バブルが正しかったこと

2004年9月

(このエッセイは、ICFP 2004での招待講演に基づいています。)

私は1998年と1999年にヤフーで働いていたため、インターネットバブルの最前列にいました。ある日、株価が約200ドルで取引されているとき、私は座って株価がいくらになるべきかを計算しました。答えは12ドルでした。私は隣のキュービクルに行って、友人のトレバーに話しました。「12ドル！」彼は言いました。彼は憤慨しているように聞こえようとしていましたが、うまくいきませんでした。彼は私と同じように、私たちの評価が狂っていることを知っていました。

ヤフーは特別なケースでした。バブルだったのは、PERだけではありませんでした。収益の半分もバブルでした。もちろん、エンロンのような方法ではありませんでした。財務担当者は、収益報告について厳格なようでした。私たちの収益がバブルだった理由は、ヤフーが実際にはポンジスキームの中心だったからです。投資家はヤフーの収益を見て、インターネット企業は収益を上げることができるという証拠だと考えていました。そのため、彼らは次のヤフーになることを約束した新しいスタートアップに投資しました。そして、これらのスタートアップが資金を得たら、彼らはそれを何に使ったのでしょうか？彼らのブランドを宣伝するために、ヤフーで数百万ドル相当の広告を購入しました。結果：今四半期のスタートアップへの資本投資は、次の四半期のヤフーの収益として表示されます。これにより、スタートアップへの投資がさらに促進されます。

ポンジスキームと同様に、このシステムの収益のように見えたものは、単に最新の投資ラウンドでした。これがポンジスキームではなかった理由は、それが意図的なものではなかったからです。少なくとも、私はそう思います。ベンチャーキャピタルビジネスは非常に近親相姦的であり、この状況を作り出すことはできなくても、何が起こっているのかを認識し、それを搾取する立場にいる人がいたでしょう。

1年後、ゲームは終わりました。2000年1月から、ヤフーの株価は暴落し始め、最終的には価値の95％を失いました。

しかし、注目すべきは、市場価値からすべての脂肪が切り取られても、ヤフーはまだ価値があったということです。2001年3月と4月の翌朝の評価でも、ヤフーの人々はわずか6年で約80億ドルの価値のある会社を作り出すことができました。

実際、バブル中に「新しい経済」について聞いたすべてのナンセンスにもかかわらず、真実の中心がありました。本当に大きなバブルを起こすには、中心に何か確固たるものが必要です。そうすれば、賢い人ですら巻き込まれてしまうのです。（アイザック・ニュートンとジョナサン・スウィフトはどちらも、1720年の南海バブルで損失を出しました。）

今では、振り子は反対側に振れています。バブル中に流行したものは、すべてipso factoで流行遅れになっています。しかし、それは間違いです。1999年に誰もが言っていたことを信じるよりも、さらに大きな間違いです。長期的に見れば、バブルが正しかったことは、バブルが間違っていたことよりも重要です。

1. リテールVC

バブルの過剰な後、収益が出る前に会社を上場させることは、今では疑わしいと考えられています。しかし、その考えに本質的に間違っているものはありません。早期に会社を上場させることは、単にリテールVCです。最後の資金調達ラウンドでベンチャーキャピタルファンドに行く代わりに、公開市場に行きます。

バブルの終わりまでに、収益のない会社が上場することは、「コンセプト株」として嘲笑されていました。まるで、それらに投資することが本質的に愚かであるかのように。しかし、コンセプトに投資することは愚かではありません。それはVCが行うことであり、最高のVCは愚かではありません。

まだ収益が出ていない会社の株式は、何かの価値があります。市場がそのような会社の価値を理解するまでに時間がかかるかもしれません。20世紀初頭に普通株の価値を理解する必要があったように。しかし、市場はそうした問題を解決するのが得意です。市場が最終的にVCよりも良い仕事をするのではないかと私は思っています。

早期に上場することは、すべての会社にとって正しい計画ではありません。そして、それはもちろん、経営陣の気を散らすことや、初期の従業員を突然裕福にすることによって、破壊的になる可能性があります。しかし、市場がスタートアップの価値を理解するのと同じように、スタートアップは上場による損害を最小限に抑える方法を学ぶでしょう。

2. インターネット

インターネットは本当に大きな問題です。それが、賢い人ですらバブルにだまされた理由の1つでした。明らかに、それは大きな影響を与えるでしょう。ナスダック企業の価値を2年間で3倍にするほどの影響力があるのでしょうか？実際にはそうではありませんでした。しかし、当時、断言するのは困難でした。[1]

