DER LEITFADEN DES HACKERS FÜR INVESTOREN

April 2007

(Dieser Aufsatz ist von einem Hauptvortrag auf dem ASES-Gipfel 2007 an der Stanford-Universität abgeleitet.)

Die Welt der Investoren ist für die meisten Hacker eine fremde - teils weil Investoren den Hackern so unähnlich sind und teils, weil sie dazu neigen, im Verborgenen zu operieren. Ich habe mich viele Jahre lang mit dieser Welt auseinandergesetzt, sowohl als Gründer als auch als Investor, und ich verstehe sie immer noch nicht vollständig.

In diesem Aufsatz werde ich einige der überraschendsten Dinge auflisten, die ich über Investoren gelernt habe. Einiges davon habe ich erst im letzten Jahr gelernt.

Hackern beizubringen, wie sie mit Investoren umgehen, ist wahrscheinlich die zweitwichtigste Sache, die wir bei Y Combinator tun. Das Wichtigste für ein Start-up ist, etwas Gutes zu schaffen. Aber das weiß jeder. Das Gefährliche an Investoren ist, dass Hacker nicht wissen, wie wenig sie über diese seltsame Welt wissen.

1. Die Investoren sind es, die ein Start-up-Zentrum ausmachen.

Vor etwa einem Jahr habe ich versucht herauszufinden, was man brauchen würde, um Silicon Valley zu reproduzieren. Ich kam zu dem Schluss, dass die entscheidenden Zutaten reiche Leute und Nerds sind - Investoren und Gründer. Menschen sind alles, was man braucht, um Technologie zu machen, und alle anderen Menschen werden folgen.

Wenn ich das eingrenzen müsste, würde ich sagen, dass Investoren der limitierende Faktor sind. Nicht, weil sie mehr zum Start-up beitragen, sondern einfach, weil sie am wenigsten bereit sind, umzuziehen. Sie sind reich. Sie werden nicht nach Albuquerque ziehen, nur weil es dort ein paar kluge Hacker gibt, in die sie investieren könnten. Hacker dagegen werden in die Bay Area ziehen, um Investoren zu finden.

2. Angel-Investoren sind am kritischsten.

Es gibt verschiedene Arten von Investoren. Die beiden Hauptkategorien sind Angels und VCs: VCs investieren Fremdkapital, und Angels investieren ihr eigenes Geld.

Obwohl sie weniger bekannt sind, sind die Angel-Investoren wahrscheinlich der kritischere Bestandteil bei der Schaffung eines Silicon Valley. Die meisten Unternehmen, in die VCs investieren, hätten es ohne vorherige Investitionen von Angels nie so weit geschafft. VCs sagen, dass zwischen der Hälfte und drei Vierteln der Unternehmen, die eine Series-A-Finanzierung erhalten, bereits externe Investitionen getätigt haben. [1]

Angels sind bereit, riskantere Projekte zu finanzieren als VCs. Sie geben auch wertvolle Ratschläge, weil (im Gegensatz zu VCs) viele von ihnen selbst Gründer von Start-ups waren.

Googles Geschichte zeigt die Schlüsselrolle, die Angels spielen. Vielen Menschen ist bekannt, dass Google Geld von Kleiner und Sequoia aufgenommen hat. Was die meisten nicht wissen, ist, wie spät das war. Diese VC-Finanzierung war eine Series-B-Runde; die Prämoneybewertung lag bei 75 Millionen Dollar. Zu diesem Zeitpunkt war Google bereits ein erfolgreiches Unternehmen. Tatsächlich wurde Google mit Angel-Kapital finanziert.

Es mag seltsam erscheinen, dass das kanonische Silicon-Valley-Start-up von Angels finanziert wurde, aber das ist nicht so überraschend. Das Risiko ist immer proportional zur Rendite. Daher ist das erfolgreichste Start-up aller Zeiten wahrscheinlich zunächst als extrem riskante Wette erschienen, und genau diese Art von Investition scheuen VCs.

Woher kommen die Angel-Investoren? Aus anderen Start-ups. Daher profitieren Start-up-Zentren wie Silicon Valley von einer Art Markteffekt, aber zeitlich verschoben: Start-ups sind dort, weil Start-ups dort waren.

3. Angels mögen keine Publicity.

Wenn Angels so wichtig sind, warum hören wir dann mehr über VCs? Weil VCs Publicity mögen. Sie müssen sich gegenüber den Investoren, die ihre "Kunden" sind - den Stiftungen, Pensionsfonds und reichen Familien, deren Geld sie investieren - und auch gegenüber Gründern, die bei ihnen um Finanzierung nachsuchen, vermarkten.

Angels müssen sich gegenüber Investoren nicht vermarkten, da sie ihr eigenes Geld investieren. Auch wollen sie sich gegenüber Gründern nicht vermarkten: Sie wollen nicht, dass irgendwelche Leute sie mit Geschäftsplänen belästigen. Das wollen VCs übrigens auch nicht. Sowohl Angels als auch VCs bekommen Deals fast ausschließlich über persönliche Empfehlungen. [2]

Der Grund, warum VCs eine starke Marke aufbauen wollen, ist nicht, um mehr Geschäftspläne über den Tresen zu ziehen, sondern um Deals zu gewinnen, wenn sie mit anderen VCs in Konkurrenz treten. Während Angels selten in direkter Konkurrenz stehen, da (a) sie weniger Deals machen, (b) sie bereit sind, sie aufzuteilen, und (c) sie in einem Bereich investieren, in dem der Strom breiter ist.

4. Die meisten Investoren, vor allem VCs, sind nicht wie Gründer.

Einige Angels sind oder waren Hacker. Aber die meisten VCs sind ein anderer Menschentyp: Sie sind Dealmaker.

Wenn du ein Hacker bist, kannst du dir folgendes Gedankenexperiment durchspielen, um zu verstehen, warum es praktisch keine Hacker-VCs gibt: Wie würdest du einen Job finden, bei dem du nie etwas herstellen darfst, sondern stattdessen die ganze Zeit damit verbringst, anderen Leuten Pitches (meist schreckliche) anzuhören, zu entscheiden, ob du sie finanzierst, und in ihren Aufsichtsräten zu sitzen, wenn du es tust? Das wäre für die meisten Hacker kein Spaß. Hacker mögen es, Dinge zu schaffen. Das wäre wie ein Verwaltungsjob.

