UNE THÉORIE UNIFIÉE DE L'ASPIRATION DES CAPITAL-RISQUEURS

Mars 2005

Il y a quelques mois, j'ai reçu un e-mail d'un recruteur me demandant si j'étais intéressé par un poste de « technologue en résidence » dans un nouveau fonds de capital-risque. Je crois que l'idée était de jouer le rôle de Karl Rove face à George Bush, le capital-risqueur.

J'y ai réfléchi pendant environ quatre secondes. Travailler pour un fonds de capital-risque ? Beurk.

L'un de mes souvenirs les plus marquants de notre startup est d'aller rendre visite à Greylock, le célèbre VC de Boston. C'étaient les personnes les plus arrogantes que j'ai rencontrées dans ma vie. Et j'ai rencontré beaucoup de personnes arrogantes. [1]

Je ne suis pas le seul à ressentir cela, bien sûr. Même un de mes amis capital-risqueurs n'aime pas les capital-risqueurs. « Des connards », dit-il.

Mais dernièrement, j'en ai appris davantage sur le fonctionnement du monde du capital-risque,

et il y a quelques jours, j'ai réalisé qu'il y avait une raison pour laquelle les capital-risqueurs sont comme ils sont. Ce n'est pas tant que le secteur attire les imbéciles, ou même que le pouvoir qu'ils exercent les corrompt. Le véritable problème est la façon dont ils sont payés.

Le problème avec les fonds de capital-risque, c'est qu'ils sont des fonds . Comme les gestionnaires de fonds communs de placement ou de fonds spéculatifs, les fonds de capital-risque sont payés en fonction d'un pourcentage de l'argent qu'ils gèrent : environ 2 % par an en frais de gestion, plus un pourcentage des gains. Ils veulent donc que le fonds soit énorme, des centaines de millions de dollars, si possible. Mais cela signifie que chaque partenaire finit par être responsable de l'investissement d'une somme importante. Et comme une personne ne peut gérer qu'un nombre limité de transactions, chaque transaction doit représenter plusieurs millions de dollars.

Cela explique en fait presque toutes les caractéristiques des VC que les fondateurs détestent.

Cela explique pourquoi les capital-risqueurs mettent si longtemps à se décider et pourquoi leur due diligence ressemble à une fouille corporelle. [2] Avec tant d’enjeux, ils doivent être paranoïaques.

Cela explique pourquoi ils volent vos idées. Tout fondateur sait que les capital-risqueurs révéleront vos secrets à vos concurrents s'ils finissent par investir dans eux. Il n'est pas rare que des capital-risqueurs vous rencontrent alors qu'ils n'ont aucune intention de vous financer, juste pour vous demander conseil pour un concurrent. Cette perspective rend les fondateurs naïfs maladroitement secrets. Les fondateurs expérimentés considèrent cela comme un coût de l'activité. Dans tous les cas, c'est nul. Mais encore une fois, la seule raison pour laquelle les capital-risqueurs sont si sournois, ce sont les transactions géantes qu'ils concluent. Avec tant d'enjeux, ils doivent être sournois.

Cela explique pourquoi les capital-risqueurs ont tendance à intervenir dans les entreprises dans lesquelles ils investissent. Ils veulent siéger à votre conseil d'administration non seulement pour vous conseiller, mais aussi pour vous surveiller. Souvent, ils installent même un nouveau PDG. Certes, il peut avoir une grande expérience des affaires. Mais c'est aussi leur homme : ces PDG nouvellement nommés jouent toujours un peu le rôle d'un commissaire politique dans une unité de l'Armée rouge. Avec tant d'enjeux, les capital-risqueurs ne peuvent s'empêcher de vous microgérer.

Les investissements colossaux sont en eux-mêmes quelque chose que les fondateurs n'apprécieraient pas s'ils se rendaient compte à quel point ils peuvent être dommageables. Les capital-risqueurs n'investissent pas x millions de dollars parce que c'est le montant dont ils ont besoin, mais parce que c'est le montant que la structure de leur entreprise leur impose d'investir. Comme les stéroïdes, ces investissements soudains et colossaux peuvent faire plus de mal que de bien. Google a survécu à un financement colossal de capital-risque parce qu'il pouvait légitimement absorber de grosses sommes d'argent. Il a dû acheter beaucoup de serveurs et beaucoup de bande passante pour explorer l'ensemble du Web. Les startups moins chanceuses finissent par embaucher des armées de personnes pour tenir des réunions.

En principe, vous pourriez prendre un énorme investissement en capital-risque, le placer dans des bons du Trésor et continuer à fonctionner de manière frugale. Il suffit d'essayer.

Et bien sûr, des investissements gigantesques impliquent des valorisations gigantesques. Il le faut, sinon il n'y aura pas assez de stock pour maintenir l'intérêt des fondateurs. Vous pourriez penser qu'une valorisation élevée est une bonne chose. De nombreux fondateurs le pensent. Mais on ne peut pas manger du papier. On ne peut pas bénéficier d'une valorisation élevée à moins de pouvoir, d'une manière ou d'une autre, réaliser ce que les acteurs de l'entreprise souhaitent.

Appelez cela un « événement de liquidité » et plus votre valorisation est élevée, plus vos options pour y parvenir sont limitées. De nombreux fondateurs seraient heureux de vendre leur entreprise pour 15 millions de dollars, mais les capital-risqueurs qui viennent d'investir à une valorisation pré-financement de 8 millions de dollars n'en entendront pas parler. Vous jouez à nouveau aux dés, que cela vous plaise ou non.

