TRENDS IM STARTUP-INVESTING

June 2013

(Dieser Vortrag wurde für ein Publikum von Investoren geschrieben.)

Y Combinator hat jetzt 564 Startups finanziert, darunter die aktuelle Charge mit 53. Die Gesamtbewertung der 287, die eine Bewertung haben (entweder durch eine Kapitalerhöhung, eine Übernahme oder einen Tod) beträgt etwa 11,7 Milliarden Dollar, und die 511 vor der aktuellen Charge haben zusammen etwa 1,7 Milliarden Dollar eingesammelt. [1]

Wie üblich werden diese Zahlen von einigen großen Gewinnern dominiert. Die Top 10 Startups machen 8,6 von diesen 11,7 Milliarden aus. Aber es gibt ein Peloton von jüngeren Startups hinter ihnen. Es gibt etwa 40 weitere, die eine Chance haben, wirklich groß zu werden.

Im vergangenen Sommer geriet alles etwas außer Kontrolle, als wir 84 Unternehmen in der Charge hatten, also haben wir unseren Filter verschärft, um die Charge zu verkleinern. [2] Mehrere Journalisten haben versucht, dies als Beweis für eine Makrogeschichte zu interpretieren, die sie erzählten, aber der Grund hatte nichts mit einem externen Trend zu tun. Der Grund war, dass wir entdeckten, dass wir einen n² Algorithmus verwendeten, und wir brauchten Zeit, um ihn zu reparieren. Glücklicherweise haben wir mehrere Techniken entwickelt für das Sharding von YC, und das Problem scheint jetzt behoben zu sein. Mit einem neuen skalierbareren Modell und nur 53 Unternehmen fühlt sich die aktuelle Charge wie ein Spaziergang im Park an. Ich schätze, wir können noch 2- oder 3-mal wachsen, bevor wir auf den nächsten Engpass stoßen. [3]

Eine Folge der Finanzierung einer so großen Anzahl von Startups ist, dass wir Trends frühzeitig erkennen. Und da Fundraising eines der wichtigsten Dinge ist, die wir Startups helfen, sind wir in einer guten Position, um Trends zu erkennen im Investieren.

Ich werde versuchen, zu beschreiben, wohin diese Trends führen. Beginnen wir mit der grundlegendsten Frage: Wird die Zukunft besser oder schlechter sein als die Vergangenheit? Werden Investoren insgesamt mehr oder weniger Geld verdienen?

Ich denke, mehr. Es gibt mehrere Kräfte am Werk, von denen einige die Renditen senken und andere sie erhöhen werden. Ich kann nicht mit Sicherheit vorhersagen, welche Kräfte sich durchsetzen werden, aber ich werde sie beschreiben und Sie können selbst entscheiden.

Es gibt zwei große Kräfte, die den Wandel in der Startup-Finanzierung vorantreiben: Es wird immer billiger, ein Startup zu gründen, und Startups werden immer mehr zu einer normalen Sache.

Als ich 1986 mein Studium abschloss, gab es im Wesentlichen zwei Möglichkeiten: einen Job annehmen oder ein Aufbaustudium machen. Jetzt gibt es eine dritte: ein eigenes Unternehmen gründen. Das ist eine große Veränderung. Prinzipiell war es auch 1986 möglich, ein eigenes Unternehmen zu gründen, aber es schien keine wirkliche Möglichkeit zu sein. Es schien möglich, eine Beratungsfirma oder eine Nischenproduktfirma zu gründen, aber es schien nicht möglich, ein Unternehmen zu gründen, das groß werden würde. [4]

Diese Art von Veränderung, von 2 Wegen zu 3, ist die Art von großem gesellschaftlichen Wandel, der nur einmal alle paar Generationen stattfindet. Ich denke, wir sind noch am Anfang dieser Entwicklung. Es ist schwer vorherzusagen, wie groß eine Sache es sein wird. So groß wie die industrielle Revolution? Vielleicht. Wahrscheinlich nicht. Aber es wird eine große genug Sache sein, dass es fast jeden überrascht, denn diese großen gesellschaftlichen Veränderungen tun das immer.

