DIE VENTURE CAPITAL-ENGE

November 2005

In den nächsten Jahren werden Venture Capital-Fonds von vier Seiten unter Druck geraten. Sie stecken bereits in einem Verkäufermarkt fest, da sie am Ende der Blase riesige Summen aufgenommen haben, die sie immer noch nicht investiert haben. Allein dies wäre noch nicht das Ende der Welt. Tatsächlich ist es nur eine extremere Version der Norm im VC-Geschäft: zu viel Geld, das zu wenige Deals jagt.

Leider wollen diese wenigen Deals immer weniger Geld, da es so billig geworden ist, ein Start-up zu gründen. Die vier Ursachen: Open Source, das Software kostenlos macht; Moores Gesetz, das Hardware geometrisch näher an die Kostenlosigkeit bringt; das Web, das Werbung kostenlos macht, wenn man gut ist; und bessere Programmiersprachen, die die Entwicklung deutlich billiger machen.

Als wir 1995 unser Start-up gründeten, waren die ersten drei unsere größten Ausgaben. Wir mussten 5.000 US-Dollar für den Netscape Commerce Server bezahlen, die einzige Software, die damals sichere http-Verbindungen unterstützte. Wir zahlten 3.000 US-Dollar für einen Server mit einem 90-MHz-Prozessor und 32 MB Arbeitsspeicher. Und wir zahlten einer PR-Firma etwa 30.000 US-Dollar, um unseren Start zu bewerben.

Jetzt könnte man all das für nichts bekommen. Die Software gibt es kostenlos; Leute werfen Computer weg, die leistungsfähiger sind als unser erster Server; und wenn man etwas Gutes macht, kann man durch Mundpropaganda online zehnmal so viel Verkehr generieren wie unsere erste PR-Firma durch die Printmedien.

Und natürlich ist eine weitere große Veränderung für das durchschnittliche Start-up, dass sich die Programmiersprachen verbessert haben - oder besser gesagt, die mediane Sprache hat sich verbessert. In den meisten Start-ups vor zehn Jahren bedeutete Softwareentwicklung zehn Programmierer, die in C++ Code schrieben. Jetzt könnte dieselbe Arbeit von ein oder zwei Leuten mit Python oder Ruby erledigt werden.

Während der Blase sagten viele Leute voraus, dass Start-ups ihre Entwicklung nach Indien auslagern würden. Ich denke, ein besseres Modell für die Zukunft ist David Heinemeier Hansson, der seine Entwicklung stattdessen an eine leistungsfähigere Sprache ausgelagert hat. Viele bekannte Anwendungen wie Basecamp werden jetzt von nur einem Programmierer geschrieben. Und ein Typ ist mehr als 10-mal billiger als zehn, weil (a) er keine Zeit in Meetings verschwendet und (b) da er wahrscheinlich ein Gründer ist, kann er sich selbst nichts bezahlen.

Da der Start eines Start-ups so billig ist, wollen Risikokapitalgeber den Start-ups oft mehr Geld geben, als diese nehmen wollen. VC-Gesellschaften investieren gerne mehrere Millionen auf einmal. Aber wie mir ein VC nach der Finanzierung eines Start-ups erzählte, das nur etwa eine halbe Million nehmen wollte: "Ich weiß nicht, was wir machen sollen. Vielleicht müssen wir einfach einen Teil davon zurückgeben." Damit meinte er, einen Teil des Fonds an die institutionellen Investoren zurückzugeben, die ihn finanziert haben, da es nicht möglich sein würde, alles zu investieren.

Zu dieser bereits schlechten Situation kommt als drittes Problem Sarbanes-Oxley hinzu. Sarbanes-Oxley ist ein Gesetz, das nach der Blase verabschiedet wurde und die regulatorische Belastung für börsennotierte Unternehmen drastisch erhöht. Und zusätzlich zu den Compliance-Kosten von mindestens zwei Millionen Dollar pro Jahr führt das Gesetz zu einer beängstigenden rechtlichen Exposition für Führungskräfte. Ein erfahrener CFO, den ich kenne, sagte kategorisch: "Ich würde jetzt nicht CFO eines börsennotierten Unternehmens sein wollen."

