バブルが正しかったこと
Original2004年9月
(このエッセイはICFP 2004での招待講演に基づいています。)
私はインターネットバブルの最前線にいました。1998年と1999年にYahooで働いていたからです。ある日、株価が約200ドルで取引されているとき、私は座って自分が思うべき価格を計算しました。私が得た答えは12ドルでした。私は隣のキュービクルに行き、友人のトレバーに言いました。「12ドル！」彼は言いました。彼は憤慨したように聞こえようとしましたが、うまくいきませんでした。彼も私と同じように、私たちの評価が狂っていることを知っていました。
Yahooは特別なケースでした。私たちの株価収益率が虚偽であるだけでなく、私たちの利益の半分もそうでした。もちろん、エンロンのような方法ではありません。ファイナンスの人たちは、利益を報告することに関しては厳格でした。私たちの利益が虚偽であった理由は、Yahooが実質的にポンジスキームの中心であったからです。投資家たちはYahooの利益を見て、「ここにインターネット企業が利益を上げられる証拠がある」と自分に言い聞かせました。だから彼らは次のYahooになることを約束する新しいスタートアップに投資しました。そして、これらのスタートアップが資金を得ると、彼らは何をしたのでしょうか？自分たちのブランドを宣伝するためにYahooで数百万ドル分の広告を購入しました。結果：今四半期のスタートアップへの資本投資は、次の四半期のYahooの利益として現れ、スタートアップへの次の投資ラウンドを刺激しました。
ポンジスキームのように、このシステムのリターンと思われるものは、単にその中の最新の投資ラウンドに過ぎませんでした。それがポンジスキームでない理由は、それが意図的でなかったからです。少なくとも、私はそう思います。ベンチャーキャピタル業界はかなり近親相姦的であり、この状況を作り出すことはできなくても、何が起こっているのかを理解し、それを利用する立場にいる人々がいたのでしょう。
1年後、ゲームは終わりました。2000年1月から、Yahooの株価は崩れ始め、最終的には95％の価値を失いました。
しかし、すべての無駄を取り除いた後でも、Yahooはまだ多くの価値がありました。2001年3月と4月の朝の後の評価でも、Yahooの人々はわずか6年で約80億ドルの価値を持つ会社を作り上げることに成功しました。
事実、バブルの間に「新しい経済」について聞いたすべてのナンセンスにもかかわらず、真実の核心がありました。それが本当に大きなバブルを生むためには、中心に何か堅実なものが必要です。そうすれば、賢い人々も引き込まれます。（アイザック・ニュートンとジョナサン・スウィフトは1720年の南海バブルでお金を失いました。）
今、振り子は反対側に振れています。バブルの間に流行したものは、ipso factoで流行遅れです。しかし、それは間違いです—1999年にみんなが言っていたことを信じるよりも、さらに大きな間違いです。長期的には、バブルが正しかったことが、バブルが間違っていたことよりも重要になるでしょう。
1. 小売VC
バブルの過剰の後、企業が利益を上げる前に上場することは疑わしいと見なされています。しかし、そのアイデアには本質的に何も間違っていません。企業を早期に上場させることは単に小売VCです：最後の資金調達ラウンドのためにベンチャーキャピタル会社に行く代わりに、公開市場に行くのです。
バブルの終わりまでに、利益のない企業が上場することは「コンセプト株」として嘲笑されていました。まるでそれに投資することが本質的に愚かであるかのように。しかし、コンセプトに投資することは愚かではありません。それはVCが行うことであり、彼らの中で最も優れた人々は愚かではありません。
まだ利益のない企業の株は何かの価値があります。市場がそのような企業を評価する方法を学ぶのには時間がかかるかもしれませんが、20世紀初頭に普通株を評価する方法を学ぶ必要があったように。しかし、市場はその種の問題を解決するのが得意です。最終的に市場が今のVCよりも良い仕事をすることになっても驚きません。
早期に上場することは、すべての企業にとって正しい計画ではありません。そしてもちろん、それは管理を気を散らせたり、初期の従業員を突然裕福にしたりすることで混乱を引き起こす可能性があります。しかし、市場がスタートアップを評価する方法を学ぶように、スタートアップも上場による損害を最小限に抑える方法を学ぶでしょう。
2. インターネット
