ÉLEVAGE DE CYGNES NOIRS

Septembre 2012

J'ai fait plusieurs types de travail au fil des ans, mais je ne connais rien d'aussi contre-intuitif que l'investissement dans les startups.

Les deux choses les plus importantes à comprendre sur l'investissement dans les startups, en tant qu'entreprise, sont (1) que pratiquement tous les rendements sont concentrés dans quelques grands gagnants, et (2) que les meilleures idées ressemblent initialement à de mauvaises idées.

La première règle, je la savais intellectuellement, mais je ne l'ai vraiment comprise que lorsque cela nous est arrivé. La valeur totale des entreprises que nous avons financées est d'environ 10 milliards, plus ou moins quelques. Mais juste deux entreprises, Dropbox et Airbnb, représentent environ trois quarts de cette valeur.

Dans les startups, les grands gagnants sont grands à un degré qui viole nos attentes concernant la variation. Je ne sais pas si ces attentes sont innées ou apprises, mais quelle qu'en soit la cause, nous ne sommes tout simplement pas préparés à la variation de 1000x des résultats que l'on trouve dans l'investissement dans les startups.

Cela entraîne toutes sortes de conséquences étranges. Par exemple, en termes purement financiers, il n'y a probablement au maximum qu'une seule entreprise dans chaque promotion YC qui aura un effet significatif sur nos rendements, et le reste n'est qu'un coût d'exploitation. [1] Je n'ai pas vraiment assimilé ce fait, en partie parce que c'est si contre-intuitif, et en partie parce que nous ne faisons pas cela uniquement pour des raisons financières ; YC serait un endroit assez solitaire si nous n'avions qu'une seule entreprise par promotion. Et pourtant, c'est vrai.

Pour réussir dans un domaine qui viole vos intuitions, vous devez être capable de les éteindre comme le fait un pilote en volant à travers des nuages. [2] Vous devez faire ce que vous savez intellectuellement être juste, même si cela semble faux.

C'est une bataille constante pour nous. Il est difficile de nous forcer à prendre suffisamment de risques. Lorsque vous interviewez une startup et que vous pensez "ils semblent susceptibles de réussir", il est difficile de ne pas les financer. Et pourtant, financièrement du moins, il n'y a qu'un seul type de succès : ils vont soit être l'un des grands gagnants, soit non, et si ce n'est pas le cas, cela n'a pas d'importance que vous les financiez, car même s'ils réussissent, l'effet sur vos rendements sera insignifiant. Le même jour d'interviews, vous pourriez rencontrer des jeunes de 19 ans intelligents qui ne sont même pas sûrs de ce sur quoi ils veulent travailler. Leurs chances de réussir semblent faibles. Mais encore une fois, ce ne sont pas leurs chances de réussir qui comptent, mais leurs chances de réussir vraiment grand. La probabilité qu'un groupe réussisse vraiment grand est microscopiquement faible, mais la probabilité que ces jeunes de 19 ans réussissent pourrait être plus élevée que celle de l'autre groupe, plus sûr.

La probabilité qu'une startup réussisse vraiment n'est pas simplement une fraction constante de la probabilité qu'elle réussisse du tout. Si c'était le cas, vous pourriez financer tout le monde qui semblait susceptible de réussir, et vous obtiendriez cette fraction de grands succès. Malheureusement, choisir des gagnants est plus difficile que cela. Vous devez ignorer l'éléphant devant vous, la probabilité qu'ils réussissent, et vous concentrer plutôt sur la question distincte et presque invisiblement intangible de savoir s'ils réussiront vraiment grand.

Plus difficile

Cela est rendu plus difficile par le fait que les meilleures idées de startup semblent d'abord être de mauvaises idées. J'ai déjà écrit à ce sujet : si une bonne idée était évidemment bonne, quelqu'un d'autre l'aurait déjà réalisée. Ainsi, les fondateurs les plus réussis ont tendance à travailler sur des idées que peu de gens, à part eux, réalisent comme étant bonnes. Ce qui n'est pas si éloigné d'une description de la folie, jusqu'à ce que vous atteigniez le point où vous voyez des résultats.

La première fois que Peter Thiel a parlé à YC, il a dessiné un diagramme de Venn qui illustre parfaitement la situation. Il a dessiné deux cercles qui se croisent, l'un étiqueté "semble être une mauvaise idée" et l'autre "est une bonne idée". L'intersection est le point idéal pour les startups.

Ce concept est simple et pourtant le voir sous forme de diagramme de Venn est éclairant. Cela vous rappelle qu'il y a une intersection— qu'il y a de bonnes idées qui semblent mauvaises. Cela vous rappelle aussi que la grande majorité des idées qui semblent mauvaises sont mauvaises.

