LA PRESSION DU CAPITAL-RISQUE

Novembre 2005

Dans les prochaines années, les fonds de capital-risque se retrouveront serrés de quatre côtés. Ils sont déjà coincés avec un marché de vendeurs, en raison des sommes énormes qu'ils ont levées à la fin de la bulle et qu'ils n'ont pas encore investies. Ce n'est pas la fin du monde en soi. En fait, c'est juste une version plus extrême de la norme dans le secteur du capital-risque : trop d'argent à la poursuite de trop peu d'affaires.

Malheureusement, ces quelques affaires veulent maintenant de moins en moins d'argent, car il devient de plus en plus bon marché de lancer une startup. Les quatre causes : l'open source, qui rend les logiciels gratuits ; la loi de Moore, qui rend le matériel géométriquement plus proche du gratuit ; le Web, qui rend la promotion gratuite si vous êtes bon ; et de meilleurs langages, qui rendent le développement beaucoup moins cher.

Lorsque nous avons lancé notre startup en 1995, les trois premières étaient nos plus grosses dépenses. Nous avons dû payer 5 000 $ pour le serveur Netscape Commerce, le seul logiciel qui prenait alors en charge les connexions http sécurisées. Nous avons payé 3 000 $ pour un serveur avec un processeur à 90 MHz et 32 Mo de mémoire. Et nous avons payé une agence de relations publiques environ 30 000 $ pour promouvoir notre lancement.

Aujourd'hui, vous pouvez obtenir les trois gratuitement. Vous pouvez obtenir le logiciel gratuitement ; les gens jettent des ordinateurs plus puissants que notre premier serveur ; et si vous faites quelque chose de bien, vous pouvez générer dix fois plus de trafic par le bouche-à-oreille en ligne que notre première agence de relations publiques n'en a obtenu par le biais des médias imprimés.

Et bien sûr, un autre changement majeur pour la startup moyenne est que les langages de programmation se sont améliorés - ou plutôt, le langage médian l'a fait. Dans la plupart des startups il y a dix ans, le développement logiciel signifiait dix programmeurs écrivant du code en C++. Aujourd'hui, le même travail pourrait être fait par un ou deux programmeurs utilisant Python ou Ruby.

Pendant la bulle, beaucoup de gens ont prédit que les startups externaliseraient leur développement en Inde. Je pense qu'un meilleur modèle pour l'avenir est David Heinemeier Hansson, qui a externalisé son développement vers un langage plus puissant. De nombreuses applications bien connues sont maintenant, comme BaseCamp, écrites par un seul programmeur. Et un homme est plus de 10 fois moins cher que dix, car (a) il ne perdra pas de temps en réunions, et (b) étant donné qu'il est probablement un fondateur, il peut se payer rien.

Parce que lancer une startup est si bon marché, les capital-risqueurs veulent maintenant souvent donner aux startups plus d'argent que les startups ne veulent en prendre. Les VC aiment investir plusieurs millions à la fois. Mais comme un VC me l'a dit après qu'une startup qu'il avait financée n'ait voulu prendre qu'environ un demi-million, "Je ne sais pas ce que nous allons faire. Peut-être que nous devrons juste en rendre une partie." Ce qui signifie rendre une partie du fonds aux investisseurs institutionnels qui l'ont fourni, car il n'allait pas être possible de tout investir.

Dans cette situation déjà mauvaise, vient le troisième problème : Sarbanes-Oxley. Sarbanes-Oxley est une loi, adoptée après la bulle, qui augmente considérablement le fardeau réglementaire des sociétés cotées en bourse. Et en plus du coût de la conformité, qui est d'au moins deux millions de dollars par an, la loi introduit une exposition juridique effrayante pour les dirigeants d'entreprise. Un directeur financier expérimenté que je connais a dit sans ambages : "Je ne voudrais pas être directeur financier d'une société cotée en bourse maintenant."

Vous pourriez penser qu'une gouvernance d'entreprise responsable est un domaine où l'on ne peut pas aller trop loin. Mais on peut aller trop loin dans n'importe quelle loi, et cette remarque m'a convaincu que Sarbanes-Oxley devait l'avoir fait. Ce directeur financier est à la fois le plus intelligent et le plus honnête homme d'affaires que je connaisse. Si Sarbanes-Oxley dissuade des gens comme lui d'être directeurs financiers de sociétés cotées en bourse, c'est une preuve suffisante qu'elle est cassée.

En grande partie à cause de Sarbanes-Oxley, peu de startups entrent en bourse maintenant. Pour toutes fins pratiques, réussir maintenant équivaut à être racheté. Ce qui signifie que les VC sont maintenant dans le business de trouver de petites startups prometteuses de 2-3 personnes et de les transformer en entreprises qui coûtent 100 millions de dollars à acquérir. Ils n'avaient pas l'intention de se lancer dans ce business ; c'est juste ce que leur business est devenu.

D'où le quatrième problème : les acquéreurs ont commencé à réaliser qu'ils pouvaient acheter en gros. Pourquoi devraient-ils attendre que les VC rendent les startups qu'ils veulent plus chères ? La plupart de ce que les VC ajoutent, les acquéreurs ne le veulent pas de toute façon. Les acquéreurs ont déjà une reconnaissance de marque et des services RH départements. Ce qu'ils veulent vraiment, c'est le logiciel et les développeurs, et c'est ce que la startup est dans la phase initiale : un logiciel concentré et des développeurs.

