INVESTITIONSTRENDS FÜR STARTUPS

Juni 2013

(Dieser Vortrag wurde für ein Publikum von Investoren geschrieben.)

Y Combinator hat inzwischen 564 Startups finanziert, einschließlich der aktuellen Gruppe mit 53. Die Gesamtbewertung der 287 bewerteten Startups (entweder durch Beschaffung einer Kapitalrunde, Übernahme oder Auflösung) liegt bei etwa 11,7 Milliarden US-Dollar, und die 511 vor der aktuellen Gruppe haben zusammen etwa 1,7 Milliarden US-Dollar aufgebracht. [ 1 ]

Wie üblich werden diese Zahlen von einigen wenigen großen Gewinnern dominiert. Die Top 10 Startups machen 8,6 dieser 11,7 Milliarden aus. Dahinter steht jedoch ein Peloton jüngerer Startups. Es gibt noch etwa 40 weitere, die eine Chance haben, ganz groß zu werden.

Letzten Sommer, als wir 84 Unternehmen im Batch hatten, geriet die Sache etwas außer Kontrolle, also haben wir unseren Filter verschärft, um die Batch-Größe zu verringern. [ 2 ] Mehrere Journalisten haben versucht, das als Beweis für eine von ihnen erzählte Makro-Story zu interpretieren, aber der Grund hatte nichts mit einem externen Trend zu tun. Der Grund war, dass wir entdeckten, dass wir einen n²-Algorithmus verwendeten und wir Zeit gewinnen mussten, um ihn zu beheben. Glücklicherweise haben wir mehrere Techniken zum Sharding von YC entwickelt, und das Problem scheint nun behoben zu sein. Mit einem neuen, skalierbareren Modell und nur 53 Unternehmen fühlt sich der aktuelle Batch wie ein Spaziergang im Park an. Ich schätze, wir können noch um das Zwei- oder Dreifache wachsen, bevor wir auf den nächsten Engpass stoßen. [ 3 ]

Eine Folge der Finanzierung einer so großen Zahl von Startups ist, dass wir Trends frühzeitig erkennen. Und da das Einwerben von Mitteln eine der Hauptaufgaben ist, bei denen wir Startups unterstützen, sind wir in einer guten Position, um Trends bei Investitionen zu erkennen.

Ich werde versuchen zu beschreiben, wohin diese Trends führen. Beginnen wir mit der grundlegendsten Frage: Wird die Zukunft besser oder schlechter sein als die Vergangenheit? Werden die Anleger insgesamt mehr oder weniger Geld verdienen?

Ich denke, mehr. Es sind mehrere Kräfte am Werk, von denen einige die Erträge verringern, andere sie steigern werden. Ich kann nicht mit Sicherheit vorhersagen, welche Kräfte sich durchsetzen werden, aber ich werde sie beschreiben und Sie können selbst entscheiden.

Es gibt zwei große Kräfte, die den Wandel in der Startup-Finanzierung vorantreiben: Es wird billiger, ein Startup zu gründen, und Startups werden zu einer normaleren Sache.

Als ich 1986 mein Studium abschloss, gab es im Grunde zwei Möglichkeiten: einen Job zu bekommen oder ein Studium zu absolvieren. Jetzt gibt es eine dritte Möglichkeit: ein eigenes Unternehmen zu gründen. Das ist eine große Veränderung. Im Prinzip war es auch 1986 möglich, ein eigenes Unternehmen zu gründen, aber es schien keine echte Möglichkeit zu sein. Es schien möglich, ein Beratungsunternehmen oder ein Nischenproduktunternehmen zu gründen, aber es schien nicht möglich, ein Unternehmen zu gründen, das groß werden würde. [ 4 ]

Diese Art von Wandel, von zwei auf drei Wege, ist ein großer sozialer Wandel, der nur alle paar Generationen vorkommt. Ich glaube, wir stehen noch am Anfang. Es ist schwer vorherzusagen, wie groß das Ganze sein wird. So groß wie die Industrielle Revolution? Vielleicht. Wahrscheinlich nicht. Aber es wird so groß sein, dass es fast jeden überrascht, weil das bei solchen großen sozialen Umbrüchen immer der Fall ist.