Man könnte meinen, dass eine verantwortungsvolle Unternehmensführung ein Bereich ist, in dem man nicht zu weit gehen kann. Aber man kann bei jedem Gesetz zu weit gehen, und diese Bemerkung überzeugte mich, dass Sarbanes-Oxley zu weit gegangen sein muss. Dieser CFO ist sowohl der klügste als auch der integerstes Finanzmann, den ich kenne. Wenn Sarbanes-Oxley Menschen wie ihn davon abhält, CFOs börsennotierter Unternehmen zu werden, ist das Beweis genug dafür, dass es kaputt ist.

Größtenteils aufgrund von Sarbanes-Oxley gehen nur noch wenige Start-ups an die Börse. Für alle praktischen Zwecke bedeutet Erfolg jetzt, gekauft zu werden. Das bedeutet, dass VC-Gesellschaften jetzt im Geschäft sind, vielversprechende kleine 2-3-Mann-Start-ups zu finden und sie zu Unternehmen aufzupumpen, die 100 Millionen Dollar kosten, um sie zu übernehmen. Sie wollten nicht in diesem Geschäft sein; es ist einfach das, was ihr Geschäft sich entwickelt hat.

Daher das vierte Problem: Die Käufer haben begonnen zu erkennen, dass sie im Großeinkauf einkaufen können. Warum sollten sie warten, bis die VC-Gesellschaften die Start-ups, die sie wollen, teurer machen? Die meisten der Dinge, die die VC-Gesellschaften hinzufügen, wollen die Käufer ohnehin nicht. Die Käufer haben bereits Markenbekanntheit und Personalabteilungen. Was sie wirklich wollen, ist die Software und die Entwickler, und das ist es, was das Start-up in der frühen Phase ist: konzentrierte Software und Entwickler.

Google scheint typischerweise als Erster herausgefunden zu haben. "Bringt uns eure Start-ups früh", sagte der Redner von Google auf der Startup School. Sie sind ganz offen damit: Sie möchten Start-ups genau zu dem Zeitpunkt übernehmen, an dem sie eine Series-A-Runde machen würden. (Die Series-A-Runde ist die erste Runde echter VC-Finanzierung; sie findet normalerweise im ersten Jahr statt.) Es ist eine brillante Strategie, und andere große Technologieunternehmen werden sie sicher zu kopieren versuchen. Es sei denn, sie wollen, dass Google ihnen weiterhin den Lunch klaut.

Natürlich hat Google einen Vorteil beim Kauf von Start-ups: Viele der Leute dort sind reich oder erwarten es, wenn ihre Optionen fällig werden. Normale Mitarbeiter finden es sehr schwierig, eine Übernahme zu empfehlen; es ist einfach zu ärgerlich, wenn eine Handvoll Zwanzigjähriger reich werden, während man selbst noch für ein Gehalt arbeitet. Selbst wenn es das Richtige für Ihr Unternehmen ist.

Die Lösung(en)

So schlimm die Dinge im Moment auch aussehen, es gibt einen Weg für VC-Gesellschaften, sich selbst zu retten. Sie müssen zwei Dinge tun, von denen eines sie nicht überraschen wird und das andere wie eine Anathema erscheinen wird.

Beginnen wir mit dem offensichtlichen: Setzen Sie sich dafür ein, dass Sarbanes-Oxley gelockert wird. Dieses Gesetz wurde geschaffen, um künftige Enrons zu verhindern, nicht um den IPO-Markt zu zerstören. Da der IPO-Markt praktisch tot war, als es verabschiedet wurde, sahen nur wenige, welche schlechten Auswirkungen es haben würde. Aber jetzt, da sich die Technologie von der letzten Rezession erholt hat, können wir deutlich sehen, welch eine Engstelle Sarbanes-Oxley geworden ist.

Start-ups sind zerbrechliche Pflanzen - Setzlinge, in der Tat. Diese Setzlinge sind es wert, geschützt zu werden, denn sie wachsen zu den Bäumen der Wirtschaft heran. Ein Großteil des Wirtschaftswachstums ist ihr Wachstum. Ich denke, die meisten Politiker erkennen das. Aber sie erkennen nicht, wie zerbrechlich Start-ups sind und wie leicht sie zu Kollateralschäden von Gesetzen werden können, die ein anderes Problem beheben sollen.

