DER RISIKOKAPITAL-SQUEEZE

November 2005

In den nächsten Jahren werden Risikokapitalfonds von vier Seiten unter Druck geraten. Sie stecken bereits in einem Verkäufermarkt fest, da sie am Ende der Blase riesige Summen eingesammelt und noch immer nicht investiert haben. Das allein ist nicht das Ende der Welt. Tatsächlich ist es nur eine extremere Version der Norm im Risikokapitalgeschäft: zu viel Geld für zu wenige Deals.

Leider wollen diese wenigen Deals immer weniger Geld, weil es immer billiger wird, ein Startup zu gründen. Die vier Gründe dafür sind: Open Source, das Software kostenlos macht; Moores Gesetz, das Hardware geometrisch näher an die Freiheit heranbringt; das Internet, das Werbung kostenlos macht, wenn man gut ist; und bessere Sprachen, die die Entwicklung viel billiger machen.

Als wir 1995 unser Startup gründeten, waren die ersten drei unsere größten Ausgaben. Wir mussten 5.000 Dollar für den Netscape Commerce Server bezahlen, die einzige Software, die damals sichere HTTP-Verbindungen unterstützte. Wir zahlten 3.000 Dollar für einen Server mit einem 90-MHz-Prozessor und 32 Megabyte Speicher. Und wir zahlten einer PR-Firma etwa 30.000 Dollar, um unseren Start zu promoten.

Heute könnte man alle drei kostenlos bekommen. Die Software ist gratis, die Leute werfen Computer weg, die leistungsstärker sind als unser erster Server, und wenn man etwas Gutes macht, kann man online durch Mundpropaganda zehnmal so viel Traffic generieren, wie unsere erste PR-Firma über die Printmedien.

Und natürlich ist eine weitere große Veränderung für das durchschnittliche Startup, dass sich die Programmiersprachen verbessert haben – oder besser gesagt, die durchschnittliche Sprache . Bei den meisten Startups vor zehn Jahren bedeutete Softwareentwicklung, dass zehn Programmierer Code in C++ schrieben. Heute erledigen ein oder zwei Programmierer dieselbe Arbeit mit Python oder Ruby.

Während der Blase sagten viele Leute voraus, dass Startups ihre Entwicklung nach Indien auslagern würden. Ich denke, ein besseres Modell für die Zukunft ist David Heinemeier Hansson, der seine Entwicklung stattdessen in eine leistungsfähigere Sprache auslagerte. Viele bekannte Anwendungen, wie BaseCamp, werden heute von nur einem Programmierer geschrieben. Und einer ist mehr als zehnmal billiger als zehn, weil (a) er keine Zeit in Meetings verschwendet und (b) er sich wahrscheinlich selbst nichts zahlen kann, da er ein Gründer ist.

Weil die Gründung eines Startups so billig ist, geben Risikokapitalgeber Startups heute oft mehr Geld, als diese selbst annehmen wollen. Risikokapitalgeber investieren gerne mehrere Millionen auf einmal. Aber ein Risikokapitalgeber sagte mir, nachdem ein von ihm finanziertes Startup nur etwa eine halbe Million brauchte: „Ich weiß nicht, was wir tun sollen. Vielleicht müssen wir einfach einen Teil davon zurückgeben.“ Damit meinte er, dass er einen Teil des Kapitals an die institutionellen Investoren zurückgeben muss, die es bereitgestellt haben, weil es nicht möglich sein würde, alles zu investieren.

Zu dieser ohnehin schon schlimmen Situation kommt noch ein drittes Problem hinzu: Sarbanes-Oxley. Sarbanes-Oxley ist ein Gesetz, das nach der Blase verabschiedet wurde und die Regulierungslast für börsennotierte Unternehmen drastisch erhöht. Und zusätzlich zu den Kosten der Einhaltung, die sich auf mindestens zwei Millionen Dollar pro Jahr belaufen, bringt das Gesetz für Unternehmensleiter erschreckende rechtliche Risiken mit sich. Ein erfahrener CFO, den ich kenne, sagte rundheraus: „Ich möchte heute nicht CFO eines börsennotierten Unternehmens sein.“

Sie denken vielleicht, dass man bei verantwortungsvoller Unternehmensführung nicht zu weit gehen kann. Aber man kann bei jedem Gesetz zu weit gehen, und diese Bemerkung hat mich davon überzeugt, dass Sarbanes-Oxley zu weit gegangen sein muss. Dieser CFO ist der intelligenteste und aufrichtigste Finanzmann, den ich kenne. Wenn Sarbanes-Oxley Leute wie ihn davon abhält, CFOs von Aktiengesellschaften zu sein, ist das Beweis genug, dass das Gesetz nicht funktioniert.

