SCHWARZE SCHWÄNE ZÜCHTEN

September 2012

Ich habe im Laufe der Jahre verschiedene Arten von Arbeiten gemacht, aber ich kenne nichts, das so kontraintuitiv ist wie Investitionen in Startups.

Die beiden wichtigsten Dinge, die man über Investitionen in Startups als Geschäft verstehen muss, sind (1) dass effektiv alle Renditen in wenigen großen Gewinnern konzentriert sind, und (2) dass die besten Ideen zunächst wie schlechte Ideen aussehen.

Die erste Regel wusste ich intellektuell, aber ich habe sie erst wirklich verstanden, als es uns passierte. Der Gesamtwert der Unternehmen, die wir finanziert haben, liegt bei etwa 10 Milliarden, mehr oder weniger. Aber nur zwei Unternehmen, Dropbox und Airbnb, machen etwa drei Viertel davon aus.

Bei Startups sind die großen Gewinner so groß, dass sie unsere Erwartungen an die Variation verletzen. Ich weiß nicht, ob diese Erwartungen angeboren oder erlernt sind, aber egal was die Ursache ist, wir sind einfach nicht darauf vorbereitet, die 1000-fache Variation der Ergebnisse zu erleben, die man bei Investitionen in Startups findet.

Das führt zu allerlei seltsamen Konsequenzen. Zum Beispiel gibt es rein finanziell wahrscheinlich höchstens ein Unternehmen in jedem YC-Batch, das einen signifikanten Einfluss auf unsere Renditen haben wird, und der Rest ist nur ein Kostenfaktor im Geschäft. [1] Ich habe diese Tatsache nicht wirklich assimiliert, partly weil sie so kontraintuitiv ist, und partly weil wir das nicht nur aus finanziellen Gründen tun; YC wäre ein ziemlich einsamer Ort, wenn wir nur ein Unternehmen pro Batch hätten. Und doch ist es wahr.

Um in einem Bereich erfolgreich zu sein, der deine Intuitionen verletzt, musst du in der Lage sein, sie auszuschalten, wie ein Pilot, der durch Wolken fliegt. [2] Du musst das tun, was du intellektuell für richtig hältst, auch wenn es sich falsch anfühlt.

Es ist ein ständiger Kampf für uns. Es ist schwer, uns dazu zu bringen, genug Risiken einzugehen. Wenn du ein Startup interviewst und denkst: "Sie scheinen wahrscheinlich erfolgreich zu sein", ist es schwer, sie nicht zu finanzieren. Und doch gibt es finanziell gesehen nur eine Art von Erfolg: Sie werden entweder einer der wirklich großen Gewinner sein oder nicht, und wenn nicht, spielt es keine Rolle, ob du sie finanzierst, denn selbst wenn sie erfolgreich sind, wird der Effekt auf deine Renditen unbedeutend sein. An einem Tag mit Interviews könntest du einige kluge 19-Jährige treffen, die sich nicht einmal sicher sind, woran sie arbeiten wollen. Ihre Chancen auf Erfolg scheinen gering. Aber noch einmal, es sind nicht ihre Chancen auf Erfolg, die zählen, sondern ihre Chancen, wirklich groß erfolgreich zu sein. Die Wahrscheinlichkeit, dass eine Gruppe wirklich groß erfolgreich ist, ist mikroskopisch klein, aber die Wahrscheinlichkeit, dass diese 19-Jährigen es schaffen, könnte höher sein als die der anderen, sichereren Gruppe.

Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Startup groß wird, ist nicht einfach ein konstanter Bruchteil der Wahrscheinlichkeit, dass es überhaupt erfolgreich ist. Wenn dem so wäre, könntest du jeden finanzieren, der wahrscheinlich erfolgreich ist, und du würdest diesen Bruchteil großer Treffer erhalten. Leider ist es schwieriger, Gewinner auszuwählen. Du musst den Elefanten vor dir ignorieren, die Wahrscheinlichkeit, dass sie erfolgreich sind, und dich stattdessen auf die separate und fast unsichtbar immaterielle Frage konzentrieren, ob sie wirklich groß erfolgreich sein werden.