同じことが、ミシシッピバブルと南海バブルでも起こりました。それらを推進したのは、組織的な公的資金の導入でした（南海会社は、その名前にもかかわらず、実際にはイングランド銀行の競合相手でした）。そして、それは長期的に大きな問題であることが判明しました。

重要なトレンドを認識することは、そこから利益を得る方法を理解することよりも簡単です。投資家が常に犯す間違いは、トレンドを文字通りに受け止めすぎることです。インターネットが新しい大きなものだったので、投資家は、会社がインターネットっぽければ、それだけ良いと推測しました。そのため、Pets.Comのようなパロディが生まれたのです。

実際、大きなトレンドから得られるお金のほとんどは、間接的に得られます。鉄道ブーム中に最も多くのお金を稼いだのは、鉄道そのものではなく、その両側にある会社でした。例えば、カーネギーの製鉄所はレールを作り、スタンダードオイルは鉄道を使って石油を東海岸に運び、そこからヨーロッパに輸出しました。

私は、インターネットは大きな影響を与えるだろうと考えており、これまでに見られたものは、これから起こることに比べれば、ほんの序章に過ぎません。しかし、勝者のほとんどは、間接的にインターネット企業になるだけです。Google 1社に対して、JetBlueは10社あるでしょう。

3. 選択

なぜインターネットは大きな影響を与えるのでしょうか？一般的な議論は、新しいコミュニケーションの形は常にそうであるということです。それはめったに起こりません（産業時代までは、音声、文字、印刷だけでした）。しかし、起こると、常に大きな波紋を広げます。

具体的な議論、あるいはそのうちの1つは、インターネットは私たちに多くの選択肢を与えてくれるということです。「古い」経済では、人々に情報を提供するコストが高いため、人々は限られた選択肢しかありませんでした。消費者への小さく高価なパイプラインは、象徴的に「チャネル」と呼ばれていました。チャネルを支配すれば、自分の条件で、彼らに好きなものを食べさせることができました。そして、この原則に依存していたのは、大企業だけではありませんでした。労働組合、伝統的なニュースメディア、芸術や文学の機関も、それぞれ独自のやり方で依存していました。勝利は、良い仕事をすることではなく、ある種のボトルネックを支配することにかかっていました。

これが変化している兆候があります。Googleは、月間8200万人以上のユニークユーザーを抱え、年間収益は約30億ドルです。[2]しかし、あなたは今までGoogleの広告を見たことがありますか？何かが起こっています。

確かに、Googleは極端なケースです。人々が新しい検索エンジンに切り替えるのは非常に簡単です。新しい検索エンジンを試すのに、ほとんど労力もお金もかかりません。そして、結果が良ければすぐにわかります。そのため、Googleは広告する必要はありません。彼らのようなビジネスでは、最高であることが十分です。

インターネットの素晴らしい点は、それがすべてをその方向にシフトさせていることです。最高のものを作り出して勝ちたいのであれば、難しいのは最初だけです。最終的には、誰もが口コミであなたが最高だと知るでしょう。しかし、その時点まで生き残るにはどうすればよいのでしょうか？そして、インターネットが最も影響を与えるのは、この重要な段階です。第一に、インターネットは、誰でもほとんどコストをかけずにあなたを見つけることができます。第二に、それは口コミで評判が広がる速度を劇的に速めます。これら2つを合わせると、多くの分野で、次のルールが適用されるようになります。作れば、彼らはやってくるでしょう。素晴らしいものを作り、オンラインで公開しましょう。これは、過去1世紀の勝利のレシピとは大きく異なります。

4. 若さ

インターネットバブルでメディアが最も注目していたのは、スタートアップの創業者たちの若さでした。これも、続くトレンドです。26歳の間に、大きな標準偏差があります。中には、エントリーレベルの仕事にしか適していない人もいますが、書類仕事を引き受けてくれる人さえいれば、世界を支配する準備ができている人もいます。

26歳は、人材管理やSECとのやり取りが得意ではないかもしれません。それらは経験が必要です。しかし、それらはまた、商品であり、副官に任せることができます。CEOにとって最も重要な資質は、会社の将来に対するビジョンです。彼らは次に何を構築するのでしょうか？そして、その部門では、26歳は誰でも競争できます。

1970年には、会社の社長は少なくとも50代の人を意味していました。もし彼に技術者が働いていれば、彼らは競走馬のように扱われていました。大切にされていましたが、権力はありませんでした。しかし、テクノロジーがますます重要になるにつれて、オタクの力はそれを反映して成長してきました。今では、CEOが技術的な問題について尋ねることができる賢い人を雇うだけでは十分ではありません。ますます、彼自身もその人である必要があるのです。

