TRENDS BEI STARTUP-INVESTITIONEN

Juni 2013

(Dieser Vortrag wurde für ein Publikum von Investoren geschrieben.)

Y Combinator hat mittlerweile 564 Startups finanziert, einschließlich des aktuellen Batches, das 53 umfasst. Die Gesamtbewertung der 287, die Bewertungen haben (entweder durch eine Eigenkapitalrunde, durch Übernahme oder durch Scheitern) liegt bei etwa 11,7 Milliarden Dollar, und die 511 vor dem aktuellen Batch haben insgesamt etwa 1,7 Milliarden Dollar gesammelt. [1]

Wie üblich werden diese Zahlen von einigen großen Gewinnern dominiert. Die Top 10 Startups machen 8,6 von diesen 11,7 Milliarden aus. Aber es gibt ein Peloton jüngerer Startups hinter ihnen. Es gibt etwa 40 weitere, die das Potenzial haben, wirklich groß zu werden.

Letzten Sommer geriet die Situation ein wenig außer Kontrolle, als wir 84 Unternehmen im Batch hatten, also haben wir unseren Filter verschärft, um die Batchgröße zu verringern. [2] Mehrere Journalisten haben versucht, das als Beweis für eine makroökonomische Geschichte zu interpretieren, die sie erzählten, aber der Grund hatte nichts mit einem externen Trend zu tun. Der Grund war, dass wir entdeckten, dass wir einen n²-Algorithmus verwendeten, und wir mussten Zeit kaufen, um ihn zu beheben. Glücklicherweise haben wir mehrere Techniken für das Sharding von YC entwickelt, und das Problem scheint jetzt behoben zu sein. Mit einem neuen, skalierbaren Modell und nur 53 Unternehmen fühlt sich der aktuelle Batch wie ein Spaziergang im Park an. Ich schätze, wir können noch 2 oder 3x wachsen, bevor wir auf das nächste Engpass stoßen. [3]

Eine Folge der Finanzierung einer so großen Anzahl von Startups ist, dass wir Trends frühzeitig erkennen. Und da die Kapitalbeschaffung eines der Hauptthemen ist, bei denen wir Startups helfen, sind wir in einer guten Position, um Trends im Investieren zu bemerken.

Ich werde versuchen zu beschreiben, wohin diese Trends führen. Lassen Sie uns mit der grundlegendsten Frage beginnen: Wird die Zukunft besser oder schlechter sein als die Vergangenheit? Werden Investoren insgesamt mehr oder weniger Geld verdienen?

Ich denke, mehr. Es gibt mehrere Kräfte, die am Werk sind, von denen einige die Renditen verringern und andere sie erhöhen werden. Ich kann nicht sicher vorhersagen, welche Kräfte überwiegen werden, aber ich werde sie beschreiben und Sie können selbst entscheiden.

Es gibt zwei große Kräfte, die den Wandel in der Startup-Finanzierung vorantreiben: Es wird billiger, ein Startup zu gründen, und Startups werden zu einer normaleren Sache.

Als ich 1986 das College abschloss, gab es im Wesentlichen zwei Optionen: einen Job bekommen oder zur Graduiertenschule gehen. Jetzt gibt es eine dritte: Gründen Sie Ihr eigenes Unternehmen. Das ist eine große Veränderung. Prinzipiell war es auch 1986 möglich, ein eigenes Unternehmen zu gründen, aber es schien nicht wie eine echte Möglichkeit. Es schien möglich, ein Beratungsunternehmen oder ein Nischenproduktunternehmen zu gründen, aber es schien nicht möglich, ein Unternehmen zu gründen, das groß werden würde. [4]

Diese Art von Veränderung, von 2 Wegen zu 3, ist die Art von großem sozialen Wandel, der nur einmal in ein paar Generationen passiert. Ich denke, wir sind immer noch am Anfang davon. Es ist schwer vorherzusagen, wie groß das Ganze sein wird. So groß wie die Industrielle Revolution? Vielleicht. Wahrscheinlich nicht. Aber es wird groß genug sein, dass es fast jeden überrascht, denn diese großen sozialen Veränderungen tun das immer.