Da die meisten VCs eine andere Spezies von Menschen sind als Gründer, ist es schwierig, ihre Gedanken zu verstehen. Wenn du ein Hacker bist, war das letzte Mal, als du mit diesen Leuten zu tun hattest, vermutlich in der Highschool. Vielleicht hast du in deiner Studienzeit auf dem Weg zum Labor ihr Studentenwohnheim gesehen. Aber unterschätze sie nicht. Sie sind in ihrer Welt genauso Experten wie du in deiner. Was sie gut können, ist, Menschen einzuschätzen und Deals zu ihren Gunsten zu gestalten. Denk zweimal darüber nach, ob du es mit ihnen aufnehmen willst.

5. Die meisten Investoren sind Momentum-Investoren.

Da die meisten Investoren eher Dealmaker als Technologieexperten sind, verstehen sie im Allgemeinen nicht, was du tust. Als Gründer wusste ich, dass die meisten VCs Technologie nicht verstehen. Ich wusste auch, dass einige von ihnen viel Geld verdienten. Und trotzdem kam mir erst kürzlich der Gedanke, diese beiden Ideen zusammenzubringen und zu fragen: "Wie können VCs Geld verdienen, indem sie in Dinge investieren, die sie nicht verstehen?"

Die Antwort ist, dass sie wie Momentum-Investoren sind. Man konnte (oder konnte es zumindest früher) viel Geld verdienen, indem man plötzliche Änderungen in Aktienkursen bemerkte. Wenn ein Aktienkurs nach oben springt, kauft man, und wenn er plötzlich fällt, verkauft man. Effektiv betreibt man Insiderhandel, ohne zu wissen, was man weiß. Man weiß nur, dass jemand etwas weiß, und das lässt den Aktienkurs bewegen.

Dies ist die Art und Weise, wie die meisten Venture-Investoren operieren. Sie versuchen nicht, etwas zu betrachten und vorherzusagen, ob es abheben wird. Sie gewinnen, indem sie früher als alle anderen bemerken, dass etwas gerade abhebt. Das bringt fast genauso gute Renditen wie tatsächlich in der Lage zu sein, Gewinner auszuwählen. Sie müssen vielleicht etwas mehr bezahlen, als wenn sie ganz am Anfang eingestiegen wären, aber nur ein wenig.

Investoren sagen immer, dass das, worum es ihnen wirklich geht, das Team ist. Tatsächlich interessiert sie am meisten Ihr Verkehr, dann was andere Investoren denken, dann das Team. Wenn Sie noch keinen Verkehr haben, fallen sie auf Nummer 2 zurück, was andere Investoren denken. Und das, wie Sie sich vorstellen können, führt zu wilden Schwankungen im "Aktienkurs" eines Start-ups. Eine Woche wollen sie Sie alle, und sie flehen darum, nicht aus dem Deal herausgelassen zu werden. Aber es braucht nur einen großen Investor, der sich von Ihnen abwendet, und in der nächsten Woche nimmt niemand mehr Ihre Anrufe entgegen. Wir haben regelmäßig Start-ups, die innerhalb von Tagen von heiß zu kalt oder von kalt zu heiß wechseln, und buchstäblich nichts hat sich geändert.

Es gibt zwei Möglichkeiten, mit diesem Phänomen umzugehen. Wenn Sie sich wirklich selbstbewusst fühlen, können Sie versuchen, es auszureiten. Sie können damit beginnen, einen vergleichsweise niedrigen VC um einen kleinen Betrag zu bitten, und dann, nachdem Sie dort Interesse geweckt haben, renommiertere VCs um größere Beträge bitten, um einen Crescendo an Buzz zu erzeugen, und dann "verkaufen", wenn es am höchsten ist. Das ist extrem riskant und dauert selbst bei Erfolg Monate. Ich würde es selbst nicht versuchen. Mein Rat ist, auf der sicheren Seite zu bleiben: Wenn Ihnen jemand ein anständiges Angebot macht, nehmen Sie es einfach an und machen Sie weiter mit dem Aufbau des Unternehmens. Start-ups gewinnen oder verlieren aufgrund der Qualität ihres Produkts, nicht aufgrund der Qualität ihrer Finanzierungsdeals.

6. Die meisten Investoren suchen nach großen Hits.

Venture-Investoren mögen Unternehmen, die an die Börse gehen könnten. Das sind die großen Renditen. Sie wissen, dass die Chancen, dass ein einzelnes Start-up an die Börse geht, gering sind, aber sie wollen in diejenigen investieren, die zumindest eine Chance haben, an die Börse zu gehen.

Derzeit scheint die Art und Weise, wie VCs operieren, darin zu bestehen, in eine Reihe von Unternehmen zu investieren, von denen die meisten scheitern, und eines davon ist Google. Diese wenigen großen Gewinne gleichen die Verluste bei ihren anderen Investitionen aus. Das bedeutet, dass die meisten VCs nur in Sie investieren werden, wenn Sie ein potenzielles Google sind. Sie interessieren sich nicht für Unternehmen, die mit hoher Wahrscheinlichkeit für 20 Millionen US-Dollar übernommen werden. Es muss eine Chance, wie auch immer gering, geben, dass das Unternehmen wirklich groß wird.

Angels sind in dieser Hinsicht anders. Sie investieren gerne in ein Unternehmen, bei dem der wahrscheinlichste Ausgang eine Übernahme für 20 Millionen US-Dollar ist, wenn sie es zu einer niedrigen Bewertung tun können. Aber natürlich mögen sie auch Unternehmen, die an die Börse gehen könnten. Also freut ein ehrgeiziger Langfristplan jeden.

Wenn Sie VC-Gelder aufnehmen, müssen Sie es ernst meinen, denn die Struktur von VC-Deals verhindert frühe Übernahmen. Wenn Sie VC-Gelder aufnehmen, lassen sie Sie nicht früh verkaufen.