Eines können wir mit Sicherheit sagen: Es wird viel mehr Startups geben. Die monolithischen, hierarchischen Unternehmen der Mitte des 20. Jahrhunderts werden durch Netzwerke kleinerer Unternehmen ersetzt. Dieser Prozess ist nicht nur etwas, das jetzt passiert im Silicon Valley. Er begann vor Jahrzehnten und findet statt so weit entfernt wie die Automobilindustrie. Er hat noch einen langen Weg vor sich. [5]

Der andere große Treiber des Wandels ist, dass Startups immer billiger zu gründen sind. Und tatsächlich hängen die beiden Kräfte zusammen: Die sinkenden Kosten für die Gründung eines Startups sind einer der Gründe, warum Startups immer mehr zu einer normalen Sache werden.

Die Tatsache, dass Startups weniger Geld benötigen, bedeutet, dass Gründer zunehmend die Oberhand über Investoren haben werden. Sie brauchen immer noch genauso viel von ihrer Energie und Fantasie, aber sie brauchen nicht mehr so viel von Ihrem Geld. Weil Gründer die Oberhand haben, werden sie behalten einen zunehmend großen Anteil der Aktien an und Kontrolle über ihre Unternehmen. Das bedeutet, dass Investoren weniger Aktien und weniger Kontrolle erhalten.

Heißt das, dass Investoren weniger Geld verdienen werden? Nicht unbedingt, denn es wird mehr gute Startups geben. Die Gesamtmenge an wünschenswerten Startup-Aktien, die Investoren zur Verfügung stehen, wird wahrscheinlich zunehmen, weil die Anzahl der wünschenswerten Startups wahrscheinlich schneller wächst als der Prozentsatz, den sie an Investoren verkaufen, schrumpft.

Es gibt eine Faustregel im VC-Geschäft, dass es etwa 15 Unternehmen pro Jahr gibt, die wirklich erfolgreich sein werden. Obwohl viele Investoren diese Zahl unbewusst so behandeln, als wäre sie eine Art kosmologische Konstante, bin ich mir sicher, dass sie es nicht ist. Es gibt wahrscheinlich Grenzen für die Geschwindigkeit, mit der sich die Technologie entwickeln kann, aber das ist jetzt nicht der limitierende Faktor. Wenn es so wäre, würde jedes erfolgreiche Startup in dem Monat gegründet werden, in dem es möglich wurde, und das ist nicht der Fall. Derzeit ist der limitierende Faktor für die Anzahl der großen Hits die Anzahl der ausreichend guten Gründer, die Unternehmen gründen, und diese Zahl kann und wird steigen. Es gibt immer noch viele Menschen, die großartige Gründer wären, die nie ein Unternehmen gründen. Das sieht man daran, wie zufällig einige der erfolgreichsten Startups entstanden sind. So viele der größten Startups sind fast nicht passiert, dass es viele ebenso gute Startups geben muss, die tatsächlich nicht passiert sind.

Es könnten 10x oder sogar 50x mehr gute Gründer da draußen sein. Als mehr von ihnen ein Startup gründen, könnten diese 15 großen Hits pro Jahr leicht zu 50 oder sogar 100 werden. [6]

Was ist aber mit den Renditen? Steuern wir auf eine Welt zu, in der die Renditen durch immer höhere Bewertungen eingeengt werden? Ich denke die Top-Firmen werden tatsächlich mehr Geld verdienen als in der Vergangenheit. Hohe Renditen kommen nicht von Investitionen zu niedrigen Bewertungen. Sie kommen von Investitionen in die Unternehmen, die wirklich gut laufen. Also wenn es jedes Jahr mehr davon gibt, sollten die besten Auswähler mehr Treffer haben.

Das bedeutet, dass es mehr Variabilität im VC-Geschäft geben sollte. Die Firmen, die die besten Startups erkennen und anziehen können, werden es tun noch besser, weil es mehr davon geben wird, die sie erkennen und anziehen können. Während die schlechten Firmen die Reste bekommen, wie sie es tun jetzt, und trotzdem einen höheren Preis dafür zahlen.

Ich glaube auch nicht, dass es ein Problem sein wird, dass Gründer die Kontrolle über ihre Unternehmen länger behalten. Die empirischen Beweise dafür sind bereits klar: Investoren verdienen mehr Geld als Bitches der Gründer als ihre Chefs. Obwohl etwas demütigend, ist dies eigentlich eine gute Nachricht für Investoren, denn es dauert weniger Zeit, Gründern zu dienen als sie zu mikromanagen.

