UNE THÉORIE UNIFIÉE DE LA SUCCION DES VC

Mars 2005

Il y a quelques mois, j'ai reçu un e-mail d'un recruteur me demandant si j'étais intéressé à être un "technologiste en résidence" dans un nouveau fonds de capital-risque. Je pense que l'idée était de jouer le rôle de Karl Rove pour les VC, George Bush.

J'ai réfléchi pendant environ quatre secondes. Travailler pour un fonds de capital-risque ? Beurk.

L'un de mes souvenirs les plus vifs de notre startup est la visite à Greylock, les célèbres VC de Boston. Ils étaient les personnes les plus arrogantes que j'aie jamais rencontrées dans ma vie. Et j'ai rencontré beaucoup de personnes arrogantes. [1]

Je ne suis pas le seul à ressentir cela, bien sûr. Même un ami VC à moi n'aime pas les VC. "Des connards", dit-il.

Mais récemment, j'ai appris davantage sur le fonctionnement du monde du capital-risque,

et il y a quelques jours, j'ai compris qu'il y avait une raison pour laquelle les VC étaient comme ils sont. Ce n'est pas tant que le secteur attire les imbéciles, ou même que le pouvoir qu'ils exercent les corrompt. Le vrai problème est la façon dont ils sont payés.

Le problème avec les fonds de capital-risque est qu'ils sont des fonds. Comme les gestionnaires de fonds communs de placement ou de fonds spéculatifs, les VC sont payés en pourcentage de l'argent qu'ils gèrent : environ 2 % par an en frais de gestion, plus un pourcentage des gains. Ils veulent donc que le fonds soit énorme - des centaines de millions de dollars, si possible. Mais cela signifie que chaque associé finit par être responsable de l'investissement d'une grosse somme d'argent. Et comme une seule personne ne peut gérer qu'un nombre limité d'opérations, chaque opération doit représenter plusieurs millions de dollars.

Il s'avère que cela explique presque toutes les caractéristiques des VC que les fondateurs détestent.

Cela explique pourquoi les VC mettent tellement de temps à se décider, et pourquoi leur due diligence ressemble à une fouille corporelle. [2] Avec autant d'enjeux, ils doivent être paranoïaques.

Cela explique pourquoi ils volent vos idées. Chaque fondateur sait que les VC vont révéler vos secrets à vos concurrents s'ils finissent par investir en eux. Il n'est pas rare que les VC vous rencontrent lorsqu'ils n'ont aucune intention de vous financer, juste pour vous soutirer des informations pour un concurrent. Cette perspective rend les fondateurs naïfs maladroitement secrets. Les fondateurs expérimentés le considèrent comme un coût de l'entreprise. De toute façon, c'est nul. Mais encore une fois, la seule raison pour laquelle les VC sont si sournois est la taille des opérations qu'ils réalisent. Avec autant d'enjeux, ils doivent être rusés.

Cela explique pourquoi les VC ont tendance à s'ingérer dans les entreprises dans lesquelles ils investissent. Ils veulent être dans votre conseil d'administration non seulement pour vous conseiller, mais aussi pour vous surveiller. Souvent, ils installent même un nouveau PDG. Oui, il peut avoir une vaste expérience des affaires. Mais il est aussi leur homme : ces PDG nouvellement installés jouent toujours un rôle de commissaire politique dans une unité de l'Armée rouge. Avec autant d'enjeux, les VC ne peuvent pas résister à la microgestion.

Les investissements importants en eux-mêmes sont quelque chose que les fondateurs n'aimeraient pas, s'ils réalisaient à quel point ils peuvent être dommageables. Les VC n'investissent pas $x millions parce que c'est le montant dont vous avez besoin, mais parce que c'est le montant que la structure de leur entreprise les oblige à investir. Comme les stéroïdes, ces investissements importants et soudains peuvent faire plus de mal que de bien. Google a survécu à un financement important de VC parce qu'il pouvait absorber légitimement de grosses sommes d'argent. Ils devaient acheter beaucoup de serveurs et beaucoup de bande passante pour crawler l'ensemble du Web. Moins chanceux, les startups finissent par embaucher des armées de personnes pour qu'elles restent assises à faire des réunions.

En principe, vous pourriez prendre un investissement important de VC, le placer en bons du Trésor, et continuer à fonctionner de manière frugale. Essayez donc.

Et bien sûr, les investissements importants signifient des valorisations importantes. Ils doivent l'être, sinon il ne reste pas assez d'actions pour maintenir les fondateurs intéressés. Vous pourriez penser qu'une valorisation élevée est une bonne chose. De nombreux fondateurs le pensent. Mais vous ne pouvez pas manger du papier. Vous ne pouvez pas profiter d'une valorisation élevée à moins que vous ne puissiez en quelque sorte réaliser ce que les gens du secteur

appellent un "événement de liquidité", et plus votre valorisation est élevée, plus vos options pour le faire sont limitées. De nombreux fondateurs seraient heureux de vendre leur entreprise pour 15 millions de dollars, mais les VC qui viennent d'investir à une valorisation pré-argent de 8 millions de dollars ne veulent pas entendre parler de cela. Vous relancez les dés, que vous le vouliez ou non.