Vor allem wegen des Sarbanes-Oxley Act gehen heute nur noch wenige Startups an die Börse. Erfolg bedeutet heute praktisch, aufgekauft zu werden. Das heißt, VCs sind jetzt darauf aus, vielversprechende kleine Startups mit 2-3 Mitarbeitern zu finden und sie zu Unternehmen aufzupumpen, deren Übernahme 100 Millionen Dollar kostet. Sie wollten eigentlich nicht in diesem Geschäft sein; es ist einfach das, wohin sich ihr Geschäft entwickelt hat.

Daher das vierte Problem: Die Käufer haben erkannt, dass sie im Großhandel einkaufen können. Warum sollten sie warten, bis die Risikokapitalgeber die von ihnen gewünschten Startups teurer machen? Das meiste, was die Risikokapitalgeber hinzufügen, wollen die Käufer ohnehin nicht. Die Käufer haben bereits Markenbekanntheit und Personalabteilungen. Was sie wirklich wollen, sind die Software und die Entwickler, und genau das ist das Startup in der Anfangsphase: konzentrierte Software und Entwickler.

Google scheint das als erstes begriffen zu haben. „Bringen Sie uns Ihre Startups frühzeitig“, sagte Googles Sprecher bei der Startup School . Das Unternehmen ist dabei ganz deutlich: Es übernimmt Startups gerne genau zu dem Zeitpunkt, an dem es eine Finanzierungsrunde der Serie A durchführen würde. (Die Finanzierungsrunde der Serie A ist die erste Runde echter Risikokapitalfinanzierung; sie findet normalerweise im ersten Jahr statt.) Es ist eine brillante Strategie, die andere große Technologieunternehmen zweifellos zu kopieren versuchen werden. Es sei denn, sie wollen sich von Google noch mehr abjagen lassen.

Natürlich hat Google einen Vorteil beim Kauf von Startups: Viele der Leute dort sind reich oder erwarten, es zu werden, wenn ihre Optionen auslaufen. Normalen Mitarbeitern fällt es sehr schwer, eine Übernahme zu empfehlen; es ist einfach zu ärgerlich, wenn ein Haufen Zwanzigjähriger reich wird, während man selbst noch für ein Gehalt arbeitet. Selbst wenn es für das eigene Unternehmen das Richtige ist.

Die Lösung(en)

So schlimm die Lage derzeit auch aussieht, gibt es für VCs eine Möglichkeit, sich zu retten. Sie müssen zwei Dinge tun, von denen eines sie nicht überrascht, das andere ihnen jedoch wie ein Gräuel erscheint.

Beginnen wir mit dem Offensichtlichen: Lobbyarbeit für eine Lockerung des Sarbanes-Oxley Act. Dieses Gesetz wurde geschaffen, um künftige Enron-Initiativen zu verhindern, nicht um den IPO-Markt zu zerstören. Da der IPO-Markt bei der Verabschiedung praktisch tot war, sahen nur wenige die schlimmen Auswirkungen voraus. Doch jetzt, da sich die Technologie von der letzten Krise erholt hat, können wir deutlich erkennen, zu welchem Engpass Sarbanes-Oxley geworden ist.

Startups sind fragile Pflanzen – Setzlinge, um genau zu sein. Diese Setzlinge sind es wert, geschützt zu werden, denn sie wachsen zu den Bäumen der Wirtschaft heran. Ein Großteil des Wirtschaftswachstums ist auf ihr Wachstum zurückzuführen. Ich denke, die meisten Politiker sind sich dessen bewusst. Aber sie erkennen nicht, wie fragil Startups sind und wie leicht sie zum Kollateralschaden von Gesetzen werden können, die eigentlich ein anderes Problem lösen sollen.

