バブルが正しかったこと
Original2004年9月
(このエッセイは ICFP 2004 での招待講演から抜粋したものです。)
私は 1998 年から 1999 年にかけて Yahoo で働いていたため、インターネット バブルの最前列にいました。ある日、株価が 200 ドル前後で取引されていたとき、私は座って株価がいくらになるか計算しました。出た答えは 12 ドルでした。私は隣のキュービクルに行き、友人の Trevor に伝えました。彼は「12 ドルだ!」と言いました。彼は憤慨したように見せようとしましたが、うまくできませんでした。彼は私と同様に、私たちの評価額が異常であることを知っていました。
ヤフーは特別なケースでした。株価収益率がでたらめだっただけではありません。収益の半分もでたらめでした。もちろん、エンロンのようなやり方ではありません。財務担当者は収益の報告に細心の注意を払っているようでした。収益がでたらめだったのは、ヤフーが事実上ポンジー・スキームの中心だったからです。投資家はヤフーの収益を見て、インターネット企業が儲かる証拠がこれだ、と考えました。そこで彼らは、次のヤフーになると期待される新興企業に投資しました。そして、これらの新興企業は資金を手に入れるとすぐに、その資金をどうしたのでしょうか。ヤフーで数百万ドル相当の広告を購入し、自社ブランドを宣伝したのです。その結果、今四半期の新興企業への資本投資が翌四半期のヤフーの収益として表れ、新興企業への新たな投資ラウンドが刺激されました。
ポンジ・スキームと同様、このシステムの収益と思われたものは、単に最新の投資ラウンドに過ぎませんでした。ポンジ・スキームではなかったのは、意図的ではなかったからです。少なくとも、私はそう思います。ベンチャー・キャピタル事業は極めて近親相姦的であり、おそらく、このような状況を作り出したわけではないとしても、何が起きているのかを認識し、そこから利益を得る立場にあった人々がいたのでしょう。
1年後、ゲームは終わりました。2000年1月からYahooの株価は暴落し始め、最終的にその価値の95％を失いました。
しかし、時価総額から余分な部分をすべて削り取った後でも、Yahoo の価値は依然として高いことに注意すべきです。2001 年 3 月と 4 月の翌朝の評価額でさえ、Yahoo の人々はわずか 6 年で約 80 億ドルの価値がある会社を作り上げました。
実のところ、バブルの時代に「ニューエコノミー」について聞いたナンセンスにもかかわらず、真実の核心はあった。本当に大きなバブルになるには、中心に何かしっかりしたものが必要なのだ。そうしないと、賢い人々でさえも巻き込まれてしまうのだ。(アイザック・ニュートンとジョナサン・スウィフトは、1720 年の南海泡沫事件で損失を被った。)
今では振り子は逆方向に振れています。バブルの時に流行したものは、当然のことながら流行らなくなっています。しかし、それは間違いです。1999 年に誰もが言っていたことを信じたよりも大きな間違いです。長期的には、バブルが何を間違っていたかよりも、何を正しかったかの方が重要になります。
1. 小売VC
バブルの余波の後、利益が出る前に企業を上場させることは今では疑わしいと考えられています。しかし、その考え自体に本質的に間違いはありません。企業を初期段階で上場させるのは、単にリテール VC です。つまり、最後の資金調達ラウンドでベンチャー キャピタル企業に行くのではなく、公開市場に行きます。
バブルの終わりごろには、利益がないまま株式を公開する企業は「コンセプト株」として嘲笑され、あたかもそのような企業に投資するのは本質的に愚かであるかのように扱われていた。しかし、コンセプトに投資することは愚かなことではない。それはベンチャーキャピタルが行うことであり、最高のベンチャーキャピタルは愚かとは程遠い。
まだ利益を上げていない会社の株にも、*それなりの価値がある。*市場がそのような会社の価値を判断する方法を学ぶには、20 世紀初頭に普通株の価値を判断する方法を学ばなければならなかったのと同じように、しばらく時間がかかるかもしれない。しかし、市場はそうした問題を解決するのが得意だ。市場が最終的に現在のベンチャー キャピタルよりも優れた仕事をするとしても、私は驚かないだろう。
早期に株式を公開することは、すべての企業にとって正しい計画ではないでしょう。そしてもちろん、経営陣の注意をそらしたり、初期の従業員が突然金持ちになったりして混乱を招く可能性もあります。しかし、市場がスタートアップ企業を評価する方法を学ぶのと同じように、スタートアップ企業も株式公開による損害を最小限に抑える方法を学ぶでしょう。
2. インターネット