インターネットは本当に大きな問題です。それがバブルの間に賢い人々を騙した理由の一つです。明らかに、それは巨大な影響を与えることになるでしょう。ナスダック企業の価値を2年で3倍にするほどの影響？いいえ、結果的にはそうではありませんでした。しかし、その時点では確実に言うのは難しかったです。[1]
ミシシッピバブルと南海バブルの間にも同じことが起こりました。それらを駆動したのは、組織化された公共金融の発明でした（南海会社はその名前にもかかわらず、実際にはイングランド銀行の競争相手でした）。そして、それは長期的には大きな問題であることが判明しました。
重要なトレンドを認識することは、それから利益を得る方法を見つけるよりも簡単であることが判明します。投資家が常に犯す間違いは、トレンドをあまりにも文字通りに受け取ることです。インターネットが大きな新しいものであるため、投資家は企業がよりインターネット的であるほど良いと考えました。したがって、Pets.Comのようなパロディが生まれました。
実際、大きなトレンドから得られるお金のほとんどは間接的に得られます。鉄道ブームの間に最もお金を稼いだのは鉄道そのものではなく、レールを作ったカーネギーの製鉄所や、鉄道を使って石油を東海岸に運び、そこからヨーロッパに出荷したスタンダードオイルのような企業でした。
私はインターネットが大きな影響を与えると考えており、これまで見てきたことはこれから来るものに比べれば何でもないと思っています。しかし、勝者のほとんどはインターネット企業ではなく、Googleのような企業のために10のJetBlueが存在するでしょう。
3. 選択肢
なぜインターネットが大きな影響を与えるのでしょうか？一般的な議論は、新しいコミュニケーションの形態は常にそうであるということです。それは稀に起こります（産業時代まで、話すこと、書くこと、印刷することだけでした）が、起こるときは常に大きな波紋を引き起こします。
具体的な議論の一つは、インターネットが私たちにより多くの選択肢を与えるということです。「古い」経済では、情報を人々に提示する高コストのため、彼らは選択肢の範囲が狭くなっていました。消費者への小さく高価なパイプラインは「チャンネル」と名付けられました。チャンネルを制御すれば、あなたが望むものを、あなたの条件で彼らに提供することができました。そして、この原則に依存していたのは大企業だけではありません。労働組合、伝統的なニュースメディア、芸術や文学の機関も同様でした。成功するためには、良い仕事をすることではなく、何らかのボトルネックを制御することが重要でした。
これが変わりつつある兆候があります。Googleは月に8200万人以上のユニークユーザーを持ち、年間収益は約30億ドルです。[2] それでも、Googleの広告を見たことがありますか？何かが起こっています。
確かに、Googleは極端なケースです。人々が新しい検索エンジンに切り替えるのは非常に簡単です。新しいものを試すのにほとんど労力もお金もかからず、結果が良いかどうかを簡単に確認できます。だから、Googleは広告をする必要がありません。彼らのようなビジネスでは、最高であることが十分です。
インターネットの興味深い点は、それがすべてをその方向にシフトさせていることです。最高のものを作ることで勝ちたい場合、難しいのは最初の段階です。最終的には、誰もが口コミであなたが最高であることを知るようになりますが、その時点まで生き残るにはどうすればよいのでしょうか？そして、この重要な段階でインターネットが最も影響を与えます。まず、インターネットは誰でもほぼゼロコストであなたを見つけることを可能にします。次に、口コミで評判が広がる速度を劇的に加速させます。これらが組み合わさることで、多くの分野でのルールは「作れば、彼らは来る」となるでしょう。素晴らしいものを作り、それをオンラインに置いてください。それは過去1世紀の勝利のレシピからの大きな変化です。
4. 若者
インターネットバブルの中で、メディアが最も注目した側面は、いくつかのスタートアップ創業者の若さでした。これも持続するトレンドです。26歳の間には大きな標準偏差があります。入門レベルの仕事にしか適さない人もいれば、書類仕事を処理してくれる人を見つけられれば世界を支配する準備ができている人もいます。
26歳の人は、人を管理したり、SECと対処したりするのがあまり得意ではないかもしれません。それには経験が必要です。しかし、それらはまた商品でもあり、部下に任せることができます。CEOにとって最も重要な資質は、会社の未来に対するビジョンです。次に何を作るのでしょうか？その分野では、誰とでも競争できる26歳の人がいます。
