エンジェル投資家になる方法
Original2009年3月
(このエッセイはAngelConfでの講演に基づいています。)
1998年に私たちのスタートアップを売却したとき、いつかエンジェル投資をするだろうと思っていました。7年後、私はまだ始めていませんでした。神秘的で複雑に思えたので、先延ばしにしていました。実際には、予想以上に簡単で、さらに興味深いことがわかりました。
私が難しいと思っていた投資のメカニズムは、実際にはそれほど難しくありません。スタートアップにお金を渡し、彼らはあなたに株式を提供します。おそらく、優先株を取得することになるでしょう。これは、売却時に最初にお金を取り戻す権利などの追加権利を持つ株式です。または、転換社債を取得することになります。これは（書面上）会社にお金を貸していることを意味し、次の十分に大きな資金調達ラウンドでその債務が株式に転換されます。 [1]
時には、どちらかを使用することによる小さな戦術的利点があります。転換社債の書類は簡単です。しかし、実際には、どちらを使用してもそれほど重要ではありません。特にエンジェル投資を始めたばかりのときは、取引条件の詳細についてあまり心配しないでください。それがこのゲームで勝つ方法ではありません。成功したエンジェル投資家について話している人々を聞くとき、彼らは「彼は4倍の清算優先権を得た」とは言っていません。「彼はGoogleに投資した」と言っています。
それが勝つ方法です：正しいスタートアップに投資することです。それは他の何よりも重要であり、他のことについて話すことであなたを誤解させているのではないかと心配しています。
メカニズム
エンジェル投資家はしばしば取引をシンジケートします。これは、同じ条件で投資するために集まることを意味します。シンジケートには通常、スタートアップと条件を交渉する「リード」投資家がいます。しかし、必ずしもそうではありません。時には、スタートアップが独立してアプローチしてきた投資家のシンジケートをまとめ、スタートアップの弁護士が書類を提供します。
エンジェル投資を始める最も簡単な方法は、すでにそれを行っている友人を見つけ、彼のシンジケートに参加させてもらうことです。そうすれば、あなたがする必要があるのは小切手を書くことだけです。
ただし、シンジケートに参加する必要はありません。自分でやるのはそれほど難しくありません。単に、Wilson SonsiniとY Combinatorがオンラインで公開した標準のシリーズAAの書類を使用すればよいのです。もちろん、すべてを弁護士に確認してもらうべきです。あなたとスタートアップの両方が弁護士を持つべきです。しかし、弁護士が契約をゼロから作成する必要はありません。 [2]
スタートアップと条件を交渉するとき、あなたが気にする2つの数字があります：あなたがどれだけのお金を投入するか、そして会社の評価額です。評価額は、あなたがどれだけの株式を取得するかを決定します。もしあなたが、プレマネー評価額が100万ドルの会社に5万ドルを投資した場合、ポストマネー評価額は105万ドルになり、あなたは会社の株式の0.05/1.05、つまり4.76%を取得します。
もし会社が後でさらに資金を調達する場合、新しい投資家は既存の株主から会社の一部を奪います。次のラウンドで彼らが新しい投資家に会社の10%を売却する場合、あなたの4.76%は4.28%に減少します。
それは大丈夫です。希薄化は普通のことです。通常、将来のラウンドで不当に扱われないようにするための救いは、あなたが創業者と同じ船にいることです。彼らは自分たちを希薄化せずにあなたを希薄化することはできません。そして、彼らは自分たちを希薄化しない限り、ネットで前進しないでしょう。理論的には、各追加の投資ラウンドは、より価値のある会社のより小さな持分を残します。数回のラウンドの後、あなたは会社の0.5%を持つことになり、IPOの時点であなたは非常に幸せです。なぜなら、あなたの5万ドルが500万ドルになったからです。 [3]
あなたが投資する契約には、あなたの割合を維持するために将来のラウンドに参加できる条項が含まれているべきです。したがって、あなたが希薄化されるかどうかはあなたの選択です。 [4] もし会社が本当にうまくいけば、最終的には希薄化されるでしょう。なぜなら、最終的には評価額が非常に高くなり、あなたにとっては投資する価値がなくなるからです。