7. VCs wollen große Beträge investieren.

Die Tatsache, dass sie Investmentfonds verwalten, lässt VCs große Beträge investieren wollen. Ein typischer VC-Fonds hat jetzt Hunderte von Millionen Dollar. Wenn 400 Millionen Dollar von 10 Partnern investiert werden müssen, muss jeder Partner 40 Millionen Dollar investieren. VCs sitzen normalerweise in den Aufsichtsräten der Unternehmen, in die sie investieren. Wenn die durchschnittliche Dealgröße 1 Million Dollar wäre, müsste jeder Partner in 40 Aufsichtsräten sitzen, was nicht sonderlich Spaß machen würde. Daher bevorzugen sie größere Deals, bei denen sie auf einmal viel Geld investieren können.

VCs sehen Sie nicht als Schnäppchen an, wenn Sie nicht viel Geld brauchen. Das kann Sie sogar weniger attraktiv machen, weil es bedeutet, dass ihre Investition für Wettbewerber weniger Markteintrittsbarrieren schafft.

Angels befinden sich in einer anderen Position, da sie ihr eigenes Geld investieren. Sie investieren gerne kleine Beträge - manchmal so wenig wie 20.000 US-Dollar -, solange die potenziellen Renditen gut genug aussehen. Wenn Sie also etwas Kostengünstiges machen, wenden Sie sich an Angels.

8. Bewertungen sind Fiktion.

VCs geben zu, dass Bewertungen ein Artefakt sind. Sie entscheiden, wie viel Geld Sie brauchen und wie viel des Unternehmens sie haben wollen, und diese beiden Randbedingungen ergeben eine Bewertung.

Die Bewertungen steigen mit der Höhe der Investition. Ein Unternehmen, das ein Angel bereit ist, mit 50.000 US-Dollar bei einer Bewertung von einer Million zu finanzieren, kann nicht 6 Millionen US-Dollar von VCs bei dieser Bewertung aufnehmen. Das würde den Gründern weniger als ein Siebtel des Unternehmens zwischen ihnen lassen (da der Optionspool auch von diesem Siebtel abgehen würde). Die meisten VCs würden das nicht wollen, daher hört man nie von Deals, bei denen ein VC 6 Millionen US-Dollar bei einer Vorgeldbewertung von 1 Million US-Dollar investiert.

Wenn sich die Bewertungen in Abhängigkeit von der investierten Summe ändern, zeigt das, wie weit sie davon entfernt sind, irgendeinen Wert des Unternehmens widerzuspiegeln.

Da Bewertungen erfunden sind, sollten sich Gründer nicht zu sehr darum kümmern. Das ist nicht der Teil, auf den man sich konzentrieren sollte. Tatsächlich kann eine hohe Bewertung sogar schlecht sein. Wenn Sie Finanzierung bei einer Vorgeldbewertung von 10 Millionen US-Dollar aufnehmen, werden Sie das Unternehmen nicht für 20 verkaufen. Sie müssen es für über 50 verkaufen, damit die VCs selbst eine Rendite von 5x erzielen, was für sie gering ist. Wahrscheinlicher wollen sie, dass Sie auf 100 warten. Aber die Notwendigkeit, einen hohen Preis zu erzielen, verringert die Wahrscheinlichkeit, überhaupt gekauft zu werden; viele Unternehmen können Sie für 10 Millionen US-Dollar kaufen, aber nur wenige für 100. Und da ein Start-up für die Gründer wie ein Bestehen-oder-Durchfallen-Kurs ist, worauf Sie optimieren wollen, ist Ihre Chance auf ein gutes Ergebnis, nicht der Prozentsatz des Unternehmens, den Sie behalten.

Warum jagen Gründer dann also hohe Bewertungen? Sie werden von fehlgeleiteter Ambitio

n getäuscht. Sie fühlen, dass sie mehr erreicht haben, wenn sie eine höhere Bewertung erzielen. Sie kennen normalerweise andere Gründer und wenn sie eine höhere Bewertung erzielen, können sie sagen "meine ist größer als deine". Aber die Finanzierung ist nicht der wirkliche Test. Der wirkliche Test ist das endgültige Ergebnis für den Gründer, und eine zu hohe Bewertung kann ein gutes Ergebnis sogar weniger wahrscheinlich machen.

Der einzige Vorteil einer hohen Bewertung ist, dass Sie weniger verwässert werden. Aber es gibt einen anderen, weniger glamourösen Weg, das zu erreichen: Nehmen Sie einfach weniger Geld.

9. Investoren suchen nach Gründern wie den aktuellen Stars.

Vor zehn Jahren suchten Investoren nach dem nächsten Bill Gates. Das war ein Fehler, denn Microsoft war ein sehr anomales Start-up. Sie begannen fast als Auftragsprogrammierungsbetrieb, und der Grund, warum sie so groß wurden, war, dass IBM den PC-Standard zufällig in ihren Schoß fallen ließ.

Jetzt suchen alle VCs nach dem nächsten Larry und Sergey. Das ist ein guter Trend, denn Larry und Sergey sind den idealen Start-up-Gründern näher.

Historisch gesehen dachten Investoren, es sei wichtig, dass ein Gründer Experte im Geschäftswesen ist. Daher waren sie bereit, Teams von MBAs zu finanzieren, die vorhatten, das Geld zu verwenden, um Programmierer zu bezahlen, die ihr Produkt für sie aufbauen. Das ist so, als würde man Steve Ballmer finanzieren in der Hoffnung, dass der Programmierer, den er einstellen wird, Bill Gates ist - etwas rückwärts, wie die Ereignisse der Blase zeigten. Jetzt wissen die meisten VCs, dass sie technische Leute finanzieren sollten. Dies ist bei den ganz großen Fonds stärker ausgeprägt; die schwächeren wollen immer noch MBAs finanzieren.

Wenn Sie ein Hacker sind, ist es eine gute Nachricht, dass Investoren nach Larry und Sergey suchen. Die schlechte Nachricht ist, dass nur die Investoren, die sie kannten, als sie noch ein paar CS-Doktoranden waren, und nicht die selbstbewussten Medienstars, die sie heute sind, es richtig machen können. Was Investoren immer noch nicht verstehen, ist, wie ahnungslos und zögerlich große Gründer am Anfang erscheinen können.

