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WIE MAN EIN STARTUP FINANZIERT

Original

November 2005

Die Venture-Finanzierung funktioniert wie Gänge. Ein typisches Startup durchläuft mehrere Finanzierungsrunden, und in jeder Runde möchten Sie gerade so viel Geld aufnehmen, um in den nächsten Gang zu kommen.

Nur wenige Startups machen es genau richtig. Viele sind unterfinanziert. Einige sind überfinanziert, was ist wie der Versuch, in den dritten Gang zu schalten.

Ich denke, es würde Gründern helfen, die Finanzierung besser zu verstehen - nicht nur die Mechanik, sondern auch das Denken der Investoren. Ich war kürzlich überrascht, als mir klar wurde, dass alle schlimmsten Probleme, mit denen wir in unserem Startup konfrontiert waren, nicht auf Konkurrenz, sondern auf Investoren zurückzuführen waren. Der Umgang mit Konkurrenten war im Vergleich dazu einfach.

Damit will ich nicht sagen, dass unsere Investoren nichts als eine Belastung für uns waren. Sie waren zum Beispiel bei Vertragsverhandlungen hilfreich. Ich meine eher, dass Konflikte mit Investoren besonders unangenehm sind. Konkurrenten schlagen dir ins Gesicht, aber Investoren haben dich an den Eiern.

Offenbar war unsere Situation nicht ungewöhnlich. Und wenn Ärger mit Investoren eine der größten Bedrohungen für ein Startup ist, ist der Umgang mit ihnen eine der wichtigsten Fähigkeiten, die Gründer lernen müssen.

Lass uns zunächst über die fünf Quellen der Startup-Finanzierung sprechen. Dann werden wir den Lebenszyklus eines hypothetischen (sehr glücklichen) Startups verfolgen, während es sich durch aufeinanderfolgende Runden von einem Gang in den nächsten bewegt.

Freunde und Familie

Viele Startups erhalten ihre erste Finanzierung von Freunden und Familie. Excite zum Beispiel: Nachdem die Gründer die Universität abgeschlossen hatten, liehen sie sich 15.000 US-Dollar von ihren Eltern, um ein Unternehmen zu gründen. Mit Hilfe einiger Teilzeitjobs reichte das für 18 Monate.

Wenn Ihre Freunde oder Ihre Familie zufällig reich sind, verschwimmt die Grenze zwischen ihnen und Engel-Investoren. Bei Viaweb erhielten wir unsere ersten 10.000 US-Dollar an Startkapital von unserem Freund Julian, aber er war so wohlhabend, dass es schwierig ist, ihn als Freund oder Engel-Investor einzuordnen. Er war auch Anwalt, was großartig war, denn so mussten wir diese erste kleine Summe nicht für Anwaltskosten aufwenden.

Der Vorteil daran, Geld von Freunden und Familie aufzunehmen, ist, dass sie leicht zu finden sind. Sie kennen Sie bereits. Es gibt drei Hauptnachteile: Sie vermischen Ihr Geschäfts- und Privatleben; sie sind wahrscheinlich nicht so gut vernetzt wie Engel-Investoren oder Venture-Firmen; und sie sind möglicherweise keine akkreditierten Investoren, was Ihr Leben später verkomplizieren könnte.

Die SEC definiert einen "akkreditierten Investor" als jemanden mit über einer Million Dollar an liquiden Vermögenswerten oder einem Jahreseinkommen von über 200.000 US-Dollar. Die regulatorische Belastung ist deutlich geringer, wenn alle Anteilseigner eines Unternehmens akkreditierte Investoren sind. Sobald Sie Geld von der breiten Öffentlichkeit aufnehmen, sind Sie in Ihren Möglichkeiten stärker eingeschränkt. [1]

Das Leben eines Startups wird rechtlich komplizierter, wenn einer der Investoren nicht akkreditiert ist. Bei einem Börsengang könnte das nicht nur zusätzliche Kosten verursachen, sondern auch den Ausgang beeinflussen. Ein Anwalt, den ich dazu befragt habe, sagte:

Wenn das Unternehmen an die Börse geht, wird die SEC alle früheren Aktienausgaben des Unternehmens genau untersuchen und verlangen, dass es sofort Maßnahmen ergreift, um etwaige frühere Verstöße gegen Wertpapiergesetze zu beheben. Diese Abhilfemaßnahmen können den Börsengang verzögern, blockieren oder sogar zunichtemachen.

Natürlich sind die Chancen, dass ein bestimmtes Startup an die Börse geht, gering. Aber nicht so gering, wie es scheinen mag. Viele Startups, die am Ende an die Börse gehen, schienen anfangs nicht danach aus. (Wer hätte erraten, dass das Unternehmen, das Wozniak und Jobs in ihrer Freizeit zum Verkauf von Plänen für Mikrocomputer gegründet haben, eines der größten Börsengänge des Jahrzehnts werden würde?) Ein Großteil des Wertes eines Startups besteht aus dieser winzigen Wahrscheinlichkeit, multipliziert mit dem riesigen Ergebnis.

Nicht weil es sich um nicht akkreditierte Investoren handelte, habe ich meine Eltern jedoch nicht um Startkapital gebeten. Als wir Viaweb gründeten, kannte ich den Begriff des akkreditierten Investors nicht und habe nicht darüber nachgedacht, welchen Wert die Kontakte von Investoren haben könnten. Der Grund, warum ich kein Geld von meinen Eltern genommen habe, war, dass ich nicht wollte, dass sie es verlieren.

Beratung

Eine weitere Möglichkeit, ein Startup zu finanzieren, ist, einen Job zu bekommen. Die beste Art von Job ist ein Beratungsprojekt, bei dem Sie die Software, die Sie als Startup verkaufen möchten, selbst entwickeln können. Dann können Sie sich nach und nach von einem Beratungsunternehmen in ein Produktunternehmen verwandeln und Ihre Entwicklungskosten von Ihren Kunden bezahlen lassen.

Das ist ein guter Plan für jemanden mit Kindern, denn er nimmt den meisten Risiken aus dem Startup-Gründen. Es muss nie eine Zeit geben, in der Sie keine Einnahmen haben. Risiko und Ertrag sind in der Regel jedoch proportional: Sie sollten erwarten, dass ein Plan, der das Risiko des Startup-Gründens senkt, auch den durchschnittlichen Ertrag senkt. In diesem Fall tauschen Sie das verringerte finanzielle Risiko gegen ein erhöhtes Risiko, dass Ihr Unternehmen nicht als Startup erfolgreich sein wird.

Aber ist das Beratungsunternehmen selbst nicht auch ein Startup? Nein, in der Regel nicht. Ein Unternehmen muss mehr sein als klein und neu gegründet, um ein Startup zu sein. Es gibt Millionen von kleinen Unternehmen in Amerika, aber nur einige Tausend sind Startups. Um ein Startup zu sein, muss ein Unternehmen ein Produktgeschäft und kein Dienstleistungsgeschäft sein. Damit meine ich nicht, dass es etwas Physisches herstellen muss, sondern dass es etwas haben muss, das es an viele Menschen verkauft, anstatt Einzelaufträge für Kunden auszuführen. Kundenspezifische Arbeit skaliert nicht. Um ein Startup zu sein, müssen Sie die Band sein, die Millionen von Kopien eines Songs verkauft, nicht die Band, die mit Auftritten auf Hochzeiten und Bar Mitzwas Geld verdient.

Das Problem mit der Beratung ist, dass Kunden die unangenehme Angewohnheit haben, Sie anzurufen. Die meisten Startups operieren knapp an der Grenze des Scheiterns, und die Ablenkung, sich mit Kunden befassen zu müssen, könnte ausreichen, um Sie über die Kante zu bringen. Vor allem, wenn Sie Konkurrenten haben, die sich voll und ganz darauf konzentrieren können, ein Startup zu sein.

Sie müssen also sehr diszipliniert sein, wenn Sie den Beratungsweg einschlagen. Sie müssen aktiv daran arbeiten, zu verhindern, dass Ihr Unternehmen zu einem "Unkrautbaum" wird, der von dieser Quelle leichter, aber niedrigmargiger Einnahmen abhängig ist. [2]

In der Tat kann die größte Gefahr der Beratung sein, dass sie Ihnen eine Ausrede für das Scheitern gibt. In einem Startup, wie im Graduiertenstudium, sind es oft die Erwartungen Ihrer Familie und Freunde, die Sie antreiben. Sobald Sie ein Startup gründen und allen erzählen, dass das Ihr Ziel ist, befinden Sie sich auf einem Weg, der mit "reich werden oder untergehen" beschriftet ist. Sie müssen jetzt reich werden, oder Sie sind gescheitert.

