SCHWARZE SCHWAN-LANDWIRTSCHAFT

September 2012

Ich habe im Laufe der Jahre verschiedene Arten von Arbeit geleistet, aber ich kenne keine andere, die so kontraintuitiv ist wie Startup-Investitionen.

Die beiden wichtigsten Dinge, die man über Startup-Investitionen als Geschäft verstehen muss, sind (1), dass effektiv alle Renditen auf einige wenige große Gewinner konzentriert sind, und (2), dass die besten Ideen zunächst wie schlechte Ideen aussehen.

Die erste Regel wusste ich intellektuell, aber ich habe sie erst wirklich verstanden, als es uns passiert ist. Der Gesamtwert der Unternehmen, die wir finanziert haben, liegt bei etwa 10 Milliarden, mehr oder weniger. Aber nur zwei Unternehmen, Dropbox und Airbnb, machen etwa drei Viertel davon aus.

Bei Startups sind die großen Gewinner in einem Maße groß, das unsere Erwartungen an die Variation verletzt. Ich weiß nicht, ob diese Erwartungen angeboren oder erlernt sind, aber was auch immer die Ursache ist, wir sind einfach nicht auf die 1000-fache Variation in den Ergebnissen vorbereitet, die man bei Startup-Investitionen findet.

Das hat allerlei seltsame Konsequenzen. Zum Beispiel gibt es in rein finanzieller Hinsicht wahrscheinlich höchstens ein Unternehmen in jedem YC-Batch, das einen signifikanten Einfluss auf unsere Renditen haben wird, und der Rest ist einfach ein Geschäftsrisiko. [1] Ich habe diese Tatsache nicht wirklich verinnerlicht, zum Teil, weil sie so kontraintuitiv ist, und zum Teil, weil wir das nicht nur aus finanziellen Gründen machen; YC wäre ein ziemlich einsamer Ort, wenn wir nur ein Unternehmen pro Batch hätten. Und doch ist es wahr.

Um in einem Bereich erfolgreich zu sein, der unseren Intuitionen widerspricht, müssen wir in der Lage sein, sie auszuschalten, so wie ein Pilot es tut, wenn er durch Wolken fliegt. [2] Wir müssen das tun, was wir intellektuell für richtig halten, auch wenn es sich falsch anfühlt.

Es ist ein ständiger Kampf für uns. Es fällt uns schwer, genug Risiken einzugehen. Wenn man ein Startup interviewt und denkt "sie scheinen erfolgreich zu sein", ist es schwer, sie nicht zu finanzieren. Und doch ist, rein finanziell gesehen, nur eine Art von Erfolg relevant: Entweder sie werden einer der wirklich großen Gewinner oder nicht, und wenn nicht, spielt es keine Rolle, ob man sie finanziert, denn selbst wenn sie erfolgreich sind, wird der Effekt auf unsere Renditen unbedeutend sein. An einem Tag voller Interviews könnte man auf einige kluge 19-Jährige treffen, die noch nicht einmal sicher sind, woran sie arbeiten wollen. Ihre Erfolgschancen scheinen gering. Aber wieder, es sind nicht ihre Erfolgschancen, die zählen, sondern ihre Chancen, wirklich groß zu werden. Die Wahrscheinlichkeit, dass eine Gruppe wirklich groß wird, ist mikroskopisch klein, aber die Wahrscheinlichkeit, dass diese 19-Jährigen es schaffen könnten, könnte höher sein als die der anderen, sichereren Gruppe.

Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Startup wirklich groß wird, ist nicht einfach ein konstanter Bruchteil der Wahrscheinlichkeit, dass es überhaupt erfolgreich sein wird. Wäre dem so, könnte man alle finanzieren, die erfolgversprechend erscheinen, und würde diesen Bruchteil an großen Erfolgen erzielen. Leider ist es schwieriger, Gewinner zu erkennen. Man muss den Elefanten im Raum ignorieren, die Wahrscheinlichkeit, dass sie erfolgreich sein werden, und sich stattdessen auf die separate und fast unsichtbar greifbare Frage konzentrieren, ob sie wirklich groß werden.

