ÉLEVAGE DE CYGNES NOIRS

Septembre 2012

J'ai fait plusieurs types de travail au fil des ans, mais je ne connais pas d'autre travail aussi contre-intuitif que l'investissement dans les startups.

Les deux choses les plus importantes à comprendre sur l'investissement dans les startups, en tant qu'entreprise, sont (1) que tous les rendements sont effectivement concentrés dans quelques grands gagnants, et (2) que les meilleures idées ressemblent initialement à de mauvaises idées.

Je connaissais la première règle intellectuellement, mais je ne l'ai vraiment saisie que lorsqu'elle nous est arrivée. La valeur totale des entreprises que nous avons financées est d'environ 10 milliards, à quelques milliards près. Mais seulement deux entreprises, Dropbox et Airbnb, représentent environ les trois quarts de cette somme.

Dans les startups, les grands gagnants sont grands à un point qui viole nos attentes concernant la variation. Je ne sais pas si ces attentes sont innées ou apprises, mais quelle qu'en soit la cause, nous ne sommes tout simplement pas préparés à la variation 1000x des résultats que l'on trouve dans l'investissement dans les startups.

Cela a toutes sortes de conséquences étranges. Par exemple, en termes purement financiers, il y a probablement au plus une entreprise dans chaque lot de YC qui aura un effet significatif sur nos rendements, et les autres ne sont qu'un coût de fonctionnement. [1] Je n'ai pas vraiment assimilé ce fait, en partie parce qu'il est si contre-intuitif, et en partie parce que nous ne faisons pas cela uniquement pour des raisons financières ; YC serait un endroit assez solitaire si nous n'avions qu'une seule entreprise par lot. Et pourtant, c'est vrai.

Pour réussir dans un domaine qui viole vos intuitions, vous devez être capable de les éteindre comme le fait un pilote lorsqu'il vole à travers les nuages. [2] Vous devez faire ce que vous savez intellectuellement être juste, même si cela vous semble faux.

C'est une bataille constante pour nous. Il est difficile de nous forcer à prendre assez de risques. Lorsque vous interviewez une startup et que vous pensez "ils semblent susceptibles de réussir", il est difficile de ne pas les financer. Et pourtant, financièrement au moins, il n'y a qu'un seul type de succès : soit ils vont être l'un des grands gagnants, soit non, et si ce n'est pas le cas, cela n'a pas d'importance si vous les financez, car même s'ils réussissent, l'effet sur vos rendements sera insignifiant. Le même jour d' entrevues, vous pourriez rencontrer des jeunes de 19 ans intelligents qui ne sont même pas sûrs de ce qu'ils veulent faire. Leurs chances de réussir semblent faibles. Mais encore une fois, ce ne sont pas leurs chances de réussir qui comptent, mais leurs chances de réussir vraiment. La probabilité qu'un groupe réussisse vraiment est microscopiquement faible, mais la probabilité que ces jeunes de 19 ans réussissent pourrait être plus élevée que celle de l'autre groupe, plus sûr.

La probabilité qu'une startup réussisse n'est pas simplement une fraction constante de la probabilité qu'elle réussisse du tout. Si c'était le cas, vous pourriez financer tous ceux qui semblaient susceptibles de réussir du tout, et vous obtiendriez cette fraction de grands succès. Malheureusement, choisir les gagnants est plus difficile que cela. Vous devez ignorer l'éléphant devant vous, la probabilité qu'ils réussissent, et vous concentrer plutôt sur la question distincte et presque invisiblement intangible de savoir s'ils réussiront vraiment.

Plus difficile

Cela est rendu plus difficile par le fait que les meilleures idées de startups semblent au début de mauvaises idées. J'ai déjà écrit à ce sujet : si une bonne idée était évidemment bonne, quelqu'un d'autre l'aurait déjà faite. Ainsi, les fondateurs les plus prospères ont tendance à travailler sur des idées que peu de personnes, à part eux, réalisent être bonnes. Ce qui n'est pas si loin d'une description de la folie, jusqu'à ce que vous atteigniez le point où vous voyez des résultats.

La première fois que Peter Thiel a pris la parole à YC, il a dessiné un diagramme de Venn qui illustre parfaitement la situation. Il a dessiné deux cercles qui se croisent, l'un intitulé "semble une mauvaise idée" et l'autre "est une bonne idée". L'intersection est le point idéal pour les startups.

Ce concept est simple et pourtant le voir comme un diagramme de Venn est éclairant. Il vous rappelle qu'il existe une intersection, c'est-à-dire qu'il existe de bonnes idées qui semblent mauvaises. Il vous rappelle également que la grande majorité des idées qui semblent mauvaises sont mauvaises.

Le fait que les meilleures idées semblent de mauvaises idées rend encore plus difficile de reconnaître les grands gagnants. Cela signifie que la probabilité qu'une startup réussisse vraiment n'est pas simplement une fraction constante de la probabilité qu'elle réussisse, mais que les startups ayant une forte probabilité de la première sembleront avoir une probabilité disproportionnellement faible de la seconde.

