INVESTITIONSTRENDS FÜR STARTUPS

Juni 2013

(Dieser Vortrag wurde für ein Publikum von Investoren geschrieben.)

Y Combinator hat nun 564 Startups finanziert, einschließlich des aktuellen Batches, der 53 Unternehmen umfasst. Die Gesamtbewertung der 287 Unternehmen, die eine Bewertung haben (entweder durch eine Eigenkapitalfinanzierung, eine Übernahme oder den Untergang), beträgt etwa 11,7 Milliarden US-Dollar, und die 511 Unternehmen vor dem aktuellen Batch haben insgesamt etwa 1,7 Milliarden US-Dollar aufgebracht. [1]

Wie üblich werden diese Zahlen von einigen wenigen großen Gewinnern dominiert. Die Top 10 Startups machen 8,6 dieser 11,7 Milliarden aus. Aber es gibt eine Verfolgergruppe jüngerer Startups hinter ihnen. Es gibt etwa 40 weitere, die eine Chance haben, wirklich groß zu werden.

Letzten Sommer ist es etwas aus dem Ruder gelaufen, als wir 84 Unternehmen im Batch hatten, also haben wir unseren Filter verschärft, um die Batch-Größe zu verringern. [2] Mehrere Journalisten haben versucht, das als Beweis für eine makroökonomische Geschichte, die sie erzählten, zu interpretieren, aber der Grund hatte nichts mit einem externen Trend zu tun. Der Grund war, dass wir festgestellt haben, dass wir einen n²-Algorithmus verwendeten, und wir Zeit brauchten, um ihn zu beheben. Glücklicherweise haben wir mehrere Techniken entwickelt, um YC aufzuteilen, und das Problem scheint jetzt behoben zu sein. Mit einem neuen skalierbaren Modell und nur 53 Unternehmen fühlt sich der aktuelle Batch wie ein Spaziergang an. Ich schätze, wir können um weitere 2 oder 3 Mal wachsen, bevor wir auf den nächsten Engpass stoßen. [3]

Eine Konsequenz der Finanzierung einer so großen Zahl von Startups ist, dass wir Trends früh erkennen. Und da die Kapitalbeschaffung eine der Hauptsachen ist, bei denen wir Startups unterstützen, sind wir in einer guten Position, um Trends bei Investitionen zu beobachten.

Ich werde versuchen, zu beschreiben, wohin diese Trends führen. Lassen Sie uns mit der grundlegendsten Frage beginnen: Wird die Zukunft besser oder schlechter als die Vergangenheit sein? Werden Investoren insgesamt mehr oder weniger Geld verdienen?

Ich denke, mehr. Es gibt mehrere Kräfte am Werk, von denen einige die Renditen verringern und andere sie erhöhen werden. Ich kann nicht mit Sicherheit vorhersagen, welche Kräfte sich durchsetzen werden, aber ich werde sie beschreiben und Sie können selbst entscheiden.

Es gibt zwei große Kräfte, die den Wandel in der Startup-Finanzierung antreiben: Es wird billiger, ein Startup zu gründen, und Startups werden zu einer normaleren Sache.

Als ich 1986 die Universität abschloss, gab es im Grunde zwei Optionen: einen Job annehmen oder in die Graduiertenschule gehen. Jetzt gibt es eine dritte: ein eigenes Unternehmen gründen. Das ist eine große Veränderung. Im Prinzip war es 1986 auch möglich, ein eigenes Unternehmen zu gründen, aber es schien keine wirkliche Möglichkeit zu sein. Es schien möglich, ein Beratungsunternehmen oder ein Nischenproduktunternehmen zu gründen, aber es schien nicht möglich, ein Unternehmen zu gründen, das groß werden würde. [4]

Eine solche Veränderung von 2 auf 3 Wege ist die Art von großem gesellschaftlichen Wandel, der nur alle paar Generationen stattfindet. Ich denke, wir stehen erst am Anfang dieser Entwicklung. Es ist schwer vorherzusagen, wie groß eine Sache sein wird. So groß wie die Industrielle Revolution? Vielleicht. Wahrscheinlich nicht. Aber es wird groß genug sein, dass es fast jeden überrascht, denn diese großen gesellschaftlichen Verschiebungen tun das immer.