いつものように、ビジネスは古い形にしがみついてきました。VCは、まだ、正当に見える話し方をできる人をCEOに据えたいと考えているようです。しかし、ますます、会社の創業者たちが真の権力者となり、VCによって任命された白髪の老人は、将軍ではなく、音楽グループのマネージャーのような存在になっています。

5. 非公式

ニューヨークでは、バブルは劇的な結果をもたらしました。スーツは流行遅れになりました。スーツを着ていると、老けて見えるからです。そのため、1998年には、ニューヨークの有力者たちは、サンタクララの男たちと同じように、急に開襟シャツとカーキと楕円形のワイヤーフレームの眼鏡を着るようになりました。

振り子は少し戻ってきていますが、それは一部、衣料品業界の恐慌的な反応によるものです。しかし、私は開襟シャツに賭けています。そして、これは、一見するほど取るに足りない問題ではありません。服は重要です。すべてのオタクはそれを感覚的に理解していますが、意識的に理解しているとは限りません。

もしあなたがオタクなら、会社があなたにスーツとネクタイを着て出勤するように命じたら、どう感じるかを自問することで、服がいかに重要かを理解できるでしょう。その考えはひどいと思いませんか？実際、そのような服を着る単なる不快感よりも、はるかにひどいものです。プログラマーにスーツを着せる会社には、何か深く間違っているものがあります。

そして、間違っているのは、自分のアイデアの質よりも、自分がどのように自分を表現するかの方が重要であるということです。それが、形式主義の問題です。着飾ることは、それ自体が悪いわけではありません。問題は、それが結合する受容体です。着飾ることは、必然的に、良いアイデアの代用品です。技術的に無能なビジネスマンが「スーツ」として知られているのは偶然ではありません。

オタクは、たまたま非公式な服装をしているわけではありません。彼らは非常に一貫して非公式な服装をしています。意識的にせよ無意識的にせよ、彼らは愚かさに対する予防措置として、非公式な服装をしています。

6. オタク

服装は、形式主義に対する戦争で最も目に見える戦場です。オタクは、あらゆる種類の形式主義を避ける傾向があります。例えば、彼らは、人の役職や、権威の他の付属物に感銘を受けません。

実際、それはオタクの定義に近いものです。私は最近、ハリウッドの人と話をしましたが、彼はオタクについての番組を企画していました。オタクとは何かを説明できれば役に立つと思いました。私が思いついたのは、自分をマーケティングするために努力しない人です。

言い換えれば、オタクとは、本質に集中する人です。では、オタクとテクノロジーの関係は何でしょうか？おおよそ、あなたは自然を欺くことはできないということです。技術的な問題では、正しい答えを得なければなりません。もしあなたのソフトウェアが宇宙探査機の軌道計算を誤ったとしても、あなたのコードが愛国的だとか、アバンギャルドだとか、技術以外の分野で人々が使うような言い訳で、事態をうまく切り抜けることはできません。

そして、経済におけるテクノロジーの重要性が高まるにつれて、オタク文化は上昇しています。オタクは、私が子供の頃よりもはるかにクールになっています。私が1980年代半ばに大学にいた頃、「オタク」は依然として侮辱でした。コンピュータサイエンスを専攻した人は、一般的にそれを隠そうとしていました。今では、女性は私に、どこでオタクと出会えるのかを尋ねます。（すぐに思いつく答えは「Usenix」ですが、それは消防ホースから水を飲むようなものです。）

オタク文化が受け入れられるようになった理由について、私は幻想を抱いていません。それは、人々が本質がマーケティングよりも重要であることに気づいているからではありません。それは、オタクが富を得ているからです。しかし、それは変わらないでしょう。

7. オプション

オタクを裕福にするのは、通常、株式オプションです。今では、会社がオプションを付与することを難しくしようという動きがあります。もし、本物の会計上の不正行為が行われているのであれば、ぜひとも修正してください。しかし、金の卵を産むガチョウを殺さないでください。株式は、技術革新を推進する燃料です。

オプションは、(a) 公平であり、(b) 効果があるため、良いアイデアです。会社に就職する人は（願わくは）、会社の価値を高めるものであり、その価値の一部を彼らに与えるのは公平です。そして、純粋に実際的な対策として、人々はオプションを持っていると、はるかに一生懸命働きます。私はそれを直接見てきました。