En 1997, l'un de nos concurrents a levé 20 millions de dollars en une seule levée de fonds en capital-risque. À l'époque, c'était plus que la valorisation de notre entreprise toute entière. Étais-je inquiet ? Pas du tout : j'étais ravi. C'était comme regarder une voiture que vous poursuivez tourner dans une rue dont vous savez qu'elle n'a pas de sortie.

Leur décision la plus intelligente à ce moment-là aurait été de prendre chaque centime des 20 millions de dollars et de les utiliser pour nous acheter. Nous aurions vendu. Leurs investisseurs auraient été furieux, bien sûr. Mais je pense que la principale raison pour laquelle ils n'ont jamais envisagé cette option est qu'ils n'avaient jamais imaginé que nous pourrions être achetés à si bon prix. Ils pensaient probablement que nous étions dans le même train de vie qu'eux en matière de capital-risque.

En fait, nous n’avons dépensé que 2 millions de dollars environ au cours de toute notre existence. Et cela nous a donné une certaine flexibilité. Nous avons pu nous vendre à Yahoo pour 50 millions de dollars, et tout le monde était ravi. Si notre concurrent avait fait cela, le dernier groupe d’investisseurs aurait probablement perdu de l’argent. Je suppose qu’ils auraient pu opposer leur veto à un tel accord. Mais personne à l’époque ne payait beaucoup plus que Yahoo. Donc, à moins que leurs fondateurs ne parviennent à réussir une introduction en bourse (ce qui aurait été difficile avec Yahoo comme concurrent), ils n’avaient pas d’autre choix que de laisser tomber l’affaire.

Les entreprises qui se sont lancées en Bourse pendant la bulle ne l'ont pas fait uniquement parce qu'elles y ont été attirées par des banquiers d'affaires sans scrupules. La plupart d'entre elles ont été poussées de l'autre côté par des capital-risqueurs qui avaient investi à des valorisations élevées, ne laissant qu'une introduction en Bourse comme seule issue. Les seuls plus stupides étaient les investisseurs particuliers. C'était donc littéralement l'introduction en Bourse ou la faillite. Ou plutôt, l'introduction en Bourse puis la faillite, ou tout simplement la faillite.

Si l'on additionne tous les éléments qui témoignent du comportement des VC, on se rend compte que la personnalité qui en résulte n'est pas très attirante. En fait, il s'agit du méchant classique : tour à tour lâche, avide, sournois et autoritaire.

J'avais l'habitude de considérer comme acquis que les VC étaient comme ça. Se plaindre que les VC étaient des imbéciles me semblait aussi naïf que de se plaindre que les utilisateurs ne lisaient pas le manuel de référence. Bien sûr que les VC étaient des imbéciles. Comment pourrait-il en être autrement ?

Mais je me rends compte maintenant qu'ils ne sont pas intrinsèquement des imbéciles. Les capital-risqueurs sont comme des vendeurs de voitures ou des bureaucrates : la nature de leur travail les transforme en imbéciles.

J'ai rencontré quelques VC que j'apprécie. Mike Moritz semble être un type sympa. Il a même le sens de l'humour, ce qui est presque inouï chez les VC. D'après ce que j'ai lu sur John Doerr, il a l'air d'être un type sympa aussi, presque un hacker. Mais ils travaillent pour les meilleurs fonds de capital-risque. Et ma théorie explique pourquoi ils ont tendance à être différents : tout comme les jeunes les plus populaires n'ont pas besoin de persécuter les nerds , les meilleurs VC n'ont pas besoin d'agir comme des VC. Ils ont le choix entre toutes les meilleures affaires. Ils n'ont donc pas besoin d'être aussi paranoïaques et sournois, et ils peuvent choisir les rares entreprises, comme Google, qui bénéficieront réellement des sommes colossales qu'ils sont obligés d'investir.

Les capital-risqueurs se plaignent souvent que dans leur secteur, il y a trop d'argent pour trop peu de transactions. Peu d'entre eux réalisent que cela décrit également un défaut dans la façon dont fonctionne le financement au niveau des entreprises individuelles.

C'est peut-être le genre de vision stratégique que j'étais censée développer en tant que « technologue en résidence ». Si c'est le cas, la bonne nouvelle est qu'ils l'obtiennent gratuitement. La mauvaise nouvelle est que cela signifie que si vous ne faites pas partie des meilleurs fonds, vous êtes condamné à faire partie des méchants.

Remarques

[1] Après que Greylock ait expulsé le fondateur Philip Greenspun d'ArsDigita, il a écrit un essai hilarant mais aussi très instructif à ce sujet.

[2] Étant donné que la plupart des capital-risqueurs ne sont pas des techniciens, le volet technologique de leur due diligence ressemble à une fouille corporelle effectuée par quelqu'un qui n'a qu'une connaissance approximative de l'anatomie humaine. Au bout d'un moment, nous étions assez irrités par les capital-risqueurs qui tentaient de sonder notre orifice de base de données inexistant.

Non, nous n'utilisons pas Oracle. Nous stockons simplement les données dans des fichiers. Notre secret est d'utiliser un système d'exploitation qui ne perd pas nos données. Quel système d'exploitation ? FreeBSD. Pourquoi l'utilisez-vous plutôt que Windows NT ? Parce que c'est mieux et que ça ne coûte rien. Quoi, vous utilisez un système d'exploitation gratuit ?

Combien de fois cette conversation a-t-elle été répétée ? Puis, lorsque nous sommes arrivés chez Yahoo, nous avons découvert qu'ils utilisaient FreeBSD et stockaient également leurs données dans des fichiers.