Eines können wir mit Sicherheit sagen: Es wird viel mehr Startups geben. Die monolithischen, hierarchischen Unternehmen der Mitte des 20. Jahrhunderts werden durch Netzwerke kleinerer Unternehmen ersetzt. Dieser Prozess findet nicht nur jetzt im Silicon Valley statt. Er hat vor Jahrzehnten begonnen und erstreckt sich bis in die Automobilindustrie. Es ist noch ein weiter Weg. [5]

Der andere große Treiber des Wandels ist, dass Startups billiger zu gründen sind. Und tatsächlich hängen die beiden Kräfte zusammen: Die sinkenden Kosten für den Aufbau eines Startups sind einer der Gründe, warum Startups zu einer normaleren Sache werden.

Die Tatsache, dass Startups weniger Geld benötigen, bedeutet, dass Gründer zunehmend die Oberhand über Investoren haben werden. Sie brauchen nach wie vor genauso viel ihrer Energie und Vorstellungskraft, aber sie brauchen nicht mehr so viel Ihr Geld. Da die Gründer die Oberhand haben, werden sie einen immer größeren Anteil an den Aktien und der Kontrolle über ihre Unternehmen behalten. Das bedeutet, dass Investoren weniger Aktien und weniger Kontrolle erhalten werden.

Bedeutet das, dass Investoren weniger Geld verdienen werden? Nicht unbedingt, denn es wird mehr gute Startups geben. Die Gesamtmenge an begehrenswerter Startup-Aktie, die Investoren zur Verfügung steht, wird wahrscheinlich zunehmen, da die Zahl der begehrenswerten Startups wahrscheinlich schneller wachsen wird als der Anteil, den sie an Investoren verkaufen.

Es gibt eine Faustregel im VC-Geschäft, dass es etwa 15 Unternehmen pro Jahr gibt, die wirklich erfolgreich sein werden. Obwohl viele Investoren unbewusst so tun, als sei diese Zahl eine Art kosmologische Konstante, bin ich sicher, dass dem nicht so ist. Es gibt wahrscheinlich Grenzen für die Geschwindigkeit, mit der Technologie entwickelt werden kann, aber das ist jetzt nicht der begrenzende Faktor. Wenn dem so wäre, würde jedes erfolgreiche Startup den Monat gegründet, in dem es möglich wurde, und das ist nicht der Fall. Derzeit ist der begrenzende Faktor für die Zahl der großen Erfolge die Zahl der ausreichend guten Gründer, die Unternehmen gründen, und diese Zahl kann und wird zunehmen. Es gibt immer noch viele Menschen, die großartige Gründer wären, die aber nie ein Unternehmen gründen. Man kann das daran sehen, wie zufällig manche der erfolgreichsten Startups gegründet wurden. So viele der größten Startups hätten es fast nicht gegeben, dass es viele ebenso gute Startups geben muss, die es tatsächlich nicht gegeben hat.

Es könnte 10-mal oder sogar 50-mal mehr gute Gründer da draußen geben. Wenn mehr von ihnen Startups gründen, könnten diese 15 großen Treffer pro Jahr leicht zu 50 oder sogar 100 werden. [6]

Wie sieht es aber mit den Renditen aus? Steuern wir auf eine Welt zu, in der die Renditen durch immer höhere Bewertungen unter Druck geraten? Ich denke, die besten Firmen werden sogar mehr Geld verdienen als in der Vergangenheit. Hohe Renditen kommen nicht von Investitionen zu niedrigen Bewertungen. Sie kommen von Investitionen in die Unternehmen, die wirklich gut abschneiden. Wenn es also jedes Jahr mehr davon gibt, sollten die besten Picker mehr Treffer landen.

Dies bedeutet, dass es in der VC-Branche mehr Variabilität geben sollte. Die Firmen, die die besten Startups erkennen und anziehen können, werden sich noch besser machen, denn es wird mehr von ihnen zu erkennen und anziehen. Während die schlechten Firmen die Reste bekommen werden, wie sie es jetzt tun, und dennoch einen höheren Preis dafür bezahlen.

Auch glaube ich nicht, dass es ein Problem sein wird, dass Gründer die Kontrolle über ihre Unternehmen länger behalten. Die empirischen Belege dafür sind bereits klar: Investoren verdienen mehr Geld, wenn sie die Bitches der Gründer sind, als ihre Vorgesetzten. Obwohl etwas demütigend, ist dies tatsächlich gute Nachrichten für Investoren, denn es braucht weniger Zeit, Gründer zu bedienen als sie zu mikromanagen.