バブル中に、少数の詐欺師が自分たちにオプションを付与することで会社を奪ったという事実が、オプションが悪いアイデアであることを意味するわけではありません。鉄道ブームの間に、一部の経営者は、水増しされた株式を売却することで、自分たちを豊かにしました。つまり、発行された株式数よりも多く発行したのです。しかし、それは普通株が悪いアイデアであることを意味するわけではありません。詐欺師は、利用可能な手段を何でも使います。

オプションに問題があるとすれば、それは、少し間違ったものを報酬として与えることです。当然のことながら、人々はあなたがお金を払うようにします。時間給で支払うと、彼らは多くの時間を働きます。仕事の量で支払うと、彼らは多くの仕事をこなします（しかし、あなたが定義した仕事だけですが）。そして、あなたが彼らに株価を上げるように支払うと、それはオプションと同じことですが、彼らは株価を上げるでしょう。

しかし、それはあなたが本当に望むことではありません。あなたが望むのは、会社の市場価値ではなく、会社の実際の価値を高めることです。時間の経過とともに、2つは必然的に一致しますが、オプションの行使期間ほど早くは一致しません。つまり、オプションは従業員を誘惑します。無意識的にせよ、彼らは「ポンプアンドダンプ」をするように誘惑されます。つまり、会社を価値があるように見せるようなことをするのです。ヤフーにいたとき、私は「これは投資家にとってどう聞こえるだろう？」と考えていました。私は「これは良いアイデアだろうか？」と考えているべきでした。

そのため、標準的なオプション契約は、少し調整する必要があるかもしれません。オプションは、収益に直接結びついたものに置き換えるべきかもしれません。まだ初期段階です。

8. スタートアップ

オプションを価値あるものにしたのは、ほとんどの場合、スタートアップの株式のオプションだったからです。スタートアップは、もちろん、バブルの産物ではありませんでしたが、バブル中にこれまで以上に目立つようになりました。

バブル中に多くの人が初めて知ったことの1つは、売却することを目的として作られたスタートアップです。当初、スタートアップは、大企業に成長することを期待した小規模企業を意味していました。しかし、ますます、スタートアップは、技術を仕様書に基づいて開発するための手段へと進化しています。

私がハッカーとペインターで書いたように、従業員は、自分が生み出した富に比例して報酬を得るとき、最も生産的であるようです。そして、スタートアップの利点、実際にはその存在理由ともいえるものは、それ以外では得られないものを提供することです。それは、測定する方法です。

多くのビジネスでは、会社が技術を社内で開発するのではなく、スタートアップを買収することで技術を得る方が理にかなっています。あなたはより多くのお金を払いますが、リスクは少なくなります。リスクは、大企業が望まないものです。それは、技術を開発している人々をより責任あるものにします。なぜなら、彼らは勝者を作れば報酬を得るだけだからです。そして、あなたはより良い技術を、より速く手に入れることができます。なぜなら、技術は、大企業の官僚的な雰囲気ではなく、スタートアップの革新的な雰囲気の中で作られるからです。

私たちのスタートアップ、Viawebは、売却されるために作られました。私たちは最初から投資家に対して、そのことをオープンにしていました。そして、私たちは、より大きな会社に簡単に組み込むことができるものを作り出すように注意しました。それが、将来のパターンです。

9. カリフォルニア

バブルは、カリフォルニアの現象でした。1998年にシリコンバレーに到着したとき、私は1900年に東ヨーロッパからアメリカに来た移民のように感じました。誰もが非常に陽気で健康で裕福でした。それは、新しく改善された世界のように見えました。

メディアは、常に小さなトレンドを誇張することに熱心で、今ではシリコンバレーはゴーストタウンであるという印象を与えています。まったく違います。空港から101号線を車で走ると、巨大な変圧器が近くにあるかのように、まだ活気に満ちたエネルギーを感じます。不動産は、依然として、アメリカで最も高価な場所の1つです。人々はまだ健康そうで、天気は素晴らしいです。未来はそこにあります。（私は「そこ」と言います。なぜなら、私はヤフーの後、東海岸に戻ったからです。これが賢明なアイデアだったのか、今でも疑問に思っています。）

ベイエリアを優れているのは、人々の態度です。私は、ボストンに帰ると、それに気づきます。航空会社のターミナルから出ると、最初に目にするのは、タクシーの列の責任者である太った不機嫌そうな男です。私は無礼に備えます。覚えておいてください、あなたは今、東海岸に戻ってきました。