10. Der Beitrag von Investoren wird oft unterschätzt.

Investoren tun für Start-ups mehr, als ihnen Geld zu geben. Sie sind hilfreich bei Deals und Vermittlung von Kontakten, und einige der klügeren, insbesondere Business Angels, können gute Ratschläge zum Produkt geben.

Tatsächlich würde ich sagen, was die großen Investoren von den mittelmäßigen unterscheidet, ist die Qualität ihrer Beratung. Die meisten Investoren geben Ratschläge, aber die Besten geben gute Ratschläge.

Welche Hilfe Investoren einem Start-up auch geben, sie wird tendenziell unterschätzt. Es liegt im Interesse aller, dass die Welt denkt, die Gründer hätten sich alles selbst ausgedacht. Das Ziel der Investoren ist es, dass das Unternehmen wertvoll wird, und das Unternehmen erscheint wertvoller, wenn es so aussieht, als kämen alle guten Ideen von innen.

Dieser Trend wird durch die Besessenheit der Presse mit Gründern verstärkt. In einem Unternehmen, das von zwei Leuten gegründet wurde, könnten 10% der Ideen von dem ersten Mitarbeiter stammen, den sie einstellen. Streng genommen haben sie dann einen schlechten Job bei der Einstellung gemacht. Und doch wird dieser Mitarbeiter von der Presse fast völlig ignoriert.

Ich sage das als Gründer: Der Beitrag der Gründer wird immer überschätzt. Die Gefahr dabei ist, dass neue Gründer, wenn sie sich bestehende Gründer ansehen, denken, dass sie Superhelden sind, die man selbst unmöglich erreichen kann. Tatsächlich haben sie ein Dutzend verschiedener Unterstützungspersonen, die die ganze Show erst möglich machen. [3]

11. VCs haben Angst davor, schlecht auszusehen.

Ich war sehr überrascht zu entdecken, wie ängstlich die meisten VCs sind. Sie scheinen Angst davor zu haben, vor ihren Partnern und vielleicht auch vor den Limited Partners - den Leuten, deren Geld sie investieren - schlecht auszusehen.

Man kann diese Angst daran messen, wie viel weniger Risiko VCs bereit sind einzugehen. Man kann sagen, dass sie keine Investitionen für ihren Fonds tätigen würden, die sie selbst als Business Angels eingehen würden. Obwohl es nicht ganz korrekt ist zu sagen, dass VCs weniger risikobereit sind. Sie sind weniger bereit, Dinge zu tun, die schlecht aussehen könnten. Das ist nicht dasselbe.

Zum Beispiel wären die meisten VCs sehr zögerlich, in ein Start-up zu investieren, das von einem Paar 18-jähriger Hacker gegründet wurde, egal wie brillant, denn wenn das Start-up scheitert, könnten ihre Partner ihnen vorwerfen: "Was, Sie haben x Millionen unseres Geldes in ein Paar 18-Jährige investiert?" Während wenn ein VC in ein Start-up investiert, das von drei ehemaligen Bankmanagern in ihren 40ern gegründet wurde, die planen, ihre Produktentwicklung auszulagern - was meiner Meinung nach eigentlich viel riskanter ist als in ein Paar wirklich intelligente 18-Jährige zu investieren -, er dafür nicht getadelt werden könnte, wenn es scheitert, weil es eine so offensichtlich umsichtige Investition gewesen wäre.

Wie ein Freund von mir sagte: "Die meisten VCs können nichts tun, was für die Art von Trotteln, die Pensionsfonds leiten, schlecht klingen würde." Business Angels können größere Risiken eingehen, weil sie niemandem Rechenschaft ablegen müssen.

12. Abgelehnt zu werden von Investoren bedeutet nicht viel.

Manche Gründer sind ziemlich niedergeschlagen, wenn sie von Investoren abgelehnt werden. Sie sollten es nicht so sehr an sich heranlassen. Erstens liegen Investoren oft falsch. Es ist schwer, ein erfolgreiches Start-up zu finden, das nicht irgendwann von Investoren abgelehnt wurde. Viele VCs lehnten Google ab. Also ist die Reaktion der Investoren offensichtlich kein sehr aussagekräftiger Test.

Investoren lehnen Sie oft aus Gründen ab, die oberflächlich erscheinen. Ich habe von einem VC gelesen, der ein Start-up abgelehnt hat, nur weil sie so viele kleine Aktienanteile verschenkt hatten, dass der Deal zu viele Unterschriften erforderte, um ihn abzuschließen. Der Grund, warum sich Investoren das leisten können, ist, dass sie so viele Deals sehen. Es spielt keine Rolle, wenn sie Sie aufgrund einer oberflächlichen Unvollkommenheit unterschätzen, denn der nächstbeste Deal wird fast genauso gut sein. Stellen Sie sich vor, Sie wählen Äpfel in einem Supermarkt aus. Sie greifen einen mit einer kleinen Delle. Vielleicht ist es nur eine Oberflächenkratzer, aber warum sollten Sie überhaupt nachschauen, wenn es so viele andere makellose Äpfel zur Auswahl gibt?

Investoren wären die Ersten, die zugeben würden, dass sie oft falsch liegen. Also denken Sie, wenn Sie von Investoren abgelehnt werden, nicht "Wir sind Mist", sondern fragen Sie stattdessen "Sind wir Mist?" Ablehnung ist eine Frage, keine Antwort.

13. Investoren sind emotional.

Ich war überrascht zu entdecken, wie emotional Investoren sein können. Man würde erwarten, dass sie kalt und berechnend oder zumindest geschäftsmäßig sind, aber oft sind sie es nicht. Ich bin mir nicht sicher, ob es ihre Machtposition ist, die sie so macht, oder die hohen Geldbeträge, aber Investitionsverhandlungen können leicht persönlich werden. Wenn Sie Investoren beleidigen, gehen sie beleidigt.