Angst vor Versagen ist eine außerordentlich starke Kraft. Normalerweise hindert sie Menschen daran, Dinge zu beginnen, aber sobald Sie eine bestimmte Ambition veröffentlichen, wechselt sie die Richtung und beginnt, zu Ihren Gunsten zu arbeiten. Ich denke, es ist ein ziemlich cleveres Stück Jiu-Jitsu, diese unwiderstehliche Kraft gegen das etwas weniger unbewegliche Objekt des Reichwerdens einzusetzen. Sie werden es nicht antreiben, wenn Ihre erklärte Ambition lediglich ist, ein Beratungsunternehmen zu gründen, das Sie eines Tages in ein Startup umwandeln werden.

Ein Vorteil der Beratung als Weg zur Produktentwicklung ist, dass Sie wissen, dass Sie mindestens einem Kunden etwas liefern, das er möchte. Aber wenn Sie das Zeug haben, ein Startup zu gründen, sollten Sie eine ausreichende Vision haben, um diese Krücke nicht zu benötigen.

Engel-Investoren

Engel sind einzelne vermögende Menschen. Das Wort wurde erstmals für Geldgeber von Broadway-Stücken verwendet, wird aber jetzt allgemein für individuelle Investoren verwendet. Engel, die in der Technologie Geld verdient haben, sind aus zwei Gründen vorzuziehen: Sie verstehen Ihre Situation, und sie sind eine Quelle von Kontakten und Beratung.

Die Kontakte und Beratung können wichtiger sein als das Geld. Als del.icio.us Investoren aufnahm, nahm es unter anderem Geld von Tim O'Reilly auf. Der Betrag, den er investierte, war im Vergleich zu den führenden Risikokapitalgebern gering, aber Tim ist ein kluger und einflussreicher Mensch, und es ist gut, ihn auf Ihrer Seite zu haben.

Mit Geld aus Beratung oder von Freunden und Familie können Sie machen, was Sie wollen. Bei Engeln sprechen wir jetzt über Wagniskapitalfinanzierung im eigentlichen Sinne, daher ist es an der Zeit, das Konzept der Exit-Strategie einzuführen. Jüngere angehende Gründer sind oft überrascht, dass Investoren von ihnen erwarten, entweder das Unternehmen zu verkaufen oder an die Börse zu gehen. Der Grund ist, dass Investoren ihr Kapital zurückbekommen müssen. Sie werden nur Unternehmen in Betracht ziehen, die eine Exit-Strategie haben - d.h. Unternehmen, die gekauft werden oder an die Börse gehen könnten.

Das ist nicht so selbstsüchtig, wie es klingt. Es gibt nur wenige große, private Technologieunternehmen. Diejenigen, die nicht scheitern, werden alle gekauft oder gehen an die Börse. Der Grund ist, dass auch Mitarbeiter Investoren sind - ihrer Zeit - und sie genauso sehr wollen, dass sie ihre Anteile verkaufen können. Wenn Ihre Wettbewerber Mitarbeitern Aktienoptionen anbieten, die sie reich machen könnten, während Sie deutlich machen, dass Sie vorhaben, privat zu bleiben, werden Ihre Wettbewerber die besten Leute bekommen. Daher ist das Prinzip eines "Exits" nicht nur etwas, das Startups von Investoren aufgezwungen wird, sondern Teil dessen, was es bedeutet, ein Startup zu sein.

Ein weiteres Konzept, das wir jetzt einführen müssen, ist die Bewertung. Wenn jemand Aktien in einem Unternehmen kauft, etabliert das implizit einen Wert dafür. Wenn jemand 20.000 US-Dollar für 10% eines Unternehmens bezahlt, ist das Unternehmen theoretisch 200.000 US-Dollar wert. Ich sage "theoretisch", weil bei Frühphasen-Investitionen Bewertungen Voodoo sind. Je etablierter ein Unternehmen wird, desto näher kommt seine Bewertung an einen tatsächlichen Marktwert. Aber bei einem gerade gegründeten Startup ist die Bewertungszahl nur ein Artefakt der jeweiligen Beiträge aller Beteiligten.

Startups "bezahlen" oft Investoren, die dem Unternehmen in irgendeiner Weise helfen werden, indem sie ihnen Aktien zu niedrigen Bewertungen überlassen. Wenn ich ein Startup hätte und Steve Jobs wollte darin investieren, würde ich ihm die Aktien für 10 US-Dollar geben, nur um damit prahlen zu können, dass er ein Investor ist. Leider ist es unpraktisch (wenn nicht sogar illegal), die Bewertung des Unternehmens für jeden Investor nach oben und unten anzupassen. Die Bewertungen von Startups sollen im Laufe der Zeit steigen. Wenn Sie also prominenten Engeln billige Aktien verkaufen wollen, tun Sie das am besten früh, wenn es natürlich ist, dass das Unternehmen eine niedrige Bewertung hat.

Manche Engel-Investoren schließen sich in Syndikaten zusammen. Jede Stadt, in der Startups gegründet werden, hat einen oder mehrere davon. In Boston ist der größte Common Angels. Im Bay Area ist es die Band of Angels. Sie können Gruppen in Ihrer Nähe über die Angel Capital Association finden. [3] Die meisten Engel-Investoren gehören jedoch nicht zu diesen Gruppen. Tatsächlich sind die prominenteren Engel umso weniger wahrscheinlich, einer Gruppe anzugehören.

Manche Engel-Gruppen verlangen von Ihnen Geld dafür, Ihre Idee bei ihnen vorzustellen. Überflüssig zu sagen, dass Sie das niemals tun sollten.

Eine der Gefahren, Investitionen von einzelnen Engeln anstelle einer Engel-Gruppe oder Investmentfirma zu nehmen, ist, dass sie einen geringeren Ruf zu schützen haben. Eine renommierte Risikokapitalfirma wird Sie nicht allzu schamlos ausnutzen, da andere Gründer sie meiden würden, wenn sich das herumspräche. Bei einzelnen Engeln haben Sie diesen Schutz nicht, wie wir in unserem eigenen Startup zu unserem Leidwesen festgestellt haben. In vielen Startups kommt ein Punkt, an dem Sie auf Gnade der Investoren angewiesen sind - wenn Sie kein Geld mehr haben und die einzige Möglichkeit, mehr zu bekommen, Ihre bestehenden Investoren sind. Als wir in eine solche Lage gerieten, nutzten unsere Investoren sie in einer Weise aus, wie es eine namhafte Risikokapitalfirma wahrscheinlich nicht getan hätte.

Engel haben jedoch einen entsprechenden Vorteil: Sie sind auch nicht an all die Regeln gebunden, an die Risikokapitalfirmen gebunden sind. Und so können sie es den Gründern zum Beispiel erlauben, in einer Finanzierungsrunde teilweise auszusteigen, indem sie einen Teil ihrer Aktien direkt an die Investoren verkaufen. Ich denke, das wird häufiger vorkommen; der durchschnittliche Gründer ist darauf erpicht, es zu tun, und der Verkauf von beispielsweise einer halben Million Dollar Aktien wird, wie Risikokapitalgeber befürchten, die meisten Gründer nicht weniger engagiert in das Geschäft machen.

Dieselben Engel, die versucht haben, uns über den Tisch zu ziehen, haben uns auch erlaubt, dies zu tun, und daher bin ich eher dankbar als wütend. (Wie in Familien können die Beziehungen zwischen Gründern und Investoren kompliziert sein.)

Der beste Weg, um Engel-Investoren zu finden, sind persönliche Einführungen. Sie könnten versuchen, Engel-Gruppen in Ihrer Nähe kalt anzurufen, aber Engel, wie Risikokapitalgeber, werden Deals, die von jemandem empfohlen werden, den sie respektieren, mehr Aufmerksamkeit schenken.

Die Vertragsbedingungen mit Engeln variieren stark. Es gibt keine allgemein akzeptierten Standards. Manchmal sind die Vertragsbedingungen der Engel genauso furchterregend wie die von Risikokapitalgebern. Andere Engel, insbesondere in den frühen Phasen, investieren auf der Grundlage einer zweiseitigen Vereinbarung.

Engel, die nur gelegentlich investieren, wissen vielleicht selbst nicht, welche Bedingungen sie wollen. Sie wollen einfach in dieses Startup investieren. Welche Art von Verwässerungsschutz wollen sie? Das wissen sie nicht. In solchen Situationen tendieren die Vertragsbedingungen dazu, zufällig zu sein: Der Engel bittet seinen Anwalt, eine Standard-Vereinbarung zu erstellen, und die Bedingungen enden dann so, wie der Anwalt Standard findet. Was in der Praxis meist bedeutet: was immer für eine bestehende Vereinbarung er in seiner Kanzlei findet. (Nur wenige Rechtsdokumente werden von Grund auf neu erstellt.)