Google, typiquement, semble avoir été le premier à comprendre cela. "Amenez-nous vos startups tôt", a déclaré le conférencier de Google à la Startup School. Ils sont assez explicites à ce sujet : ils aiment acquérir des startups au moment précis où elles feraient un tour de table de série A. (Le tour de table de série A est le premier tour de financement réel en capital-risque ; il a généralement lieu dans la première année.) C'est une stratégie brillante, et que d'autres grandes entreprises technologiques essaieront sans aucun doute de dupliquer. À moins qu'ils ne veuillent avoir encore plus de leur déjeuner mangé par Google.

Bien sûr, Google a un avantage dans l'achat de startups : beaucoup de personnes qui y travaillent sont riches, ou s'attendent à l'être lorsque leurs options seront levées. Les employés ordinaires trouvent très difficile de recommander une acquisition ; c'est juste trop ennuyeux de voir un groupe de jeunes de vingt ans devenir riches alors que vous travaillez toujours pour un salaire. Même si c'est la bonne chose à faire pour votre entreprise.

La Solution(s)

Aussi mauvais que les choses paraissent maintenant, il existe un moyen pour les VC de se sauver. Ils doivent faire deux choses, dont l'une ne les surprendra pas, et une autre qui leur semblera un anathème.

Commençons par la plus évidente : faire pression pour que Sarbanes-Oxley soit assoupli. Cette loi a été créée pour empêcher de futures Enron, et non pour détruire le marché des introductions en bourse. Étant donné que le marché des introductions en bourse était pratiquement mort lorsqu'elle a été adoptée, peu de gens ont vu les effets négatifs qu'elle aurait. Mais maintenant que la technologie s'est remise du dernier krach, nous pouvons voir clairement à quel point Sarbanes-Oxley est devenu un goulot d'étranglement.

Les startups sont des plantes fragiles - des semis, en fait. Ces semis valent la peine d'être protégés, car ils deviennent les arbres de l' économie. Une grande partie de la croissance de l'économie est leur croissance. Je pense que la plupart des politiciens le réalisent. Mais ils ne réalisent pas à quel point les startups sont fragiles, et à quel point elles peuvent facilement devenir des dommages collatéraux de lois destinées à résoudre un autre problème.

Encore plus dangereux, lorsque vous détruisez des startups, elles font très peu de bruit. Si vous piétinez les pieds de l'industrie du charbon, vous l'entendrez. Mais si vous écrasez par inadvertance l'industrie des startups, tout ce qui se passe, c'est que les fondateurs du prochain Google restent à l'école supérieure au lieu de créer une entreprise.

Ma deuxième suggestion semblera choquante aux VC : laissez les fondateurs encaisser partiellement lors du tour de table de série A. À l'heure actuelle, lorsque les VC investissent dans une startup, toutes les actions qu'ils obtiennent sont nouvellement émises et tout l'argent va à l'entreprise. Ils pourraient également acheter des actions directement auprès des fondateurs.

La plupart des VC ont une règle presque religieuse contre cela. Ils ne veulent pas que les fondateurs touchent un sou avant que l'entreprise ne soit vendue ou ne soit introduite en bourse. Les VC sont obsédés par le contrôle, et ils craignent qu'ils n'aient moins de poids sur les fondateurs si les fondateurs ont de l'argent.

C'est un plan stupide. En fait, laisser les fondateurs vendre un peu d'actions tôt serait généralement meilleur pour l'entreprise, car cela ferait que l'attitude des fondateurs envers le risque soit alignée sur celle des VC. Comme les choses fonctionnent actuellement, leur attitude envers le risque tend à être diamétralement opposée : les fondateurs, qui n'ont rien, préféreraient une chance de 100 % de gagner 1 million de dollars à une chance de 20 % de gagner 10 millions de dollars, tandis que les VC peuvent se permettre d'être "rationnels" et préfèrent la seconde.

Quoi qu'ils disent, la raison pour laquelle les fondateurs vendent leurs entreprises tôt au lieu de faire des tours de table de série A est qu'ils sont payés d'avance. Ce premier million vaut tellement plus que les suivants. Si les fondateurs pouvaient vendre un peu d'actions tôt, ils seraient heureux de prendre de l'argent des VC et de parier le reste sur un plus grand résultat.

Alors pourquoi ne pas laisser les fondateurs avoir ce premier million, ou au moins un demi-million ? Les VC obtiendraient le même nombre d'actions pour l' argent. Alors quoi si une partie de l'argent irait aux fondateurs au lieu de l'entreprise ?

Certains VC diront que c'est impensable - qu'ils veulent que tout leur argent soit mis au travail pour faire croître l'entreprise. Mais le fait est que l'énorme taille des investissements actuels en capital-risque est dictée par la structure des fonds de capital-risque, et non par les besoins des startups. Souvent, ces gros investissements servent à détruire l'entreprise plutôt qu'à la faire croître.

Les investisseurs providentiels qui ont financé notre startup ont laissé les fondateurs vendre des actions directement à eux, et c'était une bonne affaire pour tout le monde. Les anges ont fait un énorme retour sur cet investissement, donc ils sont heureux. Et pour nous, les fondateurs, cela a atténué le caractère terrifiant du tout-ou-rien d'une startup, qui dans sa forme brute est plus une distraction qu'un motivant.

Si les VC sont effrayés à l'idée de laisser les fondateurs encaisser partiellement, laissez-moi leur dire quelque chose d'encore plus effrayant : vous êtes maintenant en concurrence directe avec Google.

Merci à Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston, et Robert Morris pour la lecture des brouillons de ce document.