エンジェルはどれくらい投資するのでしょうか？それは非常に幅広く、1万ドルから数十万ドル、あるいは稀に数百万ドルにまで及びます。上限は明らかに創業者が調達したい総額です。下限は、総額の5-10%または1万ドルのいずれか大きい方です。最近の典型的なエンジェルラウンドは、5人から調達された15万ドルかもしれません。
評価額はそれほど変動しません。エンジェルラウンドでは、評価額が50万ドル未満または400万ドルまたは500万ドルを超えることは稀です。400万ドルはVCの領域に入ってきています。
どのようにして評価額を決定するのでしょうか？他の誰かが主導するラウンドの一部であれば、その問題はあなたのために解決されます。しかし、もしあなたが一人で投資している場合はどうでしょうか？実際の答えはありません。初期段階のスタートアップを評価する合理的な方法はありません。評価額は、会社の交渉力の強さを反映するだけです。彼らが本当にあなたを必要としている場合、つまりお金が絶対に必要であるか、あなたが彼らを大いに助けることができる人である場合、彼らは低い評価額で投資させてくれます。彼らがあなたを必要としない場合、評価額は高くなります。だから、推測してください。スタートアップは、数字が何であるべきかについてあなたと同じくらいのアイデアを持っていないかもしれません。 [5]
最終的には、それほど重要ではありません。エンジェルが取引から多くのお金を得るのは、1.5百万ドルの評価額で投資したからではなく、3百万ドルではなく、会社が本当に成功したからです。
私はそれを強調しすぎることはできません。メカニズムや取引条件にこだわらないでください。あなたが考えるべきことは、会社が良いかどうかです。
（同様に、創業者も取引条件にこだわるべきではなく、会社を良くする方法について考えるべきです。）
エンジェル投資のもう一つのあまり明白でない要素は、スタートアップをどれだけ助けることが期待されているかです。投資額と同様に、これも大きく異なる可能性があります。あなたが望まない限り、何もする必要はありません。単にお金の供給源であることもできます。あるいは、会社の事実上の従業員になることもできます。ただし、あなたとスタートアップが事前にどれくらいのことを彼らのために行うかについて合意していることを確認してください。
本当に人気のある会社は、エンジェルに対して高い基準を持っていることがあります。誰もが投資したいと思う会社は、実質的に投資家をオーディションし、有名な人や彼らのために一生懸命働く人からのみお金を受け取ります。しかし、多くの時間を費やさなければ良いスタートアップに投資できないというわけではありません。スタートアップの人気とその後の成功との間には驚くべき相関関係の欠如があります。多くの人気のあるスタートアップは失敗し、誰もが好まないスタートアップが成功することがあります。そして、後者はお金を切実に必要としているため、低い評価額で誰からでもお金を受け取ります。 [6]
勝者を選ぶ
それを見つけることができれば素晴らしいでしょうね？エンジェル投資の中で、あなたのリターンに最も影響を与える部分、つまり正しい会社を選ぶことが最も難しいです。したがって、これまでに私があなたに言ったことはほとんど無視するべきです（または、より正確には、Gmailの意味でアーカイブするべきです）。いつか参照する必要があるかもしれませんが、それは中心的な問題ではありません。
中心的な問題は、正しいスタートアップを選ぶことです。「人々が欲しいものを作る」というのがスタートアップにとってのものであれば、「正しいスタートアップを選ぶ」というのが投資家にとってのものです。これらを組み合わせると、「人々が欲しいものを作るスタートアップを選ぶ」ということになります。