Eines können wir mit Sicherheit sagen: Es wird viel mehr Startups geben. Die monolithischen, hierarchischen Unternehmen der Mitte des 20. Jahrhunderts werden durch Netzwerke kleinerer Unternehmen ersetzt . Dieser Prozess findet nicht nur jetzt im Silicon Valley statt. Er begann vor Jahrzehnten und findet in weiten Teilen der Welt statt, sogar in der Autoindustrie. Er hat noch einen langen Weg vor sich. [ 5 ]

Der andere große Treiber des Wandels ist, dass die Gründung von Startups immer günstiger wird. Und tatsächlich sind diese beiden Faktoren miteinander verknüpft: Die sinkenden Gründungskosten sind einer der Gründe, warum Startups immer normaler werden.

Die Tatsache, dass Startups weniger Geld benötigen, bedeutet, dass Gründer gegenüber Investoren zunehmend die Oberhand gewinnen. Sie benötigen zwar immer noch genauso viel von ihrer Energie und Vorstellungskraft, aber sie brauchen nicht so viel von Ihrem Geld. Da Gründer die Oberhand haben, behalten sie einen zunehmend größeren Anteil der Aktien und die Kontrolle über ihre Unternehmen. Das bedeutet, dass Investoren weniger Aktien und weniger Kontrolle erhalten.

Heißt das, dass die Investoren weniger Geld verdienen werden? Nicht unbedingt, denn es wird mehr gute Startups geben. Die Gesamtmenge an attraktiven Startup-Aktien, die den Investoren zur Verfügung stehen, wird wahrscheinlich zunehmen, weil die Zahl der attraktiven Startups wahrscheinlich schneller wächst, als der Prozentsatz schrumpft, den sie an Investoren verkaufen.

Im VC-Geschäft gibt es eine Faustregel, die besagt, dass es jedes Jahr etwa 15 Unternehmen gibt, die wirklich erfolgreich sind. Obwohl viele Investoren diese Zahl unbewusst behandeln, als wäre sie eine Art kosmologische Konstante, bin ich sicher, dass sie es nicht ist. Es gibt wahrscheinlich Grenzen für die Geschwindigkeit, mit der sich Technologien entwickeln können, aber das ist derzeit nicht der begrenzende Faktor. Wenn es so wäre, würde jedes erfolgreiche Startup in dem Monat gegründet werden, in dem es möglich wird, aber das ist nicht der Fall. Im Moment ist der begrenzende Faktor für die Anzahl der großen Erfolge die Anzahl ausreichend guter Gründer, die Unternehmen gründen, und diese Zahl kann und wird steigen. Es gibt immer noch viele Leute, die großartige Gründer abgeben würden, aber am Ende nie ein Unternehmen gründen. Das sieht man daran, wie zufällig einige der erfolgreichsten Startups gegründet wurden. So viele der größten Startups wären fast nicht zustande gekommen, dass es viele ebenso gute Startups geben muss, die tatsächlich nicht zustande gekommen sind.

Es könnte 10x oder sogar 50x mehr gute Gründer da draußen geben. Wenn mehr von ihnen Startups gründen, könnten aus diesen 15 großen Erfolgen pro Jahr leicht 50 oder sogar 100 werden. [ 6 ]

Doch wie steht es mit den Renditen? Steuern wir auf eine Welt zu, in der die Renditen durch immer höhere Bewertungen gedrückt werden? Ich glaube, die Top-Unternehmen werden tatsächlich mehr Geld verdienen als in der Vergangenheit. Hohe Renditen erhält man nicht durch Investitionen zu niedrigen Bewertungen. Man erhält sie durch Investitionen in Unternehmen, die wirklich gut abschneiden. Wenn es also jedes Jahr mehr davon gibt, dürften die besten Picker mehr Treffer landen.

Das bedeutet, dass es im VC-Geschäft mehr Variabilität geben sollte. Die Firmen, die die besten Startups erkennen und anziehen können, werden noch erfolgreicher sein, weil es dann mehr von ihnen geben wird, die man erkennen und anziehen kann. Die schlechten Firmen hingegen werden wie heute die Reste bekommen und dafür einen höheren Preis zahlen.

Ich glaube auch nicht, dass es ein Problem sein wird, dass Gründer länger die Kontrolle über ihre Unternehmen behalten. Die empirischen Belege dafür sind bereits eindeutig: Investoren verdienen als Gründer-Schlampen mehr Geld als als deren Chefs. Das ist zwar etwas demütigend, aber eigentlich eine gute Nachricht für Investoren, denn es nimmt weniger Zeit in Anspruch, Gründern zu dienen, als sie im Detail zu managen.