Schwieriger

Das wird dadurch erschwert, dass die besten Startup-Ideen zunächst wie schlechte Ideen erscheinen. Ich habe darüber schon früher geschrieben: Wenn eine gute Idee offensichtlich gut wäre, hätte sie jemand anderes schon umgesetzt. Daher arbeiten die erfolgreichsten Gründer an Ideen, von denen außer ihnen nur wenige erkennen, dass sie gut sind. Was nicht weit entfernt ist von einer Beschreibung des Wahnsinns, bis zu dem Punkt, an dem man Ergebnisse sieht.

Als Peter Thiel das erste Mal bei YC sprach, zeichnete er ein Venn-Diagramm, das die Situation perfekt illustriert. Er zeichnete zwei sich überschneidende Kreise, einen mit der Aufschrift "sieht aus wie eine schlechte Idee" und den anderen mit "ist eine gute Idee". Der Schnittpunkt ist der Süßpunkt für Startups.

Dieses Konzept ist einfach, und doch ist es erhellend, es als Venn-Diagramm zu sehen. Es erinnert einen daran, dass es einen Schnittpunkt gibt - dass es gute Ideen gibt, die schlecht erscheinen. Es erinnert einen auch daran, dass die überwiegende Mehrheit der Ideen, die schlecht erscheinen, auch schlecht sind.

Die Tatsache, dass die besten Ideen wie schlechte Ideen erscheinen, macht es noch schwieriger, die großen Gewinner zu erkennen. Das bedeutet, dass die Wahrscheinlichkeit, dass ein Startup wirklich groß wird, nicht nur kein konstanter Bruchteil der Wahrscheinlichkeit ist, dass es überhaupt erfolgreich sein wird, sondern dass die Startups mit einer hohen Wahrscheinlichkeit für ersteres scheinbar eine unverhältnismäßig geringe Wahrscheinlichkeit für letzteres haben.

Die Geschichte wird oft von großen Erfolgen umgeschrieben, so dass es im Nachhinein so scheint, als sei klar gewesen, dass sie es groß schaffen würden. Aus diesem Grund ist eine meiner wertvollsten Erinnerungen, wie lahm Facebook für mich klang, als ich zum ersten Mal davon hörte. Eine Website für Studenten, um Zeit zu verschwenden? Es schien die perfekte schlechte Idee zu sein: eine Website (1) für einen Nischenmarkt (2) ohne Geld (3), um etwas zu tun, das nicht wichtig ist.

Man hätte Microsoft und Apple genauso beschreiben können. [3]

Noch schwieriger

Warte, es wird noch schlimmer. Nicht nur, dass Sie dieses schwierige Problem lösen müssen, sondern Sie müssen es auch ohne Anzeichen dafür tun, ob Sie erfolgreich sind. Wenn Sie einen großen Gewinner auswählen, werden Sie es erst in zwei Jahren wissen.

Inzwischen ist die einzige Sache, die Sie messen können, gefährlich irreführend. Das Einzige, was wir genau verfolgen können, ist, wie gut die Startups in jedem Batch nach dem Demo Day Geld aufbringen. Aber wir wissen, dass das die falsche Kennzahl ist. Es gibt keinen Zusammenhang zwischen dem Prozentsatz der Startups, die Geld aufbringen, und der Kennzahl, die finanziell zählt, ob dieser Batch von Startups einen großen Gewinner enthält oder nicht.

Außer einem umgekehrten. Das ist das Beängstigende: Fundraising ist nicht nur eine nutzlose Kennzahl, sondern geradezu irreführend. Wir sind in einem Geschäft, in dem wir vielversprechend aussehende Ausreißer auswählen müssen, und der riesige Maßstab der Erfolge bedeutet, dass wir uns ein sehr weites Netz leisten können. Die großen Gewinner könnten 10.000-fache Renditen erzielen. Das bedeutet, dass wir für jeden großen Gewinner tausend Unternehmen auswählen könnten, die nichts zurückgeben, und trotzdem am Ende 10-fach besser dastehen.

Wenn wir jemals an den Punkt kämen, an dem 100% der Startups, die wir finanzieren, nach dem Demo Day Geld aufbringen könnten, würde das fast sicher bedeuten, dass wir zu konservativ sind. [4]

Es braucht eine bewusste Anstrengung, das nicht zu tun. Nach 15 Zyklen der Vorbereitung von Startups für Investoren und der Beobachtung, wie sie sich schlagen, kann ich eine Gruppe, die wir interviewen, jetzt durch die Augen der Demo-Day-Investoren sehen. Aber das sind die falschen Augen, durch die man schauen sollte!