それをどうやって行うのでしょうか？すでに何か非常に人気のあるものを作っているスタートアップを選ぶのは簡単ではありません。その時点では、エンジェルには手遅れです。VCはすでに彼らに目をつけています。エンジェルとしては、ヒットを出す前にスタートアップを選ぶ必要があります。つまり、彼らが素晴らしいものを作ったが、ユーザーがまだそれに気づいていない場合（初期のGoogleのように）、または大ヒットまであと1、2回のイテレーションが必要な場合（PDA間でお金を転送するソフトウェアを作っていたPayPalのように）です。
良いエンジェル投資家になるためには、潜在能力を見極める良い判断力が必要です。それがすべてです。VCは迅速なフォロワーになれます。彼らのほとんどは、何が勝つかを予測しようとはしません。彼らは、何かがすでに勝っているとすぐに気づこうとします。しかし、エンジェルは予測できる必要があります。 [7]
この事実の興味深い結果の一つは、エンジェル投資をしたことがない人々が、実際には自分が思っているよりも優れたエンジェル投資家であることです。ベンチャー資金のメカニズムについて何も知らないが、成功したスタートアップの創業者がどのような人かを知っている人は、用語集をすべて理解しているが、「ハッカー」がコンピュータに侵入する人を意味すると考えている人よりもはるかに前にいます。もしあなたが良いスタートアップの創業者を共感を持って認識できるなら—もしあなたが同じ周波数で共鳴しているなら—あなたはすでに中央値のプロのVCよりも優れたスタートアップ選びができるかもしれません。 [8]
例えば、ポール・ブッカイトは、私の約1年後にエンジェル投資を始め、スタートアップを選ぶのがほぼすぐに私と同じくらい上手になりました。私の1年の経験は、創業者との共感能力に比べれば誤差に過ぎませんでした。
良い創業者とは何でしょうか？もし「不運」の反対を意味する言葉があるとすれば、それがその言葉です。悪い創業者は不運に見えます。彼らは賢いかもしれませんし、そうでないかもしれませんが、何らかの形で出来事に圧倒され、落胆して諦めてしまいます。良い創業者は、自分が望むように物事を実現します。これは、彼らが事前に定義された方法で物事を強制するという意味ではありません。良い創業者は現実を健全に尊重します。しかし、彼らは執拗に資源を活用します。それが不運の反対に最も近い表現です。あなたは、執拗に資源を活用する人々に資金を提供したいのです。
私たちが物事について話し始めたことに気づいてください、そして今私たちは人々について話しています。投資家の間では、どちらが重要か、つまり人々かアイデアか、あるいはより正確には市場かについての議論が続いています。ロン・コンウェイのような人々は、人々が重要だと言います。アイデアは変わるが、人々が会社の基盤であると。対照的に、マーク・アンドリーセンは、悪い市場で素晴らしい創業者よりも、良い市場で普通の創業者を支持すると言います。 [9]
これら2つの立場は、見た目ほど遠くはありません。なぜなら、良い人々は良い市場を見つけるからです。ビル・ゲイツは、IBMがPC標準を彼の膝に落とさなかったとしても、かなり裕福になったでしょう。
私は、人々に賭けることを好む投資家と市場に賭けることを好む投資家の間の不一致について多く考えてきました。それが存在するのは驚くべきことです。意見がもっと収束していると思うでしょう。
しかし、私は何が起こっているのかを理解したと思います。市場を好む私が知っている最も著名な3人は、マーク、ジャウド・カリム、ジョー・クラウスです。そして、彼らの3人は、基本的に自分たちのスタートアップでサーマルに飛び込んでいます。彼らは非常に速く成長している市場に遭遇し、それに追いつくのが精一杯でした。そのような経験は無視するのが難しいです。さらに、彼らは自分たちを過小評価していると思います。彼らはその巨大なサーマルを上昇するのがどれほど簡単に感じたかを振り返り、「誰でもできた」と考えます。しかし、それは真実ではありません。彼らは普通の人々ではありません。
したがって、エンジェル投資家としては、ロン・コンウェイに従い、人々に賭けるべきだと思います。サーマルは起こりますが、誰もそれを予測することはできません—創業者でさえ、そしてもちろんあなたも投資家としてはできません。そして、良い人々だけがサーマルに乗ることができます。
取引の流れ
