ÉLEVAGE DE CYGNES NOIRS

Septembre 2012

J’ai effectué plusieurs types de travail au fil des années, mais je n’en connais pas d’autre aussi contre-intuitif que l’investissement dans les startups.

Les deux choses les plus importantes à comprendre à propos de l’investissement dans les startups, en tant qu’entreprise, sont (1) qu’effectivement tous les rendements sont concentrés sur quelques grands gagnants, et (2) que les meilleures idées ressemblent initialement à de mauvaises idées.

La première règle, je la connaissais intellectuellement, mais je ne l'avais pas vraiment comprise jusqu'à ce que cela nous arrive. La valeur totale des entreprises que nous avons financées est d'environ 10 milliards, à quelques exceptions près. Mais deux entreprises seulement, Dropbox et Airbnb, représentent environ les trois quarts de cette valeur.

Dans les startups, les grands gagnants sont si grands qu'ils vont à l'encontre de nos attentes en matière de variation. Je ne sais pas si ces attentes sont innées ou acquises, mais quelle qu'en soit la cause, nous ne sommes tout simplement pas préparés à la variation de 1000 fois des résultats que l'on trouve dans l'investissement en startup.

Cela entraîne toutes sortes de conséquences étranges. Par exemple, en termes purement financiers, il y a probablement au plus une entreprise dans chaque lot de YC qui aura un effet significatif sur nos rendements, et les autres ne sont que des coûts de fonctionnement. [ 1 ] Je n'ai pas vraiment assimilé ce fait, en partie parce que c'est tellement contre-intuitif, et en partie parce que nous ne faisons pas cela uniquement pour des raisons financières ; YC serait un endroit assez solitaire si nous n'avions qu'une seule entreprise par lot. Et pourtant, c'est vrai.

Pour réussir dans un domaine qui viole vos intuitions, vous devez être capable de les désactiver comme le fait un pilote lorsqu'il vole à travers les nuages. [ 2 ] Vous devez faire ce que vous savez intellectuellement être juste, même si cela semble faux.

C'est une bataille constante pour nous. Il est difficile de prendre suffisamment de risques. Lorsque vous interviewez une start-up et que vous pensez qu'elle a de grandes chances de réussir, il est difficile de ne pas la financer. Pourtant, financièrement du moins, il n'y a qu'une seule sorte de succès : soit elle sera l'un des grands gagnants, soit elle ne le sera pas, et si ce n'est pas le cas, peu importe que vous la financiez ou non, car même si elle réussit, l'effet sur vos bénéfices sera insignifiant. Le même jour d'entretiens, vous pouvez rencontrer des jeunes de 19 ans intelligents qui ne savent même pas sur quoi ils veulent travailler. Leurs chances de réussir semblent faibles. Mais encore une fois, ce ne sont pas leurs chances de réussir qui comptent, mais leurs chances de réussir vraiment. La probabilité qu'un groupe réussisse vraiment est microscopiquement faible, mais la probabilité que ces jeunes de 19 ans y parviennent est peut-être plus élevée que celle de l'autre groupe, plus sûr.

La probabilité qu'une start-up réussisse n'est pas simplement une fraction constante de la probabilité qu'elle réussisse. Si c'était le cas, vous pourriez financer toutes les entreprises qui semblent susceptibles de réussir et vous obtiendriez cette fraction de gros succès. Malheureusement, choisir les gagnants est plus difficile que cela. Vous devez ignorer l'éléphant devant vous, la probabilité qu'ils réussissent, et vous concentrer plutôt sur la question distincte et presque invisible de savoir s'ils réussiront vraiment.

Plus fort

C'est d'autant plus difficile que les meilleures idées de startups semblent au premier abord être de mauvaises idées. J'ai déjà écrit à ce sujet : si une bonne idée était manifestement bonne, quelqu'un d'autre l'aurait déjà mise en pratique. Les fondateurs les plus prospères ont donc tendance à travailler sur des idées dont peu de personnes à part eux ne se rendent compte qu'elles sont bonnes. Ce qui n'est pas si loin de la folie, jusqu'au moment où l'on voit les résultats.

Lors de sa première intervention à YC, Peter Thiel a dessiné un diagramme de Venn qui illustre parfaitement la situation. Il a dessiné deux cercles qui se croisent, l'un intitulé « Cela semble être une mauvaise idée » et l'autre « C'est une bonne idée ». L'intersection est le point idéal pour les startups.

Ce concept est simple, mais le voir sous forme de diagramme de Venn est éclairant. Il nous rappelle qu’il existe une intersection : il existe de bonnes idées qui semblent mauvaises. Il nous rappelle également que la grande majorité des idées qui semblent mauvaises sont mauvaises.

