バブルが正しかったこと

2004年9月

(このエッセイは、ICFP 2004での招待講演に基づいています。)

私はインターネットバブルの最前線にいました。なぜなら、1998年と1999年にヤフーで働いていたからです。ある日、株価が200ドル前後で取引されていたとき、私は座って、株価がいくらであるべきかを計算しました。その答えは12ドルでした。次のキュービクルに行って、友人のトレバーに伝えました。「12ドル!」と彼は言いました。彼は憤慨しようとしましたが、うまくいきませんでした。私たちの評価が狂っていることは、彼も同じように分かっていました。

ヤフーは特別な事例でした。株価収益率が不当なだけでなく、収益の半分も不当でした。もちろん、エンロンのようなことではありません。財務担当者たちは、収益の報告に細心の注意を払っているようでした。ヤフーの収益が不当だったのは、ヤフーが事実上、ポンジ・スキームの中心だったからです。投資家たちはヤフーの収益を見て、「インターネット企業は利益を上げられる」と自分に言い聞かせました。そして、次のヤフーになると約束する新興スタートアップに投資しました。そして、これらのスタートアップがお金を手に入れるとすぐに、何をしたでしょうか? ブランド宣伝のためにヤフーに何百万ドルものオンライン広告を購入したのです。結果として、ある四半期のスタートアップへの資本投資が、次の四半期のヤフーの収益として現れ、さらなる投資を呼び起こしたのです。

ポンジ・スキームと同様に、この仕組みから得られるものは、単に最新の投資に過ぎませんでした。違うのは、それが意図的ではなかったことです。少なくとも、私はそう思います。ベンチャーキャピタル業界はかなり密接な関係にあり、この状況を作り出すだけでなく、何が起きているかを理解し、それを利用する立場にいた人がいたかもしれません。

1年後、ゲームは終わりました。2000年1月からヤフーの株価が下落し、最終的には95%の価値を失いました。

しかし、市場価値から余分なものを取り除いても、ヤフーはまだ価値のある企業でした。2001年3月4月の朝の評価でも、ヤフーの人々は6年間で80億ドルの企業を作り上げていたのです。

事実、「新しい経済」について1999年に聞いた nonsense にもかかわらず、真実の核心があったのです。本当に大きなバブルが起こるには、それが必要です。中心に何か確かなものがなければ、賢明な人々も巻き込まれません。(アイザック・ニュートンやジョナサン・スウィフトも1720年の南海バブルで損失を被りました。)

今は振り子が逆方向に振れています。バブル期に流行したものは、それだけで時代遅れとみなされています。しかし、それは間違いです。1999年に言われていたことを信じるよりも大きな間違いです。長期的に見れば、バブルが正しかったことの方が、間違っていたことよりも重要になるでしょう。

1. リテールVC

バブルの過剰の後、収益がない企業を公開するのは疑わしいと考えられるようになりました。しかし、その考えには本質的な問題はありません。早期の段階で企業を公開するのは、単にベンチャーキャピタルの最後の資金調達を一般投資家に頼むだけのことです。

バブルの終わりまでに、収益のない企業が公開されるのは「コンセプト株」と嘲笑されるようになりました。まるでコンセプトに投資するのが愚かなことのようです。しかし、コンセプトに投資するのは愚かではありません。ベンチャーキャピタリストがそうしているのです。そして、優秀なベンチャーキャピタリストは決して愚かではありません。

まだ収益がない企業の株式には価値があります。そのような企業の評価方法を市場が学習するまでには時間がかかるかもしれません。株式一般の評価方法を学習したのと同じように。しかし、市場はそのような問題を解決するのが得意です。最終的には、ベンチャーキャピタリストよりも市場の方が良い仕事をするかもしれません。

早期の公開が適切な選択肢とならないこともあるでしょう。また、経営陣の注意力を逸らしたり、従業員に富を与えすぎたりするなど、問題を引き起こすこともあります。しかし、市場がスタートアップの評価方法を学習するのと同様に、スタートアップも公開のマイナス面を最小限に抑える方法を学習するでしょう。