もちろん、スタートアップを選ぶ方法の問題は、選ぶべきスタートアップがあることを前提としています。どうやってそれらを見つけるのでしょうか？これは、シンジケートによってあなたのために解決される別の問題です。友人の投資に同行すれば、スタートアップを見つける必要はありません。
問題は、スタートアップを見つけることではなく、合理的に高品質のスタートアップの流れを見つけることです。これを行う伝統的な方法は、コンタクトを通じてです。多くの投資家や創業者と友人であれば、彼らはあなたに取引を送ってくれます。バレーは基本的に紹介で成り立っています。そして、一度信頼できる、有用な投資家として知られるようになると、人々はたくさんの取引をあなたに紹介してくれます。私も確かにそうします。
スタートアップを見つける新しい方法もあります。それは、Y Combinatorのデモデーのようなイベントに参加することです。ここでは、新たに設立されたスタートアップのバッチが一度に投資家にプレゼンテーションを行います。私たちは年に2回、3月と8月にデモデーを開催しています。これらは基本的に大量の紹介です。
しかし、デモデーのようなイベントは、スタートアップと投資家のマッチングの一部に過ぎません。個人的な紹介が最も一般的なルートです。したがって、新しいスタートアップについて聞きたい場合、最良の方法は多くの紹介を得ることです。
多くの紹介を得る最良の方法は、スタートアップに投資することです。どれほど賢くて親切に見えても、内部者はあなたがいくつかの投資を行うまで紹介を送ることに消極的です。賢くて親切な人々の中には、フレークで高メンテナンスの投資家であることが判明する人もいます。しかし、一度良い投資家として自分を証明すれば、取引の流れ、いわゆる「ディールフロー」は、質と量の両方で急速に増加します。極端な例として、ロン・コンウェイのような人にとっては、基本的にバレー全体の取引の流れと同じです。
したがって、真剣に投資したい場合、始める方法は、既存のコネクションを利用し、その方法で出会ったスタートアップで良い投資家になることです。そして最終的には、連鎖反応が始まります。良い投資家は稀です。シリコンバレーでも、真剣なエンジェルは数百人しかいないでしょうが、彼らはおそらくバレーを現在のようにするための最も重要な要素です。エンジェルはスタートアップ形成の制限試薬です。
バレーに真剣なエンジェルが数百人しかいないのであれば、エンジェルになることを決定することで、シリコンバレーのスタートアップのパイプラインを大幅に広げることができます。それは驚くべきことです。
良い投資家になるには
良いエンジェル投資家になるにはどうすればよいのでしょうか？最初に必要なのは、決断力です。私たちが創業者と良い投資家と悪い投資家について話すとき、良い投資家を説明する方法の一つは「彼は小切手を書く」と言うことです。それは、投資家が誰にでも「はい」と言うことを意味するわけではありません。全く逆です。それは、彼がすぐに決断し、実行することを意味します。あなたは、どれほど難しいことかと思うかもしれませんが、試してみるとわかります。エンジェル投資の性質から、決定は難しいのです。最も有望なアイデアがまだ直感に反している段階で早く推測しなければなりません。なぜなら、もしそれが明らかに良いものであれば、VCはすでに資金を提供しているからです。
1998年だとしましょう。あなたは、数人の大学院生が設立したスタートアップに出会います。彼らはインターネット検索に取り組むと言います。すでに多くの大手上場企業が検索を行っています。これらの大学院生が彼らと競争できるはずがありません。そして、検索は本当に重要なのでしょうか？すべての検索エンジンは、人々に「ポータル」と呼ばせようとしています。なぜ、無名の人々が運営するスタートアップに投資したいと思うのでしょうか？彼らは大きくて攻撃的な企業と競争しようとしているのに、自らそれを時代遅れだと宣言しているのです。しかし、大学院生たちはかなり賢そうです。あなたはどうしますか？
経験がないときに決断力を持つためのハックがあります。それは、投資額を減らして、失うことをあまり気にしない金額にすることです。裕福な人（あなたが自分を裕福だと思わない限り、エンジェル投資を試みるべきではありません）には、失うことが痛みを伴わない金額があります。あなたが快適に投資できるまで、スタートアップごとにそれ以上の金額を投資しないでください。
