LE NOUVEAU PAYSAGE DE FINANCEMENT

October 2010

Après avoir à peine changé pendant des décennies, le financement des startups est maintenant dans ce qui pourrait, du moins par comparaison, être appelé un bouleversement. Chez Y Combinator, nous avons observé des changements dramatiques dans l'environnement de financement des startups. Heureusement, l'un d'eux est des valorisations beaucoup plus élevées.

Les tendances que nous observons ne sont probablement pas spécifiques à YC. J'aimerais pouvoir dire qu'elles le sont, mais la principale raison est probablement que nous voyons les tendances en premier—en partie parce que les startups que nous finançons sont très connectées à la Vallée et sont rapides à tirer parti de tout ce qui est nouveau, et en partie parce que nous finançons tellement de startups que nous avons suffisamment de points de données pour voir les schémas clairement.

Ce que nous voyons maintenant, tout le monde va probablement le voir dans les prochaines années. Je vais donc expliquer ce que nous voyons, et ce que cela signifiera pour vous si vous essayez de lever des fonds.

Super-Anges

Permettez-moi de commencer par décrire à quoi ressemblait le monde du financement des startups auparavant. Il y avait deux types d'investisseurs nettement différenciés : les anges et les capital-risqueurs. Les anges sont des personnes riches qui investissent de petites sommes de leur propre argent, tandis que les capital-risqueurs sont des employés de fonds qui investissent de grandes sommes d'argent d'autres personnes.

Pendant des décennies, il n'y avait que ces deux types d'investisseurs, mais maintenant un troisième type est apparu à mi-chemin entre eux : les soi-disant super-anges. [1] Et les capital-risqueurs ont été provoqués par leur arrivée à faire beaucoup d'investissements de style ange eux-mêmes. Ainsi, la ligne auparavant nette entre les anges et les capital-risqueurs est devenue désespérément floue.

Il y avait autrefois une zone de non-droit entre les anges et les capital-risqueurs. Les anges investissaient entre 20 000 et 50 000 dollars chacun, et les capital-risqueurs généralement un million ou plus. Ainsi, un tour d'anges signifiait une collection d'investissements d'anges qui se combinaient pour peut-être 200 000 dollars, et un tour de capital-risque signifiait un tour de série A dans lequel un seul fonds de capital-risque (ou occasionnellement deux) investissait entre 1 et 5 millions de dollars.

La zone de non-droit entre les anges et les capital-risqueurs était très incommode pour les startups, car elle coïncidait avec le montant que beaucoup voulaient lever. La plupart des startups sortant du Demo Day voulaient lever environ 400 000 dollars. Mais c'était un casse-tête de rassembler autant d'investissements d'anges, et la plupart des capital-risqueurs n'étaient pas intéressés par des investissements si petits. C'est la raison fondamentale pour laquelle les super-anges sont apparus. Ils répondent au marché.

L'arrivée d'un nouveau type d'investisseur est une grande nouvelle pour les startups, car il n'y avait auparavant que deux types et ils ne se faisaient que rarement concurrence. Les super-anges rivalisent à la fois avec les anges et les capital-risqueurs. Cela va changer les règles sur la façon de lever des fonds. Je ne sais pas encore quelles seront les nouvelles règles, mais il semble que la plupart des changements seront pour le mieux.

Un super-ange a certaines des qualités d'un ange, et certaines des qualités d'un capital-risqueur. Ce sont généralement des individus, comme les anges. En fait, beaucoup des super-anges actuels étaient initialement des anges de type classique. Mais comme les capital-risqueurs, ils investissent l'argent des autres. Cela leur permet d'investir des montants plus importants que les anges : un investissement typique d'un super-ange est actuellement d'environ 100 000 dollars. Ils prennent des décisions d'investissement rapidement, comme les anges. Et ils font beaucoup plus d'investissements par partenaire que les capital-risqueurs—jusqu'à 10 fois plus.

Le fait que les super-anges investissent l'argent des autres les rend doublement alarmants pour les capital-risqueurs. Ils ne se contentent pas de rivaliser pour les startups ; ils rivalisent également pour les investisseurs. Ce que sont vraiment les super-anges, c'est une nouvelle forme de fonds de capital-risque léger et rapide. Et ceux d'entre nous dans le monde de la technologie savent ce qui se passe généralement lorsque quelque chose arrive qui peut être décrit en ces termes. En général, c'est le remplacement.