Vor einiger Zeit bot eine renommierte VC-Firma einer Startup-Firma, die wir finanziert hatten, eine Serie-A-Finanzierung an. Dann hörten sie, dass auch eine andere VC-Firma interessiert war. Sie hatten solche Angst, dass sie zugunsten dieser anderen Firma abgelehnt werden würden, dass sie dem Startup ein sogenanntes "explodierendes Termsheet" gaben. Sie hatten, glaube ich, 24 Stunden Zeit, um ja oder nein zu sagen, sonst wäre der Deal geplatzt. Explodierende Termsheets sind eine etwas fragwürdige Vorgehensweise, aber nicht unüblich. Was mich überraschte, war ihre Reaktion, als ich anrief, um darüber zu sprechen. Ich fragte, ob sie immer noch an dem Startup interessiert wären, wenn die andere VC-Firma kein Angebot machen würde, und sie sagten nein. Welche rationale Begründung konnten sie dafür haben? Wenn sie dachten, dass das Startup es wert war, investiert zu werden, was sollte es dann ausmachen, was eine andere VC-Firma dachte? Sicherlich war es ihre Pflicht gegenüber ihren beschränkten Partnern, einfach in die besten Möglichkeiten zu investieren, die sie fanden; sie hätten sich freuen müssen, wenn die andere VC-Firma nein gesagt hätte, denn das hätte bedeutet, dass sie eine gute Gelegenheit übersehen hatten. Aber natürlich gab es keine rationale Begründung für ihre Entscheidung. Sie konnten einfach nicht ertragen, die Abfälle dieser Konkurrenzfirma zu übernehmen.

In diesem Fall war das explodierende Termsheet nicht (oder nicht nur) eine Taktik, um das Startup unter Druck zu setzen. Es war eher wie der Trick aus der Highschool, mit jemandem Schluss zu machen, bevor er mit einem Schluss machen kann. In einem früheren Essay sagte ich, dass VCs einer Menge wie Highschool-Mädchen ähneln. Einige VCs haben sich über diese Charakterisierung lustig gemacht, aber niemand hat sie bestritten.

14. Die Verhandlungen hören erst bei der Schließung auf.

Die meisten Deals, sei es für Investitionen oder Übernahmen, laufen in zwei Phasen ab. Es gibt eine erste Phase der Verhandlung über die großen Fragen. Wenn dies gelingt, erhält man ein Termsheet, so genannt, weil es die Schlüsselbedingungen eines Deals umreißt. Ein Termsheet ist nicht rechtlich bindend, aber es ist ein definitiver Schritt. Es soll bedeuten, dass ein Deal zustande kommen wird, sobald die Anwälte alle Details ausgearbeitet haben. Theoretisch sind diese Details Kleinigkeiten; per Definition sollen alle wichtigen Punkte im Termsheet abgedeckt sein.

Unerfahrenheit und Wunschdenken führen dazu, dass Gründer das Gefühl haben, wenn sie ein Termsheet haben, hätten sie einen Deal. Sie wollen, dass es einen Deal gibt; alle verhalten sich, als gäbe es einen Deal; also muss es einen Deal geben. Aber es gibt keinen und vielleicht auch in mehreren Monaten keinen. Ein Startup kann sich in mehreren Monaten stark verändern. Es ist nicht unüblich, dass Investoren und Käufer Reue empfinden. Also müssen Sie weiter drängen, weiter verkaufen, bis zum Schluss. Andernfalls werden alle "kleinen" Details, die im Termsheet nicht spezifiziert wurden, zu Ihrem Nachteil ausgelegt. Die andere Seite kann den Deal sogar brechen; wenn sie das tun, werden sie in der Regel auf irgendeinen Rechtspunkt verweisen oder behaupten, Sie hätten sie getäuscht, anstatt zuzugeben, dass sie ihre Meinung geändert haben.

Es kann schwierig sein, den Druck auf einen Investor oder Käufer bis zum Abschluss aufrechtzuerhalten, denn der wirksamste Druck ist der Wettbewerb durch andere Investoren oder Käufer, und diese tendieren dazu, sich zurückzuziehen, wenn man ein Termsheet hat. Sie sollten versuchen, mit diesen Rivalen so eng wie möglich befreundet zu bleiben, aber das Wichtigste ist einfach, den Schwung in Ihrem Startup aufrechtzuerhalten. Die Investoren oder Käufer haben Sie ausgewählt, weil Sie heiß erschienen. Machen Sie weiter mit dem, was Sie heiß erscheinen ließ. Bringen Sie weiterhin neue Funktionen heraus; gewinnen Sie weiterhin neue Nutzer; lassen Sie sich weiterhin in der Presse und in Blogs erwähnen.

15. Investoren mögen es, gemeinsam zu investieren.

Ich war überrascht, wie bereit Investoren sind, Deals aufzuteilen. Man könnte meinen, dass wenn sie einen guten Deal gefunden haben, sie ihn ganz für sich selbst haben wollen, aber sie scheinen geradezu begierig darauf zu sein, Syndikate zu bilden. Das ist bei Engeln verständlich; sie investieren in kleinerem Maßstab und möchten nicht zu viel Geld in einem einzigen Deal gebunden haben. Aber auch VCs teilen Deals sehr häufig. Warum?

Zum Teil denke ich, dass dies ein Artefakt der von mir zitierten Regel ist: Nach dem Verkehr kümmern sich VCs am meisten darum, was andere VCs denken. Ein Deal, an dem mehrere VCs interessiert sind, hat eine höhere Wahrscheinlichkeit, zustande zu kommen, so dass von den Deals, die zustande kommen, mehr mehrere Investoren haben werden.

Es gibt einen rationalen Grund, warum man mehrere VCs in einem Deal haben möchte: Jeder Investor, der mit Ihnen gemeinsam investiert, ist ein Investor weniger, der einen Wettbewerber finanzieren könnte. Offenbar mochten Kleiner und Sequoia es nicht, den Google-Deal aufzuteilen, aber es hatte zumindest den Vorteil, dass es aus der Sicht jedes Einzelnen unwahrscheinlicher war, dass ein Wettbewerber von der anderen Firma finanziert würde. Das Aufteilen von Deals hat also ähnliche Vorteile wie die Verwirrung der Vaterschaft.