例えば、あなたが500万ドルの投資可能資産を持っている場合、1万5000ドルを失うことはおそらく痛みを伴わない（ただし、迷惑ではあります）でしょう。それはあなたの純資産の0.3%未満です。したがって、最初に3回または4回、1万5000ドルの投資を行うことから始めてください。エンジェル投資について学ぶ最良の方法は経験です。最初の数回は教育費として扱ってください。6万ドルは多くの大学院プログラムよりも少ないです。さらに、株式を取得できます。
本当にかっこ悪いのは、戦略的に決断を下さないことです。スタートアップの軌道についての情報を集めようとしながら、創業者を引き延ばすことです。 [10] それを行う誘惑は常にあります。なぜなら、あなたにはあまり情報がないからですが、それに意識的に抵抗しなければなりません。長期的には、良いことをすることがあなたにとって有利です。
良いエンジェル投資家であるためのもう一つの要素は、単に良い人であることです。エンジェル投資は、人々をだましてお金を稼ぐビジネスではありません。スタートアップは富を生み出し、富を生み出すことはゼロサムゲームではありません。あなたが勝つために誰かが負ける必要はありません。実際、あなたが投資した創業者を不当に扱うと、彼らは落胆し、会社は悪化します。さらに、あなたの紹介は枯渇します。だから、良い人でいることをお勧めします。
私が知っている最も成功したエンジェル投資家は、基本的に良い人々です。彼らが会社に投資すると、彼らがしたいのはそれを助けることだけです。そして、彼らは投資していない人々も助けます。彼らが好意を示すとき、彼らはそれを記録しているようには見えません。それはあまりにも多くのオーバーヘッドです。彼らはただ皆を助けようとし、良いことが何らかの形で自分に返ってくると仮定します。経験的に、それはうまくいくようです。
ノート
[1] 転換社債は、特定の評価額で上限が設定されるか、転換時に評価額がどうなるかに対して割引で行われることがあります。例えば、30%の割引での転換社債は、転換時に30%低い評価額で投資したかのように株式を取得することを意味します。これは、評価額が何であるべきかを理解できない場合や、理解したくない場合に便利です。それを次の投資家に任せます。一方で、多くの投資家は自分が何を得ているのかを正確に知りたいと思っているため、上限のある転換社債のみを行います。
[2] 契約をゼロから作成する際の高額な部分は、契約を書くことではなく、詳細について数百ドルの時給で口論することです。だからこそ、シリーズAAの書類は中間的な解決を目指しています。多くのやり取りの後に達成した妥協点から始めることができます。
スタートアップに資金を提供する際は、両方の弁護士がスタートアップの専門家であるべきです。これには普通の企業弁護士を使用しないでください。彼らの経験不足は、過剰な構築を引き起こします。彼らは巨大で過剰に複雑な契約を作成し、無関係なことについて何時間も議論します。
バレーでは、トップのスタートアップ法律事務所はWilson Sonsini、Orrick、Fenwick & West、Gunderson Dettmer、Cooley Godwardです。ボストンでは、Goodwin Procter、Wilmer Hale、Foley Hoagが最良です。
[3] あなたの経験は異なる場合があります。
[4] これらの希薄化防止条項は、後の投資家が会社を盗もうとするようなトリックからもあなたを守ります。もしあなたが有能なスタートアップ弁護士に契約を処理させれば、最初はそのようなトリックから保護されるはずです。しかし、後で問題になる可能性があります。もし大手VCがあなたの後にスタートアップに投資したい場合、彼らはあなたに希薄化防止条項を放棄させようとするかもしれません。そして、そうなればスタートアップはあなたに同意を求めて圧力をかけてきます。彼らは、そうしなければVCとの取引を台無しにすることになると言うでしょう。この問題を解決するために、創業者との間で紳士協定を結ぶことをお勧めします。あなたは、希薄化防止条項を放棄しないことに彼らと事前に合意します。そうすれば、彼らが早い段階でVCに伝えるのは彼らの責任です。