1970年には、会社の社長は少なくとも50代の人を意味していました。彼が技術者を雇っている場合、彼らは競走馬の厩舎のように扱われました：貴重ですが、権力はありませんでした。しかし、技術がますます重要になるにつれて、オタクの力もそれに反映されて成長しました。今や、CEOが技術的な問題について誰か賢い人に尋ねるだけでは不十分です。ますます、彼自身がその人でなければなりません。
ビジネスは常に古い形に固執してきました。VCは依然として、CEOとして見栄えの良い話し手を設置したいようです。しかし、ますます、会社の創業者が実際の権力を持ち、VCによって設置された灰色の頭の男は、将軍よりも音楽グループのマネージャーのようです。
5. 非公式性
ニューヨークでは、バブルは劇的な結果をもたらしました：スーツは流行遅れになりました。それは老けて見えました。だから1998年には、強力なニューヨークの人々が突然、オープンネックのシャツとカーキ、そして楕円形のワイヤーリムの眼鏡を着用するようになりました。サンタクララの男たちと同じように。
振り子は少し戻ってきましたが、部分的には衣料業界のパニック反応によってです。しかし、私はオープンネックのシャツに賭けています。そして、これは思ったよりも軽薄な問題ではありません。服は重要です。すべてのオタクはそれを感じ取っていますが、彼らはそれを意識的に理解していないかもしれません。
もしあなたがオタクなら、服がどれほど重要であるかを理解するために、自分がスーツとネクタイを着て働かなければならない会社についてどう感じるかを考えてみてください。そのアイデアは恐ろしい響きがしますよね？実際、そんな服を着ることの単なる不快感に対して、恐ろしいほどの反応です。プログラマーにスーツを着させる会社には、何か深刻な問題があります。
そして、何が問題かというと、自分自身をどのように表現するかが、自分のアイデアの質よりも重要であるということです。それが形式主義の問題です。ドレスアップすること自体が悪いわけではありません。問題は、それが結びつく受容体です：ドレスアップは必然的に良いアイデアの代替品です。技術的に無能なビジネスタイプが「スーツ」として知られているのは偶然ではありません。
オタクは単に非公式に服を着るわけではありません。彼らはそれを非常に一貫して行います。意識的であれ無意識的であれ、彼らは愚かさに対する予防策として非公式に服を着ます。
6. オタク
服装は、形式主義に対する戦争の中で最も目に見える戦場の一つです。オタクはあらゆる形式主義を避ける傾向があります。たとえば、彼らは職位や権威の他の付属物に感銘を受けません。
実際、それがオタクの定義に近いです。最近、オタクについてのショーを計画しているハリウッドの誰かと話しているとき、私はオタクが何であるかを説明することが役立つと思いました。私が思いついたのは、自己マーケティングに努力を費やさない人です。
言い換えれば、オタクは本質に集中する人です。では、オタクと技術の関係は何でしょうか？大まかに言えば、母なる自然を欺くことはできないということです。技術的な問題では、正しい答えを得る必要があります。もしあなたのソフトウェアが宇宙探査機の軌道を誤算した場合、あなたのコードが愛国的であるとか、前衛的であるとか、非技術的な分野で人々が使う他の言い訳で問題を回避することはできません。
そして、技術が経済でますます重要になるにつれて、オタク文化はそれと共に台頭しています。オタクは、私が子供の頃よりもずっとクールです。1980年代中頃に大学にいたとき、「オタク」はまだ侮辱でした。コンピュータサイエンスを専攻する人々は一般的にそれを隠そうとしました。今では、女性たちがオタクに出会う場所を私に尋ねます。（思い浮かぶ答えは「Usenix」ですが、それは消防ホースから飲むようなものです。）
オタク文化がより受け入れられるようになっている理由について、私は幻想を抱いていません。それは、人々が本質がマーケティングよりも重要であることを認識しているからではありません。オタクたちが裕福になっているからです。しかし、それは変わることはありません。
7. オプション
オタクを裕福にするものは、通常、ストックオプションです。現在、企業がオプションを付与することを難しくする動きがあります。本当に会計の不正が行われている場合は、もちろんそれを修正してください。しかし、黄金のガチョウを殺さないでください。エクイティは技術革新を推進する燃料です。
オプションは良いアイデアです。なぜなら（a）それは公正であり、（b）それは機能するからです。会社のために働く人は（期待されることですが）その価値を高めており、その一部を与えるのは公正です。そして、純粋に実用的な手段として、人々はオプションを持っているときにはるかに一生懸命働きます。私はそれを直接見てきました。
