LA CRISE DU CAPITAL-RISQUE

Novembre 2005

Dans les prochaines années, les fonds de capital-risque vont se retrouver coincés de quatre côtés. Ils sont déjà coincés dans un marché vendeur, en raison des sommes colossales qu'ils ont levées à la fin de la bulle et qu'ils n'ont toujours pas investies. Ce n'est pas en soi la fin du monde. En fait, il s'agit simplement d'une version extrême de la norme dans le secteur du capital-risque : trop d'argent pour trop peu de transactions.

Malheureusement, ces quelques entreprises veulent de moins en moins d'argent, car il devient de plus en plus bon marché de lancer une start-up. Les quatre causes sont les suivantes : l'open source, qui rend les logiciels gratuits ; la loi de Moore, qui rend le matériel plus proche de la gratuité ; le Web, qui rend la promotion gratuite si vous êtes bon ; et de meilleurs langages, qui rendent le développement beaucoup moins cher.

Lorsque nous avons lancé notre startup en 1995, les trois premiers éléments constituaient nos plus grosses dépenses. Nous avons dû payer 5 000 dollars pour le Netscape Commerce Server, le seul logiciel qui prenait alors en charge les connexions http sécurisées. Nous avons payé 3 000 dollars pour un serveur avec un processeur de 90 MHz et 32 Mo de mémoire. Et nous avons payé une agence de relations publiques environ 30 000 dollars pour promouvoir notre lancement.

Vous pouvez désormais obtenir les trois gratuitement. Vous pouvez obtenir le logiciel gratuitement ; les gens jettent des ordinateurs plus puissants que notre premier serveur ; et si vous faites quelque chose de bien, vous pouvez générer dix fois plus de trafic par le bouche-à-oreille en ligne que notre première agence de relations publiques n'en a reçu par le biais de la presse écrite.

Et bien sûr, un autre changement important pour la startup moyenne est que les langages de programmation se sont améliorés – ou plutôt, le langage médian s’est amélioré. Il y a dix ans, dans la plupart des startups, le développement de logiciels se résumait à dix programmeurs écrivant du code en C++. Aujourd’hui, le même travail peut être effectué par un ou deux programmeurs utilisant Python ou Ruby.

Pendant la bulle, beaucoup de gens prédisaient que les startups allaient externaliser leur développement en Inde. Je pense qu'un meilleur modèle pour l'avenir est celui de David Heinemeier Hansson, qui a externalisé son développement vers un langage plus puissant. De nombreuses applications bien connues sont désormais, comme BaseCamp, écrites par un seul programmeur. Et un seul programmeur coûte plus de 10 fois moins cher que dix, car (a) il ne perd pas de temps en réunions, et (b) comme il est probablement un fondateur, il ne peut pas se payer quoi que ce soit.

Comme le lancement d'une start-up est si peu coûteux, les capital-risqueurs souhaitent souvent donner aux start-ups plus d'argent que ce qu'elles veulent en recevoir. Les capital-risqueurs aiment investir plusieurs millions à la fois. Mais comme me l'a dit un capital-risqueur après qu'une start-up qu'il a financée n'ait pris qu'un demi-million de dollars, « je ne sais pas ce que nous allons faire. Peut-être que nous devrons simplement en rendre une partie ». Autrement dit, rendre une partie des fonds aux investisseurs institutionnels qui les ont fournis, car il n'allait pas être possible de tout investir.

Dans cette situation déjà difficile, un troisième problème se pose : la loi Sarbanes-Oxley. Cette loi, votée après la bulle, alourdit considérablement le fardeau réglementaire pesant sur les sociétés cotées en bourse. Outre le coût de la mise en conformité, qui s'élève à au moins deux millions de dollars par an, la loi expose les dirigeants d'entreprises à des risques juridiques effrayants. Un directeur financier expérimenté que je connais m'a dit catégoriquement : « Je ne voudrais pas être directeur financier d'une société cotée en bourse aujourd'hui. »

On pourrait penser que la gouvernance d'entreprise responsable est un domaine dans lequel on ne peut pas aller trop loin. Mais on peut aller trop loin dans n'importe quelle loi, et cette remarque m'a convaincu que la loi Sarbanes-Oxley devait l'être. Ce directeur financier est à la fois le financier le plus intelligent et le plus honnête que je connaisse. Si la loi Sarbanes-Oxley dissuade des gens comme lui de devenir directeurs financiers d'entreprises cotées en bourse, c'est une preuve suffisante que la loi est défectueuse.

En grande partie à cause de la loi Sarbanes-Oxley, peu de startups s'introduisent en bourse aujourd'hui. En pratique, réussir aujourd'hui équivaut à se faire racheter. Ce qui signifie que les capital-risqueurs ont désormais pour mission de trouver de petites startups prometteuses de 2 ou 3 personnes et de les transformer en sociétés dont l'acquisition a coûté 100 millions de dollars. Ce n'est pas leur intention d'être dans ce secteur ; c'est juste ce qu'est devenu leur activité.

D'où le quatrième problème : les acquéreurs ont commencé à comprendre qu'ils pouvaient acheter en gros. Pourquoi devraient-ils attendre que les capital-risqueurs rendent les startups qu'ils veulent plus chères ? La plupart des ajouts des capital-risqueurs ne sont de toute façon pas souhaités par les acquéreurs. Les acquéreurs ont déjà une notoriété de marque et des services RH. Ce qu'ils veulent vraiment, ce sont les logiciels et les développeurs, et c'est exactement ce que représente la startup dans sa phase initiale : un concentré de logiciels et de développeurs.