Le fait que les meilleures idées semblent être de mauvaises idées rend encore plus difficile de reconnaître les grands gagnants. Cela signifie que la probabilité qu'une startup réussisse vraiment grand n'est pas simplement une fraction constante de la probabilité qu'elle réussisse, mais que les startups avec une forte probabilité de la première sembleront avoir une probabilité disproportionnellement faible de la dernière.

L'histoire a tendance à être réécrite par de grands succès, de sorte qu'en rétrospective, il semble évident qu'ils allaient réussir grand. Pour cette raison, l'un de mes souvenirs les plus précieux est à quel point Facebook me semblait nul lorsque j'en ai entendu parler pour la première fois. Un site pour que les étudiants universitaires perdent du temps ? Cela semblait être la parfaite mauvaise idée : un site (1) pour un marché de niche (2) sans argent (3) pour faire quelque chose qui n'avait pas d'importance.

On aurait pu décrire Microsoft et Apple en exactement les mêmes termes. [3]

Encore plus difficile

Attendez, ça devient pire. Vous devez non seulement résoudre ce problème difficile, mais vous devez le faire sans indication de savoir si vous réussissez. Lorsque vous choisissez un grand gagnant, vous ne le saurez pas avant deux ans.

Pendant ce temps, la seule chose que vous pouvez mesurer est dangereusement trompeuse. La seule chose que nous pouvons suivre précisément est la performance des startups de chaque promotion en termes de levée de fonds après le Demo Day. Mais nous savons que c'est la mauvaise métrique. Il n'y a aucune corrélation entre le pourcentage de startups qui lèvent des fonds et la métrique qui compte financièrement, que cette promotion de startups contienne un grand gagnant ou non.

Sauf une inverse. C'est ça le plus effrayant : la levée de fonds n'est pas simplement une métrique inutile, mais positivement trompeuse. Nous sommes dans un secteur où nous devons choisir des anomalies qui n'ont pas l'air prometteuses, et l'énorme échelle des succès signifie que nous pouvons nous permettre d'étendre notre filet très largement. Les grands gagnants pourraient générer des rendements de 10 000x. Cela signifie que pour chaque grand gagnant, nous pourrions choisir mille entreprises qui ne rapportent rien et finir quand même 10x devant.

Si jamais nous atteignions le point où 100 % des startups que nous financions étaient capables de lever des fonds après le Demo Day, cela signifierait presque certainement que nous étions trop conservateurs. [4]

Il faut aussi un effort conscient pour ne pas faire cela. Après 15 cycles de préparation de startups pour les investisseurs et ensuite de suivi de leurs performances, je peux maintenant regarder un groupe que nous interviewons à travers les yeux des investisseurs du Demo Day. Mais ce sont les mauvais yeux à travers lesquels regarder !

Nous pouvons nous permettre de prendre au moins 10x plus de risques que les investisseurs du Demo Day. Et puisque le risque est généralement proportionnel à la récompense, si vous pouvez vous permettre de prendre plus de risques, vous devriez le faire. Que signifierait prendre 10x plus de risques que les investisseurs du Demo Day ? Nous devrions être prêts à financer 10x plus de startups qu'eux. Ce qui signifie que même si nous sommes généreux envers nous-mêmes et supposons que YC peut en moyenne tripler la valeur attendue d'une startup, nous prendrions le bon montant de risque si seulement 30 % des startups étaient capables de lever des fonds significatifs après le Demo Day.

Je ne sais pas quel pourcentage d'entre elles lèvent actuellement plus après le Demo Day. J'évite délibérément de calculer ce chiffre, parce que si vous commencez à mesurer quelque chose, vous commencez à l'optimiser, et je sais que c'est la mauvaise chose à optimiser. [5] Mais le pourcentage est certainement bien au-dessus de 30 %. Et franchement, l'idée d'un taux de succès de 30 % en matière de levée de fonds me fait mal au ventre. Un Demo Day où seulement 30 % des startups étaient finançables serait un désastre. Tout le monde conviendrait que YC avait sauté le requin. Nous-mêmes aurions l'impression que YC avait sauté le requin. Et pourtant, nous serions tous dans l'erreur.

Pour le meilleur ou pour le pire, cela ne sera jamais plus qu'une expérience de pensée. Nous ne pourrions jamais le supporter. Que diriez-vous de cela pour quelque chose de contre-intuitif ? Je peux exposer ce que je sais être la bonne chose à faire, et pourtant ne pas le faire. Je peux inventer toutes sortes de justifications plausibles. Cela nuirait à la marque de YC (du moins parmi les innombrables) si nous investissions dans un grand nombre de startups risquées qui échouaient. Cela pourrait diluer la valeur du réseau des anciens. Peut-être plus convaincant, cela serait démoralisant pour nous d'être jusqu'au cou dans l'échec tout le temps. Mais je sais que la vraie raison pour laquelle nous sommes si conservateurs est que nous n'avons tout simplement pas assimilé le fait de la variation de 1000x des rendements.