Aber ich denke, der Hauptgrund, warum VCs Deals gerne aufteilen, ist die Angst, schlecht dazustehen. Wenn eine andere Firma den Deal teilt, dann wird ein Scheitern eher wie eine vorsichtige Entscheidung erscheinen - eine Konsensentscheidung, anstatt nur eine Laune eines einzelnen Partners.

16. Investoren kolludieren.

Investitionen unterliegen nicht dem Kartellrecht. Zumindest sollten sie das nicht, denn Investoren tun regelmäßig Dinge, die sonst illegal wären. Ich kenne persönlich Fälle, in denen ein Investor einen anderen davon abgebracht hat, ein konkurrierendes Angebot abzugeben, indem er ihm das Versprechen gab, zukünftige Deals zu teilen.

Grundsätzlich konkurrieren alle Investoren um die gleichen Deals, aber der Geist der Zusammenarbeit ist stärker als der Geist des Wettbewerbs. Der Grund dafür ist wieder, dass es so viele Deals gibt. Obwohl ein professioneller Investor eine engere Beziehung zu einem Gründer haben mag, in den er investiert, als zu anderen Investoren, wird seine Beziehung zu dem Gründer nur ein paar Jahre dauern, während seine Beziehung zu anderen Firmen seine ganze Karriere lang dauern wird. In seinen Interaktionen mit anderen Investoren steht nicht so viel auf dem Spiel, aber es wird viele davon geben. Professionelle Investoren tauschen ständig kleine Gefälligkeiten aus.

Ein weiterer Grund, warum Investoren zusammenhalten, ist der Erhalt der Macht der Investoren als Ganzes. So werden Sie, zumindest zum jetzigen Zeitpunkt, keine Investoren in eine Auktion für Ihre Serie-A-Runde bekommen können. Sie würden lieber den Deal verlieren, als ein Präzedenzfall für einen wettbewerblichen Bieterwettbewerb unter VCs zu schaffen. Ein effizienter Startup-Finanzierungsmarkt mag in ferner Zukunft kommen; Dinge tendieren in diese Richtung; aber er ist sicher noch nicht da.

17. Großinvestoren kümmern sich um ihr Portfolio, nicht um einzelne Unternehmen.

Der Grund, warum Startups so gut funktionieren, ist, dass jeder mit Macht auch Eigenkapital hat. Der einzige Weg, wie einer von ihnen erfolgreich sein kann, ist, wenn sie alle es sind. Das bringt alle natürlich in die gleiche Richtung, vorbehaltlich unterschiedlicher Meinungen über Taktiken.

Das Problem ist, dass Investoren in größerem Maßstab nicht genau die gleiche Motivation haben. Ähnlich, aber nicht identisch. Sie brauchen nicht, dass ein bestimmtes Start-up erfolgreich ist, wie es die Gründer tun, sondern nur, dass ihr gesamtes Portfolio es ist. Daher ist es in Grenzfällen das Vernünftigste für sie, aussichtslose Start-ups zu opfern.

Großinvestoren neigen dazu, Start-ups in drei Kategorien einzuteilen: Erfolge, Misserfolge und die "Lebenden Toten" - Unternehmen, die sich zwar weiterschleppen, aber in absehbarer Zeit weder gekauft noch an die Börse gehen werden. Für die Gründer klingt "Lebende Tote" hart. Diese Unternehmen mögen nach gewöhnlichen Maßstäben weit von Misserfolgen entfernt sein. Aber aus Sicht eines Venture-Investors sind sie es praktisch schon, und sie binden genauso viel Zeit und Aufmerksamkeit wie die Erfolge. Wenn ein solches Unternehmen also zwei mögliche Strategien hat - eine konservative, die am Ende etwas wahrscheinlicher funktioniert, oder eine riskante, die entweder einen riesigen Erfolg oder das Aus für das Unternehmen bringt - werden die VCs für die Alles-oder-Nichts-Option plädieren. Für sie ist das Unternehmen bereits abgeschrieben. Besser, es kommt schnell zu einer Entscheidung, egal in welche Richtung.

Gerät ein Start-up in ernsthafte Schwierigkeiten, verkaufen die VCs es statt es zu retten vielleicht zu einem niedrigen Preis an ein anderes Unternehmen aus ihrem Portfolio. Philip Greenspun sagte in Founders at Work, dass die VCs von Ars Digita dies mit ihnen gemacht hätten.

18. Investoren haben andere Risikoeinstellungen als Gründer.

Die meisten Menschen würden einer 100%igen Chance auf 1 Million Dollar einer 20%igen Chance auf 10 Millionen Dollar vorziehen. Investoren sind reich genug, um rational zu sein und die letztere Option zu bevorzugen. Daher werden sie Gründer immer dazu ermutigen, weiter zu würfeln. Läuft es gut für ein Unternehmen, wollen Investoren, dass die Gründer die meisten Übernahmeangebote ablehnen. Und tatsächlich schneiden die meisten Start-ups, die Übernahmeangebote ablehnen, letztlich besser ab. Aber für die Gründer ist es immer noch eine Zitterpartie, denn sie könnten am Ende mit nichts dastehen. Wenn jemand ein Angebot zum Kauf Ihres Unternehmens zu einem Preis macht, bei dem Ihre Aktien 5 Millionen Dollar wert sind, ist es das Gleiche, als hätten Sie 5 Millionen Dollar und würden alles auf eine Roulette-Drehung setzen.

Investoren werden Ihnen sagen, dass das Unternehmen mehr wert ist. Und sie haben vielleicht recht. Aber das bedeutet nicht, dass es falsch ist, zu verkaufen. Jeder Finanzberater, der das gesamte Vermögen eines Kunden in Aktien eines einzigen, privaten Unternehmens investieren würde, würde dafür wahrscheinlich seine Zulassung verlieren.