Und was ist mit Angel-Investoren? Ich denke, da gibt es jede Menge Möglichkeiten. Früher war es ätzend, ein Angel-Investor zu sein. Man hatte keinen Zugang zu den besten Deals, es sei denn, man hatte Glück wie Andy Bechtolsheim, und wenn man in ein Startup investierte, versuchten die VCs vielleicht, einem die Aktien wegzunehmen, wenn sie später eintrafen. Heute kann ein Angel-Investor zu etwas wie Demo Day oder AngelList gehen und hat Zugang zu denselben Deals wie VCs. Und die Zeiten, in denen VCs Angel-Investoren aus der Kapitalisierungstabelle spülen konnten, sind lange vorbei.

Ich denke, eine der größten ungenutzten Chancen bei Investitionen in Startups sind derzeit Investitionen in Höhe von Angel-Investoren, die schnell getätigt werden. Nur wenige Investoren verstehen die Kosten, die Startups durch die Beschaffung von Geldern von ihnen entstehen. Wenn das Unternehmen nur aus den Gründern besteht, kommt während der Mittelbeschaffung, die leicht 6 Wochen dauern kann, alles zum Stillstand. Die derzeit hohen Kosten der Mittelbeschaffung bedeuten, dass kostengünstige Investoren die Möglichkeit haben, den Rest zu unterbieten. Und in diesem Zusammenhang bedeutet kostengünstig, schnell zu entscheiden. Wenn es einen seriösen Investor gäbe, der 100.000 $ zu guten Konditionen investiert und verspricht, innerhalb von 24 Stunden zu entscheiden, ob er zustimmt, hätte er Zugang zu fast allen besten Deals, weil jedes gute Startup ihn zuerst ansprechen würde. Die Auswahl läge bei ihnen, weil auch jedes schlechte Startup sie zuerst ansprechen würde, aber zumindest würden sie alles sehen. Wenn ein Investor hingegen dafür bekannt ist, lange zu brauchen, um sich zu entscheiden, oder viel über die Bewertung zu verhandeln, heben sich die Gründer ihn für zuletzt auf. Und bei den vielversprechendsten Startups, die tendenziell keine Probleme damit haben, Geld aufzutreiben, kann aus „Letztes“ schnell „Niemals“ werden.

Wird die Zahl der großen Erfolge linear mit der Gesamtzahl neuer Startups wachsen? Wahrscheinlich nicht, und zwar aus zwei Gründen. Erstens war die Angst davor, früher ein Startup zu gründen, ein ziemlich wirksamer Filter. Jetzt, wo die Kosten des Scheiterns geringer werden, sollten wir davon ausgehen, dass Gründer es häufiger tun. Das ist keine schlechte Sache. In der Technologie ist es üblich, dass eine Innovation, die die Kosten des Scheiterns senkt, die Zahl der Misserfolge erhöht und man dennoch einen Nettogewinn erzielt.

Der andere Grund, warum die Zahl der großen Erfolge nicht proportional zur Zahl der Start-ups wachsen wird, ist, dass es immer mehr Ideenkonflikte geben wird. Obwohl die Endlichkeit der Zahl guter Ideen nicht der Grund dafür ist, dass es nur 15 große Erfolge pro Jahr gibt, muss die Zahl endlich sein, und je mehr Start-ups es gibt, desto mehr werden wir mehrere Unternehmen sehen, die gleichzeitig dasselbe tun. Es wird interessant – im negativen Sinne –, wenn Ideenkonflikte viel häufiger werden. [ 7 ]

Vor allem wegen der steigenden Zahl von Fehlschlägen in der Anfangsphase werden die Startup-Unternehmen der Zukunft nicht einfach dieselbe Form haben, nur eben in größerem Maßstab. Was früher ein Obelisk war, wird zu einer Pyramide. Sie wird oben etwas breiter, unten jedoch viel breiter sein.

Was bedeutet das für Investoren? Es bedeutet zum einen, dass es mehr Möglichkeiten für Investoren im Frühstadium gibt, denn dort wächst das Volumen unseres imaginären Körpers am schnellsten. Stellen Sie sich den Obelisken der Investoren vor, der dem Obelisken der Startups entspricht. Wenn er sich zu einer Pyramide ausweitet, die der Startup-Pyramide entspricht, bleibt der gesamte Inhalt an der Spitze haften und hinterlässt unten ein Vakuum.

Diese Chance für Investoren ist vor allem auch eine Chance für neue Investoren, denn das Risiko, das ein bestehender Investor oder ein Unternehmen bereit ist einzugehen, ist für sie am schwierigsten zu ändern. Verschiedene Investorentypen sind an unterschiedliche Risikograde angepasst, aber jeder hat seinen eigenen Risikograd tief verwurzelt, nicht nur in den Verfahren, die sie befolgen, sondern auch in der Persönlichkeit der Menschen, die dort arbeiten.