インターネットは本当に大きなものです。賢い人でさえバブルに騙された理由の 1 つはこれです。明らかに、大きな影響が出ることは明らかでした。ナスダック企業の価値を 2 年で 3 倍にするほどの影響でしょうか? いいえ、そうではありませんでした。しかし、当時は確実に言うのは困難でした。[1]
ミシシッピ泡沫事件や南海泡沫事件でも同様のことが起こりました。その原動力となったのは、組織化された公的財政の発明でした (南海会社は、その名前にもかかわらず、実際にはイングランド銀行の競争相手でした)。そして、長い目で見れば、それは大きな出来事となりました。
重要なトレンドを認識することは、そこから利益を得る方法を考えるよりも簡単であることが判明しました。投資家が常に犯す間違いは、トレンドを文字通りに受け取りすぎることです。インターネットが大きな新しいものであったため、投資家は企業がインターネットに似ているほど良いと考えました。そのため、Pets.Com のようなパロディーが生まれました。
実際、大きなトレンドから得られるお金のほとんどは間接的に生み出されます。鉄道ブームの最中に最も儲けたのは鉄道会社そのものではなく、レールを製造したカーネギーの製鉄所や、鉄道を利用して石油を東海岸に運び、そこからヨーロッパに輸送したスタンダード・オイルのような両サイドの企業でした。
インターネットは大きな影響を及ぼすだろうし、これまで見てきたことはこれから起こることに比べれば取るに足りないことだと私は思う。しかし、勝者のほとんどは間接的にしかインターネット企業にはならないだろう。Google 1 社に対して JetBlue が 10 社あるだろう。
3. 選択肢
なぜインターネットは大きな影響を及ぼすのでしょうか? 一般的な議論は、新しいコミュニケーション形態は常に大きな影響を及ぼすということです。新しいコミュニケーション形態はめったに発生しませんが (産業革命以前は、話し言葉、書き言葉、印刷しかありませんでした)、発生すると必ず大きな衝撃を与えます。
具体的な議論、あるいはその 1 つは、インターネットによって選択肢が増えるというものです。「旧来の」経済では、人々に情報を提供するコストが高かったため、選択肢は限られていました。消費者への小さくて高価なパイプラインは、わかりやすく「チャネル」と呼ばれていました。チャネルをコントロールすれば、望むものを自分の条件で提供できます。この原則に依存していたのは大企業だけではありません。労働組合、従来のニュース メディア、芸術や文学の権威も、それぞれのやり方でそうしていました。勝利は、良い仕事をすることではなく、何らかのボトルネックをコントロールすることにかかっていました。
状況が変化しつつある兆候があります。Google は毎月 8,200 万人以上のユニーク ユーザーを抱え、年間収益は約 30 億ドルです。[2] しかし、Google の広告を見たことがありますか? 何かが起こっています。
確かに、Google は極端な例です。人々が新しい検索エンジンに切り替えるのは非常に簡単です。新しい検索エンジンを試すのにほとんど労力もお金もかかりませんし、結果が優れているかどうかも簡単にわかります。そのため、Google は広告を出す必要がありません。彼らのようなビジネスでは、最高であることだけで十分です。
インターネットの素晴らしいところは、すべてをその方向にシフトさせているところです。最高のものを作って勝ちたいなら、難しいのは始まりです。最終的には口コミでみんながあなたの会社が最高だと知るでしょうが、その時点までどうやって生き残るのでしょうか。そして、この重要な段階でインターネットが最も効果を発揮します。まず、インターネットを使えば、ほぼゼロのコストで誰でもあなたの会社を見つけることができます。次に、口コミで評判が広がる速度が劇的に速くなります。これらを合わせると、多くの分野でルールが「作れば人が来る」ということになります。素晴らしいものを作ってオンラインにしましょう。これは、前世紀の勝利の秘訣からの大きな変化です。
4. 若者
インターネットバブルでマスコミが最も注目した点は、スタートアップの創業者たちの若さだった。これもまた、今後も続く傾向だ。26歳の若者には大きなばらつきがある。中には初級レベルの仕事しかできない人もいるが、書類処理をしてくれる人を見つけられれば、世界を制覇する覚悟ができている人もいる。
26 歳の人は、人員管理や SEC とのやり取りがあまり得意ではないかもしれません。これらの業務には経験が必要です。しかし、これらはまた、部下に任せることのできる必需品でもあります。CEO にとって最も重要な資質は、会社の将来に対するビジョンです。次に何を構築するのか。そして、その部門では、誰にも負けない 26 歳の人材がいます。
