エンジェル投資家になる方法
Original2009年3月
(このエッセイはAngelConfでの講演に基づいています。)
1998年にスタートアップを売却したときは、いつかエンジェル投資をしたいと思っていました。しかし、7年経っても始められませんでした。投資には神秘的で複雑なイメージがあったからです。しかし、実際はそれほど難しくなく、むしろ興味深いものでした。
私が難しいと思っていた投資の仕組みは、実際はそうではありません。スタートアップに資金を提供し、株式を受け取るだけです。おそらく優先株か、売却時に先に資金を回収できる権利などの追加権利付きの株式、あるいは転換社債を受け取ることになるでしょう。[1]
どちらを選ぶかには時折小さな戦術的利点がありますが、転換社債の書類作成がより簡単です。しかし、どちらを使うかはそれほど重要ではありません。特に初めてエンジェル投資をする際は、取引条件の細部について悩む必要はありません。これがこの分野で勝つコツではありません。成功したエンジェル投資家について話す際は、「4倍の清算優先権を得た」といったことではなく、「Googleに投資した」と言われるのです。
勝つコツは、正しいスタートアップに投資することです。これが他のすべてよりも重要です。私はこれ以外のことについて話すことで、あなたを誤解させてしまうかもしれません。
仕組み
エンジェル投資家は取引をシンジケートすることが多く、つまり同じ条件で共同で投資します。シンジケートには通常、スタートアップと条件を交渉する「リード」投資家がいます。ただし、必ずしもそうとは限りません。スタートアップ自身が独立した投資家たちを集めて、スタートアップの弁護士が書類を用意することもあります。
エンジェル投資を始める最も簡単な方法は、すでに投資をしている友人を見つけ、その人のシンジケートに参加することです。そうすれば、小切手を書くだけで済みます。
ただし、シンジケートに参加する必要はありません。一人で行うのも難しくありません。series AAのドキュメントを使えば良いでしょう。Wilson Sonsiniとy Combinatorがオンラインで公開しているものです。もちろん、弁護士に確認してもらう必要があります。投資家とスタートアップの両方が弁護士を立てるべきですが、弁護士が最初から契約書を作る必要はありません。[2]
スタートアップと条件を交渉する際、気をつけるべき2つの数字は、投資金額と企業の評価額です。評価額によって、どれだけの株式を得られるかが決まります。例えば、100万ドルの評価額の企業に5万ドル投資した場合、企業の評価額は105万ドルになり、投資家の持ち株は4.76%となります。
その後、企業が追加の資金調達をすれば、新しい投資家が既存の株主から株式を奪うことになります。次の資金調達ラウンドで10%の株式が新しい投資家に売却された場合、4.76%の持ち株は4.28%に減少します。
これは問題ありません。希薄化は普通のことです。将来の希薄化から守られるのは、創業者と同じ船に乗っているからです。創業者自身を希薄化させずに、投資家を希薄化させることはできません。創業者自身が利益を得られない限り、希薄化させるはずがありません。つまり、次のラウンドの投資を経るごとに持ち株は小さくなりますが、企業価値が高まるため、最終的にIPO時には50,000ドルの投資が500万ドルになっているのを喜ぶことができるのです。[3]
投資契約には、持ち株比率を維持するための追加出資条項が含まれるはずです。つまり、希薄化されるかどうかは自分で決められます。[4]企業が本当に成功すれば、最終的には希薄化されるでしょうが、それは企業価値があまりにも高くなったためです。
エンジェル投資家はどのくらいの金額を投資するのでしょうか。1万ドルから数十万ドル、まれに数百万ドルまで幅広いです。上限は創業者が集めたい総額です。下限は総額の5-10%、または1万ドルのいずれか大きい方です。最近のエンジェル投資ラウンドの平均は150,000ドルで、5人の投資家から集められています。
評価額の幅はそれほど大きくありません。エンジェル投資ラウンドでは、通常50万ドル以下や400-500万ドル以上はまれです。400万ドルを超えるとベンチャーキャピタルの領域に入ります。