Was ist mit Engeln? Ich denke, es gibt dort viele Möglichkeiten. Es war früher schlimm, ein Engel-Investor zu sein. Man konnte keinen Zugang zu den besten Deals bekommen, es sei denn, man hatte Glück wie Andy Bechtolsheim, und wenn man in ein Startup investierte, versuchten VCs vielleicht, einen von seinem Aktienbesitz zu entfernen, wenn sie später eintrafen. Jetzt kann ein Engel zu etwas wie Demo Day oder AngelList gehen und Zugang zu denselben Deals wie VCs haben. Und die Tage, an denen VCs Engel aus der Kapitaltabelle auswaschen konnten, sind lange vorbei.

Ich denke, eine der größten ungenutzten Chancen im Startup- Investieren ist derzeit Engel-Größen-Investitionen, die schnell getätigt werden. Wenige Investoren verstehen die Kosten, die das Einwerben von Mitteln von ihnen für Startups bedeutet. Wenn das Unternehmen nur aus den Gründern besteht, kommt alles während der Kapitalbeschaffung zum Erliegen, was leicht 6 Wochen dauern kann. Die derzeitig hohen Kosten der Kapitalbeschaffung bedeuten, dass es Raum für kostengünstige Investoren gibt, um den Rest zu unterbieten. Und in diesem Zusammenhang bedeutet kostengünstig, schnell zu entscheiden. Wenn es einen renommierten Investor gäbe, der 100.000 US-Dollar zu guten Konditionen investiert und verspricht, innerhalb von 24 Stunden ja oder nein zu sagen, würde er Zugang zu fast allen besten Deals bekommen, denn jedes gute Startup würde sich zuerst an ihn wenden. Es läge an ihm zu wählen, denn jedes schlechte Startup würde sich auch zuerst an ihn wenden, aber zumindest würde er alles sehen. Während wenn ein Investor dafür bekannt ist, lange zu brauchen, um sich zu entscheiden oder viel über die Bewertung zu verhandeln, werden Gründer ihn für zuletzt aufheben. Und im Falle der vielversprechendsten Startups, die dazu neigen, leicht Geld aufnehmen zu können, kann zuletzt leicht nie werden.

Wird die Zahl der großen Erfolge linear mit der Gesamtzahl der neuen Startups wachsen? Wahrscheinlich nicht, aus zwei Gründen. Einer ist, dass die Angsteinflößende Natur des Startens eines Startups in den alten Tagen ein ziemlich effektiver Filter war. Jetzt, da die Kosten des Scheiterns geringer werden, sollten wir erwarten, dass Gründer es häufiger tun. Das ist keine schlechte Sache. Es ist üblich in der Technologie, dass eine Innovation, die die Kosten des Scheiterns senkt, die Zahl der Misserfolge erhöht und Sie dennoch unter dem Strich besser dastehen lässt.

Der andere Grund, warum die Zahl der großen Erfolge nicht proportional zur Zahl der Startups wachsen wird, ist, dass es zunehmend Ideenkollisionen geben wird. Obwohl die Endlichkeit der Zahl guter Ideen nicht der Grund dafür ist, dass es nur 15 große Erfolge pro Jahr gibt, muss die Zahl endlich sein, und je mehr Startups es gibt, desto mehr werden wir sehen, dass mehrere Unternehmen zur gleichen Zeit dasselbe tun. Es wird in einer schlechten Art und Weise interessant sein, wenn Ideenkollisionen viel häufiger werden. [7]

Hauptsächlich aufgrund der zunehmenden Zahl früher Misserfolge wird das Startup- Geschäft der Zukunft nicht einfach die gleiche Form, nur skaliert. Was früher ein Obelisk war, wird zu einer Pyramide. Es wird ein wenig breiter an der Spitze, aber viel breiter an der Basis.

Was bedeutet das für Investoren? Eine Sache, die es bedeutet, ist, dass es mehr Möglichkeiten für Investoren in der frühesten Phase geben wird, denn dort wächst das Volumen unseres imaginären Körpers am schnellsten. Stellen Sie sich den Obelisken von Investoren vor, der dem Obelisken der Startups entspricht. Wenn er sich zu einer Pyramide verbreitert, um der Startup-Pyramide zu entsprechen, haften alle Inhalte an der Spitze, was an der Basis einen Vakuum hinterlässt.

Diese Gelegenheit für Investoren bedeutet vor allem eine Gelegenheit für neue Investoren, denn der Grad des Risikos, den ein bestehender Investor oder eine Firma zu übernehmen bereit ist, ist eine der schwierigsten Dinge für sie, zu ändern. Verschiedene Arten von Investoren sind an unterschiedliche Risikograde angepasst, aber jeder hat seinen spezifischen Risikograd tief eingeprägt, nicht nur in den Verfahren, die sie befolgen, sondern auch in den Persönlichkeiten der Mitarbeiter.