Le sera-t-il ? À l'heure actuelle, peu de startups qui prennent de l'argent des super-anges excluent de prendre de l'argent de capital-risque. Elles le reportent simplement. Mais c'est toujours un problème pour les capital-risqueurs. Certaines des startups qui reportent la levée de fonds en capital-risque peuvent si bien réussir avec l'argent des anges qu'elles ne prennent jamais la peine de lever plus. Et celles qui lèvent des tours de capital-risque pourront obtenir des valorisations plus élevées lorsqu'elles le feront. Si les meilleures startups obtiennent des valorisations 10 fois plus élevées lorsqu'elles lèvent des tours de série A, cela réduirait les retours des capital-risqueurs sur les gagnants d'au moins dix fois. [2]

Je pense donc que les fonds de capital-risque sont sérieusement menacés par les super-anges. Mais une chose qui pourrait les sauver dans une certaine mesure est la distribution inégale des résultats des startups : pratiquement tous les retours sont concentrés dans quelques grands succès. La valeur attendue d'une startup est le pourcentage de chances qu'elle soit Google. Donc dans la mesure où gagner est une question de retours absolus, les super-anges pourraient gagner pratiquement toutes les batailles pour des startups individuelles et pourtant perdre la guerre, s'ils échouaient simplement à obtenir ces quelques grands gagnants. Et il y a une chance que cela puisse arriver, car les meilleurs fonds de capital-risque ont de meilleures marques, et peuvent également faire plus pour leurs entreprises en portefeuille. [3]

Parce que les super-anges font plus d'investissements par partenaire, ils ont moins de partenaires par investissement. Ils ne peuvent pas vous accorder autant d'attention qu'un capital-risqueur dans votre conseil d'administration pourrait. Quelle est la valeur de cette attention supplémentaire ? Elle variera énormément d'un partenaire à l'autre. Il n'y a pas encore de consensus dans le cas général. Donc pour l'instant, c'est quelque chose que les startups décident individuellement.

Jusqu'à présent, les affirmations des capital-risqueurs sur la valeur ajoutée qu'ils apportaient étaient un peu comme celles du gouvernement. Peut-être qu'ils vous faisaient vous sentir mieux, mais vous n'aviez pas le choix dans la question, si vous aviez besoin d'argent à l'échelle que seuls les capital-risqueurs pouvaient fournir. Maintenant que les capital-risqueurs ont des concurrents, cela va mettre un prix de marché sur l'aide qu'ils offrent. L'intérêt, c'est que personne ne sait encore ce que cela sera.

Les startups qui veulent vraiment grandir ont-elles besoin du genre de conseils et de connexions que seuls les meilleurs capital-risqueurs peuvent fournir ? Ou l'argent des super-anges ferait-il tout aussi bien ? Les capital-risqueurs diront que vous avez besoin d'eux, et les super-anges diront que vous n'en avez pas besoin. Mais la vérité est que personne ne sait encore, pas même les capital-risqueurs et les super-anges eux-mêmes. Tout ce que les super-anges savent, c'est que leur nouveau modèle semble suffisamment prometteur pour valoir la peine d'essayer, et tout ce que les capital-risqueurs savent, c'est que cela semble suffisamment prometteur pour s'inquiéter.

Tours

Quoi qu'il en soit, le conflit entre les capital-risqueurs et les super-anges est une bonne nouvelle pour les fondateurs. Et pas seulement pour la raison évidente que plus de concurrence pour les affaires signifie de meilleures conditions. La forme même des accords est en train de changer.

Une des plus grandes différences entre les anges et les capital-risqueurs est le montant de votre entreprise qu'ils veulent. Les capital-risqueurs en veulent beaucoup. Dans un tour de série A, ils veulent un tiers de votre entreprise, s'ils peuvent l'obtenir. Ils ne se soucient pas beaucoup de combien ils paient pour cela, mais ils en veulent beaucoup parce que le nombre d'investissements de série A qu'ils peuvent faire est si petit. Dans un investissement traditionnel de série A, au moins un partenaire du fonds de capital-risque prend un siège dans votre conseil d'administration. [4] Puisque les sièges au conseil durent environ 5 ans et que chaque partenaire ne peut gérer plus d'environ 10 à la fois, cela signifie qu'un fonds de capital-risque ne peut faire qu'environ 2 accords de série A par partenaire par an. Et cela signifie qu'ils doivent obtenir autant de l'entreprise qu'ils peuvent dans chacun d'eux. Vous devriez être une startup très prometteuse pour qu'un capital-risqueur utilise l'un de ses 10 sièges au conseil pour seulement quelques pourcents de vous.