En 1997, l'un de nos concurrents a levé 20 millions de dollars en une seule ronde de financement par VC. À l'époque, c'était plus que la valorisation de toute notre entreprise. Étais-je inquiet ? Pas du tout : j'étais ravi. C'était comme regarder une voiture que vous poursuivez tourner dans une rue que vous savez qu'elle n'a pas de sortie.

Leur décision la plus intelligente à ce moment-là aurait été de prendre chaque centime des 20 millions de dollars et de l'utiliser pour nous acheter. Nous aurions vendu. Leurs investisseurs auraient été furieux, bien sûr. Mais je pense que la principale raison pour laquelle ils n'ont jamais envisagé cela est qu'ils n'ont jamais imaginé que nous pouvions être achetés si bon marché. Ils ont probablement supposé que nous étions sur le même train de la sauce VC qu'eux.

En fait, nous n'avons dépensé qu'environ 2 millions de dollars dans toute notre existence. Et cela nous a donné de la flexibilité. Nous pouvions nous vendre à Yahoo pour 50 millions de dollars, et tout le monde était ravi. Si notre concurrent avait fait cela, la dernière ronde d'investisseurs aurait probablement perdu de l'argent. Je suppose qu'ils auraient pu opposer leur veto à une telle transaction. Mais personne à cette époque ne payait beaucoup plus que Yahoo. Donc, à moins que leurs fondateurs ne puissent réaliser une introduction en bourse (ce qui serait difficile avec Yahoo comme concurrent), ils n'avaient d'autre choix que de monter dans le train.

Les entreprises gonflées qui sont entrées en bourse pendant la bulle ne l'ont pas fait simplement parce qu'elles ont été entraînées dans le processus par des banquiers d'investissement sans scrupules. La plupart ont été poussées tout aussi fort de l'autre côté par les VC qui avaient investi à des valorisations élevées, ne laissant l'introduction en bourse comme seul moyen de sortir. Les seules personnes plus stupides étaient les investisseurs de détail. C'était donc littéralement introduction en bourse ou échec. Ou plutôt, introduction en bourse puis échec, ou simplement échec.

Additionnez toutes les preuves du comportement des VC, et la personnalité qui en résulte n'est pas attrayante. En fait, c'est le méchant classique : alternativement lâche, avide, sournois et autoritaire.

J'avais l'habitude de tenir pour acquis que les VC étaient comme ça. Se plaindre que les VC étaient des connards me semblait autrefois aussi naïf que de se plaindre que les utilisateurs ne lisaient pas le manuel de référence. Bien sûr, les VC étaient des connards. Comment pourrait-il en être autrement ?

Mais je réalise maintenant qu'ils ne sont pas intrinsèquement des connards. Les VC sont comme des vendeurs de voitures ou des bureaucrates : la nature de leur travail les transforme en connards.

J'ai rencontré quelques VC que j'aime. Mike Moritz semble être un bon type. Il a même le sens de l'humour, ce qui est presque inédit chez les VC. D'après ce que j'ai lu sur John Doerr, il semble être un bon type aussi, presque un hacker. Mais ils travaillent pour les meilleurs fonds de capital-risque. Et ma théorie explique pourquoi ils auraient tendance à être différents : tout comme les enfants les plus populaires n'ont pas besoin de persécuter les nerds, les meilleurs VC n'ont pas besoin d'agir comme des VC. Ils ont le choix parmi les meilleures opérations. Ils n'ont donc pas besoin d'être aussi paranoïaques et sournois, et ils peuvent choisir ces rares entreprises, comme Google, qui vont réellement bénéficier des sommes importantes qu'ils sont obligés d'investir.

Les VC se plaignent souvent que dans leur secteur, il y a trop d'argent qui poursuit trop peu d'opérations. Peu de gens réalisent que cela décrit également un défaut dans la façon dont le financement fonctionne au niveau des entreprises individuelles.

Peut-être que c'est le genre d'aperçu stratégique que j'étais censé avoir en tant que "technologiste en résidence". Si c'est le cas, la bonne nouvelle est qu'ils l'obtiennent gratuitement. La mauvaise nouvelle est que cela signifie que si vous n'êtes pas l'un des meilleurs fonds, vous êtes condamné à être les méchants.

Notes

[1] Après que Greylock ait éjecté le fondateur Philip Greenspun d'ArsDigita, il a écrit un essai hilarant mais aussi très instructif à ce sujet.

[2] Étant donné que la plupart des VC ne sont pas des techniciens, le côté technologique de leur due diligence a tendance à ressembler à une fouille corporelle par quelqu'un qui a une connaissance défectueuse de l'anatomie humaine. Après un certain temps, nous étions assez endoloris par les VC qui tentaient de sonder notre orifice de base de données inexistant.

Non, nous n'utilisons pas Oracle. Nous stockons simplement les données dans des fichiers. Notre secret est d'utiliser un système d'exploitation qui ne perd pas nos données. Quel système d'exploitation ? FreeBSD. Pourquoi utilisez-vous cela au lieu de Windows NT ? Parce que c'est mieux et que ça ne coûte rien. Quoi, vous utilisez un système d'exploitation gratuit ?

Combien de fois cette conversation a-t-elle été répétée. Puis, lorsque nous sommes arrivés chez Yahoo, nous avons constaté qu'ils utilisaient FreeBSD et stockaient leurs données dans des fichiers aussi.