2. インターネット

インターネットは本当に大きな問題です。それが、賢明な人々でさえバブルに惑わされた理由の1つです。明らかにそれが大きな影響を及ぼすことは分かっていました。2年間でNASDAQの企業価値を3倍にするほどの影響か? いいえ、結局そうではありませんでした。しかし、当時確言するのは難しかったのです。[1]

同じようなことが、ミシシッピ・バブルや南海バブルでも起こりました。それらを推進したのは、組織化された公共金融(南海会社は名前のとおり銀行ではなく、イングランド銀行の競争相手でした)の発明でした。長期的に見れば、それは大きな問題でした。

重要な傾向を認識するのは、それから利益を得る方法を見つけるよりも簡単です。投資家がいつもやってしまうのは、その傾向を文字通りに受け止めすぎることです。インターネットが新しい大きなものだったので、インターネット色の強い企業ほど良いと考えたのです。そのため、Pets.comのようなパロディが生まれたのです。

実際、大きな傾向から得られる利益の大部分は間接的に得られます。鉄道ブームの際に最も利益を得たのは鉄道会社自体ではなく、レールを作るカーネギーの製鉄所や、鉄道を使ってオイルを東海岸に運んだスタンダード・オイルのような周辺企業でした。

私はインターネットが大きな影響を及ぼすと考えていますし、これまでに見てきたことは氷山の一角に過ぎないと思います。しかし、勝者の大半は間接的にインターネット企業になるでしょう。Googleのような企業は10社に1社しかないでしょう。

3. 選択肢

なぜインターネットが大きな影響を及ぼすのでしょうか? 一般的な議論は、新しいコミュニケーション形式は常に大きな影響を及ぼすということです。そのような出来事は稀です(産業時代まではスピーチ、文字、印刷しかありませんでした)が、起こると必ず大きな波紋を広げます。

インターネットは私たちにより多くの選択肢を与えてくれます。「旧」経済では、人々に情報を提示するコストが高かったため、選択肢は限られていました。消費者への小さく高価なパイプラインは象徴的に「チャンネル」と呼ばれていました。チャンネルを支配すれば、自分の条件で彼らに望むものを与えることができました。これに依存していたのは大企業だけではありません。労働組合、従来のメディア、アートや文学界もそうでした。勝つためには良い仕事をすることではなく、ボトルネックを支配することが重要でした。

しかし、これは変わりつつあります。Googleは月間8,200万人以上のユーザーを持ち、年間約30億ドルの収益を上げています。[2] しかし、Googleの広告を見たことがありますか? ここで何かが起きています。

Googleは極端な例かもしれません。新しい検索エンジンに切り替えるのは簡単です。手間もお金もかからず、結果が良いかどうかすぐにわかります。そのため、Googleは広告をする必要がありません。彼らのようなビジネスでは、最高であることが十分なのです。

インターネットの魅力は、すべてがこの方向に移行していることです。勝つためには最高のものを作ることが大切ですが、その初期段階が難しい。しかし、インターネットはこの重要な段階で大きな影響を及ぼします。まず、インターネットにより誰もがほとんどコストをかけずに自分を見つけられるようになりました。そして、評判が口コミで劇的に広まるようになりました。これらにより、多くの分野で「作れば、人は来る」というルールが成り立つようになりました。素晴らしいものを作ってオンラインに公開するだけで良いのです。これは過去100年の勝ち方とは大きく異なります。

4. 若さ

インターネットバブルで報道陣が最も注目したのは、一部のスタートアップ創業者の若さでした。これも続く傾向です。26歳の人には大きなばらつきがあります。エントリーレベルの仕事にしか適さない者もいれば、書類仕事を任せれば世界を支配できる者もいます。

26歳の人は人を管理したり、SECに対応するのが得意ではないかもしれません。これらには経験が必要です。しかし、それらは部下に任せられる仕事です。CEO に最も重要なのは、会社の未来に対するビジョンです。次に何を作るのか? この点では、26歳でも誰にも負けない者がいます。