Le fait que les meilleures idées semblent être de mauvaises idées rend encore plus difficile de reconnaître les grands gagnants. Cela signifie que la probabilité qu'une startup réussisse vraiment n'est pas seulement une fraction constante de la probabilité qu'elle réussisse, mais que les startups ayant une forte probabilité d'avoir la première semblent avoir une probabilité disproportionnée d'avoir la seconde.

L'histoire a tendance à être réécrite par les grands succès, de sorte qu'avec le recul, il semble évident qu'ils allaient réussir. C'est pourquoi l'un de mes souvenirs les plus précieux est à quel point Facebook m'a semblé nul la première fois que j'en ai entendu parler. Un site pour que les étudiants perdent leur temps ? Cela semblait être la mauvaise idée parfaite : un site (1) pour un marché de niche (2) sans argent (3) pour faire quelque chose qui n'avait aucune importance.

On aurait pu décrire Microsoft et Apple exactement dans les mêmes termes. [ 3 ]

Encore plus dur

Attendez, ça va empirer. Non seulement vous devez résoudre ce problème difficile, mais vous devez le faire sans aucune indication de votre réussite. Lorsque vous aurez choisi un grand gagnant, vous ne le saurez pas avant deux ans.

En attendant, la seule chose que l'on puisse mesurer est dangereusement trompeuse. La seule chose que l'on puisse suivre avec précision, c'est la performance des startups de chaque lot en matière de levée de fonds après le Demo Day. Mais nous savons que ce n'est pas la bonne mesure. Il n'y a aucune corrélation entre le pourcentage de startups qui lèvent des fonds et la mesure qui compte financièrement, que ce lot de startups contienne un grand gagnant ou non.

Sauf que l'inverse est vrai. C'est là que réside toute la peur : la levée de fonds n'est pas seulement une mesure inutile, elle est carrément trompeuse. Nous sommes dans un secteur où nous devons choisir des valeurs aberrantes qui ne semblent pas prometteuses, et l'ampleur des succès signifie que nous pouvons nous permettre d'étendre notre filet très largement. Les grands gagnants pourraient générer des rendements 10 000 fois supérieurs. Cela signifie que pour chaque grand gagnant, nous pourrions choisir un millier d'entreprises qui n'ont rien rapporté et qui se retrouveraient quand même 10 fois plus avancées.

Si jamais nous arrivions au point où 100 % des startups que nous finançons seraient en mesure de lever des fonds après le Demo Day, cela signifierait presque certainement que nous sommes trop conservateurs. [ 4 ]

Il faut faire un effort conscient pour ne pas faire cela aussi. Après 15 cycles de préparation de startups pour les investisseurs et d'observation de leurs performances, je peux désormais regarder un groupe que nous interviewons avec les yeux des investisseurs du Demo Day. Mais ce ne sont pas les bons yeux !

Nous pouvons nous permettre de prendre au moins 10 fois plus de risques que les investisseurs du Demo Day. Et comme le risque est généralement proportionnel à la récompense, si vous pouvez vous permettre de prendre plus de risques, vous devriez le faire. Que signifierait prendre 10 fois plus de risques que les investisseurs du Demo Day ? Nous devrions être prêts à financer 10 fois plus de startups qu'eux. Ce qui signifie que même si nous sommes généreux envers nous-mêmes et supposons que YC peut en moyenne tripler la valeur attendue d'une startup, nous prendrions le bon niveau de risque si seulement 30 % des startups étaient en mesure de lever des fonds importants après le Demo Day.

Je ne sais pas quelle fraction d'entre elles lèvent actuellement plus de fonds après le Demo Day. J'évite délibérément de calculer ce chiffre, car si vous commencez à mesurer quelque chose, vous commencez à l'optimiser, et je sais que ce n'est pas la bonne chose à optimiser. [ 5 ] Mais le pourcentage est certainement bien supérieur à 30 %. Et franchement, l'idée d'un taux de réussite de 30 % en matière de levée de fonds me serre l'estomac. Un Demo Day où seulement 30 % des startups seraient finançables serait un désastre. Tout le monde serait d'accord pour dire que YC a sauté le requin. Nous-mêmes aurions le sentiment que YC a sauté le requin. Et pourtant, nous aurions tous tort.

Pour le meilleur ou pour le pire, cela ne sera jamais plus qu'une expérience de pensée. Nous ne pourrions jamais le supporter. Qu'en pensez-vous de cela ? Je peux exposer ce que je sais être la bonne chose à faire, et ne pas le faire quand même. Je peux inventer toutes sortes de justifications plausibles. Cela nuirait à l'image de marque de YC (au moins auprès des innombrables) si nous investissions dans un grand nombre de startups risquées qui feraient faillite. Cela pourrait diluer la valeur du réseau d'anciens élèves. Peut-être plus convaincant encore, il serait démoralisant pour nous d'être constamment plongés dans l'échec. Mais je sais que la vraie raison pour laquelle nous sommes si conservateurs est que nous n'avons tout simplement pas assimilé le fait que les rendements varient de 1000x.

