LE RESSERREMENT DU CAPITAL-RISQUE

Novembre 2005

Dans les prochaines années, les fonds de capital-risque se trouveront coincés de quatre côtés. Ils sont déjà coincés dans un marché d'acheteurs, en raison des énormes montants qu'ils ont levés à la fin de la bulle et qu'ils n'ont toujours pas investis. Cela en soi n'est pas la fin du monde. En fait, ce n'est qu'une version plus extrême de la norme dans le secteur du capital-risque : trop d'argent pour trop peu de transactions.

Malheureusement, ces quelques transactions veulent de moins en moins d'argent, car il devient de plus en plus bon marché de démarrer une startup. Les quatre causes : le logiciel libre, qui rend les logiciels gratuits ; la loi de Moore, qui rend le matériel géométriquement plus proche du gratuit ; le Web, qui rend la promotion gratuite si l'on est bon ; et de meilleurs langages, qui rendent le développement beaucoup moins cher.

Lorsque nous avons démarré notre startup en 1995, les trois premiers étaient nos plus grosses dépenses. Nous avons dû payer 5 000 $ pour le serveur de commerce Netscape, le seul logiciel qui supportait alors les connexions http sécurisées. Nous avons payé 3 000 $ pour un serveur avec un processeur de 90 MHz et 32 Mo de mémoire. Et nous avons payé une agence de relations publiques environ 30 000 $ pour promouvoir notre lancement.

Maintenant, vous pourriez tout avoir pour rien. Vous pouvez obtenir les logiciels gratuitement ; les gens jettent des ordinateurs plus puissants que notre premier serveur ; et si vous faites quelque chose de bien, vous pouvez générer dix fois plus de trafic par le bouche-à-oreille en ligne que notre première agence de relations publiques n'en a obtenu dans les médias imprimés.

Et bien sûr, un autre grand changement pour la startup moyenne est que les langages de programmation se sont améliorés - ou plutôt, le langage médian l'a fait. Dans la plupart des startups il y a dix ans, le développement de logiciels signifiait dix programmeurs écrivant du code en C++. Maintenant, le même travail pourrait être fait par un ou deux personnes utilisant Python ou Ruby.

Pendant la bulle, beaucoup de gens prédisaient que les startups sous-traiteraient leur développement en Inde. Je pense qu'un meilleur modèle pour l'avenir est David Heinemeier Hansson, qui a sous-traité son développement à un langage plus puissant. De nombreuses applications bien connues sont maintenant, comme BaseCamp, écrites par un seul programmeur. Et un seul gars coûte plus de 10 fois moins cher que dix, parce que (a) il ne perdra pas de temps dans des réunions, et (b) puisqu'il est probablement un fondateur, il peut se payer presque rien.

Parce que démarrer une startup est si bon marché, les capital-risqueurs veulent souvent donner aux startups plus d'argent que les startups ne veulent en prendre. Les capital-risqueurs aiment investir plusieurs millions à la fois. Mais comme un capital-risqueur me l'a dit après qu'une startup qu'il a financée n'ait pris que 500 000 $, "Je ne sais pas ce que nous allons faire. Peut-être que nous devrons juste en rendre une partie." Cela signifie rendre une partie du fonds aux investisseurs institutionnels qui l'ont fourni, car il ne sera pas possible de tout l'investir.

À cette situation déjà mauvaise s'ajoute le troisième problème : Sarbanes-Oxley. Sarbanes-Oxley est une loi, adoptée après la bulle, qui augmente considérablement la charge réglementaire sur les sociétés cotées. Et en plus du coût de la conformité, qui est d'au moins deux millions de dollars par an, la loi introduit une effrayante exposition juridique pour les dirigeants d'entreprise. Un directeur financier expérimenté que je connais a déclaré sans détour : "Je ne voudrais pas être directeur financier d'une société cotée maintenant."

Vous pourriez penser qu'une gouvernance d'entreprise responsable est un domaine où on ne peut pas en faire trop. Mais on peut en faire trop dans n'importe quelle loi, et cette remarque m'a convaincu que Sarbanes-Oxley doit l'avoir fait. Ce directeur financier est à la fois le plus intelligent et le plus intègre des gestionnaires que je connaisse. Si Sarbanes-Oxley dissuade des gens comme lui d'être directeurs financiers de sociétés cotées, c'est la preuve que la loi est cassée.

En grande partie à cause de Sarbanes-Oxley, peu de startups deviennent publiques maintenant. Pour tous les effets pratiques, réussir maintenant équivaut à se faire racheter. Ce qui signifie que les capital-risqueurs sont maintenant dans le business de trouver de prometteuses petites startups de 2-3 personnes et de les gonfler en sociétés qui coûtent 100 millions de dollars à acquérir. Ils ne voulaient pas être dans ce business ; c'est juste ce que leur business est devenu.

D'où le quatrième problème : les acquéreurs ont commencé à réaliser qu'ils peuvent acheter en gros. Pourquoi attendre que les capital-risqueurs rendent les startups qu'ils veulent plus chères ? La plupart de ce que les capital-risqueurs ajoutent, les acquéreurs n'en veulent pas de toute façon. Les acquéreurs ont déjà la reconnaissance de marque et les services des ressources humaines. Ce qu'ils veulent vraiment, c'est le logiciel et les développeurs, et c'est ce que la startup est dans sa phase initiale : un concentré de logiciel et de développeurs.