どの評価額を提示すべきか?他の投資家が主導する資金調達ラウンドに参加する場合は、この問題は解決されています。しかし、一人で投資する場合はどうすればよいでしょうか?正解はありません。初期段階のスタートアップの評価額を合理的に算出する方法はありません。評価額は、企業の交渉力の強さを反映しているに過ぎません。企業が資金を必死に必要としていたり、投資家が企業にとって非常に重要な存在である場合は、低い評価額で投資を受け入れるでしょう。一方で、企業が投資家を必要としていない場合は、評価額は高くなります。だから、適当に見積もるしかありません。企業自身も、その数字をあなた以上に正確に知っているわけではありません。[5]
結局のところ、評価額はそれほど重要ではありません。エンジェル投資家が大きな利益を得るのは、1.5百万ドルではなく3百万ドルの評価額で投資したからではなく、企業が本当に成功したからです。
これは強調しすぎることはありません。仕組みや取引条件にこだわるのではなく、企業が良いかどうかを考えることが大切です。
(同様に、創業者も取引条件にこだわるのではなく、企業を良いものにするためにどうすべきかを考えるべきです。)
エンジェル投資の2つ目の目立たない要素は、スタートアップをどの程度サポートすることが期待されるかです。投資額と同様に、これも大きく変わります。何もしなくてもかまいません。単なる資金源になるだけでも構いません。あるいは、事実上その企業の従業員になることもできます。ただし、あなたとスタートアップが事前に、あなたがどの程度の作業をするかについて合意しておくことが重要です。
本当に人気のある企業の場合、エンジェルに対する基準が高いことがあります。誰もが投資したがる企業は、投資家を選り抜きにし、有名で熱心に働いてくれる人しか受け入れません。ただし、多くの時間を費やさなければ良い企業に投資できないと感じる必要はありません。スタートアップがどれほど人気があるかと、最終的にどのように成功するかの間には、意外なほど相関関係がありません。多くの人気スタートアップが失敗し、誰も気に入らないスタートアップが成功することがあります。そして後者は資金が切実に必要なため、低い評価でも誰からでも資金を受け入れます。 [6]
勝者の選択
それらを見分けられたらいいですね。エンジェル投資で最も収益に影響するのは、適切な企業を選ぶことですが、これが最も難しい部分でもあります。ですので、これまでお話ししたことはほとんど無視する(もしくはGmailのアーカイブのように保管する)ことをおすすめします。いつかそれを参照する必要があるかもしれませんが、中心的な問題ではありません。
中心的な問題は、適切なスタートアップを選ぶことです。スタートアップにとっての「人々が欲しがるものを作る」が、投資家にとっての「適切なスタートアップを選ぶ」に相当します。これらを組み合わせると、「人々が欲しがるものを作るスタートアップを選ぶ」となります。
それをどうやって行うのでしょうか。すでに大ヒットしているスタートアップを選ぶのは簡単ではありません。その時点ではエンジェルには遅すぎます。VCがすでにそれらに目をつけているからです。エンジェルとしては、ユーザーがまだその価値に気づいていないような素晴らしいものを作っているスタートアップ(Googleの初期のようなケース)や、大ヒットするまであと一歩ふたつというスタートアップ(PayPalがPDAへの送金ソフトウェアを作っていた時のようなケース)を見つける必要があります。
優れたエンジェル投資家になるには、潜在力を見抜く力が必要です。それが肝心なのです。VCは追随者になれます。大半のVCは勝者を予測しようとはしません。ただ、すでに勝っているものを素早く見つけようとするだけです。しかしエンジェルには予測する力が必要なのです。 [7]
この事実から興味深い帰結が導かれます。これまでエンジェル投資さえしたことがない人の中にも、すでに自分より優れたエンジェル投資家がいるということです。ベンチャー投資のメカニクスについて何も知らないが、成功したスタートアップ創業者の特徴を理解している人は、用語集を暗記しているが「ハッカー」をコンピューターに不正アクセスする人だと考えているVCよりも、はるかに優れた投資家かもしれません。創業者の気質に共感できる – つまり同じ周波数で共振できる – のであれば、平均的なプロのVCよりも優れたスタートアップ選抜能力を持っているかもしれません。 [8]
たとえばPaul Buchheitは私よりも1年遅れてエンジェル投資を始めましたが、ほぼ即座に私と同等の選抜能力を発揮しました。私の1年分の経験は、創業者への共感力と比べればわずかなものでした。