Ich denke, die größte Gefahr für VCs, aber auch die größte Chance, ist in der Series-A-Phase. Oder vielmehr, was früher die Series-A-Phase war, bevor Series-A-Runden zu de facto Series-B-Runden wurden.

Derzeit investieren VCs oft wissentlich zu viel Geld in der Series-A-Phase. Sie tun es, weil sie das Gefühl haben, einen großen Anteil an jeder Series-A-Firma haben zu müssen, um die Opportunitätskosten des in Anspruch genommenen Vorstandssitzes auszugleichen. Was bedeutet, dass wenn es viel Wettbewerb um einen Deal gibt, der Wert ist, der sich ändert (und damit die Höhe der Investition), und nicht der Prozentsatz des Unternehmens, der verkauft wird. Was bedeutet, dass insbesondere bei vielversprechenderen Startups Series-A-Investoren die Unternehmen oft dazu bringen, mehr Geld aufzunehmen, als sie wollen.

Manche VCs lügen und behaupten, das Unternehmen brauche wirklich so viel. Andere sind offener und geben zu, dass ihre Finanzmodelle erfordern, dass sie einen bestimmten Prozentsatz jedes Unternehmens besitzen müssen. Aber wir wissen alle, dass die Beträge, die in Series-A-Runden aufgenommen werden, nicht danach bestimmt werden, was für die Unternehmen am besten wäre. Sie werden bestimmt, indem VCs von dem Anteil des Unternehmens ausgehen, den sie besitzen wollen, und der Markt die Bewertung und damit den investierten Betrag festlegt.

Wie bei vielen schlechten Dingen ist das nicht absichtlich passiert. Die VC-Branche ist darauf gestoßen, als ihre ursprünglichen Annahmen nach und nach veraltet wurden. Die Traditionen und Finanzmodelle der VC-Branche wurden zu einer Zeit etabliert, als Gründer Investoren mehr brauchten. In jenen Tagen war es natürlich, dass Gründer VCs einen großen Anteil an ihrem Unternehmen in der Series-A-Runde verkauften. Jetzt würden Gründer lieber weniger verkaufen, und VCs beharren darauf, weil sie nicht sicher sind, ob sie Geld verdienen können, wenn sie weniger als 20% an jeder Series-A-Firma kaufen.

Der Grund, warum ich dies als Gefahr beschreibe, ist, dass sich die Investoren der Serie A zunehmend im Widerspruch zu den Startups befinden, die sie angeblich bedienen, und das hat eine Tendenz, irgendwann auf einen selbst zurückzufallen. Der Grund, warum ich es als Chance beschreibe, ist, dass sich nun viel potenzielle Energie aufgebaut hat, da sich der Markt vom traditionellen Geschäftsmodell der Risikokapitalgeber entfernt hat. Das bedeutet, dass die erste Risikokapitalgesellschaft, die die Reihen bricht und Finanzierungsrunden der Serie A zu dem Anteil durchführt, den die Gründer verkaufen möchten (und ohne "Optionspool", der nur aus den Anteilen der Gründer kommt), enorme Vorteile ernten wird.

Was wird mit dem Risikokapitalgeschäft passieren, wenn das passiert? Keine Ahnung. Aber ich wette, dass diese bestimmte Firma am Ende vorne liegen wird. Wenn eine führende Risikokapitalgesellschaft anfinge, Finanzierungsrunden der Serie A durchzuführen, die von dem Betrag ausgehen, den das Unternehmen aufbringen muss, und der Prozentsatz des erworbenen Anteils sich am Markt orientiert, anstatt umgekehrt, würde sie sofort fast alle besten Startups bekommen. Und das ist es, wo das Geld ist.

Man kann die Marktkräfte nicht für immer bekämpfen. Im letzten Jahrzehnt haben wir gesehen, wie der Anteil des Unternehmens, der in Finanzierungsrunden der Serie A verkauft wird, unaufhaltsam nach unten gerutscht ist. 40 % waren früher üblich. Jetzt kämpfen Risikokapitalgeber darum, die Grenze bei 20 % zu halten. Aber ich warte täglich darauf, dass diese Grenze zusammenbricht. Es wird passieren. Man sollte es antizipieren und mutig aussehen.