Wir können es uns leisten, mindestens 10-mal so viel Risiko einzugehen wie die Investoren des Demo Day. Und da das Risiko normalerweise proportional zur Rendite ist, sollten Sie, wenn Sie mehr Risiko eingehen können, dies auch tun. Was würde es bedeuten, 10-mal mehr Risiko einzugehen als die Investoren des Demo Day? Wir müssten bereit sein, 10-mal mehr Startups zu finanzieren, als sie es würden. Das bedeutet, dass selbst wenn wir großzügig zu uns selbst sind und davon ausgehen, dass YC den erwarteten Wert eines Startups im Durchschnitt verdreifachen kann, wir die richtige Menge an Risiko eingehen würden, wenn nur 30% der Startups in der Lage wären, nach dem Demo Day eine nennenswerte Finanzierung aufzunehmen.

Ich weiß nicht, welcher Anteil von ihnen derzeit mehr nach dem Demo Day aufnimmt. Ich vermeide es bewusst, diese Zahl zu berechnen, denn wenn man etwas zu messen beginnt, beginnt man auch, es zu optimieren, und ich weiß, dass es das Falsche ist, das zu optimieren. [5] Aber der Prozentsatz liegt sicher weit über 30%. Und ehrlich gesagt, der Gedanke an eine Erfolgsquote von 30% bei der Kapitalbeschaffung lässt mir den Magen zusammenziehen. Ein Demo Day, bei dem nur 30% der Startups finanzierbar wären, wäre ein Desaster. Alle würden zustimmen, dass YC den Sprung ins Ungewisse gewagt hat. Auch wir selbst würden das Gefühl haben, dass YC den Sprung ins Ungewisse gewagt hat. Und doch würden wir alle falsch liegen.

Für besser oder schlimmer wird das niemals mehr als ein Gedankenexperiment sein. Wir könnten es einfach nicht ertragen. Wie kontraintuitiv ist das denn? Ich kann darlegen, was ich für das Richtige halte, und es trotzdem nicht tun. Ich kann alle möglichen plausiblen Rechtfertigungen erfinden. Es würde der Marke YC schaden (zumindest bei den Unkundigen), wenn wir in riesige Zahlen von riskanten Startups investieren würden, die dann untergehen. Es könnte den Wert des Alumni-Netzwerks verwässern. Vielleicht am überzeugendsten: Es wäre entmutigend für uns, ständig bis zum Hals im Scheitern zu stecken. Aber ich weiß, dass der eigentliche Grund für unsere Konservativität darin liegt, dass wir die Tatsache der 1000-fachen Schwankung der Renditen einfach noch nicht verinnerlicht haben.

Wir werden uns wahrscheinlich nie dazu durchringen können, Risiken proportional zu den Renditen in diesem Geschäft einzugehen. Das Beste, was wir hoffen können, ist, dass wir, wenn wir eine Gruppe interviewen und uns denken "das scheinen gute Gründer zu sein, aber was werden die Investoren von dieser verrückten Idee halten?", weiterhin in der Lage sind zu sagen "wen kümmert es, was die Investoren denken?". Das war unsere Einstellung zu Airbnb, und wenn wir mehr Airbnbs finanzieren wollen, müssen wir gut darin bleiben, so zu denken.

Anmerkungen

[1] Ich sage nicht, dass die großen Gewinner alles sind, was zählt, sondern nur, dass sie finanziell alles sind, was für Investoren zählt. Da wir YC nicht in erster Linie aus finanziellen Gründen betreiben, sind die großen Gewinner nicht alles, was für uns zählt. Wir freuen uns sehr, Reddit finanziert zu haben. Auch wenn wir damit vergleichsweise wenig verdient haben, hatte Reddit eine große Wirkung auf die Welt und brachte uns Steve Huffman und Alexis Ohanian, die beide zu guten Freunden geworden sind.