L'histoire a tendance à être réécrite par les grands succès, de sorte qu'en rétrospective, il semble évident qu'ils allaient réussir. Pour cette raison, l'un de mes souvenirs les plus précieux est à quel point Facebook me semblait nul lorsque j'en ai entendu parler pour la première fois. Un site pour les étudiants universitaires pour perdre du temps ? Cela semblait être la mauvaise idée parfaite : un site (1) pour un créneau de marché (2) sans argent (3) pour faire quelque chose qui n'avait pas d'importance.

On aurait pu décrire Microsoft et Apple exactement de la même manière. [3]

Encore plus difficile

Attendez, c'est encore pire. Non seulement vous devez résoudre ce problème difficile, mais vous devez le faire sans aucune indication de savoir si vous réussissez. Lorsque vous choisissez un grand gagnant, vous ne le saurez pas avant deux ans.

Pendant ce temps, la seule chose que vous pouvez mesurer est dangereusement trompeuse. La seule chose que nous pouvons suivre avec précision est la façon dont les startups de chaque lot se débrouillent en matière de financement après la Journée de démonstration. Mais nous savons que c'est la mauvaise métrique. Il n'y a aucune corrélation entre le pourcentage de startups qui lèvent des fonds et la métrique qui compte financièrement, que ce lot de startups contienne un grand gagnant ou non.

Sauf une inverse. C'est la chose effrayante : la collecte de fonds n'est pas simplement une métrique inutile, mais positivement trompeuse. Nous sommes dans un secteur où nous devons choisir des valeurs aberrantes qui ne semblent pas prometteuses, et l'énormité des succès signifie que nous pouvons nous permettre d'étaler notre filet très largement. Les grands gagnants pourraient générer des rendements 10 000x. Cela signifie que pour chaque grand gagnant, nous pourrions choisir mille entreprises qui n'ont rien rapporté et finir quand même 10x en avance.

Si nous arrivions un jour au point où 100% des startups que nous financions étaient en mesure de lever des fonds après la Journée de démonstration, cela signifierait presque certainement que nous étions trop conservateurs. [4]

Il faut un effort conscient pour ne pas faire cela non plus. Après 15 cycles de préparation des startups pour les investisseurs, puis d'observation de leur évolution, je peux maintenant regarder un groupe que nous interviewons à travers les yeux des investisseurs de la Journée de démonstration. Mais ce sont les mauvais yeux à travers lesquels regarder !

Nous pouvons nous permettre de prendre au moins 10 fois plus de risques que les investisseurs de la Journée de démonstration. Et puisque le risque est généralement proportionnel à la récompense, si vous pouvez vous permettre de prendre plus de risques, vous devriez le faire. Qu'est-ce que cela signifierait de prendre 10 fois plus de risques que les investisseurs de la Journée de démonstration ? Nous devrions être prêts à financer 10 fois plus de startups qu'ils ne le feraient. Ce qui signifie que même si nous sommes généreux envers nous-mêmes et supposons que YC peut en moyenne tripler la valeur attendue d'une startup, nous prendrions le bon niveau de risque si seulement 30% des startups étaient en mesure de lever des fonds importants après la Journée de démonstration.

Je ne sais pas quelle fraction d'entre elles lèvent actuellement plus d'argent après la Journée de démonstration. J'évite délibérément de calculer ce nombre, car si vous commencez à mesurer quelque chose, vous commencez à l'optimiser, et je sais que c'est la mauvaise chose à optimiser. [5] Mais le pourcentage est certainement bien supérieur à 30%. Et franchement, l'idée d'un taux de réussite de 30% à la collecte de fonds me donne envie de me tordre l'estomac. Une Journée de démonstration où seulement 30% des startups étaient finançables serait un désastre. Tout le monde serait d'accord pour dire que YC a sauté le requin. Nous-mêmes, nous aurions l'impression que YC a sauté le requin. Et pourtant, nous aurions tous tort.

Pour le meilleur ou pour le pire, cela ne sera jamais plus qu'une expérience de pensée. Nous ne pourrions jamais le supporter. Que pensez-vous de cela pour contre-intuitif ? Je peux exposer ce que je sais être la bonne chose à faire, et ne pas le faire quand même. Je peux inventer toutes sortes de justifications plausibles. Cela nuirait à la marque de YC (au moins parmi les innombrables) si nous investissions dans un grand nombre de startups risquées qui ont échoué. Cela pourrait diluer la valeur du réseau des anciens élèves. Peut-être le plus convaincant, ce serait démoralisant pour nous d'être jusqu'au cou dans l'échec tout le temps. Mais je sais que la vraie raison pour laquelle nous sommes si conservateurs est que nous n'avons tout simplement pas assimilé le fait de la variation 1000x des rendements.