あなたがそれを放棄したくない理由は、次のシナリオです。VCが会社を再資本化し、プレマネー評価額がゼロの追加資金を提供します。これにより、既存の株主、つまりあなたと創業者の両方が消滅します。彼らはその後、創業者に多くのオプションを付与します。なぜなら、彼らがそこに留まる必要があるからですが、あなたは何も得られません。
明らかに、これは良いことではありません。これは頻繁には起こりません。ブランド名のVCは、エンジェルから数パーセントを盗むために会社を再資本化することはありません。しかし、ここには連続体があります。あまり立派でない、下位のVCは、大きな株式の一部を盗むためにそれを行う誘惑に駆られるかもしれません。
私は、あなたが常に希薄化防止条項を放棄することを絶対に拒否すべきだとは言っていません。すべては交渉です。もしあなたが強力なシンジケートの一部であれば、法的保護を放棄し、社会的なものに頼ることができるかもしれません。例えば、ロン・コンウェイのような大きなエンジェルが主導する取引に投資する場合、あなたは不当に扱われることからかなり保護されているでしょう。なぜなら、どのVCも彼を越えようとは思わないからです。この種の保護は、エンジェルがシンジケートに投資する理由の一つです。
[5] あまりにも多く投資したり、評価額が低すぎると、スタートアップの過剰な持分を持つことになります。あなたのお金が彼らが必要とする最後のものであると確信していない限り、そうしないでください。後の段階の投資家は、創業者が彼らを動機づけるのに十分な株式を持っていない場合、その会社に投資しません。最近、あるVCと話をしました。彼は本当に気に入った会社と会ったが、すでに投資家がその会社の半分以上を所有しているため、彼らを断ったと言いました。これらの投資家は、望ましい会社の大きな部分を取得することでかなり賢いと思っていたかもしれませんが、実際には自分たちの足を撃っていたのです。
[6] 私が知っている限り、少なくとも3人か4人のYCの卒業生が、成功すると思われるが、投資家が彼らのやっていることをまだ理解していないため、財政的に困窮しています。 （残念ながら、彼らが誰であるかをお伝えすることはできません。私は知らない投資家にスタートアップを紹介することはできません。）
[7] 反応するのではなく、予測できるVCもいます。驚くことではありませんが、彼らは最も成功したVCです。
[8] 私がこのように言うのは少しずるいことです。なぜなら、中央値のVCはお金を失うからです。これは、Y Combinatorで働いている間に学んだ最も驚くべきことの一つです。VCの中で、ポジティブなリターンを持っているのはほんの一部です。残りは、ベンチャーキャピタルを資産クラスとして求めるファンドマネージャーの需要を満たすために存在しています。これを学ぶことで、Viawebで作業していたときに出会ったVCのいくつかについて多くのことが説明されました。
[9] VCは一般的に、素晴らしい市場を素晴らしい人々よりも好むと言います。しかし、彼らが本当に言っているのは、両方を望んでいるということです。彼らは非常に選択的で、素晴らしい人々しか考慮しません。したがって、彼らが大きな市場について最も気にかけていると言うとき、彼らはそれが素晴らしい人々の間で選ぶ方法であることを意味します。
[10] 創業者は、投資に興味があるがリードしたくない投資家を正当に嫌います。この言い訳が受け入れられる状況もありますが、ほとんどの場合、これは「いいえ、しかしあなたがホットな取引であることが判明した場合、私は後から「はい」と言ったと主張できるようにしたい」という意味です。
もしあなたがスタートアップを気に入っているなら、投資してください。ただし、標準のシリーズAAの条件を使用し、彼らに小切手を書いてください。
感謝 サム・アルトマン、ポール・ブッカイト、ジェシカ・リビングストン、ロバート・モリス、フレッド・ウィルソンにこの草稿を読んでもらったことに感謝します。
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