Was ist mit Angels? Ich denke, es gibt dort viele Möglichkeiten. Früher war es scheiße, ein Angel-Investor zu sein. Man konnte keinen Zugang bekommen zu den besten Deals, es sei denn, man hatte Glück wie Andy Bechtolsheim, und wenn man in ein Startup investierte, versuchten VCs vielleicht, dich zu berauben deiner Aktien, als sie später eintrafen. Jetzt kann ein Angel zu etwas gehen wie Demo Day oder AngelList und Zugang zu den gleichen Deals haben, die VCs haben. Und die Zeiten, in denen VCs Angels aus der Cap Table waschen konnten, sind lange vorbei.

Ich denke, eine der größten ungenutzten Möglichkeiten im Startup-Bereich Investitionen sind derzeit Angel-Investments in kleinerem Umfang, die schnell getätigt werden. Nur wenige Investoren verstehen die Kosten, die die Kapitalbeschaffung von ihnen für Startups mit sich bringt. Wenn das Unternehmen nur aus den Gründern besteht, kommt alles während der Kapitalbeschaffung zum Stillstand, was leicht 6 Wochen dauern kann. Die derzeit hohen Kosten für die Kapitalbeschaffung bedeuten, dass es Raum für kostengünstige Investoren gibt, um die anderen zu unterbieten. Und in diesem Zusammenhang bedeutet kostengünstig, schnell zu entscheiden. Wenn es einen seriösen Investor gäbe, der 100.000 Dollar zu guten Konditionen investiert und verspricht, zu entscheiden ja oder nein innerhalb von 24 Stunden, würden sie Zugang zu fast allen besten Deals bekommen, weil jedes gute Startup sie zuerst ansprechen würde. Es wäre an ihnen, auszuwählen, denn jedes schlechte Startup würde sie auch zuerst ansprechen, aber zumindest würden sie alles sehen. Während, wenn ein Investor dafür bekannt ist, lange zu brauchen, um sich zu entscheiden, oder viel über die Bewertung zu verhandeln, werden Gründer sie für den Schluss aufheben. Und im Fall der vielversprechendsten Startups, die dazu neigen, leicht Geld zu beschaffen, kann der Schluss leicht zum Nie werden.

Wird die Anzahl der großen Hits linear mit der Gesamtzahl der neuen Startups wachsen? Wahrscheinlich nicht, aus zwei Gründen. Der eine ist, dass die Angst, ein Startup in der alten Zeit zu gründen, ein ziemlich effektiver Filter war. Jetzt, da die Kosten für das Scheitern sinken, sollten wir erwarten, dass Gründer es öfter tun. Das ist keine schlechte Sache. Es ist üblich in der Technologie, dass eine Innovation, die die Kosten für das Scheitern senkt, die Anzahl der Misserfolge erhöht und Sie dennoch im Plus lässt.

Der andere Grund, warum die Anzahl der großen Hits nicht proportional zur Anzahl der Startups wächst, ist, dass es immer mehr Ideenkonflikte geben wird. Obwohl die Endlichkeit der Anzahl der guten Ideen nicht der Grund dafür ist, dass es nur 15 große Hits pro Jahr gibt, muss die Anzahl endlich sein, und je mehr Startups es gibt, desto mehr werden wir sehen, dass mehrere Unternehmen zur gleichen Zeit dasselbe tun. Es wird interessant sein, in einem schlechten Sinne, wenn Ideenkonflikte viel häufiger werden. [7]

Vor allem wegen der zunehmenden Anzahl von frühen Misserfolgen wird das Startup- Geschäft der Zukunft nicht einfach die gleiche Form haben, nur vergrößert. Was früher ein Obelisk war, wird zu einer Pyramide. Sie wird etwas breiter an der Spitze sein, aber viel breiter an der Basis.

Was bedeutet das für Investoren? Eines bedeutet, dass es mehr Möglichkeiten für Investoren in der frühesten Phase geben wird, denn dort wächst das Volumen unseres imaginären Festkörpers am schnellsten. Stellen Sie sich den Obelisken der Investoren vor, der dem Obelisken der Startups entspricht. Wenn er sich zu einer Pyramide verbreitert, um der Startup-Pyramide zu entsprechen, haftet der gesamte Inhalt an der Spitze, und es entsteht ein Vakuum am Boden.

Diese Chance für Investoren bedeutet vor allem eine Chance für neue Investoren, denn der Grad des Risikos, den ein bestehender Investor oder eine Firma bereit ist einzugehen, ist eines der schwierigsten Dinge, die sie ändern können. Verschiedene Arten von Investoren sind an verschiedene Risikograd angepasst, aber jeder hat seinen spezifischen Risikograd tief eingeprägt, nicht nur in den Verfahren, die sie befolgen, sondern auch in den Persönlichkeiten der Menschen, die dort arbeiten.