Diese Haufen von Standardverträgen sind ein Problem für kleine Start-ups, da sie dazu neigen, in die Vereinigung aller vorhergehenden Dokumente zu wachsen. Ich kenne ein Start-up, das von einem Engel-Investor das bekam, was einem 500-Pfund-Händedruck gleichkam: Nachdem sie sich entschieden hatten zu investieren, präsentierte der Engel ihnen eine 70-seitige Vereinbarung. Das Start-up hatte nicht genug Geld, um auch nur einen Anwalt zu bezahlen, um sie zu lesen, geschweige denn die Bedingungen auszuhandeln, so dass der Deal platzte.

Eine Lösung für dieses Problem wäre, dass der Anwalt des Start-ups die Vereinbarung erstellt, anstatt der des Investors. Manche Engel könnten sich dagegen sträuben, aber andere würden es wahrscheinlich begrüßen.

Unerfahrene Engel bekommen oft kalte Füße, wenn es an der Zeit ist, den großen Scheck auszustellen. In unserem Start-up nahm einer der beiden Engel in der ersten Runde Monate in Anspruch, um uns zu bezahlen, und tat dies erst nach wiederholtem Drängen unseres Anwalts, der zum Glück auch sein Anwalt war.

Es ist offensichtlich, warum Investoren zögern. Das Investieren in Start-ups ist riskant! Wenn ein Unternehmen erst zwei Monate alt ist, gibt Ihnen jeder Tag, den Sie warten, 1,7% mehr Daten über ihren Verlauf. Aber der Investor wird bereits für dieses Risiko in dem niedrigen Aktienkurs entschädigt, so dass es unfair ist, zu zögern.

Fair oder nicht, Investoren tun es, wenn Sie es ihnen erlauben. Selbst VCs tun es. Und Finanzierungsverzögerungen sind eine große Ablenkung für Gründer, die sich auf ihr Unternehmen konzentrieren sollten, nicht auf Investoren. Was soll ein Start-up also tun? Bei sowohl Investoren als auch Käufern ist der einzige Hebel, den Sie haben, der Wettbewerb. Wenn ein Investor weiß, dass Sie andere Investoren in der Warteschleife haben, wird er viel eifriger sein, den Deal abzuschließen - und nicht nur, weil er Angst haben wird, den Deal zu verlieren, sondern auch, weil wenn andere Investoren interessiert sind, Sie es wert sein müssen, investiert zu werden. Das Gleiche gilt für Übernahmen. Niemand will Sie kaufen, bis jemand anderes Sie kaufen will, und dann wollen alle Sie kaufen.

Der Schlüssel zum Abschluss von Deals ist, nie aufzuhören, Alternativen zu verfolgen. Wenn ein Investor sagt, dass er in Sie investieren möchte, oder ein Käufer sagt, dass sie Sie kaufen möchten, glauben Sie es nicht, bis Sie den Scheck haben. Ihre natürliche Tendenz, wenn ein Investor zusagt, wird sein, sich zu entspannen und wieder zum Programmieren zurückzukehren. Leider können Sie das nicht; Sie müssen weiter nach mehr Investoren suchen, auch wenn es nur darum geht, diesen einen zum Handeln zu bringen.

Seed-Finanzierungsfirmen

Seed-Firmen sind wie Engel in dem Sinne, dass sie relativ kleine Beträge in frühen Phasen investieren, aber wie VCs in dem Sinne, dass sie Unternehmen sind, die dies als Geschäft betreiben, anstatt gelegentliche Investitionen als Privatpersonen zu tätigen.

Bis jetzt waren fast alle Seed-Firmen sogenannte "Inkubatoren", so dass auch Y Combinator als einer bezeichnet wird, obwohl wir das Einzige, was wir gemeinsam haben, ist, dass wir in der frühesten Phase investieren.

Laut der National Association of Business Incubators gibt es etwa 800 Inkubatoren in den USA. Das ist eine erstaunliche Zahl, denn ich kenne die Gründer vieler Start-ups und kann mich an keines erinnern, das in einem Inkubator begonnen hat.

Was ist ein Inkubator? Ich bin mir selbst nicht sicher. Das definitive Merkmal scheint zu sein, dass Sie in ihrem Büroraum arbeiten. Daher kommt der Name "Inkubator". In anderen Aspekten scheinen sie sehr unterschiedlich zu sein. Auf der einen Seite gibt es die Art von Subventionsprojekten, bei denen eine Stadt Geld vom Bundesstaat erhält, um ein leerstehendes Gebäude als "High-Tech-Inkubator" zu renovieren, als wäre es nur der Mangel an der richtigen Art von Büroraum, der die Stadt bisher daran gehindert hätte, zu einem Start-up-Hub zu werden. Auf der anderen Seite gibt es Orte wie Idealab, die intern Ideen für neue Start-ups entwickeln und Leute einstellen, um für sie zu arbeiten.

Die klassischen Bubble-Inkubatoren, von denen die meisten jetzt tot zu sein scheinen, waren wie VC-Firmen, mit dem Unterschied, dass sie eine viel größere Rolle in den Start-ups spielten, die sie finanzierten. Zusätzlich zu der Arbeit in ihren Räumlichkeiten sollten Sie auch ihr Büropersonal, Anwälte, Buchhalter und so weiter nutzen.

Während Inkubatoren dazu neigen (oder neigten), mehr Kontrolle auszuüben als VCs, übt Y Combinator weniger aus. Und wir denken, es ist besser, wenn Start-ups in ihren eigenen, wenn auch noch so schäbigen, Räumlichkeiten operieren, anstatt in den Büros ihrer Investoren. Daher ist es ärgerlich, dass wir immer noch als "Inkubator" bezeichnet werden, aber vielleicht unvermeidbar, da es bisher nur uns gibt und noch kein Wort dafür, was wir sind. Wenn wir schon etwas genannt werden müssen, wäre der offensichtliche Name "Exkubator". (Der Name ist eher entschuldbar, wenn man ihn als Bedeutung dafür sieht, dass wir es Leuten ermöglichen, Würfel zu verlassen.)

Da Seed-Firmen Unternehmen und keine Einzelpersonen sind, ist es leichter, sie zu erreichen, als Engel. Gehen Sie einfach auf ihre Website und senden Sie ihnen eine E-Mail. Die Bedeutung persönlicher Einführungen variiert, ist aber geringer als bei Engeln oder VCs.

Die Tatsache, dass Seed-Firmen Unternehmen sind, bedeutet auch, dass der Investitionsprozess standardisierter ist. (Dies gilt generell auch für Engel-Gruppen.) Seed-Firmen werden wahrscheinlich standardisierte Vertragsbedingungen haben, die sie für jedes Start-up verwenden, das sie finanzieren. Die Tatsache, dass die Vertragsbedingungen standardisiert sind, bedeutet nicht, dass sie für Sie günstig sind, aber wenn andere Start-ups die gleichen Vereinbarungen unterzeichnet haben und es für sie gut gelaufen ist, ist das ein Zeichen dafür, dass die Bedingungen angemessen sind.

Seed-Firmen unterscheiden sich von Engeln und VCs dadurch, dass sie sich ausschließlich auf die frühesten Phasen konzentrieren - oft wenn das Unternehmen noch eine reine Idee ist. Engel und sogar VC-Firmen investieren gelegentlich auch in diesem Stadium, investieren aber auch in späteren Phasen.

Die Probleme sind in den frühen Phasen anders. Zum Beispiel kann ein Start-up in den ersten paar Monaten seine Idee völlig neu definieren. Daher interessieren sich Seed-Investoren in der Regel weniger für die Idee als für die Leute. Dies trifft auf die gesamte Venture-Finanzierung zu, aber besonders in der Seed-Phase.

Wie VCs ist einer der Vorteile von Seed-Firmen der Rat, den sie anbieten. Da Seed-Firmen jedoch in einer früheren Phase operieren, müssen sie andere Arten von Rat anbieten. So sollte eine Seed-Firma zum Beispiel in der Lage sein, Rat darüber zu geben, wie man an VCs herantritt, was VCs offensichtlich nicht nötig haben; während VCs in der Lage sein sollten, Rat darüber zu geben, wie man ein "Führungsteam" einstellt, was in der Seed-Phase kein Thema ist.

In den frühesten Phasen sind viele der Probleme technischer Natur, so dass Seed-Firmen sowohl bei technischen als auch bei geschäftlichen Problemen helfen können.

Saatgutfirmen und Angel-Investoren wollen in der Regel in die Anfangsphase eines Start-ups investieren und sie dann an VC-Firmen für die nächste Runde übergeben. Gelegentlich gehen Start-ups jedoch direkt von der Seed-Finanzierung zur Übernahme über, und ich erwarte, dass dies immer häufiger der Fall sein wird.