優れた創業者とはどのような人物でしょうか。無力な人の反対語があれば、それが適切でしょう。劣った創業者は無力に見えます。彼らは頭が良いかもしれませんし、そうでないかもしれません。しかし何らかの形で出来事に圧倒され、意気消沈して諦めてしまいます。優れた創業者は自分の望む方向に物事を進めていきます。ただし、あらかじめ定められた道筋に無理やり押し付けるわけではありません。優れた創業者は現実に対する健全な尊重を持っています。しかし、彼らは手段を尽くし続けます。これが無力の反対語に最も近いものです。あなたが資金を提供すべきなのは、まさにこのような手段を尽くし続ける人々です。
話の流れが物事から人物へと移っていったことに気づいたでしょうか。投資家の間では、何がより重要なのか – 人物なのか、それとも(より正確に言えば)市場なのか – をめぐる議論が続いています。Ron Conwayのように、人物が重要だと考える人もいます。アイデアは変わるかもしれませんが、人物こそが企業の基盤だからです。一方、Marc Andreessenは、優れた創業者が悪い市場にいるよりも、普通の創業者が良い市場にいる方がよいと考えています。 [9]
これら2つの立場は、見かけ以上に近いものです。優れた人物は良い市場を見つけ出すからです。IBMがPCの標準を手放したおかげでビル・ゲイツが金持ちになったわけではなく、ビル・ゲイツ自身の力によるものだったと考えられます。
私は、人物重視の投資家と市場重視の投資家の間の意見の相違について、よく考えてきました。意外なことに、この意見の相違がまだ解消されていないのは不思議です。
しかし、その理由がわかったような気がします。市場重視の立場を代表するマーク、Jawed Karim、Joe Krausの3人は、自身のスタートアップで急成長する市場に乗り込んでいったのです。そのような経験は無視できません。加えて、彼ら自身の能力を過小評価しているのかもしれません。急成長する市場に乗れたことが簡単だったと考え、「誰でもできた」と思っているのかもしれません。しかし、それは事実ではありません。彼らは普通の人間ではありません。
したがって、エンジェル投資家としては、Ron Conwayに倣って人物に賭けるべきだと思います。急成長する市場に出会えるかもしれませんが、それを予測することはできません。創業者にもできませんし、あなたにもできません。そして、そのような市場に乗れるのは優れた人物だけなのです。
ディールフロー
もちろん、スタートアップをどのように選ぶかという問題は、選択肢があることを前提としています。それらをどのように見つけるのでしょうか。これもまた、シンジケートに任せれば解決される問題です。友人の投資に同行すれば、自分でスタートアップを見つける必要はありません。
スタートアップを見つけるのが問題なのではなく、比較的高品質なスタートアップの流れを見つけることが問題です。従来の方法は人脈を通じてです。多くの投資家や創業者と友人であれば、案件が紹介されてきます。バレーは基本的に紹介で成り立っています。信頼できる有益な投資家として認識されれば、多くの案件が紹介されるようになります。私も紹介します。
新しい方法としては、Y Combinatorのデモデイのようなイベントに参加し、一度に多数の新興スタートアップの発表を聞くことです。年に2回、3月と8月にデモデイを開催しています。これは大量の紹介と言えます。
しかし、デモデイのようなイベントはスタートアップと投資家のマッチングの一部分に過ぎません。個人的な紹介が最も一般的な経路です。新しいスタートアップの情報を得るには、多くの紹介を得ることが最善の方法です。
多くの紹介を得るには、スタートアップに投資することです。賢明で親切に見えても、数件の投資実績がない限り、関係者は紹介を渋ります。賢明で親切な人でも、不安定で面倒な投資家になる可能性があるからです。しかし、良い投資家であると証明すれば、案件の流れ(ディールフロー)は急速に質と量の両面で増えていきます。極端な例では、Ron Conwayのディールフローはバレー全体のディールフローとほぼ同じです。
本格的に投資したいなら、既存の人脈から始めて、出会ったスタートアップに良い投資家として振る舞い、やがては連鎖反応を起こすのが道のりです。優秀な投資家は珍しく、バレーでも数百人程度しかいません。にもかかわらず、彼らがバレーを支える最も重要な要素の1つなのです。エンジェル投資家がスタートアップ形成の律速段階なのです。