Puisque les anges ne prennent généralement pas de sièges au conseil, ils n'ont pas cette contrainte. Ils sont heureux d'acheter seulement quelques pourcents de vous. Et bien que les super-anges soient à bien des égards des mini fonds de capital-risque, ils ont conservé cette propriété critique des anges. Ils ne prennent pas de sièges au conseil, donc ils n'ont pas besoin d'un grand pourcentage de votre entreprise.

Bien que cela signifie que vous recevrez correspondamment moins d'attention de leur part, c'est une bonne nouvelle à d'autres égards. Les fondateurs n'ont jamais vraiment aimé abandonner autant d'équité que les capital-risqueurs le voulaient. C'était beaucoup de l'entreprise à abandonner d'un coup. La plupart des fondateurs faisant des accords de série A préféreraient prendre deux fois moins d'argent pour deux fois moins d'actions, puis voir quelle valorisation ils pourraient obtenir pour la seconde moitié des actions après avoir utilisé la première moitié de l'argent pour augmenter sa valeur. Mais les capital-risqueurs n'ont jamais offert cette option.

Maintenant, les startups ont une autre alternative. Maintenant, il est facile de lever des tours d'anges environ la moitié de la taille des tours de série A. Beaucoup des startups que nous finançons prennent cette voie, et je prédis que cela sera vrai pour les startups en général.

Un tour d'anges typique pourrait être de 600 000 dollars sur une note convertible avec un plafond de valorisation de 4 millions de dollars avant l'argent. Cela signifie que lorsque la note se convertit en actions (dans un tour ultérieur, ou lors d'une acquisition), les investisseurs de ce tour obtiendront 0,6 / 4,6, ou 13 % de l'entreprise. C'est beaucoup moins que les 30 à 40 % de l'entreprise que vous abandonnez généralement dans un tour de série A si vous le faites si tôt. [5]

Mais l'avantage de ces tours de taille moyenne n'est pas seulement qu'ils entraînent moins de dilution. Vous perdez également moins de contrôle. Après un tour d'anges, les fondateurs ont presque toujours encore le contrôle de l'entreprise, tandis qu'après un tour de série A, ils ne l'ont souvent pas. La structure traditionnelle du conseil après un tour de série A est composée de deux fondateurs, deux capital-risqueurs et d'une (supposément) cinquième personne neutre. De plus, les conditions de série A donnent généralement aux investisseurs un droit de veto sur divers types de décisions importantes, y compris la vente de l'entreprise. Les fondateurs ont généralement beaucoup de contrôle de facto après une série A, tant que les choses se passent bien. Mais ce n'est pas la même chose que de pouvoir simplement faire ce que vous voulez, comme vous pouviez le faire avant.

Un troisième avantage assez significatif des tours d'anges est qu'ils sont moins stressants à lever. Lever un tour traditionnel de série A a par le passé pris des semaines, voire des mois. Lorsque un fonds de capital-risque ne peut faire que 2 accords par partenaire par an, il est prudent quant à ceux qu'il fait. Pour obtenir un tour traditionnel de série A, vous devez passer par une série de réunions, culminant en une réunion complète des partenaires où la firme dans son ensemble dit oui ou non. C'est la partie vraiment effrayante pour les fondateurs : non seulement les tours de série A prennent tant de temps, mais à la fin de ce long processus, les capital-risqueurs pourraient encore dire non. La chance d'être rejeté après la réunion complète des partenaires est en moyenne d'environ 25 %. Dans certaines entreprises, c'est plus de 50 %.

Heureusement pour les fondateurs, les capital-risqueurs sont devenus beaucoup plus rapides. De nos jours, les capital-risqueurs de la Vallée sont plus susceptibles de prendre 2 semaines que 2 mois. Mais ils ne sont toujours pas aussi rapides que les anges et les super-anges, dont les plus décisifs décident parfois en quelques heures.