Google verfolgt diesen Weg aggressiv, und nun tut dies auch Yahoo. Beide konkurrieren nun direkt mit VC-Gesellschaften. Und das ist ein kluger Schritt. Warum auf weitere Finanzierungsrunden warten, um den Preis eines Start-ups in die Höhe zu treiben? Wenn ein Start-up den Punkt erreicht hat, an dem VC-Gesellschaften genug Informationen haben, um in es zu investieren, sollte der Erwerber genug Informationen haben, um es zu kaufen. Tatsächlich sogar mehr Informationen; mit ihrer technischen Tiefe sollten die Erwerber besser in der Lage sein, Gewinner auszuwählen als VC-Gesellschaften.

Venture Capital Fonds

VC-Firmen sind wie Saatgutfirmen insofern, als sie echte Unternehmen sind, aber sie investieren das Geld anderer Leute und viel größere Beträge. VC-Investitionen betragen im Durchschnitt mehrere Millionen Dollar. Sie kommen daher in der Regel später im Leben eines Start-ups, sind schwerer zu bekommen und haben härtere Bedingungen.

Der Begriff "Risikokapitalgeber" wird manchmal locker für jeden Venture-Investor verwendet, aber es gibt einen scharfen Unterschied zwischen VC-Gesellschaften und anderen Investoren: VC-Firmen sind als Fonds organisiert, ähnlich wie Hedgefonds oder Investmentfonds. Die Fondsmanager, die "General Partner" genannt werden, erhalten jährlich etwa 2% des Fonds als Verwaltungsgebühr sowie etwa 20% der Gewinne des Fonds.

Es gibt einen sehr starken Leistungsabfall bei VC-Firmen, da sowohl Erfolg als auch Misserfolg sich selbst verstärken. Wenn eine Investition spektakulär erfolgreich ist, wie Google es für Kleiner und Sequoia war, generiert sie viel gute Publicity für die VC-Gesellschaften. Und viele Gründer bevorzugen es, Geld von erfolgreichen VC-Firmen zu nehmen, da es ihnen Legitimität verleiht. Daher ein Teufelskreis (für die Verlierer): VC-Firmen, die schlecht abgeschnitten haben, bekommen nur die Deals, die die größeren Fische abgelehnt haben, was dazu führt, dass sie weiterhin schlecht abschneiden.

Als Ergebnis werden von den etwa 1.000 VC-Fonds in den USA wahrscheinlich nur etwa 50 Geld verdienen, und es ist sehr schwierig für einen neuen Fonds, in diese Gruppe aufzusteigen.

In gewisser Weise sind die Fonds der unteren Kategorie ein Schnäppchen für Gründer. Sie sind vielleicht nicht ganz so schlau oder gut vernetzt wie die Topfirmen, aber sie sind viel hungriger nach Deals. Das bedeutet, dass Sie bessere Konditionen von ihnen bekommen können.

Besser wie? Am offensichtlichsten ist die Bewertung: Sie werden einen kleineren Anteil Ihres Unternehmens abgeben. Aber neben Geld geht es auch um Macht. Ich denke, Gründer werden zunehmend in der Lage sein, als CEO zu bleiben und zu Bedingungen, die es ziemlich schwierig machen werden, sie später zu entlassen.

Die dramatischste Veränderung, die ich vorhersage, ist, dass VC-Gesellschaften es Gründern erlauben werden, einen Teil ihrer Aktien direkt an die VC-Gesellschaft zu verkaufen. VC-Gesellschaften haben es traditionell abgelehnt, Gründern etwas vor dem endgültigen "Liquiditätsereignis" zukommen zu lassen. Aber sie sind auch verzweifelt auf der Suche nach Deals. Und da ich aus eigener Erfahrung weiß, dass die Regel gegen den Kauf von Aktien von Gründern eine dumme ist, ist dies ein natürlicher Ort für Veränderungen, da die Venture-Finanzierung immer mehr zu einem Verkäufermarkt wird.

Der Nachteil, Geld von weniger bekannten Firmen zu nehmen, ist, dass die Leute, richtig oder nicht, annehmen werden, dass Sie von den erhabenen Firmen abgelehnt wurden. Aber, wie bei dem Ort, an dem Sie zur Schule gegangen sind, hört der Name Ihrer VC-Gesellschaft auf, eine Rolle zu spielen, sobald Sie einige Leistung vorweisen können. Je selbstbewusster Sie also sind, desto weniger brauchen Sie eine Marken-VC-Gesellschaft. Wir haben Viaweb ausschließlich mit Angel-Geld finanziert; es ist uns nie in den Sinn gekommen, dass die Unterstützung einer bekannten VC-Firma uns beeindruckender erscheinen lassen würde. [5]

Eine weitere Gefahr bei weniger bekannten Firmen ist, dass sie wie Angel-Investoren weniger Ruf zu verlieren haben. Ich vermute, dass es die Fonds der unteren Kategorie sind, die für die meisten Tricks verantwortlich sind, die VC-Gesellschaften bei Hackern einen so schlechten Ruf eingebracht haben. Sie sind doppelt benachteiligt: Die General Partner selbst sind weniger fähig, und doch haben sie schwierigere Probleme zu lösen, da die Top-VC-Gesellschaften alle besten Deals abschöpfen und den Fonds der unteren Kategorie genau die Start-ups übrig lassen, die wahrscheinlich in die Luft fliegen werden.

Zum Beispiel sind Fonds der unteren Kategorie viel eher geneigt, so zu tun, als wollten sie einen Deal mit Ihnen machen, nur um Sie zu binden, während sie entscheiden, ob sie es wirklich wollen. Ein erfahrener CFO sagte:

Die Besseren geben in der Regel nur dann ein Term Sheet, wenn sie wirklich einen Deal machen wollen. Bei den Firmen der zweiten oder dritten Reihe ist die Abbruchquote viel höher - sie könnte bis zu 50% betragen.

Der Grund ist offensichtlich: Die größte Angst der Fonds der unteren Kategorie ist, wenn der Zufall ihnen einen Knochen zuwirft, dass einer der großen Hunde ihn bemerkt und wegnimmt. Die großen Hunde müssen sich darüber keine Sorgen machen.

Opfer dieses Tricks zu werden, könnte Ihnen wirklich schaden. Wie ein VC mir sagte:

Wenn Sie mit vier VC-Gesellschaften gesprochen hätten, drei von ihnen mitgeteilt hätten, dass Sie ein Term Sheet angenommen haben, und sie dann anrufen müssen, um ihnen mitzuteilen, dass Sie nur Spaß gemacht haben, sind Sie absolut beschädigt.

Hier ist eine Teillösung: Wenn Ihnen ein VC ein Term Sheet anbietet, fragen Sie, wie viele ihrer letzten 10 Term Sheets zu Deals geführt haben. Das wird sie zumindest zwingen, offen zu lügen, wenn sie Sie irreführen wollen.

Nicht alle Mitarbeiter von VC-Firmen sind Partner. Die meisten Firmen haben auch eine Handvoll juniorender Mitarbeiter, die etwas wie Mitarbeiter oder Analysten genannt werden. Wenn Sie einen Anruf von einer VC-Firma erhalten, gehen Sie auf deren Website und überprüfen Sie, ob die Person, mit der Sie gesprochen haben, ein Partner ist. Wahrscheinlich wird es sich um eine Juniorkraft handeln; sie durchforsten das Internet auf der Suche nach Start-ups, in die ihre Chefs investieren könnten. Die Junioren werden dazu neigen, sehr positiv über Ihr Unternehmen zu sein. Sie heucheln nicht; sie wollen glauben, dass Sie ein heißer Kandidat sind, denn es wäre ein riesiger Coup für sie, wenn ihre Firma in ein Unternehmen investieren würde, das sie entdeckt haben. Lassen Sie sich von diesem Optimismus nicht täuschen. Es sind die Partner, die entscheiden, und sie betrachten die Dinge mit kälterem Blick.

Weil VCs große Summen investieren, kommt das Geld mit mehr Einschränkungen. Die meisten treten erst in Kraft, wenn das Unternehmen in Schwierigkeiten gerät. Zum Beispiel schreiben VCs in der Regel in den Deal, dass sie bei einem Verkauf als Erste ihre Investition zurückbekommen. Wenn das Unternehmen also zu einem niedrigen Preis verkauft wird, könnten die Gründer leer ausgehen. Einige VCs verlangen jetzt sogar, dass sie bei einem Verkauf das Vierfache ihrer Investition zurückbekommen, bevor die Inhaber der Stammaktien (also Sie) etwas bekommen, aber das ist ein Missbrauch, der abgewehrt werden sollte.