Noch gefährlicher ist, dass, wenn man Start-ups zerstört, sie sehr wenig Lärm machen. Wenn man der Kohleindustrie auf die Zehen tritt, wird man das hören. Aber wenn man die Start-up-Branche unbeabsichtigt zerquetscht, passiert einfach, dass die Gründer des nächsten Google lieber in der Graduiertenausbildung bleiben, anstatt ein Unternehmen zu gründen.

Mein zweiter Vorschlag wird VC-Gesellschaften wie eine Schockwelle treffen: Lassen Sie die Gründer in der Series-A-Runde teilweise Bargeld abschöpfen. Derzeit, wenn VC-Gesellschaften in ein Start-up investieren, ist die gesamte Aktie, die sie bekommen, neu ausgegeben und das gesamte Geld geht an das Unternehmen. Sie könnten auch direkt Aktien von den Gründern kaufen.

Die meisten VC-Gesellschaften haben eine fast religiöse Regel dagegen. Sie wollen nicht, dass die Gründer einen Cent bekommen, bis das Unternehmen verkauft oder an die Börse geht. VC-Gesellschaften sind besessen von Kontrolle und befürchten, dass sie weniger Hebel über die Gründer haben, wenn diese schon Geld haben.

Das ist ein dummer Plan. Tatsächlich wäre es für das Unternehmen in der Regel besser, wenn die Gründer etwas Aktien früh verkaufen könnten, da es die Risikoeinstellung der Gründer an die der VC-Gesellschaften angleichen würde. Wie es derzeit läuft, sind ihre Einstellungen zum Risiko diametral entgegengesetzt: Die Gründer, die nichts haben, würden eine 100%ige Chance auf 1 Million Dollar einer 20%igen Chance auf 10 Millionen Dollar vorziehen, während die VC-Gesellschaften es sich leisten können, "rational" zu sein und die letztere Option zu bevorzugen.

Egal, was sie sagen, der Grund, warum Gründer ihre Unternehmen früh verkaufen anstatt Series-A-Runden durchzuführen, ist, dass sie im Voraus bezahlt werden. Diese erste Million ist einfach so viel mehr wert als die nachfolgenden. Wenn Gründer etwas Aktien früh verkaufen könnten, wären sie gerne bereit, VC-Gelder zu nehmen und den Rest auf ein größeres Ergebnis zu setzen.

Warum also nicht den Gründern diese erste Million oder zumindest eine halbe Million gönnen? Die VC-Gesellschaften würden die gleiche Anzahl von Aktien für das Geld bekommen. Also was, wenn ein Teil des Geldes an die Gründer gehen würde anstatt an das Unternehmen?

Einige VC-Gesellschaften werden sagen, dass dies undenkbar ist - dass sie wollen, dass ihr gesamtes Geld dafür verwendet wird, das Unternehmen zu wachsen. Aber die Tatsache ist, dass die enorme Größe der derzeitigen VC-Investitionen durch die Struktur der VC-Fonds bestimmt wird, nicht durch die Bedürfnisse der Start-ups. Oft genug gehen diese großen Investitionen eher dazu, das Unternehmen zu zerstören als es zu wachsen.

Die Engel-Investoren, die unser Start-up finanzierten, ließen die Gründer direkt etwas Aktien an sie verkaufen, und es war ein guter Deal für alle. Die Engel erzielten eine riesige Rendite auf diese Investition, also sind sie zufrieden. Und für uns Gründer nahm es die schreckliche Alles-oder-Nichts-Natur eines Start-ups ab, die in ihrer rohen Form mehr eine Ablenkung als ein Motivator ist.

Wenn VC-Gesellschaften vor der Idee erschrecken, Gründern teilweise Bargeld zu gönnen, lasst mich ihnen etwas noch Erschreckenderes sagen: Ihr konkurriert jetzt direkt mit Google.

Danke an Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston und Robert Morris für das Lesen von Entwürfen dieses Textes.