バレーに数百人しかいない本格的なエンジェル投資家になることを決めれば、一人で大きくスタートアップのパイプラインを広げられるかもしれません。これは驚くべきことです。
良い投資家になるには
良いエンジェル投資家になるには、まず迅速な意思決定が必要です。創業者と話す際、良い投資家の特徴として「小切手を切る」と表現されます。これは全ての提案を受け入れるということではありません。むしろ、迅速に判断し、実行することを意味します。簡単に思えるかもしれませんが、実際にやってみると難しいことがわかるでしょう。エンジェル投資の性質上、判断が難しいのです。有望な発想はまだ直感に反するように見えるうちに見つける必要があります。それ以降ではVCがすでに資金を提供しているはずだからです。
1998年のことを考えてみましょう。大学院生の創業者に出会ったとします。彼らがインターネット検索に取り組むと言います。すでに大手企業が検索事業をしています。これらの大学院生がどうやって競争できるのでしょうか。そもそも検索は重要なのでしょうか。すべての検索エンジンがポータルと呼ばれることを目指しています。誰もが無名の創業者が大企業に挑戦するこの分野に投資したいと思うでしょうか。しかし、創業者はかなり頭が良さそうです。どうすればよいでしょうか。
経験が浅い場合の意思決定のコツは、投資額を自分にとって大きくない金額に抑えることです。金持ちであれば(エンジェル投資をするなら金持ちだと思うべきです)、それほど気にならない金額があるはずです。最初は、その金額の投資から始めましょう。
例えば、500万ドルの投資可能資産があれば、1.5万ドルの損失は痛くても我慢できるでしょう。これは純資産の0.3%未満です。最初は1.5万ドルの投資を3、4件行うのがよいでしょう。エンジェル投資の経験こそが最高の教師です。最初の投資は教育費と考えましょう。6万ドルは多くの大学院プログラムよりも安いです。しかも株式が得られます。
戦略的に曖昧な態度をとるのは最悪です。創業者を翻弄しながら、スタートアップの軌道についてさらに情報を集めようとするのです。[10] そうしたくなる誘惑はありますが、それに屈してはいけません。長期的には良い投資家であることが有利です。
良いエンジェル投資家になるもう1つの要素は、単に良い人間であることです。エンジェル投資は人を搾取して金銭を得る場所ではありません。スタートアップは富を生み出すのであり、富の創造は零和ゲームではありません。あなたが勝つために誰かが負ける必要はありません。実際、投資先の創業者を酷使すれば、彼らは士気を失い、企業はうまくいかなくなります。さらに、紹介も途絶えるでしょう。ですから、良い人間であることをおすすめします。
私の知る最も成功したエンジェル投資家はみな基本的に良い人間です。企業に投資すれば、ただ助けたいという気持ちでいっぱいです。投資していない人にも同じように助力します。好意を施しても、それを記録することはありません。それは面倒だからです。ただ誰もが助けようとし、何らかの形で良いことが返ってくると信じています。実証的にもそれが効果的のようです。
注釈
[1] 転換社債には、特定の評価額でキャップされるものと、最終的な評価額に一定の割引率を適用するものがあります。例えば30%の割引率の転換社債の場合、転換時の株式取得価格は実際の評価額の30%低くなります。評価額を決めるのが難しい場合や、決めたくない場合に便利です。一方で、投資家の中には正確な取得条件を知りたがる人もいるので、キャップ付きの転換社債のほうが好まれます。
[2] スクラッチから合意書を作成する際の高価な部分は、合意書を書くことではなく、詳細について時給数百ドルで口論することです。そのため、シリーズAA書類は中道を目指しています。長い応酬の末に到達したコンプロミスから始められるのです。
スタートアップに資金を提供する際は、両方の弁護士がスタートアップの専門家であるべきです。一般的な企業法律家を使ってはいけません。彼らの経験不足により、巨大で複雑な合意書を作成し、関係のない事項について長時間議論することになります。
シリコンバレーでは、トップのスタートアップ法律事務所はウィルソン・ソンシーニ、オーリック、フェンウィック&ウェスト、ガンダーソン・デットマー、クーリー・ゴッドワードです。ボストンでは、グッドウィン・プロクター、ウィルマー・ヘール、フォーリー・ホーグが最良です。