1970年代、会社の社長は少なくとも50歳代でした。テクノロジスト社員がいても、レーシングスタブルのように扱われていました。しかし、テクノロジーが重要になるにつれ、ネーズの影響力も高まってきました。CEO には技術的な助言を求めるだけでなく、自ら技術に精通していることが求められるようになってきています。

ビジネスは依然として古い形式にしがみついています。VCはまだ正統的に見える広報係をCEOに据えようとします。しかし、実際の権力は創業者にあり、VCが置いた白髪の人物はバンドのマネージャーのようなものです。

5. 非形式性

ニューヨークでは、バブルの影響で劇的な変化がありました。スーツが流行らなくなったのです。スーツを着ていると古臭く見えるようになったのです。1998年、ニューヨークの有力者たちは突然、サンタクララの人々と同じように、開襟シャツ、カーキ、楕円形のワイヤーフレームメガネを身につけるようになりました。

この傾向は少し戻ってきましたが、一部は服飾産業の慌てた反応によるものです。私は開襟シャツを支持します。これは単なる軽薄な問題ではありません。服装は重要なのです。ネーズならわかるはずです。

ネーズの立場から考えると、会社に suit and tie を着せられるのはひどいことに感じられるはずです。これは単なる着心地の悪さ以上の問題があります。プログラマにスーツを着せる会社には何か根本的な問題があるのです。

問題は、アイデアの質よりも自己表現が重要視されることです。これが形式主義の問題なのです。礼儀正しく振る舞うことは悪いわけではありません。問題は、それが愚かさの代替手段になってしまうことです。偏差の大きい経営者は「スーツ」と呼ばれるのは偶然ではありません。

ネーズが非形式的に服装するのは偶然ではありません。それは意識的であれ無意識的であれ、愚かさに対する予防措置なのです。

6. ネーズ

服装は形式主義に対する戦いの最も目立つ戦場にすぎません。ネーズは形式主義全般を避けがちです。肩書きや権威の象徴には感銘を受けません。

これがまさにネーズの定義です。私は最近、ネーズについての番組を企画しているハリウッドの人と話をしましたが、ネーズとは何かを説明しました。それは、自分をアピールしようとしない人のことです。

つまり、ネーズとは実質に集中する人のことです。では、ネーズとテクノロジーの関係は? おおよそ、自然の法則を欺くことはできないということです。テクニカルな問題では正解を出さなければなりません。ソフトウェアが宇宙探査機の軌道を誤算したら、愛国的だとか前衛的だとかいった言い訳では済まされません。

テクノロジーが経済において益々重要になるにつれ、ネード文化も[1]それに伴って高まっている。私が子供のころに比べると、今のネードはずっとクールになっている。1980年代半ばに大学にいた時は、「ネード」はまだ侮蔑的な言葉だった。コンピューターサイエンスを専攻する人たちは一般的にそれを隠そうとしていた。今では女性たちが私に、ネードに出会える場所を尋ねてくる。(思いつくのは「Usenix」だが、それは火消しに水をかけるようなものだ)。

ネード文化がより受け入れられるようになった理由について、私は幻想を持っていない。それは、マーケティングよりも実質が重要だと人々が気づいたからではない。それは、ネードたちが金持ちになったからだ。しかし、それは変わることはないだろう。

7. オプション

ネードが金持ちになる理由は通常、ストックオプションだ。今、企業がオプションを付与するのを難しくする動きがある。確かに、一部の会計上の不正があるのであれば、それを是正すべきだ。しかし、金の卵を殺すようなことはしないでほしい。株式は技術革新を推進する燃料なのだ。

オプションは良い考えだ。なぜなら、(a)公平であり、(b)効果があるからだ。ある企業に就職した人は(望むらくは)その企業の価値を高めているはずで、その成果を分け合うのは当然のことだ。そして単に実用的な観点から見ても、オプションを持っていれば人々はずっと一生懸命働く。私はそれを実際に目にしてきた。

バブル期に一部の詐欺師が自社のオプションを不正に利用して金を盗んだからといって、オプションが悪いアイデアだと言うのは間違いだ。鉄道ブームの時代、一部の経営者が株式の希釈発行で自分を金持ちにしたが、それが普通の株式を悪いものにするわけではない。詐欺師は利用可能な手段を使うだけだ。