Nous ne serons probablement jamais en mesure de nous forcer à prendre des risques proportionnels aux rendements de ce secteur. Le mieux que nous puissions espérer est que lorsque nous interviewons un groupe et que nous nous retrouvons à penser "ils semblent être de bons fondateurs, mais qu'est-ce que les investisseurs vont penser de cette idée folle ?" nous pourrons continuer à dire "qui s'en fiche de ce que pensent les investisseurs ?" C'est ce que nous pensions d'Airbnb, et si nous voulons financer plus d'Airbnb, nous devons rester bons à penser comme ça.

Notes

[1] Je ne dis pas que les grands gagnants sont tout ce qui compte, juste que ce sont tout ce qui compte financièrement pour les investisseurs. Puisque nous ne faisons pas YC principalement pour des raisons financières, les grands gagnants ne sont pas tout ce qui compte pour nous. Nous sommes ravis d'avoir financé Reddit, par exemple. Même si nous avons gagné relativement peu d'argent avec lui, Reddit a eu un impact important sur le monde, et il nous a présenté Steve Huffman et Alexis Ohanian, qui sont tous deux devenus de bons amis.

Nous ne poussons pas non plus les fondateurs à essayer de devenir l'un des grands gagnants s'ils ne le souhaitent pas. Nous n'avons pas "frappé fort" dans notre propre startup (Viaweb, qui a été rachetée pour 50 millions de dollars), et ce serait assez faux de pousser les fondateurs à faire quelque chose que nous n'avons pas fait. Notre règle est que c'est aux fondateurs de décider. Certains veulent prendre le contrôle du monde, et d'autres veulent juste ces quelques premiers millions. Mais nous investissons dans tellement d'entreprises que nous n'avons pas à transpirer pour un seul résultat. En fait, nous n'avons pas à transpirer pour savoir si les startups ont des sorties ou non. Les plus grandes sorties sont les seules qui comptent financièrement, et celles-ci sont garanties dans le sens où si une entreprise devient assez grande, un marché pour ses actions apparaîtra inévitablement. Puisque les autres résultats n'ont pas d'effet significatif sur les rendements, c'est cool pour nous si les fondateurs veulent vendre tôt pour une petite somme, ou croître lentement et ne jamais vendre (c'est-à-dire devenir une entreprise dite de style de vie), ou même fermer l'entreprise. Nous sommes parfois déçus lorsqu'une startup en laquelle nous avions de grands espoirs ne se porte pas bien, mais cette déception est surtout de la variété ordinaire que tout le monde ressent lorsque cela arrive.

[2] Sans indices visuels (par exemple, l'horizon), vous ne pouvez pas distinguer la gravité de l'accélération. Ce qui signifie que si vous volez à travers les nuages, vous ne pouvez pas dire quelle est l'attitude de l'avion. Vous pourriez avoir l'impression de voler droit et de niveau alors qu'en fait vous descendez en spirale. La solution est d'ignorer ce que votre corps vous dit et d'écouter uniquement vos instruments. Mais il s'avère très difficile d'ignorer ce que votre corps vous dit. Tous les pilotes connaissent ce problème et pourtant il est toujours l'une des principales causes d'accidents.

[3] Cependant, tous les grands succès ne suivent pas ce modèle. La raison pour laquelle Google semblait être une mauvaise idée était qu'il existait déjà de nombreux moteurs de recherche et qu'il ne semblait pas y avoir de place pour un autre.

[4] Le succès d'une startup en matière de financement est fonction de deux choses : ce qu'elle vend et sa capacité à le vendre. Et bien que nous puissions apprendre beaucoup aux startups sur la façon de séduire les investisseurs, même le pitch le plus convaincant ne peut pas vendre une idée que les investisseurs n'aiment pas. J'étais vraiment inquiet qu'Airbnb, par exemple, ne puisse pas lever des fonds après la Journée de démonstration. Je n'ai pas pu convaincre Fred Wilson de les financer. Ils n'auraient peut-être pas levé des fonds du tout si ce n'était de la coïncidence que Greg McAdoo, notre contact chez Sequoia, était l'un des rares VC qui comprenaient le marché de la location de vacances, ayant passé une grande partie des deux années précédentes à l'étudier.

[5] Je l'ai calculé une fois pour le dernier lot avant qu'un consortium d' investisseurs ne commence à proposer des investissements automatiquement à chaque startup que nous financions, été 2010. À l'époque, c'était 94% (33 des 35 entreprises qui ont essayé de lever des fonds ont réussi, et une seule n'a pas essayé parce qu'elle était déjà rentable). On peut supposer que c'est plus bas maintenant à cause de cet investissement ; dans le passé, c'était lever des fonds après la Journée de démonstration ou mourir.

Merci à Sam Altman, Paul Buchheit, Patrick Collison, Jessica Livingston, Geoff Ralston et Harj Taggar pour la lecture des brouillons de ce texte.