雰囲気は都市によって異なり、スタートアップのような壊れやすい生物は、そのような変化に非常に敏感です。もし、それがすでにリベラルの新しい婉曲表現として乗っ取られていなければ、ベイエリアの雰囲気を説明する言葉は「進歩的」でしょう。そこの人々は、未来を築こうとしています。ボストンにはMITとハーバードがありますが、同時に、最近、身代金のために民主党全国大会を開催した警察のような、頑固で組合員の多い従業員もたくさんいます。そして、サーストン・ハウエルになろうとしている人もたくさんいます。時代遅れの硬貨の両面です。

シリコンバレーは、次のパリやロンドンではないかもしれませんが、少なくとも次のシカゴです。今後50年間、そこが新しい富の源となるでしょう。

10. 生産性

バブルの間に、楽観的なアナリストたちは、テクノロジーが生産性を劇的に向上させるだろうと主張することで、高いPERを正当化していました。彼らは特定の会社については間違っていましたが、根本的な原則についてはそれほど間違っていませんでした。私は、今後1世紀にわたって見られる大きなトレンドの1つは、生産性の劇的な向上であると考えています。

あるいは、より正確には、生産性の変動の劇的な向上です。テクノロジーはてこです。それは加算するのではなく、乗算します。現在の生産性の範囲が0から100だとすると、10倍の倍数を導入すると、範囲は0から1000に拡大します。

その結果の1つは、将来の会社は驚くほど小さい可能性があるということです。私は、従業員が10人を超えることなく、会社を（収益で）どれほど大きくできるのかを時々夢見ています。製品開発以外のすべてをアウトソーシングしたらどうなるでしょうか？もしあなたがこの実験を試したら、あなたがどれほど遠くまで行けるかに驚くでしょう。フレッド・ブルックスが指摘したように、小規模なグループは、本質的により生産的です。なぜなら、グループ内の内部摩擦は、そのサイズの2乗で増加するからです。

ごく最近まで、大企業を経営することは、労働者の軍隊を管理することを意味していました。会社が何人の従業員を持つべきかについての私たちの基準は、まだ古いパターンに影響されています。スタートアップは、多くの人を雇う余裕がないため、必然的に小規模です。しかし、私は、収益が増加しても、会社がベルトを緩めるのは大きな間違いだと思います。問題は、追加の給与を支払うことができるかどうかではありません。会社を大きくすることによって生じる生産性の低下を、あなたは支払うことができますか？

テクノロジーのてこの可能性は、もちろん、失業の脅威を招きます。私は、人々がまだこれを心配していることに驚いています。何世紀にもわたって、失業をもたらすと言われているイノベーションにもかかわらず、仕事の数は、仕事を求めている人の数から10％以内の範囲です。これは偶然ではありません。何らかのバランス機構が存在するはずです。

何が新しいのか

これらのトレンドを振り返ってみると、全体的なテーマは何かありますか？確かに、そう見えます。それは、今後1世紀は、良いアイデアがより重要になるということです。良いアイデアを持つ26歳は、強力なコネクションを持つ50歳よりも、ますます優位に立つでしょう。良い仕事をすることが、着飾ることよりも重要になるでしょう。つまり、会社にとって同じことである広告よりも重要になるでしょう。人々は、自分が作ったものの価値に比例して、少しだけ報酬を得るようになるでしょう。

もしそうなら、これは確かに朗報です。良いアイデアは、最終的には常に勝利する傾向があります。問題は、それが非常に長い時間がかかる可能性があるということです。相対性理論が受け入れられるまでに数十年の歳月がかかり、中央計画が機能しないことが確立されるまでに、ほぼ1世紀の歳月がかかりました。そのため、良いアイデアが勝利する速度がわずかに増加しただけでも、画期的な変化となるでしょう。おそらく、「新しい経済」のような名前を付けるのに十分なほど大きな変化です。

注記

[1] 実際、今は断言するのは難しいです。ジェレミー・シーゲルが指摘しているように、株式の価値が将来の収益である場合、収益がどうなるかを見るまでは、それが過大評価されていたかどうかはわかりません。特定の有名なインターネット株は、1999年にはほぼ確実に過大評価されていましたが、例えば、ナスダック指数が過大評価されていたかどうかを断言するのは、依然として困難です。

シーゲル、ジェレミー・J.「資産価格バブルとは何か？運用上の定義」。European Financial Management, 9:1, 2003.

[2] ユーザー数は、Googleのサイトに引用されている2003年6月のニールセン調査によるものです。（もっと最近のデータがあると思っていました。）収益の見積もりは、2004年上半期の収益が13億5000万ドルであったという、IPO申請書に基づいています。

謝辞この原稿を読んでくださったクリス・アンダーソン、トレバー・ブラックウェル、サラ・ハーリン、ジェシカ・リビングストン、ロバート・モリスに感謝します。