LA PRESSION DU CAPITAL-RISQUE

November 2005

Dans les prochaines années, les fonds de capital-risque se retrouveront squeeze de quatre directions. Ils sont déjà coincés dans un marché de vendeurs, à cause des énormes montants qu'ils ont levés à la fin de la Bulle et qu'ils n'ont toujours pas investis. Cela en soi n'est pas la fin du monde. En fait, c'est juste une version plus extrême de la norme dans le secteur du capital-risque : trop d'argent à la recherche de trop peu de transactions.

Malheureusement, ces quelques transactions veulent maintenant de moins en moins d'argent, car il devient si bon marché de créer une startup. Les quatre causes : l'open source, qui rend le logiciel gratuit ; la loi de Moore, qui rend le matériel géométriquement plus proche de la gratuité ; le Web, qui rend la promotion gratuite si vous êtes bon ; et de meilleurs langages, qui rendent le développement beaucoup moins cher.

Lorsque nous avons lancé notre startup en 1995, les trois premiers étaient nos plus grandes dépenses. Nous avons dû payer 5000 $ pour le serveur de commerce Netscape, le seul logiciel qui à l'époque supportait les connexions http sécurisées. Nous avons payé 3000 $ pour un serveur avec un processeur de 90 MHz et 32 Mo de mémoire. Et nous avons payé une agence de relations publiques environ 30 000 $ pour promouvoir notre lancement.

Maintenant, vous pourriez obtenir les trois gratuitement. Vous pouvez obtenir le logiciel gratuitement ; les gens jettent des ordinateurs plus puissants que notre premier serveur ; et si vous créez quelque chose de bon, vous pouvez générer dix fois plus de trafic par le bouche-à-oreille en ligne que ce que notre première agence de relations publiques a obtenu par les médias imprimés.

Et bien sûr, un autre grand changement pour la startup moyenne est que les langages de programmation se sont améliorés - ou plutôt, le langage médian l'a fait. Dans la plupart des startups il y a dix ans, le développement logiciel signifiait dix programmeurs écrivant du code en C++. Maintenant, le même travail pourrait être effectué par un ou deux utilisant Python ou Ruby.

Pendant la Bulle, beaucoup de gens ont prédit que les startups externaliseraient leur développement en Inde. Je pense qu'un meilleur modèle pour l'avenir est David Heinemeier Hansson, qui a externalisé son développement vers un langage plus puissant à la place. Beaucoup d'applications bien connues sont maintenant, comme BaseCamp, écrites par un seul programmeur. Et un gars coûte plus de 10 fois moins cher que dix, parce que (a) il ne perdra pas de temps en réunions, et (b) puisqu'il est probablement un fondateur, il peut ne rien se payer.

Parce que créer une startup est si bon marché, les capital-risqueurs veulent maintenant souvent donner aux startups plus d'argent que ce que les startups veulent prendre. Les VCs aiment investir plusieurs millions à la fois. Mais comme un VC m'a dit après qu'une startup qu'il a financée n'accepterait qu'environ une demi-million, "Je ne sais pas ce que nous allons faire. Peut-être que nous devrons juste en rendre une partie." Cela signifie rendre une partie du fonds aux investisseurs institutionnels qui l'ont fourni, car il ne sera pas possible de tout investir.

Dans cette situation déjà mauvaise vient le troisième problème : Sarbanes-Oxley. Sarbanes-Oxley est une loi, adoptée après la Bulle, qui augmente considérablement le fardeau réglementaire sur les entreprises publiques. Et en plus du coût de la conformité, qui est d'au moins deux millions de dollars par an, la loi introduit une exposition légale effrayante pour les dirigeants d'entreprise. Un CFO expérimenté que je connais a dit sans détour : "Je ne voudrais pas être CFO d'une entreprise publique maintenant."

Vous pourriez penser que la gouvernance d'entreprise responsable est un domaine où l'on ne peut pas aller trop loin. Mais on peut aller trop loin dans n'importe quelle loi, et cette remarque m'a convaincu que Sarbanes-Oxley doit l'avoir fait. Ce CFO est à la fois le plus intelligent et le plus intègre des financiers que je connais. Si Sarbanes-Oxley dissuade des gens comme lui d'être CFO d'entreprises publiques, c'est une preuve suffisante que c'est cassé.

En grande partie à cause de Sarbanes-Oxley, peu de startups deviennent publiques maintenant. Pour tous les effets pratiques, réussir maintenant équivaut à être acheté. Ce qui signifie que les VCs sont maintenant dans le business de trouver de petites startups de 2-3 personnes prometteuses et de les transformer en entreprises qui coûtent 100 millions à acquérir. Ils ne voulaient pas être dans ce business ; c'est juste ce dans quoi leur business a évolué.

D'où le quatrième problème : les acquéreurs ont commencé à réaliser qu'ils pouvaient acheter en gros. Pourquoi devraient-ils attendre que les VCs rendent les startups qu'ils veulent plus chères ? La plupart de ce que les VCs ajoutent, les acquéreurs ne veulent de toute façon pas. Les acquéreurs ont déjà une reconnaissance de marque et des départements RH. Ce qu'ils veulent vraiment, c'est le logiciel et les développeurs, et c'est ce que la startup est dans la phase précoce : un logiciel concentré et des développeurs.