Ich denke, die größte Gefahr und zugleich die größte Chance für VCs liegt in der Phase der Serie A. Oder besser gesagt, in der Phase der Serie A, bevor aus der Serie A de facto die Runde der Serie B wurde.

Derzeit investieren Risikokapitalgeber in der Phase der Serie A oft bewusst zu viel Geld. Sie tun dies, weil sie das Gefühl haben, dass sie einen großen Teil jedes Unternehmens der Serie A abbekommen müssen, um die Opportunitätskosten des Sitzes im Vorstand auszugleichen, den das Unternehmen einnimmt. Das bedeutet, dass sich bei starker Konkurrenz um einen Deal die Bewertung (und damit der investierte Betrag) ändert und nicht der Prozentsatz des verkauften Unternehmens. Das bedeutet, dass Investoren der Serie A den Unternehmen insbesondere bei vielversprechenderen Startups oft mehr Geld abnehmen, als sie wollen.

Manche Risikokapitalgeber lügen und behaupten, das Unternehmen brauche wirklich so viel. Andere sind offener und geben zu, dass sie aufgrund ihrer Finanzmodelle einen bestimmten Anteil an jedem Unternehmen besitzen müssen. Aber wir alle wissen, dass die in den Finanzierungsrunden der Serie A eingesammelten Beträge nicht danach bestimmt werden, was für die Unternehmen am besten wäre. Sie werden von den Risikokapitalgebern bestimmt, ausgehend von der Größe des Unternehmens, das sie besitzen möchten, und vom Markt, der die Bewertung und damit den investierten Betrag festlegt.

Wie viele andere schlimme Dinge geschah auch dies nicht absichtlich. Die Risikokapitalgeber sind in diese Situation geraten, weil ihre ursprünglichen Annahmen allmählich überholt waren. Die Traditionen und Finanzmodelle des Risikokapitalgebergeschäfts wurden etabliert, als Gründer mehr Investoren brauchten. Damals war es für Gründer ganz natürlich, den Risikokapitalgebern in der Serie-A-Runde einen großen Teil ihres Unternehmens zu verkaufen. Heute würden die Gründer lieber weniger verkaufen, und die Risikokapitalgeber sträuben sich dagegen, weil sie nicht sicher sind, ob sie mit einem Kauf von weniger als 20 % jedes Unternehmens der Serie A Geld verdienen können.

Der Grund, warum ich dies als Gefahr bezeichne, ist, dass Investoren der Serie A immer mehr im Widerspruch zu den Startups stehen, denen sie angeblich dienen, und das rächt sich irgendwann. Der Grund, warum ich es als Chance bezeichne, ist, dass sich jetzt viel potenzielle Energie aufgebaut hat, da sich der Markt vom traditionellen Geschäftsmodell der VCs entfernt hat. Das bedeutet, dass der erste VC, der aus der Reihe tanzt und beginnt, Runden der Serie A für so viel Eigenkapital zu machen, wie die Gründer verkaufen möchten (und ohne „Optionspool“, der nur aus den Anteilen der Gründer besteht), enorme Vorteile ernten wird.

Was wird mit dem VC-Geschäft passieren, wenn das passiert? Ich weiß es nicht. Aber ich wette, dass diese spezielle Firma am Ende die Nase vorn haben wird. Wenn eine erstklassige VC-Firma damit beginnen würde, Finanzierungsrunden der Serie A durchzuführen, die mit dem Betrag beginnen, den das Unternehmen aufbringen muss, und den übernommenen Prozentsatz mit dem Markt schwanken lassen würde, anstatt umgekehrt, würde sie sofort fast alle besten Startups bekommen. Und dort ist das Geld.

Man kann nicht ewig gegen die Marktkräfte ankämpfen. Im letzten Jahrzehnt haben wir gesehen, wie der Prozentsatz der in der Serie A verkauften Unternehmen unaufhaltsam nach unten kriecht. 40 % waren früher üblich. Jetzt kämpfen VCs darum, die Grenze bei 20 % zu halten. Aber ich warte jeden Tag darauf, dass die Grenze zusammenbricht. Es wird passieren. Sie können es genauso gut vorhersehen und mutig sein.