1970 年代、会社の社長は少なくとも 50 代の人を意味していました。彼の下で働いている技術者は、競馬場の厩舎のように扱われました。つまり、高く評価されてはいるものの、権力はありませんでした。しかし、テクノロジーがますます重要になるにつれて、オタクの権力もそれを反映して大きくなりました。今では、CEO にとって、技術的な問題について質問できる賢い人がいるだけでは十分ではありません。ますます、CEO 自身がその人物でなければなりません。
相変わらず、ビジネスは古い形式に固執している。ベンチャーキャピタルは依然として、まともそうな話し上手の人物を CEO に据えたいようだ。しかし、ますます会社の創設者が実権を握るようになり、ベンチャーキャピタルが据えた白髪の男は、将軍というよりは音楽グループのマネージャーのような存在になっている。
5. 非公式
ニューヨークではバブルが劇的な影響を及ぼした。スーツは流行遅れになり、スーツを着ると老けて見えるようになった。そのため、1998年、ニューヨークの有力者たちは突然、サンタクララの男たちと同じように、首の開いたシャツとカーキ色のズボン、楕円形のワイヤー縁の眼鏡をかけるようになった。
振り子はやや逆方向に振れており、これは衣料品業界のパニック的な反応が一因となっている。しかし、私は開襟シャツに賭けるつもりだ。そして、これは一見すると軽薄な質問のようには思えない。衣服は重要であり、オタクなら誰でもそれを意識的に認識していなくても、それを感じ取ることができる。
もしあなたがオタクなら、スーツとネクタイを着用して仕事に行かなければならない会社についてどう思うか自問自答すれば、服装がいかに重要か理解できるでしょう。その考えはひどいように聞こえませんか? 実際、そのような服を着ることの不快感とはまったく釣り合いが取れないほどひどいのです。プログラマーにスーツを着せる会社は、何か大きな間違いを犯しているでしょう。
そして、自分のアイデアの質よりも、自分をどう見せるかが重要だというのは間違いです。それが形式の問題です。着飾ること自体はそれほど悪いことではありません。問題はそれが結合する受容体です。着飾ることは必然的に良いアイデアの代わりとなります。技術的に無能なビジネスマンが「スーツ」と呼ばれているのは偶然ではありません。
オタクはたまたまカジュアルな服装をしているわけではありません。彼らは一貫してカジュアルな服装をしています。意識的かどうかは別として、彼らは愚かさに対する予防策としてカジュアルな服装をしています。
6. オタク
服装は、形式主義との戦いにおける最も目立つ戦場にすぎません。オタクはあらゆる種類の形式主義を避ける傾向があります。例えば、彼らは人の役職名やその他の権威の付属物に感銘を受けません。
実際、それはオタクの定義そのものです。最近、オタクに関する番組を企画しているハリウッドの人と話をしました。オタクとは何かを説明すると役に立つと思いました。私が思いついたのは、「自分を売り込むことに一切努力を費やさない人」でした。
言い換えれば、オタクとは本質に集中する人です。では、オタクとテクノロジーの関係は何でしょうか? 大まかに言えば、母なる自然を騙すことはできないということです。技術的な問題では、正しい答えを得なければなりません。ソフトウェアが宇宙探査機の進路を誤算した場合、自分のコードは愛国的だとか、先進的だとか、あるいは非技術分野で人々が使うその他の言い逃れをすることで、問題を巧みに切り抜けることはできません。
そして、テクノロジーが経済においてますます重要になるにつれ、オタク文化もそれとともに高まっています。オタクは、私が子供の頃よりもずっとクールになっています。私が大学に通っていた 1980 年代半ばには、「オタク」はまだ侮辱的な言葉でした。コンピュータ サイエンスを専攻する人は、一般的にそれを隠そうとしていました。今では、女性から、オタクに会える場所はどこかと尋ねられます (頭に浮かぶ答えは「Usenix」ですが、それは消火ホースから水を飲むようなものです)。
オタク文化がなぜ受け入れられつつあるのか、私には幻想はありません。それは、人々がマーケティングよりも内容の方が重要だと気づいたからではありません。オタクたちが金持ちになったからです。しかし、それは変わりません。
7. オプション
通常、オタクを金持ちにするのはストックオプションです。現在、企業がオプションを付与することをより困難にする動きがあります。本当に会計上の不正行為が行われているのであれば、ぜひとも修正してください。しかし、金の卵を殺してはいけません。株式は技術革新を推進する燃料です。
オプションは (a) 公平であり、(b) 機能するため、良いアイデアです。会社で働く人は (期待されることですが) 会社の価値を高めており、その一部を与えるのは公平です。そして、純粋に実用的な尺度として、オプションがあると人々はより一生懸命働きます。私はそれを直接見てきました。