Eine Sache, die wir mit Sicherheit sagen können, ist, dass es viel mehr Startups geben wird. Die monolithischen, hierarchischen Unternehmen des mittleren 20. Jahrhunderts werden durch Netzwerke kleinerer Unternehmen ersetzt. Dieser Prozess geschieht nicht nur jetzt im Silicon Valley. Er begann vor Jahrzehnten und geschieht sogar in der Automobilindustrie. Es hat noch einen langen Weg vor sich. [5]

Der andere große Treiber des Wandels ist, dass es billiger wird, Startups zu gründen. Und tatsächlich sind die beiden Kräfte miteinander verbunden: Die sinkenden Kosten für die Gründung eines Startups sind einer der Gründe, warum Startups zu einer normaleren Sache werden.

Die Tatsache, dass Startups weniger Geld benötigen, bedeutet, dass die Gründer zunehmend die Oberhand über die Investoren haben werden. Sie benötigen immer noch genauso viel von deren Energie und Vorstellungskraft, aber sie benötigen nicht so viel von Ihrem Geld. Da die Gründer die Oberhand haben, werden sie einen zunehmend größeren Anteil an den Aktien und die Kontrolle über ihre Unternehmen behalten. Das bedeutet, dass Investoren weniger Aktien und weniger Kontrolle erhalten.

Bedeutet das, dass Investoren weniger Geld verdienen werden? Nicht unbedingt, denn es wird mehr gute Startups geben. Die Gesamtmenge an wünschenswerten Startup-Aktien, die den Investoren zur Verfügung steht, wird wahrscheinlich zunehmen, da die Anzahl der wünschenswerten Startups wahrscheinlich schneller wächst als der Prozentsatz, den sie an Investoren verkaufen.

Es gibt eine Faustregel im VC-Geschäft, dass es etwa 15 Unternehmen pro Jahr gibt, die wirklich erfolgreich sein werden. Obwohl viele Investoren diese Zahl unbewusst so behandeln, als wäre sie eine Art kosmologischer Konstante, bin ich mir sicher, dass das nicht der Fall ist. Es gibt wahrscheinlich Grenzen für die Geschwindigkeit, mit der Technologie sich entwickeln kann, aber das ist jetzt nicht der begrenzende Faktor. Wenn es so wäre, würde jedes erfolgreiche Startup im Monat seiner Möglichkeit gegründet werden, und das ist nicht der Fall. Im Moment ist der begrenzende Faktor für die Anzahl der großen Erfolge die Anzahl der ausreichend guten Gründer, die Unternehmen gründen, und diese Zahl kann und wird steigen. Es gibt immer noch viele Menschen, die großartige Gründer wären, die nie ein Unternehmen gründen. Das sieht man daran, wie zufällig einige der erfolgreichsten Startups gegründet wurden. So viele der größten Startups hätten fast nicht stattgefunden, dass es viele ebenso gute Startups geben muss, die tatsächlich nicht stattgefunden haben.

Es könnte 10x oder sogar 50x mehr gute Gründer geben. Wenn mehr von ihnen anfangen, Startups zu gründen, könnten diese 15 großen Erfolge pro Jahr leicht 50 oder sogar 100 werden. [6]

Was ist jedoch mit den Renditen? Steuern wir auf eine Welt zu, in der die Renditen durch zunehmend hohe Bewertungen gedrückt werden? Ich denke, dass die besten Firmen tatsächlich mehr Geld verdienen werden als in der Vergangenheit. Hohe Renditen kommen nicht von Investitionen zu niedrigen Bewertungen. Sie kommen von Investitionen in die Unternehmen, die wirklich gut abschneiden. Wenn es also jedes Jahr mehr davon gibt, sollten die besten Picker mehr Erfolge haben.

Das bedeutet, dass es mehr Variabilität im VC-Geschäft geben sollte. Die Firmen, die die besten Startups erkennen und anziehen können, werden noch besser abschneiden, weil es mehr von ihnen gibt, die erkannt und angezogen werden können. Während die schlechten Firmen die Reste bekommen, wie sie es jetzt tun, und dennoch einen höheren Preis dafür zahlen.

Ich denke auch nicht, dass es ein Problem sein wird, dass Gründer länger die Kontrolle über ihre Unternehmen behalten. Die empirischen Beweise dafür sind bereits klar: Investoren verdienen mehr Geld als die Bitches der Gründer als deren Chefs. Obwohl es etwas erniedrigend ist, ist das tatsächlich eine gute Nachricht für Investoren, denn es dauert weniger Zeit, den Gründern zu dienen, als sie zu mikromanagen.