Lever un tour d'anges est non seulement plus rapide, mais vous obtenez des retours au fur et à mesure. Un tour d'anges n'est pas une affaire tout ou rien comme une série A. Il est composé de plusieurs investisseurs avec des degrés de sérieux variés, allant des investisseurs sérieux qui s'engagent sans équivoque aux imbéciles qui vous donnent des phrases comme "revenez vers moi pour compléter le tour." Vous commencez généralement à collecter de l'argent auprès des investisseurs les plus engagés et vous vous dirigez vers ceux qui sont ambivalents, dont l'intérêt augmente à mesure que le tour se remplit.

Mais à chaque étape, vous savez comment vous vous en sortez. Si les investisseurs deviennent froids, vous devrez peut-être lever moins, mais lorsque les investisseurs d'un tour d'anges deviennent froids, le processus se dégrade au moins gracieusement, au lieu d'exploser à votre visage et de vous laisser avec rien, comme cela se produit si vous êtes rejeté par un fonds de capital-risque après une réunion complète des partenaires. Alors que si les investisseurs semblent chauds, vous pouvez non seulement clôturer le tour plus rapidement, mais maintenant que les notes convertibles deviennent la norme, réellement augmenter le prix pour refléter la demande.

Valorisation

Cependant, les capital-risqueurs ont une arme qu'ils peuvent utiliser contre les super-anges, et ils ont commencé à l'utiliser. Les capital-risqueurs ont également commencé à faire des investissements de taille ange. Le terme "tour d'anges" ne signifie pas que tous les investisseurs qui y participent sont des anges ; il décrit simplement la structure du tour. De plus en plus, les participants incluent des capital-risqueurs faisant des investissements de cent mille ou deux. Et lorsque les capital-risqueurs investissent dans des tours d'anges, ils peuvent faire des choses que les super-anges n'aiment pas. Les capital-risqueurs sont assez insensibles à la valorisation dans les tours d'anges—en partie parce qu'ils le sont en général, et en partie parce qu'ils ne se soucient pas beaucoup des retours sur les tours d'anges, qu'ils considèrent encore principalement comme un moyen de recruter des startups pour des tours de série A plus tard. Ainsi, les capital-risqueurs qui investissent dans des tours d'anges peuvent faire exploser les valorisations pour les anges et les super-anges qui y investissent. [6]

Certains super-anges semblent se soucier des valorisations. Plusieurs ont refusé des startups financées par YC après le Demo Day parce que leurs valorisations étaient trop élevées. Ce n'était pas un problème pour les startups ; par définition, une haute valorisation signifie que suffisamment d'investisseurs étaient prêts à l'accepter. Mais il m'a semblé mystérieux que les super-anges chipotent sur les valorisations. Ne comprenaient-ils pas que les gros retours proviennent de quelques grands succès, et qu'il est donc beaucoup plus important de choisir les bonnes startups que de savoir combien vous les payez ?

Après y avoir réfléchi un moment et observé certains autres signes, j'ai une théorie qui explique pourquoi les super-anges peuvent être plus intelligents qu'ils ne le semblent. Il serait logique que les super-anges veulent des valorisations basses s'ils espèrent investir dans des startups qui sont achetées rapidement. Si vous espérez toucher le prochain Google, vous ne devriez pas vous soucier si la valorisation est de 20 millions. Mais si vous recherchez des entreprises qui vont être achetées pour 30 millions, cela vous préoccupe. Si vous investissez à 20 et que l'entreprise est achetée pour 30, vous n'obtenez que 1,5x. Autant acheter Apple.

Donc, si certains des super-anges recherchaient des entreprises qui pourraient être acquises rapidement, cela expliquerait pourquoi ils se soucieraient des valorisations. Mais pourquoi chercheraient-ils cela ? Parce que selon le sens de "rapidement", cela pourrait en fait être très rentable. Une entreprise qui est acquise pour 30 millions est un échec pour un capital-risqueur, mais cela pourrait être un retour de 10x pour un ange, et de plus, un retour de 10x rapide. Le taux de retour est ce qui compte en investissement—pas le multiple que vous obtenez, mais le multiple par an. Si un super-ange obtient 10x en un an, c'est un taux de retour plus élevé que ce qu'un capital-risqueur pourrait espérer obtenir d'une entreprise qui a mis 6 ans à entrer en bourse. Pour obtenir le même taux de retour, le capital-risqueur devrait obtenir un multiple de 10^6—un million x. Même Google n'a pas approché cela.