バブル期に数人の詐欺師が自社にオプションを与えて会社を強奪したという事実は、オプションが悪い考えだという意味ではありません。鉄道ブームの際には、一部の幹部が水増しされた株式を売却して私腹を肥やしました。つまり、発行済み株式数よりも多くの株式を発行したのです。しかし、だからといって普通株が悪い考えだというわけではありません。詐欺師は利用できる手段を何でも使うだけです。
オプションに問題があるとすれば、それは少し間違った報酬を与えるということだ。驚くことではないが、人はあなたが支払った通りに働く。時間給で支払えば、長時間働くだろう。仕事量で支払えば、多くの仕事をこなすだろう（ただし、あなたが定義した仕事量に限る）。そして、オプションが意味する株価上昇のために彼らに支払えば、株価は上昇するだろう。
しかし、それはあなたが望んでいることではない。あなたが望んでいるのは、会社の実際の価値を高めることであり、時価総額を高めることではない。時が経つにつれ、この 2 つは必然的に一致するが、オプションが権利確定するほど速くはならない。つまり、オプションは、たとえ無意識であっても、従業員を「パンプ アンド ダンプ」、つまり会社の価値を高めるようなことをするように誘惑する。私が Yahoo にいたとき、私は「これは良いアイデアだろうか」と考えるべきところを、「投資家にどう聞こえるだろうか」と考えずにはいられなかったことに気づいた。
したがって、標準的なオプション取引を少し調整する必要があるかもしれません。オプションを収益にもっと直接結びつくものに置き換える必要があるかもしれません。まだ初期段階です。
8. スタートアップ
オプションの価値を高めたのは、主に、それがスタートアップ企業の株式オプションだったことだ。スタートアップ企業はバブルの産物ではないが、バブルの時期にはこれまで以上に目立った。
バブルの時代に初めて多くの人が知ったことの一つは、売却を目的に設立されたスタートアップ企業の存在だ。スタートアップ企業とは、もともと大企業に成長することを望む小さな企業を意味していた。しかし、スタートアップ企業は、投機目的で技術を開発する手段へと進化しつつある。
Hackers & Paintersで書いたように、従業員は、生み出した富に比例して報酬を支払われているときに最も生産的であるように思われます。そして、スタートアップの利点、つまり、ほとんどその存在意義は、他の方法では得られないもの、つまりそれを測定する方法を提供することです。
多くのビジネスでは、企業が自社で開発するよりも、スタートアップ企業を買収して技術を手に入れる方が理にかなっています。支払う金額は多くなりますが、リスクは少なくなります。リスクは大企業が望まないものです。技術を開発する人たちは、勝てるものを作った場合にのみ報酬を受け取るため、より責任感が強くなります。そして、大企業の官僚的な雰囲気ではなく、スタートアップ企業の革新的な雰囲気の中で物事が作られるため、より優れた技術がより早く生み出されるのです。
私たちのスタートアップである Viaweb は、売却されることを前提に設立されました。私たちは最初から投資家にそのことをオープンに伝えていました。そして、大企業に簡単に組み込めるものを作るよう注意しました。それが将来のパターンです。
9. カリフォルニア
バブルはカリフォルニアの現象でした。1998 年にシリコンバレーに現れたとき、私は 1900 年に東ヨーロッパからアメリカにやってきた移民のような気分でした。誰もがとても明るく、健康で、裕福でした。新しく、改善された世界のようでした。
小さなトレンドを誇張したがるマスコミは、今やシリコンバレーがゴーストタウンになっているという印象を与えている。しかし、まったくそんなことはない。空港から101号線を車で走っていると、巨大な変圧器が近くにあるかのように、今でも活気があふれているのを感じる。不動産は国内の他のどの地域よりもまだ高い。人々はまだ健康そうに見え、天気は相変わらず素晴らしい。未来はそこにある。（「そこ」と言うのは、Yahoo を辞めた後、東海岸に戻ってきたからだ。これが賢い考えだったかどうか、今でも疑問に思う。）
ベイエリアが優れているのは、人々の態度です。ボストンに帰ってくると、そのことに気づきます。空港ターミナルから出て最初に目にするのは、タクシーの列に並んでいる太った不機嫌そうな男性です。失礼な態度を覚悟します。東海岸に戻ってきたことを忘れてはいけません。