Ein weiterer Unterschied bei großen Investitionen ist, dass die Gründer in der Regel "Vesting" akzeptieren müssen - sie müssen ihre Aktien abgeben und sie über die nächsten 4-5 Jahre wieder verdienen. VCs wollen nicht Millionen in ein Unternehmen investieren, das die Gründer einfach verlassen könnten. Finanziell hat Vesting wenig Auswirkungen, aber in manchen Situationen könnte es bedeuten, dass die Gründer weniger Macht haben. Wenn VCs de facto die Kontrolle über das Unternehmen übernommen haben und einen der Gründer entlassen, würde er jede unvestete Aktie verlieren, es sei denn, es gäbe einen speziellen Schutz dagegen. Vesting würde in dieser Situation die Gründer also zwingen, Linie zu halten.

Die auffälligste Veränderung, wenn ein Start-up eine ernsthafte Finanzierung erhält, ist, dass die Gründer die vollständige Kontrolle nicht mehr haben werden. Vor zehn Jahren bestanden VCs darauf, dass die Gründer als CEO zurücktreten und den Job an einen Geschäftsmann abgeben, den sie bereitstellten. Das ist heute weniger die Regel, zum Teil weil die Katastrophen der Blase gezeigt haben, dass generische Geschäftsleute nicht so tolle CEOs sind.

Aber während die Gründer zunehmend in der Lage sein werden, als CEO zu bleiben, müssen sie etwas Macht abgeben, denn der Verwaltungsrat wird mächtiger. In der Seed-Phase ist der Verwaltungsrat in der Regel eine Formalität; wenn man mit den anderen Verwaltungsratsmitgliedern sprechen möchte, ruft man einfach in den nächsten Raum. Das hört mit VC-Finanzierung auf. Bei einer typischen VC-Finanzierungsvereinbarung könnte der Verwaltungsrat aus zwei VCs, zwei Gründern und einer für beide akzeptablen Außenperson bestehen. Der Verwaltungsrat hat die letztendliche Macht, was bedeutet, dass die Gründer jetzt überzeugen müssen, anstatt zu befehlen.

Das ist jedoch nicht so schlimm, wie es klingt. Bill Gates befindet sich in der gleichen Situation; er hat nicht die Mehrheitskontrolle über Microsoft; prinzipiell muss er auch überzeugen, anstatt zu befehlen. Und doch scheint er ziemlich befehlshabend, nicht wahr? Solange alles glatt läuft, mischen sich die Verwaltungsräte nicht viel ein. Die Gefahr kommt, wenn es einen Rückschlag gibt, wie es Steve Jobs bei Apple passiert ist.

Wie Engel bevorzugen VCs es, in Deals zu investieren, die ihnen über Leute bekannt sind, die sie kennen. Daher haben fast alle VC-Fonds zwar eine Adresse, an die Sie Ihren Geschäftsplan senden können, aber VCs geben privat zu, dass die Chance, auf diesem Weg Finanzierung zu erhalten, gegen Null geht. Einer sagte mir kürzlich, dass er kein einziges Start-up kenne, das auf diesem Weg finanziert wurde.

Ich vermute, VCs nehmen Geschäftspläne "über den Türsturz" mehr als Möglichkeit, die Branchentrends im Auge zu behalten, als als Quelle für Deals. Tatsächlich würde ich dringend davon abraten, Ihren Geschäftsplan wahllos an VCs zu schicken, denn sie sehen das als Zeichen von Faulheit. Machen Sie die zusätzliche Arbeit, persönliche Einführungen zu bekommen. Wie es ein VC ausdrückte:

Ich bin nicht schwer zu finden. Ich kenne viele Leute. Wenn Sie keinen Weg finden, mich zu erreichen, wie wollen Sie dann ein erfolgreiches Unternehmen aufbauen?

Eines der schwierigsten Probleme für Start-up-Gründer ist es, den richtigen Zeitpunkt zu finden, um VCs anzusprechen. Sie bekommen wirklich nur eine Chance, denn sie verlassen sich stark auf erste Eindrücke. Und Sie können nicht einige ansprechen und andere für später aufheben, denn (a) sie fragen, mit wem Sie sonst noch gesprochen haben und wann, und (b) sie sprechen untereinander. Wenn Sie mit einem VC sprechen und er herausfindet, dass Sie von einem anderen vor mehreren Monaten abgelehnt wurden, werden Sie definitiv wie abgenutzt erscheinen.

Wann also sprechen Sie VCs an? Wenn Sie sie überzeugen können. Wenn die Gründer beeindruckende Lebensläufe haben und die Idee leicht zu verstehen ist, könnten Sie VCs recht früh ansprechen. Wenn die Gründer jedoch unbekannt sind und die Idee sehr neuartig, müssen Sie das Ding vielleicht erst starten und zeigen, dass die Nutzer es lieben, bevor VCs überzeugt wären.

Wenn mehrere VCs an Ihnen interessiert sind, sind sie manchmal bereit, den Deal unter sich aufzuteilen. Das sind sie eher, wenn sie in der VC-Hackordnung nahe beieinander liegen. Solche Deals können für die Gründer ein Nettogewinn sein, weil Sie mehrere VCs haben, die an Ihrem Erfolg interessiert sind, und Sie können jeden um Rat zu dem anderen bitten. Ein Gründer, den ich kenne, schrieb:

Zwei-Firmen-Deals sind toll. Es kostet Sie etwas mehr Eigenkapital, aber die Möglichkeit, die beiden Firmen gegeneinander auszuspielen (sowie eine zu fragen, ob die andere überzogen ist) ist unschätzbar.

Wenn Sie mit VCs verhandeln, denken Sie daran, dass sie das schon viel öfter gemacht haben als Sie. Sie haben Dutzende von Start-ups finanziert, während dies wahrscheinlich das erste ist, das Sie gegründet haben. Lassen Sie sich aber nicht von ihnen oder der Situation einschüchtern. Der durchschnittliche Gründer ist klüger als der durchschnittliche VC. Gehen Sie also so vor, wie Sie es in jeder komplexen, unvertrauten Situation tun würden: Gehen Sie besonnen vor und hinterfragen Sie alles, was Ihnen seltsam erscheint.

Es ist leider üblich, dass VCs Bedingungen in eine Vereinbarung aufnehmen, deren Folgen die Gründer später überraschen, und es ist auch üblich, dass VCs Dinge, die sie tun, damit verteidigen, dass es in der Branche üblich sei. Standard, Schmandard; die ganze Branche ist erst ein paar Jahrzehnte alt und entwickelt sich schnell weiter. Das Konzept des "Standards" ist nützlich, wenn man im kleinen Maßstab operiert (Y Combinator verwendet für jeden Deal identische Bedingungen, weil es bei winzigen Seed-Stage-Investitionen den Aufwand für individuelle Verhandlungen nicht lohnt), aber auf VC-Ebene trifft es nicht zu. Auf dieser Ebene ist jede Verhandlung einzigartig.

Die meisten erfolgreichen Start-ups erhalten Geld aus mehr als einer der oben genannten fünf Quellen. [6] Und verwirrenderweise werden die Namen der Finanzierungsquellen auch als Namen für verschiedene Finanzierungsrunden verwendet. Der beste Weg, um zu erklären, wie das alles funktioniert, ist, den Fall eines hypothetischen Start-ups zu verfolgen.

Phase 1: Seed-Runde

Unser Start-up beginnt, wenn eine Gruppe von drei Freunden eine Idee haben - entweder eine Idee für etwas, das sie vielleicht bauen könnten, oder einfach die Idee "lass uns ein Unternehmen gründen". Vermutlich haben sie bereits eine Quelle für Essen und Unterkunft. Aber wenn Sie Essen und Unterkunft haben, haben Sie wahrscheinlich auch etwas, an dem Sie arbeiten sollen: entweder Studienarbeiten oder einen Job. Wenn Sie also Vollzeit an einem Start-up arbeiten wollen, wird sich Ihre Finanzsituation wahrscheinlich auch ändern.

Viele Startup-Gründer sagen, dass sie das Unternehmen ohne jede Vorstellung davon, was sie vorhatten, gegründet haben. Dies ist tatsächlich weniger üblich, als es scheint: Viele müssen behaupten, dass sie die Idee erst nach dem Ausscheiden entwickelt haben, da andernfalls ihr ehemaliger Arbeitgeber Ansprüche darauf hätte.

Die drei Freunde beschließen, den Schritt zu wagen. Da die meisten Startups in wettbewerbsintensiven Branchen tätig sind, möchten Sie nicht nur Vollzeit, sondern sogar mehr als Vollzeit an ihnen arbeiten. Daher kündigen einige oder alle der Freunde ihren Arbeitsplatz oder verlassen die Schule. (Einige der Gründer in einem Startup können im Graduiertenstudium bleiben, aber mindestens einer muss das Unternehmen zu seiner Vollzeitbeschäftigung machen.)

Zunächst werden sie das Unternehmen aus einer ihrer Wohnungen heraus betreiben, und da sie keine Nutzer haben, müssen sie nicht viel für die Infrastruktur ausgeben. Ihre Hauptausgaben sind die Gründung des Unternehmens, die ein paar Tausend Dollar an Rechtskosten und Anmeldegebühren kostet, sowie die Lebenshaltungskosten der Gründer.