Noch gefährlicher ist, dass es kaum Aufsehen erregt, wenn man Startups zerstört. Wenn man der Kohleindustrie auf die Füße tritt, wird man davon hören. Aber wenn man die Startup-Industrie unabsichtlich zerquetscht, passiert nichts anderes, als dass die Gründer des nächsten Googles in der Graduiertenschule bleiben, anstatt ein Unternehmen zu gründen.

Mein zweiter Vorschlag wird VCs schockieren: Lassen Sie die Gründer in der Series A-Runde teilweise auszahlen. Wenn VCs derzeit in ein Startup investieren, sind alle Aktien, die sie erhalten, neu ausgegeben und das gesamte Geld geht an das Unternehmen. Sie könnten auch einige Aktien direkt von den Gründern kaufen.

Die meisten Risikokapitalgeber haben eine fast religiöse Regel, dies nicht zu tun. Sie wollen nicht, dass die Gründer auch nur einen Cent bekommen, bis das Unternehmen verkauft oder an die Börse gebracht wird. Risikokapitalgeber sind kontrollsüchtig und haben Angst, dass sie weniger Einfluss auf die Gründer haben, wenn diese überhaupt Geld haben.

Das ist ein dummer Plan. Tatsächlich wäre es für das Unternehmen im Allgemeinen besser, wenn die Gründer frühzeitig ein paar Aktien verkaufen könnten, weil dies dazu führen würde, dass die Risikobereitschaft der Gründer mit der der Risikokapitalgeber übereinstimmt. So wie die Dinge derzeit laufen, sind ihre Risikobereitschaften tendenziell diametral entgegengesetzt: Die Gründer, die nichts haben, würden eine 100-prozentige Chance auf 1 Million Dollar einer 20-prozentigen Chance auf 10 Millionen Dollar vorziehen, während die Risikokapitalgeber es sich leisten können, „rational“ zu sein und Letzteres bevorzugen.

Was auch immer sie sagen, der Grund, warum Gründer ihre Unternehmen frühzeitig verkaufen, anstatt eine Finanzierungsrunde der Serie A durchzuführen, ist, dass sie im Voraus bezahlt werden. Diese erste Million ist einfach so viel mehr wert als die darauffolgenden. Wenn Gründer frühzeitig ein paar Aktien verkaufen könnten, würden sie gerne das Risikokapital nehmen und den Rest auf ein größeres Ergebnis setzen.

Warum also nicht die erste Million oder zumindest eine halbe Million den Gründern überlassen? Die Risikokapitalgeber würden für das Geld die gleiche Anzahl an Aktien erhalten. Was wäre, wenn ein Teil des Geldes an die Gründer statt an das Unternehmen gehen würde?

Manche Risikokapitalgeber werden sagen, das sei undenkbar – sie wollen ihr ganzes Geld in das Wachstum des Unternehmens stecken. Tatsächlich aber wird die enorme Größe der aktuellen Risikokapitalinvestitionen durch die Struktur der Risikokapitalfonds bestimmt und nicht durch die Bedürfnisse der Startups. Oftmals werden diese großen Investitionen eher zur Zerstörung des Unternehmens verwendet, als dass sie es wachsen lassen.

Die Angel-Investoren, die unser Startup finanzierten, ließen die Gründer einige Aktien direkt an sie verkaufen, und das war für alle ein gutes Geschäft. Die Angels haben mit dieser Investition eine riesige Rendite gemacht, also sind sie glücklich. Und für uns Gründer hat es das erschreckende Alles-oder-Nichts-Gefühl eines Startups abgemildert, das in seiner rohen Form eher eine Ablenkung als ein Motivator ist.

Wenn Risikokapitalgeber bei der Vorstellung, den Gründern eine Teilauszahlung zu ermöglichen, Angst haben, dann lassen Sie mich ihnen etwas noch Schrecklicheres sagen: Sie konkurrieren jetzt direkt mit Google.

Danke an Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston und Robert Morris für das Lesen der Entwürfe.