Schwieriger

Das wird dadurch erschwert, dass die besten Startup-Ideen zunächst wie schlechte Ideen erscheinen. Ich habe darüber schon früher geschrieben: Wenn eine gute Idee offensichtlich gut wäre, hätte sie jemand anderes bereits umgesetzt. Daher arbeiten die erfolgreichsten Gründer oft an Ideen, die nur wenige außer ihnen als gut erkennen. Das ist nicht weit von einer Beschreibung von Wahnsinn entfernt, bis du an den Punkt kommst, an dem du Ergebnisse siehst.

Als Peter Thiel zum ersten Mal bei YC sprach, zeichnete er ein Venn-Diagramm, das die Situation perfekt veranschaulicht. Er zeichnete zwei sich überschneidende Kreise, einer mit der Aufschrift "scheint wie eine schlechte Idee" und der andere "ist eine gute Idee". Die Schnittmenge ist der Sweet Spot für Startups.

Dieses Konzept ist einfach und doch ist es aufschlussreich, es als Venn-Diagramm zu sehen. Es erinnert dich daran, dass es eine Schnittmenge gibt – dass es gute Ideen gibt, die schlecht erscheinen. Es erinnert dich auch daran, dass die überwiegende Mehrheit der Ideen, die schlecht erscheinen, schlecht ist.

Die Tatsache, dass die besten Ideen wie schlechte Ideen erscheinen, macht es noch schwieriger, die großen Gewinner zu erkennen. Es bedeutet, dass die Wahrscheinlichkeit, dass ein Startup wirklich groß wird, nicht nur kein konstanter Bruchteil der Wahrscheinlichkeit ist, dass es erfolgreich sein wird, sondern dass die Startups mit einer hohen Wahrscheinlichkeit für das erste eine unverhältnismäßig niedrige Wahrscheinlichkeit für das zweite zu haben scheinen.

Die Geschichte wird oft von großen Erfolgen umgeschrieben, sodass es im Nachhinein offensichtlich scheint, dass sie groß werden würden. Aus diesem Grund ist eine meiner wertvollsten Erinnerungen, wie lahm Facebook für mich klang, als ich zum ersten Mal davon hörte. Eine Seite für Studenten, um Zeit zu verschwenden? Es schien die perfekte schlechte Idee zu sein: eine Seite (1) für einen Nischenmarkt (2) ohne Geld (3), um etwas zu tun, das nicht wichtig war.

Man könnte Microsoft und Apple in genau denselben Begriffen beschreiben. [3]

Noch schwieriger

Warte, es wird schlimmer. Du musst nicht nur dieses schwierige Problem lösen, sondern du musst es tun, ohne einen Hinweis darauf zu haben, ob du erfolgreich bist. Wenn du einen großen Gewinner auswählst, wirst du es zwei Jahre lang nicht wissen.

In der Zwischenzeit ist das eine, was du messen kannst, gefährlich irreführend. Das eine, was wir genau verfolgen können, ist, wie gut die Startups in jedem Batch nach dem Demo Day bei der Kapitalbeschaffung abschneiden. Aber wir wissen, dass das die falsche Kennzahl ist. Es gibt keine Korrelation zwischen dem Prozentsatz der Startups, die Geld sammeln, und der Kennzahl, die finanziell wichtig ist, ob dieser Batch von Startups einen großen Gewinner enthält oder nicht.

Außer einer inversen. Das ist das Beängstigende: Fundraising ist nicht nur eine nutzlose Kennzahl, sondern positiv irreführend. Wir sind in einem Geschäft, in dem wir vielversprechend aussehende Ausreißer auswählen müssen, und der enorme Umfang der Erfolge bedeutet, dass wir es uns leisten können, unser Netz sehr weit zu werfen. Die großen Gewinner könnten 10.000-fache Renditen generieren. Das bedeutet, dass wir für jeden großen Gewinner tausend Unternehmen auswählen könnten, die nichts zurückgeben, und trotzdem 10-fach im Plus wären.

Wenn wir jemals an den Punkt kämen, an dem 100 % der Startups, die wir finanziert haben, nach dem Demo Day Geld sammeln könnten, würde das fast sicher bedeuten, dass wir zu konservativ wären. [4]

Es erfordert auch einen bewussten Aufwand, das nicht zu tun. Nach 15 Zyklen, in denen wir Startups auf Investoren vorbereiten und dann beobachten, wie sie abschneiden, kann ich jetzt eine Gruppe, die wir interviewen, durch die Augen der Demo Day-Investoren betrachten. Aber das sind die falschen Augen, durch die man schauen sollte!