Der Begriff "Seed-Investition" deckt einen breiten Bereich ab. Für manche VC-Firmen bedeutet er 500.000 US-Dollar, aber für die meisten Startups bedeutet er mehrere Monate an Lebenshaltungskosten. Wir nehmen an, dass unsere Gruppe von Freunden mit 15.000 US-Dollar vom reichen Onkel eines ihrer Freunde startet, dem sie dafür 5% des Unternehmens geben. Es gibt in diesem Stadium nur Stammaktien. Sie lassen 20% als Optionspool für spätere Mitarbeiter (aber sie richten es so ein, dass sie diese Aktien an sich selbst ausgeben können, wenn sie früh gekauft werden und der Großteil noch nicht ausgegeben ist), und die drei Gründer erhalten jeweils 25%.

Indem sie sehr billig leben, denken sie, dass das verbleibende Geld für fünf Monate reichen kann. Wenn Sie noch fünf Monate Startkapital haben, wie bald müssen Sie dann mit der Suche nach Ihrer nächsten Finanzierungsrunde beginnen? Antwort: sofort. Es dauert Zeit, Investoren zu finden, und es dauert (immer länger als erwartet) bis der Deal auch nach ihrer Zusage abgeschlossen ist. Wenn unsere Gruppe von Gründern also weiß, was sie tut, werden sie sofort damit beginnen, nach Angel-Investoren Ausschau zu halten. Aber natürlich ist ihre Hauptaufgabe der Aufbau der Version 1 ihrer Software.

Die Freunde hätten in dieser ersten Phase vielleicht gerne mehr Geld gehabt, aber leicht unterfinanziert zu sein, lehrt sie eine wichtige Lektion. Für ein Startup ist Sparsamkeit Macht. Je niedriger Ihre Kosten sind, desto mehr Optionen haben Sie - nicht nur in dieser Phase, sondern in jeder Phase, bis Sie profitabel sind. Wenn Sie eine hohe "Burn Rate" haben, stehen Sie ständig unter Zeitdruck, was bedeutet, dass (a) Sie keine Zeit haben, Ihre Ideen zu entwickeln, und (b) Sie oft gezwungen sind, Deals einzugehen, die Ihnen nicht gefallen.

Die Regel jedes Startups sollte sein: Wenig ausgeben und schnell arbeiten.

Nach zehn Wochen Arbeit haben die drei Freunde einen Prototypen entwickelt, der einen Vorgeschmack darauf gibt, was ihr Produkt leisten wird. Es ist nicht das, was sie ursprünglich vorhatten zu tun - im Laufe des Schreibens hatten sie einige neue Ideen. Und es erfüllt nur einen Bruchteil dessen, was das fertige Produkt leisten wird, aber dieser Bruchteil enthält Dinge, die noch niemand zuvor getan hat.

Sie haben auch mindestens einen Gerippe-Businessplan geschrieben, in dem die fünf grundlegenden Fragen beantwortet werden: Was sie tun werden, warum Nutzer es brauchen, wie groß der Markt ist, wie sie Geld verdienen werden und wer die Wettbewerber sind und warum dieses Unternehmen sie schlagen wird. (Letzteres muss konkreter sein als "sie sind schlecht" oder "wir werden wirklich hart arbeiten".)

Wenn Sie zwischen Zeit für den Demo oder den Businessplan wählen müssen, verwenden Sie die meiste Zeit auf den Demo. Software ist nicht nur überzeugender, sondern auch ein besserer Weg, Ideen zu erforschen.

Phase 2: Angel-Runde

Während sie den Prototypen geschrieben haben, haben die Freunde ihr Netzwerk an Freunden nach Angel-Investoren durchsucht. Sie finden einige, gerade als der Prototyp vorführbar ist. Als sie ihn vorführen, ist einer der Angels bereit zu investieren. Jetzt sucht die Gruppe nach mehr Geld: Sie wollen genug, um ein Jahr lang durchzuhalten und vielleicht ein paar Freunde einstellen zu können. Also werden sie 200.000 US-Dollar aufnehmen.

Der Angel stimmt zu, zu einer Pre-Money-Bewertung von 1 Million US-Dollar zu investieren. Das Unternehmen gibt 200.000 US-Dollar an neuen Aktien an den Angel aus; wenn es vorher 1.000 Aktien gab, bedeutet dies 200 zusätzliche Aktien. Der Angel besitzt jetzt 200/1.200 Aktien, also ein Sechstel des Unternehmens, und der prozentuale Anteil aller bisherigen Aktionäre wird um ein Sechstel verwässert. Nach dem Deal sieht die Kapitalstruktur wie folgt aus:

Aktionär Aktien Prozent

Angel 200 16,7 Onkel 50 4,2 Jeder Gründer 250 20,8 Optionspool 200 16,7

Gesamt 1200 100

Um es einfach zu halten, habe ich den Angel eine reine Bargegen-Aktien-Transaktion machen lassen. In Wirklichkeit wäre der Angel wahrscheinlich eher geneigt, die Investition in Form eines wandelbaren Darlehens zu tätigen. Ein wandelbares Darlehen ist ein Darlehen, das später in Aktien umgewandelt werden kann; am Ende läuft es auf dasselbe hinaus wie ein Aktienkauf, gibt dem Angel aber mehr Schutz gegen ein Verwässern durch VCs in zukünftigen Runden.

Wer bezahlt die Anwaltskosten für diesen Deal? Das Startup hat ja nur noch ein paar Tausend Dollar übrig. In der Praxis erweist sich dies als heikles Problem, das normalerweise auf irgendeine improvisierte Art und Weise gelöst wird. Vielleicht kann das Startup Anwälte finden, die es günstig erledigen in der Hoffnung auf zukünftige Aufträge, wenn das Startup erfolgreich ist. Vielleicht hat jemand einen befreundeten Anwalt. Vielleicht bezahlt der Angel auch für seinen Anwalt, der beide Seiten vertritt. (Stellen Sie sicher, dass wenn Sie diesen letzteren Weg wählen, der Anwalt Sie vertritt und nicht nur berät, da er sonst nur dem Investor verpflichtet ist.)

Ein Angel, der 200.000 US-Dollar investiert, würde wahrscheinlich einen Sitz im Vorstand erwarten. Er könnte auch Vorzugsaktien wollen, also eine besondere Aktiengattung, die zusätzliche Rechte gegenüber den normalen Stammaktien hat. Typischerweise umfassen diese Rechte Vetorechte bei wichtigen strategischen Entscheidungen, Schutz vor Verwässerung in zukünftigen Runden und das Recht, die eigene Investition zuerst zurückzuerhalten, wenn das Unternehmen verkauft wird.

Manche Investoren könnten für eine Summe in dieser Größenordnung erwarten, dass die Gründer eine Verwässerungsklausel akzeptieren, andere nicht. VCs sind eher geneigt, eine Verwässerungsklausel zu verlangen als Angels. Bei Viaweb haben wir es geschafft, 2,5 Millionen US-Dollar von Angels aufzunehmen, ohne je eine Verwässerungsklausel akzeptieren zu müssen, vor allem weil wir so unerfahren waren, dass uns die Idee entsetzt hat. In der Praxis erwies sich dies als gut, da es uns schwerer machte, unter Druck gesetzt zu werden.

Unsere Erfahrung war ungewöhnlich; Vesting ist die Norm für Beträge in dieser Größenordnung. Y Combinator verlangt kein Vesting, weil (a) wir so geringe Beträge investieren und (b) wir es für unnötig halten und der Traum, reich zu werden, genug Motivation ist, um die Gründer bei der Arbeit zu halten. Aber vielleicht würden wir das anders sehen, wenn wir Millionen investieren würden.

Ich sollte hinzufügen, dass Vesting auch ein Weg für Gründer ist, sich gegenseitig zu schützen. Es löst das Problem, was zu tun ist, wenn einer der Gründer kündigt. Daher verhängen manche Gründer es über sich selbst, wenn sie das Unternehmen gründen.

Der Angel-Deal dauert zwei Wochen, bis er abgeschlossen ist, so dass wir nun drei Monate in das Leben des Unternehmens investiert sind.

Der Punkt, an dem man die erste große Portion Angel-Geld erhält, ist normalerweise die glücklichste Phase im Leben eines Startups. Es ist sehr ähnlich wie bei einem Postdoc: Man hat keine unmittelbaren finanziellen Sorgen und nur wenige Verantwortlichkeiten. Man kann an saftigen Arten von Arbeit arbeiten, wie der Softwareentwicklung. Man muss sich nicht mit bürokratischen Dingen befassen, weil man noch keine Bürokraten eingestellt hat. Genießen Sie es, solange es dauert, und erledigen Sie so viel wie möglich, denn Sie werden nie wieder so produktiv sein.

