DIE EIGENKAPITALGLEICHUNG

Juli 2007

Ein Investor möchte Ihnen Geld für einen bestimmten Anteil an Ihrem Startup geben. Sollten Sie es annehmen? Sie stehen kurz davor, Ihren ersten Mitarbeiter einzustellen. Wie viele Aktien sollten Sie ihm geben?

Dies sind einige der schwierigsten Fragen, mit denen Gründer konfrontiert sind. Und doch haben beide die gleiche Antwort:

1/(1 - n)

Wann immer Sie Aktien Ihres Unternehmens gegen irgendetwas eintauschen, sei es Geld, einen Mitarbeiter oder einen Deal mit einem anderen Unternehmen, ist der Test, ob Sie es tun sollten, der gleiche. Sie sollten n % Ihres Unternehmens aufgeben, wenn der Tausch, für den Sie es eintauschen, Ihr durchschnittliches Ergebnis so weit verbessert, dass die verbleibenden (100 - n) % mehr wert sind als das gesamte Unternehmen zuvor.

Wenn ein Investor beispielsweise die Hälfte Ihres Unternehmens kaufen möchte, wie stark muss diese Investition Ihr durchschnittliches Ergebnis verbessern, damit Sie die Gewinnschwelle erreichen? Offensichtlich muss es sich verdoppeln: Wenn Sie die Hälfte Ihres Unternehmens gegen etwas eintauschen, das das durchschnittliche Ergebnis des Unternehmens mehr als verdoppelt, haben Sie einen Nettogewinn. Sie besitzen einen halb so großen Anteil an etwas, das mehr als doppelt so viel wert ist.

Allgemein gilt: Wenn n der Anteil des Unternehmens ist, den Sie aufgeben, ist das Geschäft gut, wenn dadurch der Wert des Unternehmens um mehr als 1/(1 - n) steigt.

Nehmen wir beispielsweise an, Y Combinator bietet Ihnen eine Finanzierung im Gegenzug für 7 % Ihres Unternehmens an. In diesem Fall ist n gleich 0,07 und 1/(1 - n) gleich 1,075. Sie sollten also das Angebot annehmen, wenn Sie glauben, dass wir Ihr durchschnittliches Ergebnis um mehr als 7,5 % verbessern können. Wenn wir Ihr Ergebnis um 10 % verbessern, sind Sie netto im Vorteil, denn die verbleibenden 0,93, die Sie halten, sind 0,93 x 1,1 = 1,023 wert. [ 1 ]

Die Eigenkapitalgleichung zeigt uns, dass es zumindest finanziell ein wirklich gutes Geschäft sein kann, Geld von einer Top-VC-Firma anzunehmen. Greg Mcadoo von Sequoia sagte kürzlich bei einem YC-Dinner, dass Sequoia, wenn sie allein investieren, gerne etwa 30 % eines Unternehmens übernimmt. 1/.7 = 1,43, was bedeutet, dass sich das Geschäft lohnt, wenn sie Ihr Ergebnis um mehr als 43 % verbessern können. Für ein durchschnittliches Startup wäre das ein außergewöhnliches Schnäppchen. Es würde die Aussichten eines durchschnittlichen Startups um mehr als 43 % verbessern, nur um sagen zu können, dass es von Sequoia finanziert wurde, selbst wenn es das Geld nie tatsächlich erhalten hat.

Der Grund, warum Sequoia ein so gutes Geschäft ist, liegt darin, dass der Anteil des Unternehmens, den sie übernehmen, künstlich niedrig gehalten wird. Sie versuchen nicht einmal, den Marktpreis für ihre Investition zu erzielen; sie begrenzen ihre Beteiligungen, um den Gründern genügend Anteile zu lassen, damit sie das Gefühl haben, dass das Unternehmen immer noch ihnen gehört.

Der Haken dabei ist, dass Sequoia jährlich etwa 6.000 Geschäftspläne erhält und etwa 20 davon finanziert. Die Chancen, dieses großartige Geschäft abzuschließen, liegen also bei 1 zu 300. Die Unternehmen, die es schaffen, sind keine durchschnittlichen Startups.

Natürlich gibt es bei einem VC-Deal auch andere Faktoren zu berücksichtigen. Es handelt sich nie einfach nur um einen Tausch von Geld gegen Aktien. Aber selbst wenn das der Fall wäre, wäre es im Allgemeinen ein Schnäppchen, Geld von einem Top-Unternehmen anzunehmen.

Sie können dieselbe Formel verwenden, wenn Sie Ihren Mitarbeitern Aktien geben, aber sie funktioniert auch in die andere Richtung. Wenn i das durchschnittliche Ergebnis für das Unternehmen ist, wenn eine neue Person eingestellt wird, dann ist diese Person n wert, sodass i = 1/(1 - n). Das bedeutet n = (i - 1)/i.