Wir können es uns leisten, mindestens 10-mal so viel Risiko einzugehen wie die Demo Day-Investoren. Und da Risiko normalerweise proportional zur Belohnung ist, solltest du, wenn du dir mehr Risiko leisten kannst, es auch tun. Was würde es bedeuten, 10-mal mehr Risiko einzugehen als die Demo Day-Investoren? Wir müssten bereit sein, 10-mal so viele Startups zu finanzieren, wie sie es tun würden. Das bedeutet, dass wir, selbst wenn wir uns großzügig zu uns selbst sind und annehmen, dass YC im Durchschnitt den erwarteten Wert eines Startups verdreifachen kann, die richtige Menge an Risiko eingehen würden, wenn nur 30 % der Startups in der Lage wären, nach dem Demo Day signifikante Mittel zu beschaffen.

Ich weiß nicht, welcher Anteil von ihnen derzeit nach dem Demo Day mehr Geld beschafft. Ich vermeide absichtlich, diese Zahl zu berechnen, denn wenn du anfängst, etwas zu messen, beginnst du, es zu optimieren, und ich weiß, dass es das falsche ist, was man optimieren sollte. [5] Aber der Prozentsatz liegt sicherlich weit über 30 %. Und ehrlich gesagt lässt mich der Gedanke an eine Erfolgsquote von 30 % bei der Kapitalbeschaffung den Magen zusammenziehen. Ein Demo Day, bei dem nur 30 % der Startups finanzierbar wären, wäre ein Desaster. Jeder würde zustimmen, dass YC den Zenit überschritten hat. Wir selbst würden das Gefühl haben, dass YC den Zenit überschritten hat. Und doch wären wir alle falsch.

Für besser oder schlechter wird das nie mehr als ein Gedankenexperiment sein. Wir könnten es niemals ertragen. Wie wäre es damit für kontraintuitiv? Ich kann darlegen, was ich für das Richtige halte, und es trotzdem nicht tun. Ich kann mir alle möglichen plausiblen Rechtfertigungen ausdenken. Es würde YCs Marke schädigen (zumindest unter den Unzähligen), wenn wir in riesigen Mengen riskanter Startups investieren würden, die scheitern. Es könnte den Wert des Alumni-Netzwerks verwässern. Vielleicht am überzeugendsten wäre es demotivierend für uns, ständig bis zum Hals in Misserfolg zu stecken. Aber ich weiß, dass der wahre Grund, warum wir so konservativ sind, darin besteht, dass wir die Tatsache der 1000-fachen Variation der Renditen einfach nicht assimiliert haben.

Wir werden wahrscheinlich niemals in der Lage sein, uns dazu zu bringen, Risiken in dem Maße einzugehen, wie es die Renditen in diesem Geschäft erfordern. Das Beste, was wir hoffen können, ist, dass wir, wenn wir eine Gruppe interviewen und uns dabei denken: "Sie scheinen gute Gründer zu sein, aber was werden die Investoren von dieser verrückten Idee halten?", weiterhin in der Lage sind zu sagen: "Was kümmert es, was Investoren denken?" Das dachten wir über Airbnb, und wenn wir mehr Airbnbs finanzieren wollen, müssen wir gut darin bleiben, so zu denken.

Anmerkungen

[1] Ich sage nicht, dass die großen Gewinner alles sind, was zählt, sondern nur, dass sie finanziell für Investoren alles sind, was zählt. Da wir YC nicht hauptsächlich aus finanziellen Gründen machen, sind die großen Gewinner für uns nicht alles. Wir sind erfreut, Reddit finanziert zu haben, zum Beispiel. Auch wenn wir vergleichsweise wenig daraus gemacht haben, hat Reddit einen großen Einfluss auf die Welt gehabt, und es hat uns mit Steve Huffman und Alexis Ohanian bekannt gemacht, die beide gute Freunde geworden sind.