Google semble avoir été le premier à comprendre cela. « Apportez-nous vos startups tôt », a déclaré l’intervenant de Google à la Startup School . Google est très explicite à ce sujet : ils aiment acquérir des startups au moment même où ils feraient un tour de financement de série A. (Le tour de financement de série A est le premier tour de financement réel par capital-risque ; il se déroule généralement au cours de la première année.) C’est une stratégie brillante, et d’autres grandes entreprises technologiques essaieront sans doute de la dupliquer. À moins qu’elles ne veuillent se faire encore plus manger par Google.

Bien sûr, Google a un avantage dans l'achat de startups : beaucoup de gens y sont riches, ou s'attendent à le devenir une fois leurs options acquises. Les employés ordinaires ont beaucoup de mal à recommander une acquisition ; c'est tout simplement trop ennuyeux de voir un groupe de jeunes de vingt ans devenir riches alors que vous travaillez encore pour un salaire. Même si c'est la bonne chose à faire pour votre entreprise.

La(les) solution(s)

Même si la situation est mauvaise, les capital-risqueurs ont un moyen de se sauver. Ils doivent faire deux choses, l'une qui ne les surprendra pas, et l'autre qui leur semblera un anathème.

Commençons par l’évidence : faire pression pour obtenir l’assouplissement de la loi Sarbanes-Oxley. Cette loi a été créée pour empêcher de nouveaux cas d’Enron, et non pour détruire le marché des introductions en bourse. Comme le marché des introductions en bourse était pratiquement mort au moment de son adoption, peu de gens ont pu prévoir les effets néfastes qu’elle aurait. Mais maintenant que le secteur technologique s’est remis de la dernière crise, nous pouvons clairement voir à quel point la loi Sarbanes-Oxley est devenue un goulot d’étranglement.

Les startups sont des plantes fragiles, des jeunes pousses, en fait. Ces jeunes pousses méritent d’être protégées, car elles deviennent les arbres de l’économie. Une grande partie de la croissance de l’économie est due à leur croissance. Je pense que la plupart des politiciens en sont conscients. Mais ils ne se rendent pas compte à quel point les startups sont fragiles et à quel point elles peuvent facilement devenir les victimes collatérales de lois censées résoudre un autre problème.

Ce qui est encore plus dangereux, c'est que lorsque vous détruisez des startups, elles ne font que très peu de bruit. Si vous écrasez l'industrie du charbon, vous en entendrez parler. Mais si vous écrasez par inadvertance l'industrie des startups, tout ce qui se passe, c'est que les fondateurs du prochain Google restent à l'université au lieu de créer une entreprise.

Ma deuxième suggestion va choquer les investisseurs en capital-risque : laisser les fondateurs encaisser une partie de leur capital lors du tour de financement de série A. À l’heure actuelle, lorsque les investisseurs en capital-risque investissent dans une start-up, toutes les actions qu’ils obtiennent sont nouvellement émises et tout l’argent revient à l’entreprise. Ils pourraient également acheter des actions directement aux fondateurs.

La plupart des capital-risqueurs ont une règle quasi religieuse interdisant ce genre de pratique. Ils ne veulent pas que les fondateurs touchent un centime avant que l'entreprise ne soit vendue ou cotée en bourse. Les capital-risqueurs sont obsédés par le contrôle et ils craignent d'avoir moins d'influence sur les fondateurs si ces derniers ont de l'argent.

C'est un plan stupide. En fait, laisser les fondateurs vendre un peu d'actions au début serait généralement mieux pour l'entreprise, car cela permettrait d'aligner l'attitude des fondateurs face au risque avec celle des capital-risqueurs. Dans la situation actuelle, leurs attitudes face au risque ont tendance à être diamétralement opposées : les fondateurs, qui n'ont rien, préféreraient une chance de 100 % d'obtenir 1 million de dollars à une chance de 20 % d'obtenir 10 millions de dollars, tandis que les capital-risqueurs peuvent se permettre d'être « rationnels » et préférer la seconde option.

Quoi qu'ils disent, la raison pour laquelle les fondateurs vendent leurs entreprises plus tôt que prévu au lieu de faire des levées de fonds de série A est qu'ils sont payés d'avance. Ce premier million vaut bien plus que les suivants. Si les fondateurs pouvaient vendre un peu d'actions plus tôt, ils seraient heureux de prendre l'argent du capital-risqueur et de parier le reste sur un résultat plus important.

Alors pourquoi ne pas laisser aux fondateurs le premier million, ou au moins un demi-million ? Les capital-risqueurs obtiendraient le même nombre d'actions en échange de cet argent. Et si une partie de l'argent revenait aux fondateurs plutôt qu'à l'entreprise ?

Certains investisseurs en capital-risque diront que c’est impensable, qu’ils veulent que tout leur argent serve à faire croître l’entreprise. Mais le fait est que l’ampleur des investissements actuels des investisseurs en capital-risque est dictée par la structure des fonds de capital-risque, et non par les besoins des startups. Souvent, ces investissements importants détruisent l’entreprise au lieu de la faire croître.

Les business angels qui ont financé notre startup ont laissé les fondateurs leur vendre directement des actions, et c'était une bonne affaire pour tout le monde. Les business angels ont réalisé un retour sur investissement énorme, ils sont donc contents. Et pour nous, les fondateurs, cela a atténué le terrifiant principe du tout ou rien d'une startup, qui, dans sa forme brute, est plus une distraction qu'une source de motivation.

Si les capital-risqueurs sont effrayés à l’idée de laisser les fondateurs encaisser une partie de leurs bénéfices, laissez-moi leur dire quelque chose d’encore plus effrayant : vous êtes désormais en concurrence directe avec Google.

Merci à Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston et Robert Morris pour avoir lu les brouillons de cet article.