Mit einer scheinbar unerschöpflichen Summe Geld, die sicher auf der Bank liegt, machen sich die Gründer fröhlich daran, ihren Prototypen in etwas umzuwandeln, das sie veröffentlichen können. Sie stellen einen ihrer Freunde ein - zunächst nur als Berater, damit sie ihn ausprobieren können - und dann einen Monat später als Mitarbeiter Nr. 1. Sie bezahlen ihm den kleinsten Gehalt, von dem er leben kann, plus 3% des Unternehmens in Form von Restricted Stock, die sich über vier Jahre ansammeln. (Danach beträgt der Optionspool also noch 13,7%). Sie geben auch etwas Geld für einen freiberuflichen Grafikdesigner aus.

Wie viel Aktien geben Sie frühen Mitarbeitern? Das variiert so sehr, dass es keine konventionelle Zahl gibt. Wenn Sie jemanden wirklich Gutes, wirklich Frühen bekommen, wäre es klug, ihm so viel Aktien zu geben wie den Gründern. Die eine universelle Regel ist, dass die Menge der Aktien, die ein Mitarbeiter erhält, polynomial mit dem Alter des Unternehmens abnimmt. Mit anderen Worten, Sie werden reich als Potenz davon, wie früh Sie dabei waren. Also, wenn Freunde Sie bitten, für ihr Startup zu arbeiten, warten Sie nicht mehrere Monate, bevor Sie sich entscheiden.

Einen Monat später, am Ende des vierten Monats, haben unsere Gruppe von Gründern etwas, das sie starten können. Allmählich, durch Mundpropaganda, bekommen sie Nutzer. Das Sehen des Systems in Verwendung durch echte Nutzer - Menschen, die sie nicht kennen - gibt ihnen viele neue Ideen. Auch finden sie, dass sie sich jetzt zwanghaft um den Status ihres Servers sorgen. (Wie entspannend muss das Leben der Gründer gewesen sein, als Startups VisiCalc schrieben.)

Ende des sechsten Monats hat das System einen soliden Kern von Funktionen und eine kleine, aber treue Anhängerschaft. Leute beginnen, darüber zu schreiben, und die Gründer fangen an, sich wie Experten auf ihrem Gebiet zu fühlen.

Wir werden davon ausgehen, dass ihr Startup eines ist, das Millionen mehr gebrauchen könnte. Vielleicht müssen sie viel für Marketing ausgeben oder eine Art teure Infrastruktur aufbauen oder hochbezahlte Verkäufer einstellen. Also beschließen sie, mit VCs zu sprechen. Sie bekommen Einführungen zu VCs von verschiedenen Quellen: Ihr Angel-Investor verbindet sie mit ein paar; sie treffen ein paar auf Konferenzen; ein paar VCs rufen sie an, nachdem sie über sie gelesen haben.

Schritt 3: Series A Runde

Mit ihrem nun etwas ausgearbeiteten Geschäftsplan und in der Lage, ein echtes, funktionierendes System zu demonstrieren, besuchen die Gründer die VCs, zu denen sie Einführungen haben. Sie finden die VCs einschüchternd und undurchsichtig. Sie alle stellen dieselbe Frage: Wem haben Sie sonst noch präsentiert? (VCs sind wie Highschool-Mädchen: Sie sind sich ihrer Position in der VC-Hackordnung sehr bewusst, und ihr Interesse an einem Unternehmen ist eine Funktion des Interesses, das andere VCs daran zeigen.)

Eine der VC-Firmen sagt, dass sie investieren möchten und bietet den Gründern ein Term Sheet an. Ein Term Sheet ist eine Zusammenfassung der Vertragsbedingungen, die gelten werden, wenn und falls sie einen Deal machen; Anwälte werden später die Details ausfüllen. Durch die Annahme des Term Sheets verpflichtet sich das Startup, andere VCs für einen bestimmten Zeitraum abzulehnen, während diese Firma die für den Deal erforderliche "Due Diligence" durchführt. Due Diligence ist das unternehmerische Äquivalent einer Hintergrundüberprüfung: Der Zweck ist es, verborgene Bomben aufzudecken, die das Unternehmen später zum Scheitern bringen könnten, wie schwerwiegende Designfehler im Produkt, anhängige Klagen gegen das Unternehmen, Intellectual Property-Probleme und so weiter. Die rechtliche und finanzielle Due Diligence der VCs ist ziemlich gründlich, aber die technische Due Diligence ist im Allgemeinen ein Witz.[8]

Die Due Diligence offenbart keine tickenden Bomben, und sechs Wochen später gehen sie den Deal ein. Hier sind die Bedingungen: Eine Investition von 2 Millionen Dollar bei einer Pre-Money-Bewertung von 4 Millionen Dollar, was bedeutet, dass nach Abschluss des Deals die VCs ein Drittel des Unternehmens besitzen werden (2 / (4 + 2)). Die VCs bestehen auch darauf, dass vor dem Deal der Optionspool um weitere hundert Aktien aufgestockt wird. Die Gesamtzahl der neu ausgegebenen Aktien beträgt also 750, und die Kapitalstruktur sieht wie folgt aus:

Anteilseigner   Aktien    Prozent
-------------------------------
VCs             650       33,3
Angel           200       10,3
Onkel            50        2,6
Jeder Gründer   250       12,8
Mitarbeiter      36*       1,8     *unvested
Optionspool     264       13,5
----      -----
Gesamt          1950      100

Dieses Bild ist in mehrfacher Hinsicht unrealistisch. Zum Beispiel, während die Prozentsätze so aussehen könnten, ist es unwahrscheinlich, dass die VCs die bestehenden Aktienzahlen beibehalten würden. Tatsächlich würde wahrscheinlich die gesamte Unternehmensdokumentation ersetzt, als würde das Unternehmen neu gegründet. Außerdem könnte das Geld in mehreren Tranchen kommen, wobei die späteren Tranchen verschiedenen Bedingungen unterliegen - obwohl dies anscheinend häufiger bei Deals mit Tier-2-VCs (deren Los es ist, dubiösere Startups zu finanzieren) als bei den Top-Firmen der Fall ist.

Und natürlich werden die VCs, die diesen Beitrag lesen, wahrscheinlich am Boden liegen vor Lachen darüber, wie meine hypothetischen VCs dem Engel seine 10,3 Prozent des Unternehmens lassen. Ich gebe zu, das ist die Bambi-Version; indem ich das Bild vereinfacht habe, habe ich auch alle netter gemacht. In der realen Welt betrachten VCs Engel so, wie ein eifersüchtiger Ehemann die früheren Freunde seiner Frau sieht. Für sie existierte das Unternehmen nicht, bevor sie investiert haben. [9]

Ich möchte nicht den Eindruck erwecken, dass man eine Engel-Runde durchlaufen muss, bevor man zu VCs geht. In diesem Beispiel habe ich die Dinge ausgedehnt, um mehrere Finanzierungsquellen in Aktion zu zeigen. Einige Start-ups könnten direkt von der Seed-Finanzierung zu einer VC-Runde übergehen; mehrere der Unternehmen, in die wir investiert haben, haben das getan.

Die Gründer müssen ihre Aktien über vier Jahre strecken, und der Vorstand wird nun so umstrukturiert, dass er aus zwei VCs, zwei Gründern und einer fünften, für beide Seiten akzeptablen Person besteht. Der Engel-Investor gibt seinen Sitz im Vorstand bereitwillig auf.

An diesem Punkt gibt es nichts Neues, was unser Start-up uns über Finanzierung beibringen könnte - oder zumindest nichts Gutes. [10] Das Start-up wird zu diesem Zeitpunkt mit Sicherheit mehr Mitarbeiter einstellen; diese Millionen müssen schließlich eingesetzt werden. Das Unternehmen kann weitere Finanzierungsrunden durchführen, voraussichtlich zu höheren Bewertungen. Wenn sie außergewöhnlich viel Glück haben, können sie sogar einen Börsengang machen, was man sich aber auch als eine weitere Finanzierungsrunde, unabhängig von ihrem tatsächlichen Zweck, vorstellen sollte. Aber das liegt, wenn es nicht völlig außerhalb des Möglichen liegt, außerhalb des Rahmens dieses Artikels.

Deals scheitern

Jeder, der schon einmal ein Start-up durchlaufen hat, wird in der vorangegangenen Darstellung etwas vermissen: Katastrophen. Wenn es etwas gibt, das alle Start-ups gemeinsam haben, dann ist es, dass ständig etwas schiefgeht. Und nirgendwo mehr als bei Finanzierungsfragen.