Immer mehr Investoren lassen Gründer teilweise Bargeld abschöpfen. Das sollte das Problem beheben. Die meisten Gründer haben so niedrige Ansprüche, dass sie sich mit Summen, die Investoren nicht besonders hoch erscheinen, schon reich fühlen. Aber diese Praxis breitet sich zu langsam aus, weil VCs Angst haben, unverantwortlich zu erscheinen. Niemand möchte der erste VC sein, der jemandem "Fuck-you-Geld" gibt und dann tatsächlich ein "Fuck you" zu hören bekommt. Aber bis das anfängt zu passieren, wissen wir, dass VCs zu konservativ sind.

19. Investoren unterscheiden sich stark.

Als ich noch Gründer war, dachte ich, alle VCs seien gleich. Und tatsächlich sehen sie alle gleich aus. Sie sind alle das, was Hacker "Anzugträger" nennen. Aber seitdem ich mehr mit VCs zu tun habe, habe ich gelernt, dass manche Anzugträger klüger sind als andere.

Sie sind auch in einem Geschäft, in dem Gewinner dazu tendieren, weiter zu gewinnen, und Verlierer weiter zu verlieren. Wenn eine VC-Firma in der Vergangenheit erfolgreich war, wollen alle von ihr finanziert werden, so dass sie die Auswahl unter allen neuen Deals haben. Die sich selbst verstärkende Natur des Venture-Finanzierungsmarktes bedeutet, dass die Top-10-Firmen in einer völlig anderen Welt leben als etwa die Hundertste. Neben ihrer größeren Intelligenz sind sie auch gelassener und integrer; sie müssen keine fragwürdigen Dinge tun, um einen Vorteil zu bekommen, und wollen es auch nicht, weil sie mehr Marke zu schützen haben.

Es gibt nur zwei Arten von VCs, von denen Sie sich Geld nehmen lassen wollen, wenn Sie die Wahl haben: die "Top-Tier"-VCs, also etwa die 20 besten Firmen, plus ein paar neue, die nur deshalb nicht zu den Top 20 gehören, weil sie noch nicht lange genug am Markt sind.

Es ist besonders wichtig, Geld von einer Spitzenfirma aufzunehmen, wenn man ein Hacker ist, denn sie sind selbstbewusster. Das bedeutet, dass sie eher bereit sind, Ihnen die Führung des Unternehmens zu überlassen, anstatt Ihnen einen Geschäftsmann als CEO vor die Nase zu setzen, wie es VCs in den 90er Jahren noch taten. Wenn Sie intelligent erscheinen und es selbst machen wollen, lassen sie Sie machen.

20. Investoren unterschätzen, wie viel es kostet, Geld von ihnen aufzunehmen.

Geldaufnahme ist ein riesiger Zeitfresser genau zu dem Zeitpunkt, an dem Start-ups ihn am wenigsten gebrauchen können. Es ist nichts Ungewöhnliches, dass es fünf oder sechs Monate dauert, eine Finanzierungsrunde abzuschließen. Sechs Wochen sind schnell. Und Geldaufnahme ist nicht etwas, das man nebenbei laufen lassen kann. Wenn man Geld aufnimmt, ist es unweigerlich der Hauptfokus des Unternehmens. Was bedeutet, dass der Produktaufbau nicht vorankommt.

Nehmen wir an, ein Y-Combinator-Unternehmen beginnt nach dem Demo-Day, mit VCs zu sprechen, und schafft es tatsächlich, Geld von ihnen aufzunehmen und den Deal nach vergleichsweise kurzen 8 Wochen abzuschließen. Da der Demo-Day nach 10 Wochen stattfindet, ist das Unternehmen nun 18 Wochen alt. Geldaufnahme anstelle von Produktentwicklung war in 44% seiner Existenz der Hauptfokus. Und das ist ein Beispiel, in dem die Dinge gut gelaufen sind.

Wenn ein Start-up nach einer abgeschlossenen Finanzierungsrunde wieder zur Produktentwicklung zurückkehrt, ist es, als würden sie nach einer monatelangen Krankheit wieder zur Arbeit gehen. Sie haben den größten Teil ihrer Dynamik verloren.

Investoren haben keine Ahnung, wie sehr sie die Unternehmen, in die sie investieren, durch die lange Dauer der Finanzierung beschädigen. Aber die Unternehmen wissen es. Daher gibt es hier eine große Chance für einen neuen Venture-Fonds, der kleinere Beträge zu niedrigeren Bewertungen investiert, aber verspricht, entweder schnell abzuschließen oder schnell abzusagen. Wenn es so eine Firma gäbe, würde ich sie Start-ups gegenüber jeder anderen, so renommierten, empfehlen. Start-ups leben von Geschwindigkeit und Dynamik.

21. Investoren mögen es nicht, nein zu sagen.

Der Grund, warum Finanzierungsdeals so lange dauern, um abgeschlossen zu werden, ist hauptsächlich, dass Investoren sich nicht entscheiden können. VCs sind keine großen Unternehmen; sie können einen Deal in 24 Stunden abschließen, wenn sie müssen. Aber sie lassen die ersten Treffen meist über ein paar Wochen hinziehen. Der Grund ist der von mir erwähnte Auswahlalgorithmus. Die meisten versuchen nicht, vorherzusagen, ob ein Start-up gewinnen wird, sondern schnell zu bemerken, dass es bereits gewinnt. Sie kümmern sich darum, was der Markt von Ihnen hält und was andere VCs von Ihnen halten, und sie können das nicht allein aus einem Treffen mit Ihnen beurteilen.

Da sie in Dinge investieren, die (a) sich schnell ändern und (b) die sie nicht verstehen, werden viele Investoren Sie auf eine Weise ablehnen, die später nicht als Ablehnung dargestellt werden kann. Wenn Sie diese Welt nicht kennen, merken Sie vielleicht nicht einmal, dass Sie abgelehnt wurden. Hier ist ein VC, der Nein sagt:

Wir sind wirklich begeistert von Ihrem Projekt und möchten weiterhin engen Kontakt zu Ihnen halten, während Sie es weiter entwickeln.

In klarerer Sprache übersetzt bedeutet dies: Wir investieren nicht in Sie, aber wir können unsere Meinung ändern, wenn es so aussieht, als würden Sie durchstarten. Manchmal sind sie offener und sagen explizit, dass sie "etwas Dynamik sehen" müssen. Sie werden in Sie investieren, wenn Sie beginnen, viele Nutzer zu bekommen. Aber das würde jeder VC tun. Also sagen sie im Grunde nur, dass Sie immer noch bei Null stehen.