バブルの間に数人の悪党がオプションを付与して自分の会社を盗んだという事実は、オプションが悪いアイデアであることを意味しません。鉄道ブームの間、一部の幹部は水増し株を売ることで自分を豊かにしました—彼らが言ったよりも多くの株を発行することによって。しかし、それは普通株が悪いアイデアであることを意味しません。悪党は利用可能な手段を使うだけです。
オプションに問題があるとすれば、それはわずかに間違ったものを報酬としていることです。驚くことではありませんが、人々はあなたが彼らに支払うものをします。もしあなたが彼らを時間単位で支払うなら、彼らはたくさんの時間働きます。もしあなたが彼らを行った作業の量で支払うなら、彼らはたくさんの作業を行います（しかし、それはあなたが作業を定義した通りです）。そして、もしあなたが彼らに株価を上げるために支払うなら、オプションが意味することですが、彼らは株価を上げます。
しかし、それはあなたが望むものではありません。あなたが望むのは、会社の実際の価値を増加させることであり、市場価値ではありません。時間が経つにつれて、両者は必然的に一致しますが、オプションが権利確定するほど早くはありません。これは、オプションが従業員を誘惑し、無意識的に「ポンプ・アンド・ダンプ」—会社を見せかけ上価値のあるものにするための行動をすることを意味します。私がYahooにいたとき、私は「これは投資家にどう聞こえるだろうか？」と考えずにはいられませんでした。考えるべきだったのは「これは良いアイデアか？」です。
だから、標準的なオプション契約は少し調整が必要かもしれません。オプションは、利益にもっと直接結びついた何かに置き換えられるべきかもしれません。まだ初期の段階です。
8. スタートアップ
オプションが価値を持つ主な理由は、それがスタートアップの株に対するオプションであったからです。スタートアップはもちろんバブルの創造物ではありませんが、バブルの間にこれまで以上に目立つようになりました。
バブルの間にほとんどの人が初めて学んだことの一つは、売却を意図して作られたスタートアップです。元々、スタートアップは大きな会社に成長することを望む小さな会社を意味していました。しかし、ますますスタートアップは、仕様で技術を開発するための手段に進化しています。
私がハッカーと画家で書いたように、従業員は自分が生み出す富に比例して支払われるときに最も生産的であるようです。そして、スタートアップの利点—実際には、その存在理由—は、そうすることで得られるものが他では得られないことです：それを測定する方法です。
多くのビジネスでは、企業がスタートアップを買収して技術を得る方が、社内で開発するよりも理にかなっています。あなたはより多く支払いますが、リスクは少なく、リスクは大企業が望まないものです。これにより、技術を開発している人々はより責任を持つことになります。なぜなら、彼らは勝者を作った場合にのみ支払われるからです。そして、あなたはより良い技術を、より早く得ることができます。なぜなら、物事は大企業の官僚的な雰囲気ではなく、スタートアップの革新的な雰囲気の中で作られるからです。
私たちのスタートアップ、Viawebは、売却されるために構築されました。私たちは最初から投資家にそれをオープンにしていました。そして、私たちは大きな会社に簡単に組み込むことができるものを作るように注意しました。それが未来のパターンです。
9. カリフォルニア
バブルはカリフォルニアの現象でした。1998年にシリコンバレーに到着したとき、私は1900年にアメリカに到着した東欧からの移民のように感じました。みんなとても陽気で健康で裕福でした。新しく改善された世界のように見えました。
メディアは小さなトレンドを誇張することに常に熱心で、今ではシリコンバレーがゴーストタウンであるという印象を与えています。全くそうではありません。空港から101を運転すると、私は今でもエネルギーの buzz を感じます。まるで近くに巨大な変圧器があるかのようです。不動産は今でも国内のほとんどの場所よりも高価です。人々は今でも健康的に見え、天候は今でも素晴らしいです。未来はそこにあります。（私は「そこに」と言います。なぜなら、Yahooの後に東海岸に戻ったからです。これが賢いアイデアだったのか、今でも疑問に思っています。）
ベイエリアを優れたものにしているのは、人々の態度です。私はボストンに帰るときにそれに気づきます。航空会社のターミナルを出ると、最初に目にするのはタクシーラインを担当している太った不機嫌な男です。私は無礼に備えます：覚えておいてください、あなたは今東海岸に戻っています。
