UNE THÉORIE UNIFIÉE DE LA MÉDIOCRITÉ DES VC

March 2005

Il y a quelques mois, j'ai reçu un e-mail d'un recruteur me demandant si j'étais intéressé à être un "technologue en résidence" dans un nouveau fonds de capital-risque. Je pense que l'idée était de jouer le rôle de Karl Rove pour le George Bush des VC.

J'y ai réfléchi pendant environ quatre secondes. Travailler pour un fonds de capital-risque ? Beurk.

Un de mes souvenirs les plus vifs de notre startup est ma visite chez Greylock, les célèbres VC de Boston. Ce sont les personnes les plus arrogantes que j'ai rencontrées dans ma vie. Et j'ai rencontré beaucoup de gens arrogants. [1]

Je ne suis pas seul à ressentir cela, bien sûr. Même un ami VC à moi n'aime pas les VC. "Des connards," dit-il.

Mais dernièrement, j'ai appris davantage sur le fonctionnement du monde des VC, et il y a quelques jours, j'ai réalisé qu'il y a une raison pour laquelle les VC sont comme ils sont. Ce n'est pas tant que le métier attire des imbéciles, ou même que le pouvoir qu'ils exercent les corrompt. Le véritable problème est la façon dont ils sont payés.

Le problème avec les fonds de capital-risque, c'est qu'ils sont des fonds. Comme les gestionnaires de fonds communs de placement ou de fonds spéculatifs, les VC sont payés un pourcentage de l'argent qu'ils gèrent : environ 2 % par an en frais de gestion, plus un pourcentage des gains. Ils veulent donc que le fonds soit énorme - des centaines de millions de dollars, si possible. Mais cela signifie que chaque partenaire finit par être responsable d'investir beaucoup d'argent. Et comme une personne ne peut gérer qu'un nombre limité d'opérations, chaque opération doit être de plusieurs millions de dollars.

Cela explique presque toutes les caractéristiques des VC que les fondateurs détestent.

Cela explique pourquoi les VC mettent si longtemps à prendre une décision, et pourquoi leur diligence raisonnable ressemble à une fouille corporelle. [2] Avec tant d'enjeux, ils doivent être paranoïaques.

Cela explique pourquoi ils volent vos idées. Chaque fondateur sait que les VC révéleront vos secrets à vos concurrents s'ils finissent par investir en eux. Il n'est pas rare que les VC vous rencontrent sans aucune intention de vous financer, juste pour soutirer des informations pour un concurrent. Cette perspective rend les fondateurs naïfs maladroitement secrets. Les fondateurs expérimentés considèrent cela comme un coût des affaires. Dans tous les cas, c'est désagréable. Mais encore une fois, la seule raison pour laquelle les VC sont si sournois, ce sont les énormes transactions qu'ils réalisent. Avec tant d'enjeux, ils doivent être rusés.

Cela explique pourquoi les VC ont tendance à s'immiscer dans les entreprises dans lesquelles ils investissent. Ils veulent être dans votre conseil d'administration non seulement pour vous conseiller, mais aussi pour vous surveiller. Souvent, ils installent même un nouveau PDG. Oui, il peut avoir une vaste expérience commerciale. Mais c'est aussi leur homme : ces PDG nouvellement installés jouent toujours un peu le rôle de commissaire politique dans une unité de l'Armée rouge. Avec tant d'enjeux, les VC ne peuvent pas résister à la tentation de vous micromanager.

Les énormes investissements eux-mêmes sont quelque chose que les fondateurs n'apprécieraient pas, s'ils réalisaient à quel point ils peuvent être nuisibles. Les VC n'investissent pas $x millions parce que c'est le montant dont vous avez besoin, mais parce que c'est le montant que la structure de leur entreprise exige qu'ils investissent. Comme des stéroïdes, ces énormes investissements soudains peuvent faire plus de mal que de bien. Google a survécu à un financement VC énorme parce qu'il pouvait absorber légitimement de grandes quantités d'argent. Ils devaient acheter beaucoup de serveurs et beaucoup de bande passante pour explorer l'ensemble du Web. Les startups moins chanceuses finissent simplement par embaucher des armées de personnes pour rester assises à avoir des réunions.

En principe, vous pourriez prendre un énorme investissement VC, le placer dans des bons du Trésor, et continuer à fonctionner de manière frugale. Essayez juste.

Et bien sûr, les investissements géants signifient des évaluations géantes. Ils doivent, sinon il n'y a pas assez d'actions restantes pour garder les fondateurs intéressés. Vous pourriez penser qu'une évaluation élevée est une bonne chose. Beaucoup de fondateurs le pensent. Mais vous ne pouvez pas manger du papier. Vous ne pouvez pas bénéficier d'une évaluation élevée à moins que vous ne puissiez d'une manière ou d'une autre réaliser ce que ceux du métier appellent un "événement de liquidité", et plus votre évaluation est élevée, plus vos options pour y parvenir sont étroites. Beaucoup de fondateurs seraient heureux de vendre leur entreprise pour 15 millions de dollars, mais les VC qui viennent d'investir à une évaluation pré-monétaire de 8 millions de dollars n'en entendront pas parler. Vous relancez les dés, que cela vous plaise ou non.