Google, typiquement, semble avoir été le premier à comprendre cela. "Apportez-nous vos startups tôt," a déclaré le conférencier de Google à l'École des Startups. Ils sont assez explicites à ce sujet : ils aiment acquérir des startups juste au moment où elles feraient un tour de Série A. (Le tour de Série A est le premier tour de financement réel en capital-risque ; il se produit généralement dans la première année.) C'est une stratégie brillante, et une que d'autres grandes entreprises technologiques essaieront sans aucun doute de dupliquer. À moins qu'elles ne veuillent que Google leur mange encore plus de leur déjeuner.

Bien sûr, Google a un avantage dans l'achat de startups : beaucoup de gens là-bas sont riches, ou s'attendent à l'être lorsque leurs options se concrétisent. Les employés ordinaires trouvent très difficile de recommander une acquisition ; c'est juste trop ennuyeux de voir un groupe de jeunes de vingt ans devenir riches alors que vous travaillez encore pour un salaire. Même si c'est la bonne chose à faire pour votre entreprise.

La ou les solutions

Aussi mauvais que les choses semblent maintenant, il y a un moyen pour les VCs de se sauver. Ils doivent faire deux choses, dont l'une ne les surprendra pas, et l'autre semblera une anathème.

Commençons par la plus évidente : faire pression pour assouplir Sarbanes-Oxley. Cette loi a été créée pour prévenir de futurs Enrons, pas pour détruire le marché des IPO. Puisque le marché des IPO était pratiquement mort lorsqu'elle a été adoptée, peu de gens ont vu quels effets néfastes elle aurait. Mais maintenant que la technologie s'est remise du dernier effondrement, nous pouvons voir clairement quel goulot d'étranglement Sarbanes-Oxley est devenu.

Les startups sont des plantes fragiles - des semis, en fait. Ces semis valent la peine d'être protégés, car ils deviennent les arbres de l'économie. Une grande partie de la croissance de l'économie est leur croissance. Je pense que la plupart des politiciens le réalisent. Mais ils ne réalisent pas à quel point les startups sont fragiles, et à quel point elles peuvent facilement devenir des dommages collatéraux de lois destinées à résoudre un autre problème.

Encore plus dangereusement, lorsque vous détruisez des startups, elles ne font que très peu de bruit. Si vous marchez sur les pieds de l'industrie du charbon, vous en entendrez parler. Mais si vous écrasez involontairement l'industrie des startups, tout ce qui se passe, c'est que les fondateurs du prochain Google restent en école supérieure au lieu de créer une entreprise.

Ma deuxième suggestion semblera choquante pour les VCs : laissez les fondateurs encaisser partiellement lors du tour de Série A. Actuellement, lorsque les VCs investissent dans une startup, toutes les actions qu'ils obtiennent sont nouvellement émises et tout l'argent va à l'entreprise. Ils pourraient également acheter des actions directement aux fondateurs.

La plupart des VCs ont une règle presque religieuse contre cela. Ils ne veulent pas que les fondateurs obtiennent un centime tant que l'entreprise n'est pas vendue ou ne devient pas publique. Les VCs sont obsédés par le contrôle, et ils s'inquiètent de perdre de la levée sur les fondateurs si ces derniers ont de l'argent.

C'est un plan stupide. En fait, laisser les fondateurs vendre un peu d'actions tôt serait généralement mieux pour l'entreprise, car cela alignerait les attitudes des fondateurs envers le risque avec celles des VCs. Actuellement, leurs attitudes envers le risque tendent à être diamétralement opposées : les fondateurs, qui n'ont rien, préféreraient une chance de 100 % de 1 million de dollars à une chance de 20 % de 10 millions de dollars, tandis que les VCs peuvent se permettre d'être "rationnels" et préfèrent ce dernier.

Quoi qu'ils disent, la raison pour laquelle les fondateurs vendent leurs entreprises tôt au lieu de faire des tours de Série A est qu'ils sont payés d'avance. Ce premier million vaut tellement plus que les suivants. Si les fondateurs pouvaient vendre un peu d'actions tôt, ils seraient heureux de prendre de l'argent des VCs et de parier le reste sur un résultat plus important.

Alors pourquoi ne pas laisser les fondateurs avoir ce premier million, ou au moins une demi-million ? Les VCs obtiendraient le même nombre d'actions pour l'argent. Alors quoi si une partie de l'argent irait aux fondateurs au lieu de l'entreprise ?

Certains VCs diront que c'est impensable - qu'ils veulent que tout leur argent soit mis à travailler pour faire croître l'entreprise. Mais le fait est que la taille énorme des investissements actuels en capital-risque est dictée par la structure des fonds de capital-risque, pas par les besoins des startups. Souvent, ces gros investissements vont détruire l'entreprise plutôt que de la faire croître.

Les investisseurs anges qui ont financé notre startup ont permis aux fondateurs de vendre certaines actions directement à eux, et c'était un bon accord pour tout le monde. Les anges ont réalisé un énorme retour sur cet investissement, donc ils sont contents. Et pour nous, fondateurs, cela a atténué l'effroyable caractère tout ou rien d'une startup, qui dans sa forme brute est plus une distraction qu'un motivateur.

Si les VCs sont effrayés à l'idée de laisser les fondateurs encaisser partiellement, laissez-moi leur dire quelque chose d'encore plus effrayant : vous êtes maintenant en concurrence directe avec Google.

Merci à Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston et Robert Morris d'avoir lu des brouillons de ceci.