Was ist mit Engeln? Ich denke, dass es dort viele Möglichkeiten gibt. Es war früher schlecht, ein Angel-Investor zu sein. Man konnte nicht auf die besten Deals zugreifen, es sei denn, man hatte Glück wie Andy Bechtolsheim, und wenn man in ein Startup investierte, könnten VCs versuchen, einem die Aktien zu entziehen, wenn sie später kamen. Jetzt kann ein Engel zu etwas wie Demo Day oder AngelList gehen und hat Zugang zu denselben Deals wie VCs. Und die Tage, an denen VCs Engel aus dem Cap Table herausdrängen konnten, sind längst vorbei.

Ich denke, eine der größten ungenutzten Möglichkeiten im Bereich Startup-Investitionen ist, schnell angel-große Investitionen zu tätigen. Wenige Investoren verstehen die Kosten, die die Kapitalbeschaffung von ihnen für Startups mit sich bringt. Wenn das Unternehmen nur aus den Gründern besteht, kommt alles während der Kapitalbeschaffung zum Stillstand, was leicht 6 Wochen dauern kann. Die derzeit hohen Kosten der Kapitalbeschaffung bedeuten, dass es Raum für kostengünstige Investoren gibt, um die anderen zu unterbieten. Und in diesem Zusammenhang bedeutet kostengünstig, schnell zu entscheiden. Wenn es einen seriösen Investor gäbe, der 100.000 Dollar zu guten Bedingungen investierte und versprach, innerhalb von 24 Stunden zu entscheiden, ob ja oder nein, hätte er Zugang zu fast allen besten Deals, denn jedes gute Startup würde sich zuerst an ihn wenden. Es wäre an ihm, auszuwählen, denn jedes schlechte Startup würde sich auch zuerst an ihn wenden, aber zumindest würde er alles sehen. Während ein Investor, der dafür bekannt ist, lange zu brauchen, um sich zu entscheiden oder viel über die Bewertung zu verhandeln, von den Gründern bis zuletzt aufgespart wird. Und im Fall der vielversprechendsten Startups, die es tendenziell leicht haben, Geld zu beschaffen, kann "zuletzt" leicht "nie" werden.

Wird die Anzahl der großen Erfolge linear mit der Gesamtzahl neuer Startups wachsen? Wahrscheinlich nicht, aus zwei Gründen. Einer ist, dass die Angst, ein Startup zu gründen, in der alten Zeit ein ziemlich effektiver Filter war. Jetzt, da die Kosten des Scheiterns sinken, sollten wir erwarten, dass Gründer es häufiger tun. Das ist keine schlechte Sache. Es ist in der Technologie üblich, dass eine Innovation, die die Kosten des Scheiterns senkt, die Anzahl der Misserfolge erhöht und dennoch netto im Plus bleibt.

Der andere Grund, warum die Anzahl der großen Erfolge nicht proportional zur Anzahl der Startups wachsen wird, ist, dass es zunehmend zu Ideen-Konflikten kommen wird. Obwohl die Endlichkeit der Anzahl guter Ideen nicht der Grund ist, warum es nur 15 große Erfolge pro Jahr gibt, muss die Anzahl endlich sein, und je mehr Startups es gibt, desto mehr werden wir sehen, dass mehrere Unternehmen gleichzeitig dasselbe tun. Es wird interessant, in einer schlechten Weise, wenn Ideen-Konflikte viel häufiger werden. [7]

Vor allem wegen der zunehmenden Anzahl früher Misserfolge wird das Startup-Geschäft der Zukunft nicht einfach die gleiche Form in größerem Maßstab haben. Was früher ein Obelisk war, wird zu einer Pyramide. Es wird oben etwas breiter, aber unten viel breiter sein.

Was bedeutet das für Investoren? Eine Sache, die es bedeutet, ist, dass es mehr Möglichkeiten für Investoren in der frühesten Phase geben wird, denn dort wächst das Volumen unseres imaginären Festkörpers am schnellsten. Stellen Sie sich den Obelisken der Investoren vor, der dem Obelisken der Startups entspricht. Wenn er sich zu einer Pyramide ausweitet, um der Startup-Pyramide zu entsprechen, haften alle Inhalte an der Spitze und hinterlassen ein Vakuum am Boden.

Diese Gelegenheit für Investoren bedeutet hauptsächlich eine Gelegenheit für neue Investoren, denn der Grad des Risikos, den ein bestehender Investor oder eine Firma bereit ist einzugehen, ist eines der schwierigsten Dinge für sie, zu ändern. Verschiedene Arten von Investoren sind an unterschiedliche Risikograden angepasst, aber jeder hat seinen spezifischen Risikograd tief in sich geprägt, nicht nur in den Verfahren, die sie befolgen, sondern auch in den Persönlichkeiten der Menschen, die dort arbeiten.