Wir drängen die Gründer auch nicht, zu versuchen, einer der großen Gewinner zu werden, wenn sie das nicht wollen. Wir haben in unserem eigenen Startup (Viaweb, das für 50 Millionen Dollar übernommen wurde) nicht "auf die ganz großen Gewinne" gesetzt, und es wäre ziemlich falsch, die Gründer zu drängen, etwas zu tun, was wir nicht getan haben. Unsere Regel ist, dass es den Gründern überlassen bleibt. Einige wollen die Welt erobern, und einige wollen nur die ersten paar Millionen. Aber wir investieren in so viele Unternehmen, dass wir uns über ein einzelnes Ergebnis keine Sorgen machen müssen. Tatsächlich müssen wir uns nicht einmal darüber sorgen, ob Startups überhaupt Ausstiege haben. Die größten Ausstiege sind die einzigen, die finanziell zählen, und die sind in dem Sinne garantiert, dass, wenn ein Unternehmen groß genug wird, ein Markt für seine Aktien zwangsläufig entstehen wird. Da die verbleibenden Ergebnisse keinen signifikanten Einfluss auf die Renditen haben, ist es uns recht, wenn die Gründer frühzeitig für einen kleinen Betrag verkaufen oder langsam wachsen und niemals verkaufen (d.h. ein sogenanntes Lifestyle-Geschäft werden) oder sogar das Unternehmen schließen. Wir sind manchmal enttäuscht, wenn ein Startup, von dem wir hohe Erwartungen hatten, nicht gut abschneidet, aber diese Enttäuschung ist hauptsächlich die gewöhnliche Art, die jeder empfindet, wenn das passiert.

[2] Ohne visuelle Hinweise (z.B. den Horizont) kannst du nicht zwischen Schwerkraft und Beschleunigung unterscheiden. Das bedeutet, wenn du durch Wolken fliegst, kannst du nicht erkennen, wie die Haltung des Flugzeugs ist. Du könntest das Gefühl haben, dass du gerade und eben fliegst, während du tatsächlich spiralförmig absteigst. Die Lösung besteht darin, das zu ignorieren, was dein Körper dir sagt, und nur auf deine Instrumente zu hören. Aber es stellt sich heraus, dass es sehr schwer ist, das zu ignorieren, was dein Körper dir sagt. Jeder Pilot kennt dieses Problem, und doch ist es immer noch eine der Hauptursachen für Unfälle.

[3] Nicht alle großen Treffer folgen jedoch diesem Muster. Der Grund, warum Google wie eine schlechte Idee erschien, war, dass es bereits viele Suchmaschinen gab und es nicht so schien, als wäre Platz für eine weitere.

[4] Der Erfolg eines Startups bei der Kapitalbeschaffung ist eine Funktion von zwei Dingen: was sie verkaufen und wie gut sie darin sind, es zu verkaufen. Und während wir Startups viel darüber beibringen können, wie sie Investoren ansprechen, kann selbst das überzeugendste Pitch nicht eine Idee verkaufen, die Investoren nicht mögen. Ich war wirklich besorgt, dass Airbnb, zum Beispiel, nach dem Demo Day kein Geld beschaffen könnte. Ich konnte Fred Wilson nicht überzeugen, sie zu finanzieren. Sie hätten möglicherweise überhaupt kein Geld beschafft, wenn nicht zufällig Greg McAdoo, unser Kontakt bei Sequoia, einer von wenigen VCs gewesen wäre, die das Geschäft mit Ferienwohnungen verstanden, nachdem er einen Großteil der vorhergehenden zwei Jahre damit verbracht hatte, es zu untersuchen.

[5] Ich habe es einmal für den letzten Batch berechnet, bevor ein Konsortium von Investoren begann, automatisch in jedes Startup zu investieren, das wir finanziert haben, Sommer 2010. Zu diesem Zeitpunkt lag es bei 94 % (33 von 35 Unternehmen, die versuchten, Geld zu beschaffen, hatten Erfolg, und eines versuchte es nicht, weil es bereits profitabel war). Vermutlich ist es jetzt niedriger wegen dieser Investition; in den alten Tagen war es nach dem Demo Day Geld beschaffen oder sterben.

Danke an Sam Altman, Paul Buchheit, Patrick Collison, Jessica Livingston, Geoff Ralston und Harj Taggar für das Lesen der Entwürfe.