Zum Beispiel hat unser hypothetisches Start-up nie mehr als die Hälfte einer Runde ausgegeben, bevor es die nächste gesichert hat. Das ist idealer als typisch. Viele Start-ups - sogar erfolgreiche - kommen dem Geldmangel zeitweise sehr nahe. Schreckliche Dinge passieren Start-ups, wenn ihnen das Geld ausgeht, denn sie sind auf Wachstum, nicht auf Widrigkeiten ausgelegt.

Aber das Unrealistischste an der Reihe von Deals, die ich beschrieben habe, ist, dass sie alle zustande gekommen sind. In der Start-up-Welt machen Deals nicht, was Deals tun. Was Deals tun, ist, dass sie scheitern. Wenn du ein Start-up gründest, wäre es gut, dich daran zu erinnern. Vögel fliegen, Fische schwimmen, Deals scheitern.

Warum? Teilweise liegt der Grund dafür, dass Deals so oft zu scheitern scheinen, darin, dass man sich selbst belügt. Man will, dass der Deal zustande kommt, also fängt man an, daran zu glauben. Aber selbst wenn man das korrigiert, scheitern Start-up-Deals erschreckend oft - viel öfter als etwa Immobiliengeschäfte. Der Grund ist, dass es ein so riskantes Umfeld ist. Menschen, die kurz davor sind, ein Start-up zu finanzieren oder zu übernehmen, neigen zu schlimmen Fällen von Käuferreue. Sie begreifen das Risiko, das sie eingehen, erst, wenn der Deal kurz vor dem Abschluss steht. Und dann geraten sie in Panik. Und nicht nur unerfahrene Engel-Investoren, sondern auch große Unternehmen.

Also, wenn du als Start-up-Gründer fragst, warum ein Engel-Investor deine Anrufe nicht mehr entgegennimmt, kannst du zumindest den Trost darin finden, dass dasselbe hundertmal größeren Deals passiert.

Das Beispiel für die Geschichte eines Start-ups, das ich präsentiert habe, ist wie ein Skelett - genau, soweit es geht, aber es braucht noch Fleisch, um ein vollständiges Bild zu ergeben. Um ein vollständiges Bild zu bekommen, musst du einfach jede mögliche Katastrophe hinzufügen.

Eine erschreckende Aussicht? In gewisser Weise. Und doch auch ermutigend. Die bloße Ungewissheit von Start-ups schreckt fast jeden ab. Menschen überbewerten die Stabilität - besonders junge Menschen, die sie eigentlich am wenigsten brauchen. Und so ist es beim Gründen eines Start-ups wie bei jedem wirklich mutigen Unterfangen: Allein die Entscheidung, es zu tun, bringt dich schon ein gutes Stück weiter. Am Tag des Rennens werden die meisten anderen Läufer nicht auftauchen.

Anmerkungen

[1] Das Ziel solcher Vorschriften ist es, Witwen und Waisen vor betrügerischen Anlagemodellen zu schützen; Menschen mit einer Million Dollar an flüssigen Vermögenswerten gelten als in der Lage, sich selbst zu schützen. Die unbeabsichtigte Folge ist, dass die Anlagen mit den höchsten Renditen, wie Hedgefonds, nur den Reichen zugänglich sind.

[2] Beratung ist der Ort, an dem Produktunternehmen sterben. IBM ist das bekannteste Beispiel. Als Beratungsunternehmen zu starten, ist also, als würde man im Grab anfangen und versuchen, sich in die Welt der Lebenden hochzuarbeiten.

[3] Wenn "in deiner Nähe" nicht das Silicon Valley, Boston oder Seattle bedeutet, zieh in Betracht umzuziehen. Es ist kein Zufall, dass du von so wenigen Start-ups aus Philadelphia gehört hast.

[4] Investoren werden oft mit Schafen verglichen. Und sie sind wie Schafe, aber das ist eine rationale Reaktion auf ihre Situation. Schafe verhalten sich aus einem Grund so, wie sie es tun. Wenn alle anderen Schafe in ein bestimmtes Feld ziehen, ist es dort wahrscheinlich gut zum Grasen. Und wenn ein Wolf auftaucht, wird er dann ein Schaf in der Mitte der Herde fressen oder eines am Rand?

[5] Das war teilweise Selbstvertrauen und teilweise einfache Unwissenheit. Wir wussten selbst nicht, welche VC-Firmen die beeindruckenden waren. Wir dachten, Software sei alles, was zählt. Aber das erwies sich als die richtige Richtung, naiv zu sein: Es ist viel besser, die Bedeutung eines guten Produkts zu überschätzen, als sie zu unterschätzen.

[6] Ich habe eine Quelle ausgelassen: Regierungsförderungen. Ich denke nicht, dass diese für das durchschnittliche Start-up auch nur eine Überlegung wert sind. Regierungen meinen es vielleicht gut, wenn sie Förderprogramme für Start-ups auflegen, aber was sie mit der einen Hand geben, nehmen sie mit der anderen wieder: Der Prozess der Antragstellung ist unvermeidlich so mühsam, und die Beschränkungen für die Verwendung des Geldes so belastend, dass es einfacher wäre, einen Job anzunehmen, um an das Geld zu kommen.

Sie sollten besonders misstrauisch gegenüber Zuschüssen sein, deren Zweck eine Art soziale Gestaltung ist - z.B. um mehr Start-ups in Mississippi zu gründen. Kostenlose Gelder, um ein Start-up an einem Ort zu starten, an dem nur wenige erfolgreich sind, sind kaum kostenlos.

Einige Regierungsbehörden betreiben Risikokapitalgruppen, die Investitionen tätigen anstatt Zuschüsse zu vergeben. Zum Beispiel betreibt die CIA einen Risikokapitalfonds namens In-Q-Tel, der nach dem Vorbild privater Fonds modelliert ist und anscheinend gute Renditen erwirtschaftet. Sie wären wahrscheinlich einen Ansatz wert - wenn Sie nichts dagegen haben, Geld von der CIA zu nehmen.

[7] Optionen wurden weitgehend durch eingeschränkten Aktienbesitz ersetzt, was auf dasselbe hinausläuft. Anstatt das Recht zum Aktienkauf zu erwerben, erhält der Mitarbeiter die Aktien im Voraus und erwirbt das Recht, sie nicht zurückgeben zu müssen. Die für diesen Zweck zurückgelegten Aktien werden immer noch als "Optionspool" bezeichnet.

[8] Erstklassige technische Mitarbeiter vermieten sich in der Regel nicht, um Due Diligence für Risikokapitalgeber durchzuführen. Daher ist es für Start-up-Gründer oft am schwierigsten, höflich auf die sinnlosen Fragen des von ihnen entsandten "Experten" zu antworten.

[9] Risikokapitalgeber verdrängen regelmäßig Business Angels, indem sie willkürliche Mengen neuer Aktien ausgeben. Sie scheinen ein standardmäßiges Stück Kasuistik dafür zu haben: dass die Business Angels nicht mehr daran arbeiten, das Unternehmen zu unterstützen, und daher ihr Aktienpaket nicht behalten sollten. Dies spiegelt natürlich ein absichtliches Missverständnis darüber wider, was Investition bedeutet; wie jeder Investor wird der Business Angel für die von ihm eingegangenen Risiken entschädigt. Mit ähnlicher Logik könnte man argumentieren, dass die Risikokapitalgeber ihrer Aktien beraubt werden sollten, wenn das Unternehmen an die Börse geht.

[10] Eine neue Situation, mit der das Unternehmen konfrontiert werden könnte, ist eine Down-Runde, also eine Finanzierungsrunde zu einer Bewertung, die niedriger ist als in der vorherigen Runde. Down-Runden sind schlechte Nachrichten; es sind in der Regel die Inhaber von Stammaktien, die den Schaden tragen. Einige der bedrohlichsten Bestimmungen in den Verträgen von Risikokapitalgebern haben mit Down-Runden zu tun - wie die "Full-Ratchet-Verwässerungsschutzklausel", die so beängstigend klingt, wie sie sich anhört.

Gründer sind versucht, diese Klauseln zu ignorieren, weil sie denken, dass das Unternehmen entweder ein großer Erfolg oder ein komplettes Desaster sein wird. Risikokapitalgeber wissen es besser: Es ist nicht ungewöhnlich, dass Start-ups Phasen der Widrigkeiten durchmachen, bevor sie letztendlich erfolgreich sind. Daher lohnt es sich, Verwässerungsschutzbestimmungen auszuhandeln, auch wenn man denkt, sie nicht zu brauchen, und Risikokapitalgeber werden versuchen, einem das Gefühl zu geben, man sei unnötig störend.

Danke an Sam Altman, Hutch Fishman, Steve Huffman, Jessica Livingston, Sesha Pratap, Stan Reiss, Andy Singleton, Zak Stone und Aaron Swartz für das Lesen von Entwürfen dieses Textes.