En 1997, l'un de nos concurrents a levé 20 millions de dollars en une seule ronde de financement VC. À l'époque, c'était plus que l'évaluation de notre entreprise entière. Est-ce que j'étais inquiet ? Pas du tout : j'étais ravi. C'était comme regarder une voiture que vous poursuivez tourner dans une rue que vous savez sans issue.

Leur mouvement le plus intelligent à ce moment-là aurait été de prendre chaque centime des 20 millions de dollars et de l'utiliser pour nous acheter. Nous aurions vendu. Leurs investisseurs auraient bien sûr été furieux. Mais je pense que la principale raison pour laquelle ils n'ont jamais envisagé cela est qu'ils n'ont jamais imaginé que nous pouvions être acquis si bon marché. Ils ont probablement supposé que nous étions dans le même train de la richesse des VC qu'eux.

En fait, nous n'avons dépensé qu'environ 2 millions de dollars durant toute notre existence. Et cela nous a donné de la flexibilité. Nous pouvions nous vendre à Yahoo pour 50 millions de dollars, et tout le monde était ravi. Si notre concurrent avait fait cela, le dernier tour d'investisseurs aurait probablement perdu de l'argent. Je suppose qu'ils auraient pu opposer leur veto à un tel accord. Mais personne à cette époque ne payait beaucoup plus que Yahoo. Donc, à moins que leurs fondateurs ne puissent réaliser une introduction en bourse (ce qui serait difficile avec Yahoo comme concurrent), ils n'avaient d'autre choix que de laisser les choses se dégrader.

Les entreprises gonflées qui sont devenues publiques pendant la bulle ne l'ont pas fait simplement parce qu'elles ont été entraînées par des banquiers d'investissement sans scrupules. La plupart ont été poussées tout aussi fort de l'autre côté par des VC qui avaient investi à des évaluations élevées, laissant une introduction en bourse comme le seul moyen de sortir. Les seules personnes plus stupides étaient les investisseurs de détail. Donc, c'était littéralement introduction en bourse ou faillite. Ou plutôt, introduction en bourse puis faillite, ou juste faillite.

Additionnez toutes les preuves du comportement des VC, et la personnalité qui en résulte n'est pas attrayante. En fait, c'est le méchant classique : alternativement lâche, avide, sournois et dominateur.

Je prenais autrefois pour acquis que les VC étaient comme ça. Se plaindre que les VC étaient des imbéciles me semblait aussi naïf que de se plaindre que les utilisateurs ne lisaient pas le manuel de référence. Bien sûr, les VC étaient des imbéciles. Comment cela pourrait-il en être autrement ?

Mais je réalise maintenant qu'ils ne sont pas intrinsèquement des imbéciles. Les VC sont comme des vendeurs de voitures ou des bureaucrates : la nature de leur travail les transforme en imbéciles.

J'ai rencontré quelques VC que j'aime. Mike Moritz semble être un bon gars. Il a même un sens de l'humour, ce qui est presque unheard of parmi les VC. D'après ce que j'ai lu sur John Doerr, il semble aussi être un bon gars, presque un hacker. Mais ils travaillent pour les meilleurs fonds de VC. Et ma théorie explique pourquoi ils tendent à être différents : tout comme les enfants les plus populaires n'ont pas besoin de persécuter les nerds, les meilleurs VC n'ont pas besoin d'agir comme des VC. Ils ont le choix parmi toutes les meilleures affaires. Donc, ils n'ont pas besoin d'être si paranoïaques et sournois, et ils peuvent choisir ces rares entreprises, comme Google, qui bénéficieront réellement des sommes géantes qu'ils sont contraints d'investir.

Les VC se plaignent souvent qu'il y a trop d'argent dans leur métier à la recherche de trop peu d'affaires. Peu réalisent que cela décrit également un défaut dans la façon dont le financement fonctionne au niveau des entreprises individuelles.

Peut-être que c'était le genre d'insight stratégique que j'étais censé proposer en tant que "technologue en résidence". Si c'est le cas, la bonne nouvelle est qu'ils l'obtiennent gratuitement. La mauvaise nouvelle est que cela signifie que si vous n'êtes pas l'un des tout meilleurs fonds, vous êtes condamné à être le méchant.

Notes

[1] Après que Greylock ait expulsé le fondateur Philip Greenspun d'ArsDigita, il a écrit un essai hilarant mais aussi très informatif à ce sujet. [2] Étant donné que la plupart des VC ne sont pas des techniciens, le côté technologique de leur diligence raisonnable tend à ressembler à une fouille corporelle par quelqu'un ayant une connaissance défaillante de l'anatomie humaine. Après un certain temps, nous étions assez endoloris par les tentatives des VC de sonder notre orifice de base de données inexistant.

Non, nous n'utilisons pas Oracle. Nous stockons simplement les données dans des fichiers. Notre secret est d'utiliser un système d'exploitation qui ne perd pas nos données. Quel système d'exploitation ? FreeBSD. Pourquoi utilisez-vous cela au lieu de Windows NT ? Parce que c'est meilleur et que cela ne coûte rien. Quoi, vous utilisez un système d'exploitation gratuit ?

Combien de fois cette conversation a-t-elle été répétée. Ensuite, quand nous sommes arrivés chez Yahoo, nous avons découvert qu'ils utilisaient également FreeBSD et stockaient leurs données dans des fichiers.