Wer weiß, vielleicht verdienen Risikokapitalgeber mehr Geld, indem sie das Richtige tun. Es wäre nicht das erste Mal, dass das passiert. Risikokapital ist ein Geschäft, in dem gelegentliche große Erfolge hundertfache Renditen generieren. Wie viel Vertrauen kann man in Finanzmodelle für etwas Derartiges wirklich haben? Die großen Erfolge müssen nur ein winziges Stück weniger gelegentlich werden, um einen 2-fachen Rückgang des in Finanzierungsrunden der Serie A verkauften Anteils zu kompensieren.

Wenn Sie nach neuen Investitionsmöglichkeiten suchen, schauen Sie nach Dingen, über die sich Gründer beschweren. Gründer sind Ihre Kunden, und die Dinge, über die sie sich beschweren, sind ungedeckte Nachfrage. Ich habe zwei Beispiele für Dinge genannt, über die sich Gründer am meisten beschweren - Investoren, die zu lange brauchen, um sich zu entscheiden, und übermäßige Verwässerung in Finanzierungsrunden der Serie A -, also sind das gute Orte, um jetzt nachzuschauen. Aber das allgemeinere Rezept lautet: Tun Sie etwas, was Gründer wollen.

Anmerkungen

[1] Ich weiß, dass Umsatz und nicht Kapitalbeschaffung der richtige Maßstab für den Erfolg eines Startups ist. Der Grund, warum wir Statistiken über Kapitalbeschaffung zitieren, ist, dass das die Zahlen sind, die wir haben. Wir könnten nicht sinnvoll über Umsätze sprechen, ohne die Zahlen der erfolgreichsten Startups einzubeziehen, und die haben wir nicht. Wir besprechen oft das Umsatzwachstum mit den Startups in einem früheren Stadium, weil das unser Maßstab für ihren Fortschritt ist, aber wenn Unternehmen eine bestimmte Größe erreichen, wird es für einen Seed-Investor anmaßend, das zu tun.

Auf jeden Fall werden die Marktkapitalisierungen der Unternehmen irgendwann eine Funktion der Umsätze, und die Bewertungen nach der Finanzierungsrunde sind zumindest Schätzungen von Profis darüber, wo diese Marktkapitalisierungen landen werden.

Der Grund, warum nur 287 Bewertungen haben, ist, dass der Rest meist Geld über wandelbare Schuldverschreibungen aufgenommen hat, und obwohl wandelbare Schuldverschreibungen oft Bewertungsobergrenzen haben, ist eine Bewertungsgrenze lediglich eine Obergrenze für eine Bewertung.

[2] Wir haben nicht versucht, eine bestimmte Zahl zu akzeptieren. Wir haben dafür keine Möglichkeit, selbst wenn wir es wollten. Wir haben einfach versucht, deutlich wählerischer zu sein.

[3] Auch wenn man bei Engpässen nie weiß, vermute ich, dass der nächste sein wird, die Bemühungen unter den Partnern zu koordinieren.

[4] Ich weiß, dass das Gründen eines Unternehmens nicht bedeuten muss, ein Startup zu gründen. Es wird viele Menschen geben, die normale Unternehmen gründen. Aber das ist für ein Publikum von Investoren nicht relevant.

Geoff Ralston berichtet, dass es in Silicon Valley Mitte der 1980er Jahre denkbar erschien, ein Startup zu gründen. Das hätte dort angefangen. Aber ich weiß, dass es für Studenten an der Ostküste nicht so war.

[5] Dieser Trend ist einer der Hauptgründe für den Anstieg der wirtschaftlichen Ungleichheit in den USA seit Mitte des 20. Jahrhunderts. Die Person, die 1950 Geschäftsführer der x-Abteilung von Megacorp gewesen wäre, ist jetzt Gründer des x-Unternehmens und hält signifikante Anteile daran.

[6] Wenn der Kongress das Gründervisum in einer nicht zerbrochenen Form verabschiedet, könnte das allein uns theoretisch auf das 20-Fache bringen, da 95 % der Weltbevölkerung außerhalb der USA leben.

[7] Wenn die Konflikte um Ideen schlimm genug würden, könnte es ändern, was es bedeutet, ein Startup zu sein. Derzeit raten wir Startups meist, Wettbewerber zu ignorieren. Wir sagen ihnen, Startups seien wettbewerbsfähig wie Laufen, nicht wie Fußball; man muss nicht hingehen und dem anderen Team den Ball wegnehmen. Aber wenn Ideenkonflikte häufig genug würden, müsstest du das vielleicht doch. Das wäre bedauerlich.

Danke an Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston und Garry Tan für das Lesen von Entwürfen dieses Textes.