雰囲気は都市によって異なり、スタートアップのような脆弱な生物はそのような変化に非常に敏感です。もしそれがすでにリベラルの新しい婉曲表現としてハイジャックされていなければ、ベイエリアの雰囲気を表す言葉は「進歩的」であるでしょう。そこにいる人々は未来を築こうとしています。ボストンにはMITとハーバードがありますが、最近民主党全国大会を人質にした警察のような多くの好戦的な組合員がいます。そして、サーストン・ハウエルになろうとする多くの人々がいます。古いコインの両面です。
シリコンバレーは次のパリやロンドンではないかもしれませんが、少なくとも次のシカゴです。今後50年間、新しい富はそこから生まれるでしょう。
10. 生産性
バブルの間、楽観的なアナリストは、技術が生産性を劇的に向上させると主張して高い株価収益率を正当化していました。彼らは特定の企業については間違っていましたが、根本的な原則についてはそれほど間違っていませんでした。私は、今後の世紀に見られる大きなトレンドの一つは、生産性の大幅な向上であると考えています。
あるいは、より正確には、生産性の変動の大幅な増加です。技術はレバーです。それは加算するのではなく、乗算します。現在の生産性の範囲が0から100である場合、10倍の乗数を導入すると、範囲は0から1000に増加します。
その結果、未来の企業は驚くほど小さくなるかもしれません。私は時々、10人以上の人を持たずにどれだけ大きな会社（収益）を成長させることができるかを夢見ます。製品開発を除いてすべてを外注したらどうなるでしょうか？この実験を試みた場合、どれだけ遠くまで行けるかに驚くと思います。フレッド・ブルックスが指摘したように、小さなグループは本質的により生産的です。なぜなら、グループ内の内部摩擦はそのサイズの二乗として増加するからです。
最近まで、大企業を運営することは労働者の軍隊を管理することを意味していました。企業が持つべき従業員数に関する私たちの基準は、依然として古いパターンに影響されています。スタートアップは必然的に小さくなります。なぜなら、彼らは多くの人を雇う余裕がないからです。しかし、私は企業が収益が増加するにつれてベルトを緩めるのは大きな間違いだと思います。問題は、追加の給与を支払う余裕があるかどうかではありません。会社を大きくすることによって生じる生産性の損失を負担できるかどうかです。
技術的なレバレッジの見通しは、もちろん失業の恐怖を引き起こすでしょう。人々がまだこれを心配していることに驚いています。何世紀にもわたって「仕事を奪う」とされる革新が続いた後、求職者の数は求める人の数の10％以内です。これは偶然ではないはずです。何らかのバランスメカニズムが存在するに違いありません。
新しいこと
これらのトレンドを見渡すと、全体的なテーマはありますか？どうやら、来る世紀には良いアイデアがより重要になるようです。良いアイデアを持つ26歳の人々は、強力なコネクションを持つ50歳の人々に対してますます優位に立つでしょう。良い仕事をすることが、ドレスアップや広告よりも重要になるでしょう。人々は自分が創造するものの価値に比例して、少し多く報酬を受けるようになるでしょう。
もしそうなら、これは本当に良いニュースです。良いアイデアは常に最終的には勝つ傾向があります。問題は、それには非常に長い時間がかかることです。相対性理論が受け入れられるまでに数十年かかり、中央計画が機能しないことを確立するのに1世紀以上かかりました。したがって、良いアイデアが勝つ速度がわずかに増加するだけでも、重要な変化になるでしょう—おそらく「新しい経済」と呼ぶに値するほどの大きな変化です。
ノート
[1] 実際、今では言うのが難しいです。ジェレミー・シーゲルが指摘するように、株の価値が将来の利益であるなら、利益がどうなるかを見るまでそれが過大評価されていたかどうかはわかりません。1999年に特定の有名なインターネット株がほぼ確実に過大評価されていたとしても、ナスダック指数がそうであったかどうかを確実に言うのは依然として難しいです。
シーゲル、ジェレミーJ.「資産価格バブルとは何か？運用定義。」European Financial Management, 9:1, 2003。
[2] ユーザー数は、Googleのサイトで引用された2003年6月のニールセン調査からのものです。（彼らはもっと最近のものを持っていると思うでしょう。）収益の推定は、彼らのIPO申請で報告された2004年上半期の収益13.5億ドルに基づいています。
感謝 クリス・アンダーソン、トレバー・ブラックウェル、サラ・ハーリン、ジェシカ・リビングストン、ロバート・モリスにこの草稿を読んでもらったことに感謝します。