ÉLEVAGE DE CYGNES NOIRS

Septembre 2012

J'ai exercé plusieurs types de travail au fil des années, mais je ne connais pas d'autre activité aussi contre-intuitive que l'investissement dans les startups.

Les deux choses les plus importantes à comprendre sur l'investissement dans les startups, en tant qu'activité, sont (1) que la quasi-totalité des rendements se concentre sur quelques grands gagnants, et (2) que les meilleures idées ressemblent initialement à de mauvaises idées.

La première règle, je la connaissais intellectuellement, mais je ne l'ai vraiment saisie que lorsque cela nous est arrivé. La valeur totale des entreprises que nous avons financées est d'environ 10 milliards, plus ou moins quelques-unes. Mais seulement deux entreprises, Dropbox et Airbnb, représentent environ les trois quarts de cette valeur.

Dans les startups, les grands gagnants sont à un degré tel qu'ils violent nos attentes en matière de variation. Je ne sais pas si ces attentes sont innées ou acquises, mais quelle qu'en soit la cause, nous ne sommes tout simplement pas préparés à la variation de 1000x dans les résultats que l'on trouve dans l'investissement dans les startups.

Cela entraîne toutes sortes de conséquences étranges. Par exemple, d'un point de vue purement financier, il n'y a probablement qu'une seule entreprise dans chaque groupe YC qui aura un effet significatif sur nos rendements, et les autres ne sont qu'un coût d'exploitation. [1] Je n'ai pas vraiment assimilé ce fait, en partie parce qu'il est tellement contre-intuitif, et en partie parce que nous ne faisons pas cela uniquement pour des raisons financières ; YC serait un endroit assez solitaire si nous n'avions qu'une seule entreprise par groupe. Et pourtant, c'est vrai.

Pour réussir dans un domaine qui viole vos intuitions, vous devez être capable de les désactiver comme le fait un pilote lorsqu'il vole dans les nuages. [2] Vous devez faire ce que vous savez intellectuellement être juste, même si cela vous semble faux.

C'est un combat constant pour nous. Il est difficile de nous forcer à prendre suffisamment de risques. Lorsque vous interviewez une startup et que vous pensez "ils semblent susceptibles de réussir", il est difficile de ne pas les financer. Et pourtant, d'un point de vue purement financier, il n'y a qu'un seul type de succès : ils vont soit devenir l'un des grands gagnants, soit non, et s'ils ne le deviennent pas, cela n'a pas d'importance que vous les financiez, car même s'ils réussissent, l'effet sur vos rendements sera insignifiant. Dans la même journée d'entretiens, vous pourriez rencontrer des jeunes de 19 ans intelligents qui ne sont même pas sûrs de ce sur quoi ils veulent travailler. Leurs chances de réussir semblent faibles. Mais encore une fois, ce ne sont pas leurs chances de réussir qui comptent, mais leurs chances de réussir vraiment gros. La probabilité qu'un groupe réussisse vraiment gros est microscopiquement faible, mais la probabilité que ces jeunes de 19 ans y parviennent peut être plus élevée que celle de l'autre groupe, plus sûr.

La probabilité qu'une startup connaisse un grand succès n'est pas simplement une fraction constante de la probabilité qu'elle réussisse tout court. Si c'était le cas, vous pourriez financer tous ceux qui semblent susceptibles de réussir, et vous obtiendriez cette fraction de grands succès. Malheureusement, choisir les gagnants est plus difficile que cela. Vous devez ignorer l'éléphant devant vous, la probabilité qu'ils réussissent, et vous concentrer plutôt sur la question distincte et presque invisiblement intangible de savoir s'ils vont vraiment réussir en grand.

Plus difficile

Cela est rendu plus difficile par le fait que les meilleures idées de startup semblent d'abord être de mauvaises idées. J'en ai déjà parlé auparavant : si une bonne idée était évidemment bonne, quelqu'un d'autre l'aurait déjà fait. Donc les fondateurs les plus performants ont tendance à travailler sur des idées que peu de gens, à part eux, réalisent qu'elles sont bonnes. Ce qui n'est pas si loin d'une description de la folie, jusqu'à ce que vous atteigniez le point où vous voyez les résultats.

La première fois que Peter Thiel s'est exprimé chez YC, il a dessiné un diagramme de Venn qui illustre parfaitement la situation. Il a dessiné deux cercles qui se chevauchent, l'un intitulé "semble être une mauvaise idée" et l'autre "est une bonne idée". L'intersection est le point fort des startups.

Ce concept est simple, et pourtant le voir sous forme de diagramme de Venn est éclairant. Cela vous rappelle qu'il y a une intersection - qu'il y a de bonnes idées qui semblent mauvaises. Cela vous rappelle aussi que la grande majorité des idées qui semblent mauvaises le sont.