オプションに問題があるとすれば、それが少し間違ったものを報酬の対象にしていることだ。人々は報酬の対象になっているものに応じて行動するのは当然だ。時間給なら長時間働く。仕事の量で報酬なら大量の仕事をこなす(ただし定義された仕事だけ)。株価上昇で報酬なら株価を上げる。

しかし、それは正確には求めているものではない。求めているのは企業の実際の価値を高めることであって、時価総額を上げることではない。最終的には両者は一致するが、オプションの権利行使期間内では必ずしもそうならない。つまり、オプションは従業員に「株価を吹き上げて売り抜ける」というテンプテーションを与えてしまう。私がヤフーにいた時も、「投資家にどう聞こえるか」と考えてしまい、「これは良いアイデアか」と考えるべきだったと感じた。

だから、標準的なオプション契約をわずかに調整する必要があるかもしれない。オプションを利益に直接連動したものに置き換えるなどだ。まだ試行錯誤の段階だ。

8. スタートアップ

オプションの価値を高めたのは、ほとんどの場合、それがスタートアップ[2]の株式に対するオプションだったからだ。スタートアップ自体は、バブル期に初めて広く知られるようになったわけではないが、バブル期にはこれまでになく注目を集めた。

バブル期に多くの人々が初めて知ったのは、売却を目的としたスタートアップの存在だ。元来、スタートアップとは大きな企業に成長することを目指す小さな企業を指していた。しかし最近では、テクノロジーを投機的に開発するための手段としてスタートアップが進化してきている。

Hackers & Paintersで書いたように、従業員は自分が生み出す富に応じて報酬を得られる時に最も生産的になる。そしてスタートアップの利点、あるいはほとんど存在意義そのものは、それを可能にすることにある。

多くの業界では、自社内で開発するよりも、スタートアップを買収する方が技術を得るのに合理的だ。コストはかかるが、リスクは小さい。大企業はリスクを好まない。テクノロジーの開発者にとっても、成功しないと報酬が得られないというアカウンタビリティがある。そして、スタートアップの革新的な雰囲気の中で生み出された技術の方が、大企業の官僚的な雰囲気の中で生み出されるものよりも優れている。

私たちのスタートアップViawebは、売却を目的に設計されていた。投資家にもそのことを最初から明らかにしていた。そして、大企業に簡単に組み込めるものを作るよう気をつけていた。これが未来のパターンになるだろう。

9. カリフォルニア

バブルはカリフォルニア現象だった。1998年にシリコンバレーに現れた時、私は1900年にアメリカに到着した東ヨーロッパからの移民のように感じた。みんなが陽気で健康的で金持ちだった。まるで新しく改善された世界のようだった。

報道は小さな傾向を誇張する傾向にあるが、今ではシリコンバレーがゴーストタウンのようだと印象づけている。しかし、そうではない。空港から101号線を走ると、まるで巨大な変圧器があるかのような活気を感じる。不動産価格はまだ全米でも最も高い水準にある。人々はまだ健康的で、天気もすばらしい。未来はそこにある。(私はヤフーを離れて東海岸に戻ったが、それが賢明な選択だったかどうか未だに疑問に思っている)。

Bay Areaが優れているのは、そこに住む人々の姿勢だ。ボストンに帰ってくると、その違いがよくわかる。空港のターミナルを出て最初に目に入るのは、タクシー列を管理する太っちょで機嫌の悪い男だ。「ああ、東海岸に戻ってきたな」と覚悟を決める。

都市によって雰囲気は異なり、スタートアップのような繊細な生物はそうした違いに極端に敏感だ。もし「進歩的」という言葉が新しい婉曲語として乗っ取られていなければ、Bay Areaの雰囲気を表す言葉がそれだ。そこの人々は未来を築こうとしている。

ボストンにはMITやハーバードがあるが、警察のように強情な組合員も多く、最近の民主党全国大会では[3]身代金を要求したりと、時代遅れの二面性がある。進歩と保守の二つの側面だ。