Nehmen wir beispielsweise an, Sie haben nur zwei Gründer und möchten einen weiteren Hacker einstellen, der so gut ist, dass er Ihrer Meinung nach den durchschnittlichen Gewinn des gesamten Unternehmens um 20 % steigern wird. n = (1,2 - 1)/1,2 = .167. Sie kommen also auf eine schwarze Null, wenn Sie ihm 16,7 % des Unternehmens geben.

Das heißt aber nicht, dass 16,7 % die richtige Menge an Aktien sind, die man ihm geben sollte. Aktien sind nicht die einzigen Kosten, die bei der Einstellung eines Mitarbeiters anfallen: Normalerweise kommen auch Gehalt und Gemeinkosten hinzu. Und wenn das Unternehmen bei dem Deal gerade mal die Gewinnschwelle erreicht, gibt es keinen Grund, ihn zu machen.

Ich denke, um Gehalt und Gemeinkosten in Aktien umzurechnen, sollten Sie die jährliche Rate mit etwa 1,5 multiplizieren. Die meisten Startups wachsen schnell oder gehen zugrunde; wenn Sie zugrunde gehen, müssen Sie den Mitarbeiter nicht bezahlen, und wenn Sie schnell wachsen, zahlen Sie das Gehalt des nächsten Jahres aus der Bewertung des nächsten Jahres, die das Dreifache der diesjährigen betragen sollte. Wenn Ihre Bewertung jährlich um das Dreifache steigt, betragen die Gesamtkosten in Aktien für das Gehalt und die Gemeinkosten eines neuen Mitarbeiters 1,5 Jahreskosten bei der gegenwärtigen Bewertung. [ 2 ]

Wie viel zusätzliche Marge sollte das Unternehmen als „Aktivierungsenergie“ für den Deal benötigen? Da dies tatsächlich der Gewinn des Unternehmens bei einer Einstellung ist, wird der Markt bestimmen: Wenn Sie eine heiße Gelegenheit sind, können Sie mehr verlangen.

Sehen wir uns ein Beispiel an. Angenommen, das Unternehmen möchte mit der oben erwähnten Neueinstellung einen „Gewinn“ von 50 % erzielen. Ziehen wir also ein Drittel von 16,7 % ab, erhalten wir 11,1 % als „Einzelhandelspreis“. Nehmen wir weiter an, dass er jährlich 60.000 $ an Gehalt und Gemeinkosten kostet, x 1,5 = insgesamt 90.000 $. Wenn der Unternehmenswert 2 Millionen $ beträgt, sind 90.000 $ 4,5 %. 11,1 % - 4,5 % = ein Angebot von 6,6 %.

Beachten Sie übrigens, wie wichtig es für die ersten Mitarbeiter ist, wenig Gehalt zu beziehen. Es kommt direkt aus dem Bestand, den sie sonst erhalten könnten.

Offensichtlich gibt es bei diesen Zahlen eine Menge Spielraum. Ich behaupte nicht, dass Aktienzuteilungen jetzt auf eine Formel reduziert werden können. Letztendlich muss man immer raten. Aber man sollte zumindest wissen, was man schätzt. Wenn Sie eine Zahl basierend auf Ihrem Bauchgefühl oder einer Tabelle typischer Zuteilungsgrößen wählen, die Ihnen eine VC-Firma zur Verfügung gestellt hat, sollten Sie verstehen, wofür es sich dabei um Schätzungen handelt.

Und allgemeiner: Wenn Sie eine Entscheidung treffen, die Aktien betrifft, berechnen Sie sie durch 1/(1 - n), um zu sehen, ob sie Sinn ergibt. Sie sollten sich nach einem Aktienhandel immer reicher fühlen. Wenn der Handel den Wert Ihrer verbleibenden Aktien nicht ausreichend erhöht hätte, um Ihnen einen Nettogewinn zu verschaffen, hätten Sie ihn nicht gemacht (oder hätten es nicht tun sollen).

Hinweise

[ 1 ] Deshalb können wir nicht glauben, dass irgendjemand Y Combinator für ein schlechtes Geschäft hält. Glaubt wirklich irgendjemand, wir wären so nutzlos, dass wir in drei Monaten die Aussichten eines Startups nicht um 7,5 % verbessern können?

[ 2 ] Die naheliegende Wahl für Ihre aktuelle Bewertung ist die Post-Money-Bewertung Ihrer letzten Finanzierungsrunde. Dies unterbewertet das Unternehmen jedoch wahrscheinlich, weil (a) das Unternehmen vermutlich mehr wert ist, sofern Ihre letzte Runde nicht gerade erst stattgefunden hat, und (b) die Bewertung einer frühen Finanzierungsrunde normalerweise einen anderen Beitrag der Investoren widerspiegelt.

Danke an Sam Altman, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Hutch Fishman, David Hornik, Paul Kedrosky, Jessica Livingston, Gary Sabot und Joshua Schachter für das Lesen der Entwürfe.