Google, typiquement, semble avoir été le premier à comprendre cela. "Apportez-nous vos startups tôt", a déclaré l'intervenant de Google à la Startup School. Ils sont tout à fait explicites à ce sujet : ils aiment acquérir des startups juste au moment où elles feraient un tour de financement de série A. (Le tour de financement de série A est le premier tour de vrai financement par capital-risque ; il se produit généralement dans la première année.) C'est une stratégie brillante, et une que d'autres grandes entreprises technologiques vont sans aucun doute essayer de dupliquer. À moins qu'elles ne veuillent que Google leur mange encore plus leur déjeuner.

Bien sûr, Google a un avantage pour acheter des startups : beaucoup de gens là-bas sont riches, ou s'attendent à le devenir lorsque leurs options seront acquises. Les employés ordinaires trouvent très difficile de recommander une acquisition ; c'est juste trop agaçant de voir un tas de jeunes de vingt ans s'enrichir alors que vous travaillez toujours pour un salaire. Même si c'est la bonne chose à faire pour votre entreprise.

La (les) solution(s)

Aussi mauvaise que soit la situation actuelle, il y a un moyen pour les capital-risqueurs de se sauver. Ils doivent faire deux choses, l'une ne les surprendra pas, et l'autre leur semblera une hérésie.

Commençons par la plus évidente : faire pression pour que Sarbanes-Oxley soit assouplie. Cette loi a été créée pour empêcher de futurs Enron, pas pour détruire le marché des introductions en bourse. Comme le marché des introductions en bourse était pratiquement mort lorsqu'elle a été adoptée, peu de gens ont vu les mauvais effets qu'elle aurait. Mais maintenant que la technologie s'est remise du dernier krach, nous pouvons voir clairement à quel point Sarbanes-Oxley est devenue un goulot d'étranglement.

Les startups sont des plantes fragiles - des semis, en fait. Ces semis valent la peine d'être protégés, car ils deviennent les arbres de l'économie. Une grande partie de la croissance de l'économie est leur croissance. Je pense que la plupart des hommes politiques s'en rendent compte. Mais ils ne réalisent pas à quel point les startups sont fragiles, et à quel point elles peuvent facilement devenir des dommages collatéraux de lois destinées à résoudre un autre problème.

Encore plus dangereusement, lorsque vous détruisez des startups, elles font très peu de bruit. Si vous marchez sur les orteils de l'industrie du charbon, vous l'entendrez. Mais si vous écrasez accidentellement l'industrie des startups, tout ce qui se passe, c'est que les fondateurs du prochain Google restent à l'école supérieure au lieu de démarrer une entreprise.

Ma deuxième suggestion va choquer les capital-risqueurs : laissez les fondateurs se désengager partiellement lors du tour de financement de série A. Actuellement, lorsque les capital-risqueurs investissent dans une startup, toutes les actions qu'ils obtiennent sont nouvellement émises et tout l'argent va à l'entreprise. Ils pourraient aussi acheter une partie des actions directement aux fondateurs.

La plupart des capital-risqueurs ont une règle presque religieuse contre cela. Ils ne veulent pas que les fondateurs touchent un sou jusqu'à ce que l'entreprise soit vendue ou introduite en bourse. Les capital-risqueurs sont obsédés par le contrôle, et ils craignent d'avoir moins de levier sur les fondateurs si ces derniers ont de l'argent.

C'est un plan stupide. En fait, permettre aux fondateurs de vendre un peu d'actions tôt serait généralement mieux pour l'entreprise, car cela alignerait les attitudes des fondateurs vis-à-vis du risque sur celles des capital-risqueurs. Comme les choses fonctionnent actuellement, leurs attitudes vis-à-vis du risque ont tendance à être diamétralement opposées : les fondateurs, qui n'ont rien, préféreraient une chance de 100 % d'avoir 1 million de dollars à une chance de 20 % d'avoir 10 millions de dollars, tandis que les capital-risqueurs peuvent se permettre d'être "rationnels" et préfèrent la seconde option.

Quoi qu'ils disent, la raison pour laquelle les fondateurs vendent leurs entreprises tôt au lieu de faire des tours de financement de série A est qu'ils sont payés d'avance. Ce premier million vaut tellement plus que les suivants. Si les fondateurs pouvaient vendre un peu d'actions tôt, ils seraient heureux de prendre de l'argent des capital-risqueurs et de miser le reste sur un résultat plus important.

Alors pourquoi ne pas laisser les fondateurs avoir ce premier million, ou au moins la moitié ? Les capital-risqueurs obtiendraient le même nombre d'actions pour l'argent. Alors qu'est-ce que cela fait si une partie de l'argent irait aux fondateurs au lieu de l'entreprise ?

Certains capital-risqueurs diront que c'est impensable - qu'ils veulent que tout leur argent soit utilisé pour faire croître l'entreprise. Mais le fait est que l'énorme taille des investissements actuels des capital-risqueurs est dictée par la structure des fonds de capital-risque, pas par les besoins des startups. Souvent, ces gros investissements servent à détruire l'entreprise plutôt qu'à la faire grandir.

Les investisseurs providentiels qui ont financé notre startup nous ont laissé vendre directement une partie des actions, et c'était une bonne affaire pour tout le monde. Les investisseurs providentiels ont réalisé un énorme retour sur cet investissement, donc ils sont contents. Et pour nous, les fondateurs, cela a atténué l'effrayante tout-ou-rien d'une startup, qui sous sa forme brute est plus une distraction qu'une motivation.

Si les capital-risqueurs ont peur de l'idée de laisser les fondateurs se désengager partiellement, laissez-moi leur dire quelque chose encore plus effrayant : vous êtes maintenant en concurrence directe avec Google.

Merci à Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston et Robert Morris d'avoir lu des versions préliminaires de ce texte.