雰囲気は都市によって異なり、スタートアップのような脆弱な組織はそのような変化に非常に敏感です。もしそれがリベラルの新たな婉曲表現としてすでに乗っ取られていなかったら、ベイエリアの雰囲気を表す言葉は「進歩的」だったでしょう。そこの人々は未来を築こうとしています。ボストンには MIT とハーバード大学がありますが、最近民主党全国大会を人質に取った警察のような、暴力的で労働組合に加入した従業員もたくさんいます。また、サーストン・ハウエルになろうとする人々もたくさんいます。時代遅れのコインの裏表です。
シリコンバレーは、次のパリやロンドンではないかもしれないが、少なくとも次のシカゴである。今後50年間、新たな富はシリコンバレーから生まれるだろう。
10. 生産性
バブルの頃、楽観的なアナリストたちは、テクノロジーが生産性を劇的に向上させるだろうと言って、株価収益率の高さを正当化していました。彼らは特定の企業については間違っていましたが、その根本原理についてはそれほど間違っていませんでした。私は、これからの世紀に見られる大きなトレンドの 1 つは、生産性の大幅な向上だと考えています。
もっと正確に言えば、生産性の変動が大幅に増加します。テクノロジーはてこです。テクノロジーは追加するのではなく、掛け算します。現在の生産性の範囲が 0 から 100 の場合、10 の倍数を導入すると、範囲は 0 から 1000 に拡大します。
その結果、将来の企業は驚くほど小規模になるかもしれない。私はときどき、従業員が 10 人以上にならなくても、会社を (収益面で) どれだけ大きく成長させることができるか夢想する。製品開発以外のすべてをアウトソーシングしたらどうなるだろうか。この実験をやってみれば、どれだけ大きな成果が得られるかに驚くだろう。フレッド・ブルックスが指摘したように、小規模なグループは本質的に生産性が高い。グループ内の内部摩擦は、その規模の 2 乗に比例して大きくなるからだ。
つい最近まで、大企業を経営するということは、大勢の従業員を管理することを意味していました。会社が何人の従業員を抱えるべきかという基準は、いまだに古いパターンに左右されています。スタートアップ企業は、多くの人を雇う余裕がないため、必然的に規模が小さくなります。しかし、収益が増加するにつれて企業が経費を緩めるのは大きな間違いだと思います。問題は、追加の給与を支払う余裕があるかどうかではありません。会社を大きくすることで生じる生産性の低下を許容できるかどうかです。
技術の活用が期待されると、当然ながら失業の不安が高まります。人々がいまだにこのことを心配していることに驚きます。何世紀にもわたる雇用を奪うとされるイノベーションの末、雇用数はそれを希望する人の数の 10% 以内です。これは偶然のはずがありません。何らかのバランスをとるメカニズムがあるに違いありません。
新着情報
これらの傾向を概観すると、全体的なテーマはあるだろうか。あるように思える。次の世紀には、良いアイデアがさらに重要になるということ。良いアイデアを持つ 26 歳の若者は、強力なコネを持つ 50 歳の若者よりも優位に立つようになる。良い仕事をすることが、格好つけたり、広告を打ったりすることよりも重要になる。企業でも同じことだ。人々は、自分が作り出したものの価値に応じて、もう少しだけ報酬を得られるようになる。
もしそうなら、これは確かに朗報です。良いアイデアは、最終的には必ず勝つ傾向があります。問題は、非常に長い時間がかかる場合があることです。相対性理論が受け入れられるまでに数十年かかり、中央計画が機能しないことが明らかになるまでに 1 世紀近くかかりました。したがって、良いアイデアが勝つ割合が少しでも高まると、それは重大な変化となり、おそらく「ニューエコノミー」という名前を正当化するのに十分なほど大きな変化となるでしょう。
注記
[1] 実際のところ、今それを言うのは難しいです。ジェレミー・シーゲルが指摘しているように、株式の価値が将来の収益である場合、収益がどうなるかを見るまで、過大評価されていたかどうかはわかりません。1999年に特定の有名なインターネット株が過大評価されていたことはほぼ間違いありませんが、たとえばナスダック指数が過大評価されていたかどうかは、まだはっきり言うのは難しいです。
シーゲル、ジェレミー J.「資産価格バブルとは何か? 運用上の定義」 European Financial Management、 9:1、2003 年。
[2] ユーザー数は、Google のサイトで引用されている 2003 年 6 月のニールセンの調査から得たものです (もっと最近のデータがあるはずです)。収益の推定値は、IPO 申請書で報告された 2004 年上半期の収益 13 億 5,000 万ドルに基づいています。
この原稿を読んでくださった Chris Anderson、Trevor Blackwell、Sarah Harlin、Jessica Livingston、Robert Morris に感謝します。