譲渡すれば損益はゼロになります。

だからといって、16.7% が彼に与える株式の適正額というわけではない。株式は人を雇うための唯一のコストではない。通常は給与や諸経費もある。そして、会社が取引で損益がゼロになるだけなら、そうする理由はない。

給与と諸経費を株式に換算するには、年間レートを約 1.5 倍にする必要があると思います。ほとんどのスタートアップは急速に成長するか、消滅するかのどちらかです。消滅すれば、その従業員に給与を支払う必要はありません。急速に成長すれば、来年の給与を来年の評価額から支払うことになります。評価額は今年の 3 倍になるはずです。評価額が年間 3 倍に増えるとすると、新規採用者の給与と諸経費の合計株式コストは、現在の評価額で 1.5 年分のコストになります。[ 2 ]

企業は、この取引の「活性化エネルギー」として、どの程度の追加マージンを必要とするでしょうか。これは実質的には、採用による企業の利益であるため、市場が判断します。つまり、有望な人材であれば、より高い料金を請求できるということです。

例を見てみましょう。会社が上記の新規採用で 50% の「利益」を上げたいとします。したがって、16.7% から 3 分の 1 を引くと、11.1% が彼の「小売」価格となります。さらに、彼の給与と諸経費が年間 6 万ドルかかると仮定すると、x 1.5 = 合計 9 万ドルになります。会社の評価額が 200 万ドルの場合、9 万ドルは 4.5% です。11.1% - 4.5% = 6.6% のオファーとなります。

ちなみに、初期の従業員が少額の給料を受け取ることがいかに重要であるかに注目してください。その給料は、本来彼らに与えられるはずだった株式から支払われるのです。

明らかに、これらの数字には大きな変動があります。株式付与を公式にまとめられると主張しているわけではありません。結局のところ、常に推測するしかありません。しかし、少なくとも何を推測しているのかは知っておく必要があります。直感に基づいて数字を選択する場合、またはベンチャーキャピタル会社が提供する一般的な付与額の表を選択する場合は、それらが推定値であることを理解してください。

さらに一般的には、株式に関する決定を下すときは、1/(1 - n) を実行して、それが理にかなっているかどうかを確認します。株式を取引した後は、常に裕福になった気分になるはずです。取引によって残りの株式の価値が上昇せず、純利益が上がらなかった場合は、取引を行わなかった (または行うべきではなかった) でしょう。

注記

[ 1 ] だからこそ、Yコンビネーターが悪い取引だと考える人がいるとは信じられない。3か月でスタートアップの見通しを7.5%も改善できないほど、私たちが役立たずだと思っている人がいるだろうか？

[ 2 ] 現在の評価額として当然の選択肢は、最後の資金調達ラウンドのポストマネー評価額です。しかし、これはおそらく会社を過小評価することになります。なぜなら、(a) 最後のラウンドが終わったばかりでない限り、会社の価値はおそらくもっと高いはずであり、(b) 初期の資金調達ラウンドの評価額は通常、投資家による他の貢献を反映しているからです。

この原稿を読んでくださった Sam Altman、Trevor Blackwell、Paul Buchheit、Hutch Fishman、David Hornik、Paul Kedrosky、Jessica Livingston、Gary Sabot、Joshua Schachter に感謝します。