UNE THÉORIE UNIFIÉE DE LA SALETÉ DES VC

Mars 2005

Il y a quelques mois, j'ai reçu un e-mail d'un recruteur me demandant si j'étais intéressé pour être un "technologiste en résidence" dans un nouveau fonds de capital-risque. Je pense que l'idée était de jouer le rôle de Karl Rove pour les VC, qui seraient les George Bush.

J'y ai réfléchi pendant environ quatre secondes. Travailler pour un fonds de capital-risque ? Beurk.

L'un de mes souvenirs les plus vifs de notre startup est d'être allé rendre visite à Greylock, les célèbres VC de Boston. C'étaient les gens les plus arrogants que j'aie jamais rencontrés de ma vie. Et j'en ai rencontré beaucoup d'arrogants. [1]

Je ne suis pas le seul à ressentir cela, bien sûr. Même un ami VC n'aime pas les VC. "Des connards", dit-il.

Mais ces derniers temps, j'en ai appris davantage sur le fonctionnement du monde du capital-risque, et il y a quelques jours, j'ai réalisé qu'il y a une raison pour laquelle les VC sont comme ça. Ce n'est pas tant que le secteur attire les gens désagréables, ou même que le pouvoir qu'ils détiennent les corrompt. Le vrai problème est la façon dont ils sont rémunérés.

Le problème avec les fonds de capital-risque, c'est qu'ils sont des fonds. Comme les gestionnaires de fonds communs de placement ou de fonds spéculatifs, les VC sont payés en fonction d'un pourcentage de l'argent qu'ils gèrent : environ 2% par an en frais de gestion, plus un pourcentage des gains. Ils veulent donc que le fonds soit énorme - des centaines de millions de dollars, si possible. Mais cela signifie que chaque associé est responsable d'investir beaucoup d'argent. Et comme une seule personne ne peut gérer qu'un certain nombre d'opérations, chaque opération doit porter sur plusieurs millions de dollars.

Cela se révèle expliquer presque toutes les caractéristiques des VC que les fondateurs détestent.

Cela explique pourquoi les VC mettent tellement de temps à se décider, et pourquoi leur due diligence ressemble à une fouille corporelle. [[2]] Avec autant en jeu, ils doivent être paranoïaques.

Cela explique pourquoi ils vous volent vos idées. Chaque fondateur sait que les VC divulgueront vos secrets à vos concurrents s'ils finissent par investir en eux. Il n'est pas rare que des VC vous rencontrent sans avoir l'intention de vous financer, juste pour vous soutirer des informations au profit d'un concurrent. Cette perspective rend les fondateurs naïfs maladroitement secrets. Les fondateurs expérimentés le considèrent comme un coût des affaires. Dans tous les cas, c'est nul. Mais encore une fois, la seule raison pour laquelle les VC sont si sournois, c'est les énormes transactions qu'ils réalisent. Avec autant en jeu, ils doivent être retors.

Cela explique pourquoi les VC ont tendance à s'ingérer dans les entreprises dans lesquelles ils investissent. Ils veulent siéger à votre conseil d'administration non seulement pour pouvoir vous conseiller, mais aussi pour pouvoir vous surveiller. Ils installent souvent un nouveau PDG. Oui, il peut avoir une grande expérience des affaires. Mais c'est aussi leur homme : ces PDG nouvellement installés jouent toujours un peu le rôle de commissaire politique dans une unité de l'Armée rouge. Avec autant en jeu, les VC ne peuvent pas s'empêcher de vous micromanager.

Les énormes investissements eux-mêmes sont quelque chose que les fondateurs détesteraient, s'ils réalisaient à quel point ils peuvent être dommageables. Les VC n'investissent pas x millions de dollars parce que c'est le montant dont vous avez besoin, mais parce que c'est le montant que la structure de leur entreprise les oblige à investir. Comme les stéroïdes, ces soudains investissements massifs peuvent faire plus de mal que de bien. Google a survécu à un énorme financement par capital-risque parce qu'il pouvait légitimement absorber de grandes quantités d'argent. Ils devaient acheter beaucoup de serveurs et beaucoup de bande passante pour explorer tout le Web. Les startups moins chanceuses se retrouvent juste à embaucher des armées de gens pour passer leur temps en réunions.

En principe, vous pourriez prendre un énorme investissement de VC, le placer en bons du Trésor et continuer à fonctionner de manière frugale. Essayez donc.

Et bien sûr, les investissements géants signifient des valorisations géantes. Ils le doivent, sinon il ne resterait pas assez d'actions pour garder les fondateurs intéressés. Vous pourriez penser qu'une valorisation élevée est une excellente chose. Beaucoup de fondateurs le pensent. Mais vous ne pouvez pas manger du papier. Vous ne pouvez pas bénéficier d'une valorisation élevée à moins de pouvoir réaliser ce que ceux du milieu appellent un "événement de liquidité", et plus votre valorisation est élevée, plus vos options pour y parvenir sont étroites. Bien des fondateurs seraient heureux de vendre leur entreprise pour 15 millions de dollars, mais les VC qui viennent d'investir à une valorisation avant-money de 8 millions n'en veulent pas entendre parler. Vous relancez les dés, que vous le vouliez ou non.