Ich denke, die größte Gefahr für VCs und auch die größte Gelegenheit liegt in der Series-A-Phase. Oder besser gesagt, was früher die Series-A-Phase war, bevor Series-As zu de facto Series-B-Runden wurden.

Im Moment investieren VCs oft wissentlich zu viel Geld in der Series-A-Phase. Sie tun dies, weil sie das Gefühl haben, dass sie einen großen Anteil an jedem Series-A-Unternehmen benötigen, um die Opportunitätskosten des Vorstandssitzes, den es verbraucht, auszugleichen. Das bedeutet, dass, wenn es viel Konkurrenz für einen Deal gibt, die Zahl, die sich bewegt, die Bewertung (und damit den investierten Betrag) ist, anstatt den Prozentsatz des Unternehmens, der verkauft wird. Das bedeutet, insbesondere im Fall vielversprechenderer Startups, dass Series-A-Investoren oft Unternehmen dazu bringen, mehr Geld zu nehmen, als sie möchten.

Einige VCs lügen und behaupten, das Unternehmen benötige wirklich so viel. Andere sind ehrlicher und geben zu, dass ihre Finanzmodelle sie erfordern, einen bestimmten Prozentsatz jedes Unternehmens zu besitzen. Aber wir alle wissen, dass die Beträge, die in Series-A-Runden gesammelt werden, nicht bestimmt werden, indem man fragt, was für die Unternehmen am besten wäre. Sie werden von VCs bestimmt, die von der Menge des Unternehmens ausgehen, die sie besitzen möchten, und der Markt setzt die Bewertung und damit den investierten Betrag fest.

Wie viele schlechte Dinge geschah dies nicht absichtlich. Das VC-Geschäft ist in diese Situation geraten, als ihre anfänglichen Annahmen allmählich obsolet wurden. Die Traditionen und Finanzmodelle des VC-Geschäfts wurden etabliert, als Gründer mehr Investoren benötigten. In jenen Tagen war es natürlich für Gründer, VCs einen großen Anteil an ihrem Unternehmen in der Series-A-Runde zu verkaufen. Jetzt würden Gründer es vorziehen, weniger zu verkaufen, und VCs stemmen sich dagegen, weil sie sich nicht sicher sind, ob sie Geld verdienen können, wenn sie weniger als 20% jedes Series-A-Unternehmens kaufen.

Der Grund, warum ich dies als Gefahr beschreibe, ist, dass Series-A-Investoren zunehmend im Widerspruch zu den Startups stehen, die sie angeblich bedienen, und das neigt dazu, einem letztendlich auf die Füße zu fallen. Der Grund, warum ich es als Gelegenheit beschreibe, ist, dass jetzt viel potenzielle Energie aufgebaut ist, da der Markt sich von dem traditionellen Geschäftsmodell der VCs entfernt hat. Das bedeutet, dass der erste VC, der die Reihen bricht und beginnt, Series-A-Runden für so viel Eigenkapital zu machen, wie die Gründer verkaufen möchten (und ohne "Option Pool", der nur aus den Anteilen der Gründer stammt), enorme Vorteile ernten wird.

Was wird mit dem VC-Geschäft passieren, wenn das geschieht? Verdammtes wenn ich weiß. Aber ich wette, dass diese spezielle Firma am Ende vorne liegen wird. Wenn eine Top-Tier-VC-Firma begann, Series-A-Runden zu machen, die von der Menge ausgingen, die das Unternehmen aufnehmen musste, und den Prozentsatz, der erworben wurde, mit dem Markt variieren ließ, anstatt umgekehrt, würden sie sofort fast alle besten Startups bekommen. Und dort ist das Geld.

Man kann nicht ewig gegen Marktkräfte ankämpfen. Im letzten Jahrzehnt haben wir gesehen, dass der Prozentsatz des Unternehmens, der in Series-A-Runden verkauft wird, unaufhaltsam gesunken ist. 40% waren früher üblich. Jetzt kämpfen VCs darum, die Linie bei 20% zu halten. Aber ich warte täglich darauf, dass die Linie zusammenbricht. Es wird passieren. Sie können es ebenso gut antizipieren und mutig aussehen.