Ich denke, die größte Gefahr für VCs und gleichzeitig die größte Chance liegt in der Series-A-Phase. Oder besser gesagt, was früher die Series-A-Phase war, bevor Series As zu de facto Series-B-Runden wurden.

Im Moment investieren VCs oft wissentlich zu viel Geld in der Series-A-Phase. Sie tun dies, weil sie das Gefühl haben, dass sie einen großen Teil jedes Series-A-Unternehmens bekommen müssen, um die Opportunitätskosten des von ihm verbrauchten Board-Sitzes zu kompensieren. Das bedeutet, dass, wenn es viel Wettbewerb um einen Deal gibt, die Zahl, die sich bewegt, die Bewertung (und somit der investierte Betrag) ist, anstatt der Prozentsatz des Unternehmens, der verkauft wird. Das bedeutet, insbesondere im Fall von vielversprechenderen Startups, dass Series-A-Investoren Unternehmen oft dazu bringen, mehr Geld aufzunehmen, als sie wollen.

Einige VCs lügen und behaupten, das Unternehmen brauche wirklich so viel. Andere sind offener und geben zu, dass ihre Finanzmodelle von ihnen verlangen, einen bestimmten Prozentsatz jedes Unternehmens zu besitzen. Aber wir alle wissen, dass die Beträge, die in Series-A-Runden eingesammelt werden, nicht dadurch bestimmt werden, dass man fragt, was für die Unternehmen am besten wäre. Sie werden von VCs bestimmt, die von dem Betrag ausgehen, den sie besitzen wollen, und der Markt setzt die Bewertung und damit den investierten Betrag fest.

Wie viele schlechte Dinge ist dies nicht absichtlich passiert. Die VC-Branche hat sich in diese Situation hineingearbeitet, als ihre ursprünglichen Annahmen allmählich veraltet waren. Die Traditionen und Finanzmodelle des VC- Geschäfts wurden etabliert, als Gründer Investoren mehr brauchten. In diesen Tagen war es für Gründer selbstverständlich, VCs einen großen Teil ihres Unternehmens in der Series-A-Runde zu verkaufen. Jetzt würden Gründer es vorziehen, weniger zu verkaufen, und VCs graben ihre Fersen ein, weil sie nicht sicher sind, ob sie Geld verdienen können, wenn sie weniger als 20 % jedes Series-A- Unternehmens kaufen.

Der Grund, warum ich dies als Gefahr bezeichne, ist, dass Series-A-Investoren zunehmend im Widerspruch zu den Startups stehen, denen sie angeblich dienen, und das kommt einem irgendwann auf die Füße. Der Grund, warum ich es als Chance bezeichne, ist, dass jetzt viel potenzielle Energie aufgebaut ist, da sich der Markt von den traditionellen Geschäftsmodellen der VCs entfernt hat. Das bedeutet, dass der erste VC, der die Reihen bricht und anfängt, Series-A-Runden für so viel Eigenkapital zu machen, wie Gründer verkaufen wollen (und ohne "Option Pool", der nur aus den Aktien der Gründer stammt), riesige Vorteile ernten kann.

Was wird mit dem VC-Geschäft passieren, wenn das passiert? Verdammt, wenn ich es weiß. Aber ich wette, dass diese spezielle Firma am Ende vorne liegt. Wenn eine Top-Tier-VC-Firma anfangen würde, Series-A-Runden zu machen, die von dem Betrag ausgehen, den das Unternehmen benötigt, um Geld zu beschaffen, und den Prozentsatz der Akquisition mit dem Markt variieren lassen, anstatt umgekehrt, würden sie sofort fast alle besten Startups bekommen. Und da ist das Geld.

Man kann sich nicht für immer gegen Marktkräfte wehren. In den letzten zehn Jahren haben wir gesehen, wie der Prozentsatz des Unternehmens, der in Series-A-Runden verkauft wird, unaufhaltsam nach unten gegangen ist. 40 % waren früher üblich. Jetzt kämpfen VCs darum, die Linie bei 20 % zu halten. Aber ich warte täglich darauf, dass die Linie zusammenbricht. Es wird passieren. Sie können es genauso gut voraussehen und mutig aussehen.