Hier ist ein Test, um zu entscheiden, ob die Antwort eines VC Ja oder Nein war. Schauen Sie auf Ihre Hände. Halten Sie einen Termsheet in der Hand?

22. Sie brauchen Investoren.

Manche Gründer sagen "Wer braucht schon Investoren?". Empirisch scheint die Antwort zu sein: Jeder, der erfolgreich sein möchte. Praktisch jedes erfolgreiche Start-up nimmt irgendwann Fremdkapital auf.

Warum? Was die Leute, die denken, dass sie keine Investoren brauchen, vergessen, ist, dass sie Wettbewerber haben werden. Die Frage ist nicht, ob Sie Fremdkapital brauchen, sondern ob es Ihnen irgendwie helfen könnte. Wenn die Antwort ja ist und Sie keine Investitionen tätigen, werden Wettbewerber, die es tun, einen Vorteil gegenüber Ihnen haben. Und in der Start-up-Welt kann ein kleiner Vorteil zu einem großen werden.

Mike Moritz sagte einmal, dass er in Yahoo investiert habe, weil er dachte, sie hätten einen Vorsprung von ein paar Wochen vor ihren Wettbewerbern. Das mag nicht ganz so wichtig gewesen sein, wie er dachte, denn Google kam drei Jahre später und verprügelte Yahoo. Aber da ist etwas Wahres dran. Manchmal kann ein kleiner Vorsprung zu der Ja-Hälfte einer binären Entscheidung werden.

Vielleicht wird es, je billiger es wird, ein Start-up zu gründen, möglich sein, in einem Wettbewerbsmarkt ohne Fremdfinanzierung erfolgreich zu sein. Es gibt sicherlich Kosten für die Kapitalbeschaffung. Aber nach dem derzeitigen Stand der Empirie ist es ein Nettogewinn.

23. Investoren mögen es, wenn Sie sie nicht brauchen.

Viele Gründer gehen an Investoren heran, als bräuchten sie deren Erlaubnis, um ein Unternehmen zu gründen - als wäre es wie der Eintritt in eine Universität. Aber Sie brauchen keine Investoren, um die meisten Unternehmen zu starten; sie machen es nur einfacher.

Und tatsächlich bevorzugen Investoren es sehr, wenn Sie sie nicht brauchen. Was sie sowohl bewusst als auch unbewusst begeistert, sind die Start-ups, die an sie herantreten und sagen "der Zug fährt ab, sind Sie dabei oder nicht?" und nicht die, die sagen "Bitte können wir etwas Geld bekommen, um ein Unternehmen zu starten?".

Die meisten Investoren sind "Bottoms" in dem Sinne, dass die Start-ups, die sie am meisten mögen, diejenigen sind, die rau mit ihnen umgehen. Als Google Kleiner und Sequoia mit einer Premoney-Bewertung von 75 Millionen Dollar abspeiste, war ihre Reaktion wahrscheinlich "Autsch! Das fühlt sich so gut an." Und sie hatten recht, oder? Der Deal hat ihnen wahrscheinlich mehr eingebracht als jeder andere, den sie je gemacht haben.

Die Sache ist, dass VCs ziemlich gut darin sind, Menschen zu lesen. Also versuchen Sie nicht, hart mit ihnen zu sein, es sei denn, Sie sind wirklich das nächste Google, sonst durchschauen sie Sie in einer Sekunde. Anstatt hart zu spielen, sollten die meisten Start-ups einfach immer einen Backup-Plan haben. Haben Sie immer einen alternativen Plan, um loszulegen, falls ein bestimmter Investor Nein sagt. Einen zu haben, ist die beste Versicherung dagegen, ihn zu brauchen.

Sie sollten also kein Start-up gründen, das teuer zu starten ist, denn dann werden Sie auf Gnade und Ungnade der Investoren angewiesen sein. Wenn Sie letztendlich etwas tun wollen, das viel kosten wird, fangen Sie stattdessen mit einem billigeren Teilbereich davon an und erweitern Sie Ihre Ambitionen, wenn und falls Sie mehr Geld aufnehmen.

Anscheinend sind die Tiere, die am wahrscheinlichsten nach einem Atomkrieg noch am Leben sind, Kakerlaken, weil sie so schwer zu töten sind. Das ist es, was Sie als Start-up anfangs sein wollen. Anstatt eine schöne, aber zerbrechliche Blume zu sein, die eine Plastikröhre braucht, um sich aufrecht zu halten, ist es besser, klein, hässlich und unzerstörbar zu sein.

Anmerkungen

[1] Ich unterschätze VCs möglicherweise. Sie spielen vielleicht eine Rolle hinter den Kulissen bei IPOs, die Sie letztendlich brauchen, wenn Sie ein Silicon Valley schaffen wollen.

[2] Einige VCs haben eine E-Mail-Adresse, an die Sie Ihren Businessplan senden können, aber die Zahl der Start-ups, die auf diese Weise finanziert werden, ist praktisch null. Sie sollten immer eine persönliche Einführung bekommen - und zwar zu einem Partner, nicht zu einem Mitarbeiter.

[3] Mehrere Leute haben uns gesagt, dass das Wertvollste an Startup School war, dass sie berühmte Start-up-Gründer sehen konnten und realisierten, dass es ganz normale Typen sind. Obwohl wir froh sind, diesen Service anzubieten, ist dies normalerweise nicht die Art und Weise, wie wir Startup School potenziellen Rednern präsentieren.

[4] Eigentlich klingt das für mich nach einem VC, der Reue bekam und dann einen Vorwand nutzte, um aus dem Deal herauszukommen. Aber es ist bezeichnend, dass es sogar als plausible Ausrede erschien.

Danke an Sam Altman, Paul Buchheit, Hutch Fishman und Robert Morris für das Lesen von Entwürfen dieses Textes und an Kenneth King von ASES für die Einladung, einen Vortrag zu halten.

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