Wer weiß, vielleicht werden VCs mehr Geld verdienen, indem sie das Richtige tun. Es wäre nicht das erste Mal, dass das passiert. Venture Capital ist ein Geschäft, in dem gelegentliche große Erfolge hundertfache Renditen generieren. Wie viel Vertrauen kann man wirklich in Finanzmodelle für so etwas haben? Die großen Erfolge müssen nur ein kleines bisschen weniger gelegentlich werden, um einen Rückgang von 2x bei den Aktien, die in Series-A-Runden verkauft werden, auszugleichen.

Wenn Sie neue Investitionsmöglichkeiten finden möchten, suchen Sie nach Dingen, über die Gründer sich beschweren. Gründer sind Ihre Kunden, und die Dinge, über die sie sich beschweren, sind unerfüllte Nachfrage. Ich habe zwei Beispiele für Dinge gegeben, über die Gründer sich am meisten beschweren – Investoren, die zu lange brauchen, um sich zu entscheiden, und übermäßige Verwässerung in Series-A-Runden – also sind das gute Stellen, um jetzt zu suchen. Aber das allgemeinere Rezept lautet: Tun Sie etwas, das Gründer wollen.

Anmerkungen

[1] Ich erkenne, dass Einnahmen und nicht Kapitalbeschaffung der richtige Test für den Erfolg eines Startups sind. Der Grund, warum wir Statistiken über Kapitalbeschaffung zitieren, ist, dass das die Zahlen sind, die wir haben. Wir könnten nicht sinnvoll über Einnahmen sprechen, ohne die Zahlen der erfolgreichsten Startups einzubeziehen, und die haben wir nicht. Wir diskutieren oft über das Umsatzwachstum mit den früheren Startups, weil das unsere Fortschritte misst, aber wenn Unternehmen eine bestimmte Größe erreichen, wird es anmaßend für einen Seed-Investor, das zu tun.

In jedem Fall werden die Marktkapitalisierungen der Unternehmen schließlich eine Funktion der Einnahmen, und die Post-Money-Bewertungen von Finanzierungsrunden sind zumindest Schätzungen von Profis darüber, wo diese Marktkapitalisierungen enden werden.

Der Grund, warum nur 287 Bewertungen haben, ist, dass der Rest größtenteils Geld über wandelbare Schuldscheine gesammelt hat, und obwohl wandelbare Schuldscheine oft Bewertungskappen haben, ist eine Bewertungskappe lediglich eine obere Grenze für eine Bewertung.

[2] Wir haben nicht versucht, eine bestimmte Zahl zu akzeptieren. Wir haben keine Möglichkeit, das zu tun, selbst wenn wir es wollten. Wir haben nur versucht, deutlich wählerischer zu sein.

[3] Obwohl man bei Engpässen nie sicher sein kann, schätze ich, dass der nächste darüber sein wird, die Bemühungen unter den Partnern zu koordinieren.

[4] Ich erkenne, dass die Gründung eines Unternehmens nicht bedeuten muss, ein Startup zu gründen. Es wird auch viele Menschen geben, die normale Unternehmen gründen. Aber das ist für ein Publikum von Investoren nicht relevant.

Geoff Ralston berichtet, dass es im Silicon Valley in den mittleren 1980er Jahren denkbar schien, ein Startup zu gründen. Dort hätte es begonnen. Aber ich weiß, dass es das für Studenten an der Ostküste nicht tat.

[5] Dieser Trend ist eine der Hauptursachen für die Zunahme der wirtschaftlichen Ungleichheit in den USA seit der Mitte des 20. Jahrhunderts. Die Person, die 1950 der Geschäftsführer der x-Division von Megacorp gewesen wäre, ist jetzt der Gründer des x-Unternehmens und besitzt signifikante Anteile daran.

[6] Wenn der Kongress das Gründer-Visum in einer nicht defekten Form verabschiedet, könnte das allein prinzipiell bis zu 20x bringen, da 95% der Weltbevölkerung außerhalb der USA leben.

[7] Wenn Ideen-Konflikte schlimm genug werden, könnte das ändern, was es bedeutet, ein Startup zu sein. Derzeit raten wir Startups hauptsächlich, Wettbewerber zu ignorieren. Wir sagen ihnen, dass Startups wettbewerbsfähig sind wie Laufen, nicht wie Fußball; man muss nicht den Ball vom anderen Team stehlen. Aber wenn Ideen-Konflikte häufig genug werden, könnte es sein, dass man das anfangen muss. Das wäre bedauerlich.

Danke an Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston und Garry Tan für das Lesen von Entwürfen davon.