[3] 結果は様々です。
[4] これらの反希薄化条項は、後の投資家が会社を1ドルで評価する別のラウンドを行うなどの策略から、あなたを守ります。有能なスタートアップ弁護士がお取引を扱えば、最初はそのような策略から守られるはずです。しかし、後々問題になる可能性があります。大手VCがスタートアップに投資したい場合、あなたの反希薄化保護を外すよう求めてくるかもしれません。そうなれば、スタートアップ側があなたにそれに同意するよう圧力をかけるでしょう。「同意しないと、VCとの取引が潰れてしまう」と言われるかもしれません。この問題を解決するには、創業者との紳士協定を結ぶことをお勧めします。反希薄化保護を放棄しないことを事前に合意しておきます。その上で、創業者にVCに早期に伝えさせるのです。
反希薄化保護を放棄したくない理由は以下の通りです。VCが会社を再編成し、ゼロの事前評価で追加資金を提供すると、既存の株主である自分と創業者が全て希薄化されてしまいます。その上で、VCは創業者に多くのオプションを付与しますが、自分には何も与えられません。
これは明らかに良心的ではありません。しかし、そのようなことが頻繁に起こるわけではありません。ブランド力のあるVCが、エンジェルの数パーセントを奪うためにわざわざ再編成するようなことはありません。ただし、これには幅があり、品性のよくないローティアのVCが、大きな株式を奪うためにそうする可能性はあります。
反希薄化保護を絶対に放棄してはいけないと言っているわけではありません。全ては交渉の産物です。強力なシンジケートの一員であれば、法的保護を放棄し、社会的な保護に頼ることができるかもしれません。たとえば、ロン・コンウェイのようなビッグエンジェルが主導する取引に投資する場合、VCが自分を酷く扱うことは考えにくいでしょう。この種の保護こそが、エンジェルが syndicate に投資する理由の1つなのです。
[5] スタートアップにあまりにも多額を、あるいは低い評価で投資して、自分の持ち株が過度に大きくなるようなことはしないでください。ただし、その資金が彼らの最後の資金となることが確実な場合は例外です。後期投資家は、創業者の持ち株が十分でない企業には投資しません。最近、私はある企業に投資したいと思っていたVCに会いましたが、既存の投資家が過半数を所有していたため断られたそうです。あの投資家たちは、この魅力的な企業の大部分を手に入れられたと思っていたかもしれませんが、実際は自分の足を撃っていたのです。
[6] 私が知る限り、YC卒業生の中には、投資家がまだ彼らの取り組みを理解していないため、財政的に窮地に立たされている企業が少なくとも3、4社あります。(残念ながら、具体的にどの企業のことか教えることはできません。知らない投資家に紹介することはできません。)
[7] 反応するのではなく、予測することができるVCもいます。驚くことではありませんが、彼らが最も成功しているVCなのです。
[8] このように述べるのは少し悪賢いかもしれません。なぜなら、平均的なVCは資金を失っているからです。これは、Y Combinatorで働きながら学んだ、VCについての最も驚くべき事実の1つです。ポジティブな収益を上げているVCはほんの一部にすぎません。残りは、ベンチャーキャピタルを資産クラスとして需要を満たすために存在しているのです。これを知ることで、Viaweb時代に出会ったある VCの行動が理解できるようになりました。
[9] VCは一般的に、優れた人材よりも大きな市場を好むと言っています。しかし、彼らが本当に求めているのは両方です。VCは非常に選択的なので、優れた人材しか考慮しません。したがって、大きな市場こそが最優先事項だと言っているのは、優れた人材の中から選ぶための基準にすぎないのです。
[10] 創業者は、「投資に興味があるが、リードしたくない」というタイプの投資家を嫌います。このような言い訳が許容される状況もありますが、多くの場合それは「いいえ、しかし、この企業が人気になれば、事後的に『はい』と言えるようにしたい」ということを意味しています。
スタートアップに十分な興味があれば、投資しましょう。標準のシリーズAAの条件を使い、小切手を書いてください。
Sam Altman、Paul Buchheit、Jessica Livingston、Robert Morris、Fred Wilsonに、このエッセイの草稿を読んでいただきありがとうございます。