Le fait que les meilleures idées semblent être de mauvaises idées rend encore plus difficile la reconnaissance des grands gagnants. Cela signifie que la probabilité qu'une startup connaisse un grand succès n'est pas simplement une fraction constante de la probabilité qu'elle réussisse, mais que les startups avec une probabilité élevée de la première auront une probabilité disproportionnellement faible de la seconde.

L'histoire a tendance à être réécrite par les grands succès, de sorte qu'avec le recul, il semble évident qu'ils allaient connaître un grand succès. C'est pourquoi l'un de mes souvenirs les plus précieux est à quel point Facebook m'a semblé terne lorsque j'en ai entendu parler pour la première fois. Un site pour que les étudiants perdent leur temps ? Cela semblait être la parfaite mauvaise idée : un site (1) pour un marché de niche (2) sans argent (3) pour faire quelque chose qui n'avait pas d'importance.

On aurait pu décrire Microsoft et Apple exactement de la même manière. [3]

Encore plus difficile

Attendez, ça empire. Non seulement vous devez résoudre ce problème difficile, mais vous devez le faire sans aucune indication sur la réussite. Lorsque vous choisissez un grand gagnant, vous ne le saurez pas avant deux ans.

Pendant ce temps, la seule chose que vous pouvez mesurer est dangereusement trompeuse. La seule chose que nous pouvons suivre avec précision est la façon dont les startups de chaque groupe se débrouillent pour lever des fonds après le Demo Day. Mais nous savons que c'est le mauvais critère. Il n'y a pas de corrélation entre le pourcentage de startups qui lèvent des fonds et le critère qui compte financièrement, à savoir si ce groupe de startups contient ou non un grand gagnant.

Sauf une corrélation inverse. C'est la chose effrayante : la levée de fonds n'est pas seulement une métrique inutile, mais elle est positivement trompeuse. Nous sommes dans un secteur où nous devons choisir des outliers qui semblent peu prometteurs, et l'ampleur des succès signifie que nous pouvons nous permettre de jeter notre filet très largement. Les grands gagnants pourraient générer des rendements de 10 000x. Cela signifie que pour chaque grand gagnant que nous pourrions choisir, nous pourrions choisir mille entreprises qui ne rapporteraient rien et finir quand même 10 fois gagnants.

Si nous en arrivions au point où 100% des startups que nous finançons seraient en mesure de lever des fonds après le Demo Day, cela signifierait presque certainement que nous sommes trop prudents. [4]

Il faut un effort conscient pour ne pas trop faire cela non plus. Après 15 cycles de préparation des startups pour les investisseurs et d'observation de leurs performances, je peux maintenant regarder un groupe que nous interviewons à travers les yeux des investisseurs du Demo Day. Mais ce sont les mauvais yeux à utiliser !

Nous pouvons nous permettre de prendre au moins 10 fois plus de risques que les investisseurs du Demo Day. Et comme le risque est généralement proportionnel à la récompense, si vous pouvez vous permettre de prendre plus de risques, vous devriez le faire. Que signifierait de prendre 10 fois plus de risques que les investisseurs du Demo Day ? Nous devrions être prêts à financer 10 fois plus de startups qu'eux. Ce qui signifie que même si nous sommes généreux envers nous-mêmes et supposons que YC peut en moyenne tripler la valeur attendue d'une startup, nous prendrions le bon montant de risque si seulement 30 % des startups étaient en mesure de lever des fonds importants après le Demo Day.

Je ne sais pas quelle fraction d'entre elles lèvent actuellement plus après le Demo Day. J'évite délibérément de calculer ce chiffre, car si vous commencez à mesurer quelque chose, vous commencez à l'optimiser, et je sais que ce n'est pas la bonne chose à optimiser. [5] Mais le pourcentage est certainement bien au-dessus de 30 %. Et franchement, l'idée d'un taux de réussite de 30 % au financement me noue l'estomac. Un Demo Day où seulement 30 % des startups seraient finançables serait un désastre. Tout le monde conviendrait que YC a sauté le requin. Nous-mêmes sentirions que YC a sauté le requin. Et pourtant, nous aurions tous tort.

Pour le meilleur ou pour le pire, ce ne sera jamais qu'une expérience de pensée. Nous ne pourrions jamais le supporter. Qu'en dites-vous pour être contre-intuitif ? Je peux exposer ce que je sais être la bonne chose à faire, et ne pas le faire. Je peux inventer toutes sortes de justifications plausibles. Cela nuirait à la marque de YC (au moins parmi les innumériques) si nous investissions dans un grand nombre de startups à risque qui s'effondreraient. Cela pourrait diluer la valeur du réseau d'anciens élèves. Peut-être plus convaincant, ce serait décourageant pour nous d'être constamment confrontés à l'échec. Mais je sais que la vraie raison pour laquelle nous sommes si conservateurs est que nous n'avons tout simplement pas assimilé le fait d'une variation de 1000 fois dans les rendements.