Nous ne serons probablement jamais capables de prendre des risques proportionnels aux bénéfices que nous pouvons obtenir dans ce secteur. Le mieux que nous puissions espérer, c'est que lorsque nous interviewerons un groupe et que nous nous demanderons : « Ils ont l'air d'être de bons fondateurs, mais que vont penser les investisseurs de cette idée folle ? », nous pourrons continuer à dire : « Qui se soucie de ce que pensent les investisseurs ? » C'est ce que nous avons pensé d'Airbnb, et si nous voulons financer davantage d'Airbnb, nous devons continuer à le penser.

Remarques

[ 1 ] Je ne dis pas que seuls les grands gagnants comptent, mais simplement qu'ils comptent financièrement pour les investisseurs. Comme nous ne faisons pas de YC principalement pour des raisons financières, les grands gagnants ne sont pas la seule chose qui compte pour nous. Nous sommes ravis d'avoir financé Reddit, par exemple. Même si nous n'en avons tiré que peu de bénéfices, Reddit a eu un impact important sur le monde, et nous a fait rencontrer Steve Huffman et Alexis Ohanian, qui sont tous deux devenus de bons amis.

Nous ne poussons pas non plus les fondateurs à essayer de devenir l’un des grands gagnants s’ils ne le souhaitent pas. Nous n’avons pas « pris de risques » dans notre propre start-up (Viaweb, qui a été acquise pour 50 millions de dollars), et il serait assez absurde de pousser les fondateurs à faire quelque chose que nous n’avons pas fait. Notre règle est que c’est aux fondateurs de décider. Certains veulent conquérir le monde, d’autres veulent juste les premiers millions. Mais nous investissons dans tellement d’entreprises que nous n’avons pas à nous soucier d’un résultat en particulier. En fait, nous n’avons pas à nous soucier du fait que les start-ups aient des sorties. Les plus grosses sorties sont les seules qui comptent financièrement, et elles sont garanties dans le sens où si une entreprise devient suffisamment grande, un marché pour ses actions apparaîtra inévitablement. Comme les autres résultats n’ont pas d’effet significatif sur les rendements, nous acceptons que les fondateurs veuillent vendre tôt pour une petite somme, ou croître lentement et ne jamais vendre (c’est-à-dire devenir une entreprise dite de style de vie), ou même fermer l’entreprise. Nous sommes parfois déçus lorsqu'une startup pour laquelle nous avions de grands espoirs ne réussit pas, mais cette déception est généralement celle que tout le monde ressent lorsque cela se produit.

[ 2 ] Sans repères visuels (par exemple l'horizon), vous ne pouvez pas faire la distinction entre la gravité et l'accélération. Cela signifie que si vous volez à travers les nuages, vous ne pouvez pas déterminer l'attitude de l'avion. Vous pourriez avoir l'impression de voler en ligne droite et à niveau alors qu'en fait vous descendez en spirale. La solution est d'ignorer ce que votre corps vous dit et d'écouter uniquement vos instruments. Mais il s'avère très difficile d'ignorer ce que votre corps vous dit. Tous les pilotes connaissent ce problème et pourtant il reste l'une des principales causes d'accidents.

[ 3 ] Cependant, tous les grands succès ne suivent pas ce modèle. Google semble être une mauvaise idée car il existe déjà de nombreux moteurs de recherche et il ne semble pas y avoir de place pour un autre.

[ 4 ] Le succès d’une startup en matière de levée de fonds dépend de deux facteurs : ce qu’elle vend et sa capacité à le vendre. Et même si nous pouvons enseigner aux startups comment attirer les investisseurs, même le pitch le plus convaincant ne peut pas vendre une idée que les investisseurs n’apprécient pas. J’étais vraiment inquiet qu’Airbnb, par exemple, ne soit pas en mesure de lever des fonds après le Demo Day. Je n’ai pas réussi à convaincre Fred Wilson de les financer. Ils n’auraient peut-être pas levé d’argent du tout si ce n’était par coïncidence : Greg McAdoo, notre contact chez Sequoia, était l’un des rares capital-risqueurs à comprendre le secteur de la location de vacances, après avoir passé une grande partie des deux années précédentes à l’étudier.

[ 5 ] Je l'ai calculé une fois pour le dernier lot avant qu'un consortium d'investisseurs ne commence à offrir un investissement automatique à chaque startup que nous financions, à l'été 2010. À l'époque, il était de 94 % (33 des 35 entreprises qui ont essayé de lever des fonds ont réussi, et une n'a pas essayé parce qu'elle était déjà rentable). Il est probablement plus bas aujourd'hui à cause de cet investissement ; autrefois, il fallait lever des fonds après le Demo Day ou mourir.

Merci à Sam Altman, Paul Buchheit, Patrick Collison, Jessica Livingston, Geoff Ralston et Harj Taggar pour avoir lu les brouillons de cet article.