[1] https://paulgraham.com/nerdad.html [2] https://paulgraham.com/start.html [3] http://www.usatoday.com/news/politicselections/nation/president/2004-04-30-boston-police-convention_x.htm

シリコンバレーは次のパリやロンドンではないかもしれませんが、少なくとも次のシカゴになるでしょう。これからの50年間、そこから新しい富が生み出されるでしょう。

10. 生産性

バブル期には、楽観的な分析家たちが高い株価収益率を正当化するために、技術が生産性を劇的に高めると言っていました。具体的な企業については間違っていましたが、根本的な原則については間違っていなかったのです。私が考えるに、これからの世紀に見られる大きな傾向の1つは、生産性の大幅な上昇です。

あるいはより正確に言えば、生産性のばらつきの大幅な増加です。技術は lever(てこ)です。足し算をするのではなく、掛け算をします。現在の生産性の範囲が0から100だとすると、10倍の掛け算を導入すれば、その範囲は0から1000になります。

その結果の1つとして、未来の企業は驚くほど小さくなるかもしれません。従業員が10人以下でも、売上高をどこまで伸ばせるかを夢想することがあります。製品開発以外のすべてを外部委託したらどうなるでしょうか。この実験を試してみると、驚くほど遠くまで行けるかもしれません。フレッド・ブルックスが指摘したように、小さなグループの方が本質的に生産性が高いのは、グループのサイズの2乗に比例して内部の摩擦が増えるからです。

ごく最近まで、大企業を経営するということは、大勢の労働者を管理することを意味していました。企業の従業員数に関する私たちの基準は、依然として古い慣行の影響を受けています。スタートアップは資金的に従業員を多く雇えないので、必然的に小さくなります。しかし、売上が増えても、あまり従業員を増やすべきではないと私は考えています。問題は、従業員を増やすことによる生産性の低下を、企業が許容できるかどうかです。

技術的なレバレッジの可能性は、もちろん失業の問題を引き起こすでしょう。この問題について、人々がまだ心配しているのが不思議です。何世紀にもわたって、仕事を奪うと言われてきた革新の後も、仕事を求める人の数は、人口の10%以内に収まっています。これは偶然ではないはずです。何らかのバランスのとれるメカニズムが存在しているに違いありません。

新しいこと

これらの傾向を見渡すと、全体としてどのようなテーマが見えてくるでしょうか。それは、これからの世紀には、良いアイデアが重要になるということです。26歳の若者が良いアイデアを持っていれば、強力な人脈を持つ50歳の者に勝てるようになるでしょう。良い仕事をすることが、見栄えを気にすることや広告(企業にとっては同じことです)よりも重要になるでしょう。人々が創造する価値に応じてより報酬されるようになるでしょう。

そうであれば、これは本当に良いニュースです。良いアイデアは最終的には必ず勝つ傾向にあります。問題は、それに時間がかかりすぎることです。相対性理論が受け入れられるまでに数十年かかり、中央集権的計画経済が機能しないことが確立されるまでに1世紀近くかかりました。したがって、良いアイデアが勝つ速度がわずかでも上がれば、それは画期的な変化になるでしょう。おそらく、「新しい経済」と呼ぶに値するほどの変化です。

注釈

[1] 実際のところ、今は断言するのは難しいです。ジェレミー・シーゲルが指摘しているように、株式の価値が将来の収益であれば、その収益がどうなるかを見るまでは、過大評価だったかどうかはわかりません。有名なインターネット株式の多くが1999年に明らかに過大評価されていたのは事実ですが、例えばNASDAQインデックスが過大評価されていたかどうかは、今でも断言できません。

Siegel, Jeremy J. "What Is an Asset Price Bubble? An Operational Definition." European Financial Management, 9:1, 2003.

[[2]] ユーザー数は、2003年6月のNielsen調査結果をGoogleのサイトで引用したものです。(もっと最近のデータがあると思いますが。)収益の見積もりは、2004年上半期の収益13.5億ドルをIPO申請書から算出したものです。

ドラフトを読んでくれたChris Anderson、Trevor Blackwell、Sarah Harlin、Jessica Livingston、Robert Morrisに感謝します。