Nous ne serons probablement jamais en mesure de nous résoudre à prendre des risques proportionnels aux rendements dans ce domaine. Le mieux que nous puissions espérer, c'est que lorsque nous interrogeons un groupe et que nous nous disons "ils ont l'air de bons fondateurs, mais qu'est-ce que les investisseurs vont penser de cette idée folle ?", nous continuerons à pouvoir dire "qui se soucie de ce que pensent les investisseurs ?". C'est ce que nous avons pensé à propos d'Airbnb, et si nous voulons financer plus d'Airbnb, nous devons continuer à être bons pour le penser.

Notes

[1] Je ne dis pas que les grands gagnants sont tout ce qui compte, juste qu'ils sont tout ce qui compte financièrement pour les investisseurs. Comme nous ne faisons pas YC principalement pour des raisons financières, les grands gagnants ne sont pas tout ce qui compte pour nous. Nous sommes ravis d'avoir financé Reddit, par exemple. Même si nous en avons tiré relativement peu, Reddit a eu un grand impact sur le monde et nous a fait connaître Steve Huffman et Alexis Ohanian, qui sont devenus de bons amis.

Nous ne poussons pas non plus les fondateurs à essayer de devenir l'un des grands gagnants s'ils n'en ont pas envie. Nous n'avons pas "frappé fort" dans notre propre startup (Viaweb, qui a été acquise pour 50 millions de dollars), et cela nous semblerait assez faux de presser les fondateurs de faire quelque chose que nous n'avons pas fait. Notre règle est que c'est aux fondateurs de décider. Certains veulent conquérir le monde, d'autres veulent juste ces premiers quelques millions. Mais nous investissons dans tellement d'entreprises que nous n'avons pas à nous soucier des résultats de chacune d'entre elles. En fait, nous n'avons pas à nous soucier que les startups aient des sorties. Les plus grandes sorties sont les seules qui comptent financièrement, et elles sont garanties dans le sens que si une entreprise devient assez importante, un marché pour ses actions finira par se créer. Comme les autres résultats n'ont pas d'effet significatif sur les rendements, cela nous convient si les fondateurs veulent vendre tôt pour un petit montant, ou se développer lentement et ne jamais vendre (c'est-à-dire devenir une entreprise dite "de style de vie"), ou même fermer l'entreprise. Nous sommes parfois déçus quand une startup dans laquelle nous avions de grands espoirs ne réussit pas, mais cette déception est surtout du type ordinaire que ressent n'importe qui quand cela arrive.

[2] Sans indices visuels (par exemple l'horizon), vous ne pouvez pas faire la différence entre la gravité et l'accélération. Ce qui signifie que si vous volez dans les nuages, vous ne pouvez pas dire quelle est l'attitude de l'avion. Vous pourriez avoir l'impression de voler droit et de niveau alors qu'en fait vous descendez en spirale. La solution est d'ignorer ce que vous dit votre corps et de n'écouter que vos instruments. Mais il s'avère très difficile d'ignorer ce que vous dit votre corps. Tous les pilotes connaissent ce problème et pourtant c'est encore l'une des principales causes d'accidents.

[3] Tous les grands succès ne suivent pas ce modèle cependant. La raison pour laquelle Google semblait être une mauvaise idée, c'est qu'il y avait déjà beaucoup de moteurs de recherche et qu'il ne semblait pas y avoir de place pour un autre.

[4] Le succès d'une startup en matière de levée de fonds dépend de deux choses : ce qu'elle vend et sa capacité à bien le vendre. Et bien que nous puissions beaucoup apprendre aux startups sur la façon de séduire les investisseurs, même le pitch le plus convaincant ne peut pas vendre une idée que les investisseurs n'aiment pas. J'étais sincèrement inquiet qu'Airbnb, par exemple, ne puisse pas lever de fonds après le Demo Day. Je n'ai pas réussi à convaincre Fred Wilson de les financer. Ils n'auraient peut-être pas levé de fonds du tout sans la coïncidence que Greg McAdoo, notre contact chez Sequoia, était l'un des rares VCs à comprendre le secteur de la location de vacances, ayant passé une grande partie des deux années précédentes à l'étudier.

[5] Je l'ai calculé une fois pour le dernier lot avant qu'un consortium d'investisseurs ne commence à offrir des investissements automatiquement à chaque startup que nous avons financée, à l'été 2010. À l'époque, c'était 94% (33 sur 35 entreprises qui ont essayé de lever des fonds ont réussi, et une n'a pas essayé car elle était déjà rentable). Cela doit être plus faible maintenant à cause de cet investissement ; à l'ancienne, c'était lever des fonds après le Demo Day ou mourir.

Merci à Sam Altman, Paul Buchheit, Patrick Collison, Jessica Livingston, Geoff Ralston et Harj Taggar d'avoir lu les brouillons de ce texte.