Nous ne pourrons probablement jamais nous amener à prendre des risques proportionnels aux rendements dans ce secteur. Le mieux que nous puissions espérer est que lorsque nous interviewons un groupe et que nous nous surprenons à penser "ils semblent être de bons fondateurs, mais que vont penser les investisseurs de cette idée folle ?", nous continuions à pouvoir dire "peu importe ce que pensent les investisseurs". C'est ce que nous avons pensé à propos d'Airbnb, et si nous voulons financer plus d'Airbnbs, nous devons rester bons à penser cela.

Notes

[1] Je ne dis pas que les grands gagnants sont tout ce qui compte, juste qu'ils sont tout ce qui compte financièrement pour les investisseurs. Puisque nous ne faisons pas YC principalement pour des raisons financières, les grands gagnants ne comptent pas tant que ça pour nous. Nous sommes ravis d'avoir financé Reddit, par exemple. Même si nous avons gagné relativement peu avec, Reddit a eu un grand effet sur le monde, et cela nous a présentés à Steve Huffman et Alexis Ohanian, qui sont tous deux devenus de bons amis.

Nous ne poussons pas non plus les fondateurs à essayer de devenir l'un des grands gagnants s'ils ne le souhaitent pas. Nous n'avons pas "frappé fort" dans notre propre startup (Viaweb, qui a été acquise pour 50 millions de dollars), et cela semblerait assez faux de pousser les fondateurs à faire quelque chose que nous n'avons pas fait. Notre règle est que cela dépend des fondateurs. Certains veulent conquérir le monde, et d'autres veulent juste leurs premiers millions. Mais nous investissons dans tant d'entreprises que nous n'avons pas à nous soucier d'un seul résultat. En fait, nous n'avons pas à nous soucier de savoir si les startups ont des sorties du tout. Les plus grandes sorties sont les seules qui comptent financièrement, et celles-ci sont garanties dans le sens où si une entreprise devient assez grande, un marché pour ses actions émergera inévitablement. Puisque les résultats restants n'ont pas d'effet significatif sur les rendements, cela nous va si les fondateurs veulent vendre tôt pour une petite somme, ou croître lentement et ne jamais vendre (c'est-à-dire devenir une soi-disant entreprise de style de vie), ou même fermer l'entreprise. Nous sommes parfois déçus lorsqu'une startup pour laquelle nous avions de grands espoirs ne réussit pas, mais cette déception est principalement de la variété ordinaire que tout le monde ressent lorsque cela se produit.

[2] Sans indices visuels (par exemple, l'horizon), vous ne pouvez pas distinguer entre la gravité et l'accélération. Ce qui signifie que si vous volez à travers des nuages, vous ne pouvez pas dire quelle est l'attitude de l'appareil. Vous pourriez avoir l'impression de voler droit et à niveau alors qu'en réalité vous descendez en spirale. La solution est d'ignorer ce que votre corps vous dit et d'écouter uniquement vos instruments. Mais il s'avère qu'il est très difficile d'ignorer ce que votre corps vous dit. Chaque pilote connaît ce problème et pourtant c'est toujours une cause majeure d'accidents.

[3] Tous les grands succès ne suivent pas ce schéma cependant. La raison pour laquelle Google semblait être une mauvaise idée était qu'il y avait déjà beaucoup de moteurs de recherche et qu'il ne semblait pas y avoir de place pour un autre.

[4] Le succès d'une startup en matière de levée de fonds est fonction de deux choses : ce qu'elle vend et à quel point elle est bonne pour le vendre. Et bien que nous puissions enseigner aux startups beaucoup de choses sur la façon d'attirer les investisseurs, même le pitch le plus convaincant ne peut pas vendre une idée que les investisseurs n'aiment pas. J'étais vraiment inquiet qu'Airbnb, par exemple, ne puisse pas lever de fonds après le Demo Day. Je n'ai pas pu convaincre Fred Wilson de les financer. Ils n'auraient peut-être pas levé de fonds du tout sans la coïncidence que Greg McAdoo, notre contact chez Sequoia, était l'un des rares VC qui comprenait le marché de la location de vacances, ayant passé une grande partie des deux années précédentes à l'étudier.

[5] Je l'ai calculé une fois pour la dernière promotion avant qu'un consortium d'investisseurs ne commence à offrir des investissements automatiquement à chaque startup que nous avons financée, été 2010. À l'époque, c'était 94 % (33 des 35 entreprises qui ont essayé de lever des fonds ont réussi, et une n'a pas essayé parce qu'elle était déjà rentable). Presque certainement, c'est plus bas maintenant à cause de cet investissement ; dans le passé, c'était lever des fonds après le Demo Day ou mourir.

Merci à Sam Altman, Paul Buchheit, Patrick Collison, Jessica Livingston, Geoff Ralston et Harj Taggar d'avoir lu des brouillons de ceci.