Auch drängen wir die Gründer nicht, zu versuchen, einer der großen Gewinner zu werden, wenn sie das nicht wollen. Wir haben in unserem eigenen Startup (Viaweb, das für 50 Millionen Dollar übernommen wurde) nicht "auf Sieg gespielt" und es würde sich ziemlich unecht anfühlen, die Gründer dazu zu drängen, etwas zu tun, was wir selbst nicht getan haben. Unsere Regel ist, dass es den Gründern überlassen ist. Manche wollen die Welt erobern, und manche wollen einfach nur die ersten paar Millionen. Aber wir investieren in so viele Unternehmen, dass wir uns um keinen einzelnen Ausgang Sorgen machen müssen. Tatsächlich müssen wir uns nicht einmal darum kümmern, ob die Startups Exits haben. Die größten Exits sind die einzigen, die finanziell zählen, und diese sind insofern garantiert, als dass, wenn ein Unternehmen groß genug wird, ein Markt für seine Aktien unweigerlich entstehen wird. Da die übrigen Ergebnisse keinen signifikanten Einfluss auf die Renditen haben, ist es uns egal, ob die Gründer früh für einen kleinen Betrag verkaufen, langsam wachsen und nie verkaufen (d.h. ein sogenanntes Lifestyle-Unternehmen werden) oder die Firma sogar schließen. Wir sind manchmal enttäuscht, wenn ein Startup, von dem wir große Stücke hielten, nicht gut läuft, aber diese Enttäuschung ist meist die gewöhnliche Art von Enttäuschung, die jeder empfindet, wenn so etwas passiert.

[2] Ohne visuelle Hinweise (z.B. den Horizont) können Sie nicht zwischen Schwerkraft und Beschleunigung unterscheiden. Das bedeutet, dass Sie, wenn Sie durch Wolken fliegen, nicht erkennen können, in welcher Lage sich das Flugzeug befindet. Sie könnten das Gefühl haben, gerade und eben zu fliegen, während Sie tatsächlich in einer Spirale abstürzen. Die Lösung ist, das, was Ihr Körper Ihnen sagt, zu ignorieren und sich nur an Ihren Instrumenten zu orientieren. Es stellt sich jedoch als sehr schwierig heraus, das zu ignorieren, was Ihr Körper Ihnen sagt. Jeder Pilot kennt dieses Problem und dennoch ist es immer noch eine der Hauptursachen für Unfälle.

[3] Nicht alle großen Erfolge folgen diesem Muster. Der Grund, warum Google zunächst wie eine schlechte Idee erschien, war, dass es bereits viele Suchmaschinen gab und es nicht so aussah, als gäbe es Platz für eine weitere.

[4] Der Erfolg eines Startups bei der Kapitalbeschaffung hängt von zwei Dingen ab: was sie verkaufen und wie gut sie es verkaufen können. Und während wir Startups viel darüber beibringen können, wie sie Investoren ansprechen können, kann selbst die überzeugendste Präsentation keine Idee verkaufen, die Investoren nicht gefällt. Ich hatte zum Beispiel echte Bedenken, dass Airbnb nach dem Demo Day keine Finanzierung aufnehmen könnte. Ich konnte Fred Wilson nicht dazu bringen, sie zu finanzieren. Sie hätten möglicherweise überhaupt keine Finanzierung aufnehmen können, wäre da nicht der Zufall gewesen, dass Greg McAdoo, unser Kontakt bei Sequoia, einer der wenigen VCs war, die das Ferienimmobiliengeschäft verstanden, da er in den beiden vorangegangenen Jahren viel Zeit damit verbracht hatte, es zu untersuchen.

[5] Ich habe es einmal für den letzten Batch berechnet, bevor ein Konsortium von Investoren begann, automatisch in jedes von uns finanzierte Startup zu investieren, Sommer 2010. Zu dieser Zeit lag er bei 94% (33 von 35 Unternehmen, die versuchten, Geld aufzubringen, waren erfolgreich, und eines versuchte es gar nicht, weil es bereits profitabel war). Vermutlich ist er jetzt aufgrund dieser Investition niedriger; in alten Zeiten war es entweder Geld aufnehmen nach dem Demo Day oder untergehen.

Danke an Sam Altman, Paul Buchheit, Patrick Collison, Jessica Livingston, Geoff Ralston und Harj Taggar für das Lesen von Entwürfen dieses Textes.