Wer weiß, vielleicht verdienen VCs mehr Geld, wenn sie das Richtige tun. Es wäre nicht das erste Mal, dass das passiert. Venture Capital ist ein Geschäft, in dem gelegentliche große Erfolge hundertfache Renditen generieren. Wie viel Vertrauen können Sie wirklich in Finanzmodelle für so etwas haben? Die großen Erfolge müssen nur ein kleines bisschen weniger gelegentlich sein, um einen 2x-Rückgang des in Series-A-Runden verkauften Aktienbestands zu kompensieren.

Wenn Sie nach neuen Anlagemöglichkeiten suchen, suchen Sie nach Dingen, über die sich Gründer beschweren. Gründer sind Ihre Kunden, und die Dinge, über die sie sich beschweren, sind unbefriedigte Nachfrage. Ich habe zwei Beispiele für Dinge gegeben, über die sich Gründer am meisten beschweren - Investoren, die zu lange brauchen, um sich zu entscheiden, und übermäßige Verwässerung in Series-A-Runden - das sind also gute Orte, um jetzt zu suchen. Aber das allgemeinere Rezept lautet: Tun Sie etwas, das Gründer wollen.

Hinweise

[1] Ich weiß, dass Umsatz und nicht Fundraising der richtige Test für den Erfolg eines Startups ist. Der Grund, warum wir Statistiken über Fundraising zitieren, ist, weil das die Zahlen sind, die wir haben. Wir könnten nicht sinnvoll über Umsätze sprechen, ohne die Zahlen von den erfolgreichsten Startups einzubeziehen, und die haben wir nicht. Wir diskutieren oft über Umsatzwachstum mit den Startups in der früheren Phase, weil das ist, wie wir ihren Fortschritt messen, aber wenn Unternehmen eine gewisse Größe erreichen, wird es anmaßend für einen Seed-Investor, das zu tun.

In jedem Fall werden die Marktkapitalisierungen von Unternehmen irgendwann zu einer Funktion des Umsatzes, und die Post-Money-Bewertungen von Finanzierungsrunden sind zumindest Schätzungen von Profis darüber, wo diese Marktkapitalisierungen enden werden.

Der Grund, warum nur 287 eine Bewertung haben, ist, dass die anderen hauptsächlich Geld auf Wandelanleihen gesammelt haben, und obwohl Wandelanleihen oft Bewertungsobergrenzen haben, ist eine Bewertungsobergrenze lediglich eine Obergrenze für eine Bewertung.

[2] Wir haben nicht versucht, eine bestimmte Zahl zu akzeptieren. Wir haben keine Möglichkeit das zu tun, selbst wenn wir wollten. Wir haben nur versucht, deutlich wählerischer zu sein.

[3] Obwohl man bei Engpässen nie weiß, schätze ich, dass der nächste Engpass die Koordinierung der Bemühungen zwischen Partnern sein wird.

[4] Ich weiß, dass die Gründung eines Unternehmens nicht bedeuten muss, dass man ein Startup gründet. Es wird viele Leute geben, die normale Unternehmen gründen werden. Aber das ist für ein Publikum von Investoren nicht relevant.

Geoff Ralston berichtet, dass es im Silicon Valley in der Mitte der 1980er Jahre denkbar schien, ein Startup zu gründen. Es hätte dort angefangen. Aber ich weiß, dass es für Studenten an der Ostküste nicht so war.

[5] Dieser Trend ist eine der Hauptursachen für die Zunahme der wirtschaftlichen Ungleichheit in den USA seit Mitte des 20. Jahrhunderts. Die Person, die 1950 der General Manager der x-Division von Megacorp gewesen wäre, ist jetzt der Gründer des x-Unternehmens und besitzt einen erheblichen Anteil daran.

[6] Wenn der Kongress das Gründer- Visum in einer nicht kaputten Form verabschiedet, könnte das allein uns im Prinzip auf das 20-fache bringen, da 95 % der Weltbevölkerung außerhalb der USA leben.

[7] Wenn Ideenkonflikte schlimm genug werden, könnte sich das ändern, was es bedeutet, ein Startup zu sein. Wir raten Startups derzeit hauptsächlich, Konkurrenten zu ignorieren. Wir sagen ihnen, dass Startups wie Laufen wettbewerbsfähig sind, nicht wie Fußball; man muss dem anderen Team nicht den Ball stehlen. Aber wenn Ideenkonflikte häufig genug werden, muss man vielleicht anfangen, das zu tun. Das wäre bedauerlich.

Danke an Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston und Garry Tan für das Lesen der Entwürfe dieses Textes.