Wer weiß, vielleicht verdienen VCs mehr Geld, wenn sie das Richtige tun. Das wäre nicht das erste Mal, dass das passiert. Risikokapital ist ein Geschäft, in dem gelegentliche große Erfolge hundertfache Renditen generieren. Wie viel Vertrauen kann man in Finanzmodelle für so etwas überhaupt haben? Die großen Erfolge müssen nur ein kleines bisschen seltener werden, um einen Rückgang der in den Finanzierungsrunden der Serie A verkauften Aktien um das Zweifache auszugleichen.

Wenn Sie neue Investitionsmöglichkeiten finden möchten, suchen Sie nach Dingen, über die sich Gründer beschweren. Gründer sind Ihre Kunden, und sie beschweren sich über unbefriedigte Nachfrage. Ich habe zwei Beispiele für Dinge genannt, über die sich Gründer am meisten beschweren – Investoren, die zu lange brauchen, um sich zu entscheiden, und übermäßige Verwässerung in den Finanzierungsrunden der Serie A –, also sind das gute Stellen, an denen Sie jetzt suchen sollten. Aber das allgemeinere Rezept lautet: Tun Sie etwas, was die Gründer wollen.

Hinweise

[ 1 ] Mir ist klar, dass der Umsatz und nicht die Mittelbeschaffung der eigentliche Maßstab für den Erfolg eines Startups ist. Der Grund, warum wir Statistiken zur Mittelbeschaffung zitieren, ist, dass das die Zahlen sind, die wir haben. Wir könnten nicht sinnvoll über Umsätze sprechen, ohne die Zahlen der erfolgreichsten Startups einzubeziehen, und die haben wir nicht. Bei Startups in der Anfangsphase diskutieren wir oft über das Umsatzwachstum, weil wir so ihren Fortschritt messen, aber wenn Unternehmen eine bestimmte Größe erreichen, wird es für einen Seed-Investor anmaßend, dies zu tun.

In jedem Fall wird die Marktkapitalisierung eines Unternehmens letztendlich zu einer Funktion seines Umsatzes, und die Post-Money-Bewertungen der Finanzierungsrunden sind zumindest Schätzungen von Profis darüber, wie hoch diese Marktkapitalisierungen letztlich ausfallen werden.

Der Grund dafür, dass nur 287 bewertet wurden, liegt darin, dass die übrigen ihr Geld größtenteils über Wandelanleihen aufgebracht haben. Und obwohl Wandelanleihen häufig Bewertungsobergrenzen haben, handelt es sich bei einer Bewertungsobergrenze lediglich um eine Obergrenze einer Bewertung.

[ 2 ] Wir haben nicht versucht, eine bestimmte Zahl zu akzeptieren. Das wäre uns auch dann nicht möglich, wenn wir wollten. Wir haben nur versucht, deutlich wählerischer zu sein.

[ 3 ] Bei Engpässen weiß man zwar nie, was passieren wird, aber ich gehe davon aus, dass es als Nächstes darum gehen wird, die Bemühungen der Partner zu koordinieren.

[ 4 ] Mir ist klar, dass die Gründung eines Unternehmens nicht unbedingt die Gründung eines Startups bedeutet. Es wird viele Leute geben, die auch normale Unternehmen gründen. Aber das ist für ein Publikum von Investoren nicht relevant.

Geoff Ralston berichtet, dass es Mitte der 1980er Jahre im Silicon Valley denkbar schien, ein Startup zu gründen. Dort hätte es auch angefangen. Aber ich weiß, dass es für Studenten an der Ostküste nicht denkbar war.

[ 5 ] Dieser Trend ist eine der Hauptursachen für die Zunahme der wirtschaftlichen Ungleichheit in den USA seit Mitte des 20. Jahrhunderts. Die Person, die 1950 Generaldirektor der x-Division von Megacorp gewesen wäre, ist heute der Gründer der x-Firma und besitzt einen erheblichen Anteil daran.

[ 6 ] Wenn der Kongress das Gründervisum in unveränderter Form verabschiedet, könnten wir allein dadurch prinzipiell auf das 20-Fache kommen, da 95 % der Weltbevölkerung außerhalb der USA leben.

[ 7 ] Wenn Ideenkonflikte schlimm genug würden, könnte sich ändern, was es bedeutet, ein Startup zu sein. Derzeit raten wir Startups meist, Konkurrenten zu ignorieren. Wir sagen ihnen, dass Startups ein Wettbewerb wie Laufen sind, nicht wie Fußball; man muss nicht losgehen und der anderen Mannschaft den Ball wegnehmen. Aber wenn Ideenkonflikte häufig genug würden, müsste man das vielleicht tun. Das wäre bedauerlich.

Danke an Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston und Garry Tan für das Lesen der Entwürfe.