En 1997, l'un de nos concurrents a levé 20 millions de dollars en un seul tour de financement par capital-risque. C'était à l'époque plus que la valorisation de notre entreprise tout entière. Étais-je inquiet ? Pas du tout : j'étais ravi. C'était comme regarder une voiture que vous poursuivez prendre une rue sans issue.

Leur meilleure décision à ce stade aurait été de prendre chaque centime des 20 millions de dollars et de s'en servir pour nous racheter. Nous aurions vendu. Leurs investisseurs auraient été furieux, bien sûr. Mais je pense que la principale raison pour laquelle ils n'ont jamais envisagé cette possibilité est qu'ils n'ont jamais imaginé que nous puissions être si bon marché. Ils ont probablement supposé que nous étions sur le même train de gravy des VC qu'eux.

En fait, nous n'avons dépensé qu'environ 2 millions de dollars pendant toute notre existence. Et cela nous a donné de la flexibilité. Nous avons pu vendre notre entreprise à Yahoo pour 50 millions de dollars, et tout le monde était ravi. Si notre concurrent avait fait ça, les investisseurs du dernier tour auraient vraisemblablement perdu de l'argent. Je suppose qu'ils auraient pu s'opposer à un tel accord. Mais à l'époque, personne ne payait beaucoup plus que Yahoo. Donc, à moins que leurs fondateurs ne puissent réaliser une introduction en bourse (ce qui aurait été difficile avec Yahoo comme concurrent), ils n'avaient pas le choix que de laisser la chose dégringoler.

Les entreprises gonflées qui sont entrées en bourse pendant la bulle n'ont pas fait ça juste parce qu'elles ont été entraînées par des banquiers d'investissement sans scrupules. La plupart ont été tout autant poussées de l'autre côté par des VC qui avaient investi à des valorisations élevées, ne laissant qu'une introduction en bourse comme seule issue. Les seuls plus idiots étaient les investisseurs particuliers. Donc c'était soit l'introduction en bourse, soit la faillite. Ou plutôt, introduction en bourse puis faillite, ou juste faillite.

Additionnez tous les éléments de comportement des VC, et la personnalité qui en résulte n'est pas attrayante. En fait, c'est le vilain classique : tour à tour lâche, cupide, sournois et oppressant.

J'avais l'habitude de tenir pour acquis que les VC étaient comme ça. Me plaindre que les VC étaient des connards me semblait aussi naïf que de se plaindre que les utilisateurs ne lisaient pas le manuel de référence. Bien sûr que les VC étaient des connards. Comment pourrait-il en être autrement ?

Mais je réalise maintenant qu'ils ne sont pas intrinsèquement des connards. Les VC sont comme les vendeurs de voitures ou les bureaucrates : la nature de leur travail les transforme en connards.

J'ai rencontré quelques VC que j'aime bien. Mike Moritz semble être un type bien. Il a même un sens de l'humour, ce qui est presque inouï chez les VC. D'après ce que j'ai lu sur John Doerr, il a l'air d'être un bon gars aussi, presque un hacker. Mais ils travaillent pour les meilleurs fonds de capital-risque. Et ma théorie explique pourquoi ils tendraient à être différents : tout comme les enfants les plus populaires n'ont pas besoin de persécuter les intello, les meilleurs VC n'ont pas besoin d'agir comme des VC. Ils ont le choix parmi les meilleures affaires. Donc ils n'ont pas besoin d'être si paranoïaques et sournois, et ils peuvent choisir ces rares entreprises, comme Google, qui bénéficieront réellement des sommes gigantesques qu'ils sont obligés d'investir.

Les VC se plaignent souvent qu'il y a trop d'argent qui court après trop peu d'affaires dans leur secteur. Peu réalisent que cela décrit aussi un défaut dans la façon dont le financement fonctionne au niveau des entreprises individuelles.

Peut-être que c'était le genre d'aperçu stratégique que j'étais censé trouver comme "technologiste en résidence". Si c'est le cas, la bonne nouvelle est qu'ils l'obtiennent gratuitement. La mauvaise nouvelle, c'est que cela signifie que si vous n'êtes pas l'un des tout meilleurs fonds, vous êtes condamné à être les méchants.

Notes

[1] Après que Greylock ait évincé le fondateur Philip Greenspun d'ArsDigita, il a écrit un essai hilarant mais aussi très instructif sur le sujet.

[2] Comme la plupart des VC ne sont pas des gens de la tech, la partie technologique de leur due diligence a tendance à ressembler à une fouille corporelle par quelqu'un ayant une connaissance défectueuse de l'anatomie humaine. Après un certain temps, nous étions assez meurtris par les VC essayant de sonder notre orifice de base de données inexistant.

Non, nous n'utilisons pas Oracle. Nous stockons simplement les données dans des fichiers. Notre secret est d'utiliser un système d'exploitation qui ne perd pas nos données. Quel système d'exploitation ? FreeBSD. Pourquoi utilisez-vous ça au lieu de Windows NT ? Parce que c'est mieux et ça ne coûte rien. Quoi, vous utilisez un système d'exploitation gratuit ?

Cette conversation a été répétée de nombreuses fois. Puis quand nous sommes arrivés chez Yahoo, nous avons constaté qu'ils utilisaient FreeBSD et stockaient aussi leurs données dans des fichiers.