Je pense donc qu'au moins certains super-anges recherchent des entreprises qui seront achetées. C'est la seule explication rationnelle pour se concentrer sur l'obtention des bonnes valorisations, au lieu des bonnes entreprises. Et si c'est le cas, ils seront différents à traiter que les capital-risqueurs. Ils seront plus durs sur les valorisations, mais plus accommodants si vous voulez vendre tôt.

Pronostic

Qui va gagner, les super-anges ou les capital-risqueurs ? Je pense que la réponse à cela est, certains de chaque. Ils deviendront chacun plus semblables à l'autre. Les super-anges commenceront à investir des montants plus importants, et les capital-risqueurs trouveront progressivement des moyens de faire plus d'investissements plus petits plus rapidement. Dans une décennie, il sera difficile de les distinguer, et il y aura probablement des survivants de chaque groupe.

Qu'est-ce que cela signifie pour les fondateurs ? Une chose que cela signifie, c'est que les hautes valorisations que les startups obtiennent actuellement peuvent ne pas durer éternellement. Dans la mesure où les valorisations sont poussées à la hausse par des capital-risqueurs insensibles aux prix, elles tomberont à nouveau si les capital-risqueurs deviennent plus comme des super-anges et commencent à devenir plus avares en matière de valorisations. Heureusement, si cela se produit, cela prendra des années.

Les prévisions à court terme sont plus de concurrence entre les investisseurs, ce qui est une bonne nouvelle pour vous. Les super-anges essaieront de saper les capital-risqueurs en agissant plus rapidement, et les capital-risqueurs essaieront de saper les super-anges en faisant monter les valorisations. Ce qui pour les fondateurs résultera en la combinaison parfaite : des tours de financement qui se clôturent rapidement, avec des valorisations élevées.

Mais rappelez-vous que pour obtenir cette combinaison, votre startup devra plaire à la fois aux super-anges et aux capital-risqueurs. Si vous ne semblez pas avoir le potentiel d'entrer en bourse, vous ne pourrez pas utiliser les capital-risqueurs pour faire monter la valorisation d'un tour d'anges.

Il y a un danger à avoir des capital-risqueurs dans un tour d'anges : le soi-disant risque de signalisation. Si les capital-risqueurs ne le font que dans l'espoir d'investir plus tard, que se passe-t-il s'ils ne le font pas ? C'est un signal pour tout le monde qu'ils pensent que vous êtes nul.

À quel point devriez-vous vous inquiéter de cela ? La gravité du risque de signalisation dépend de l'avancement de votre projet. Si la prochaine fois que vous avez besoin de lever des fonds, vous avez des graphiques montrant des revenus ou un trafic en hausse mois après mois, vous n'avez pas à vous soucier des signaux que vos investisseurs existants envoient. Vos résultats parleront d'eux-mêmes. [7]

Alors que si la prochaine fois que vous avez besoin de lever des fonds, vous n'aurez pas encore de résultats concrets, vous devrez peut-être réfléchir davantage au message que vos investisseurs pourraient envoyer s'ils n'investissent pas plus. Je ne suis pas encore sûr de combien vous devez vous inquiéter, car ce phénomène de capital-risqueurs faisant des investissements d'anges est si nouveau. Mais mes instincts me disent que vous n'avez pas à vous inquiéter beaucoup. Le risque de signalisation ressemble à l'une de ces choses dont les fondateurs s'inquiètent et qui ne sont pas un vrai problème. En règle générale, la seule chose qui peut tuer une bonne startup, c'est la startup elle-même. Les startups se nuisent beaucoup plus souvent que les concurrents ne leur nuisent, par exemple. Je soupçonne que le risque de signalisation est dans cette catégorie aussi.

Une chose que les startups financées par YC ont fait pour atténuer le risque de prendre de l'argent des capital-risqueurs dans des tours d'anges est de ne pas prendre trop d'un seul capital-risqueur. Peut-être que cela aidera, si vous avez le luxe de refuser de l'argent.

Heureusement, de plus en plus de startups le feront. Après des décennies de concurrence qui pourrait être décrite comme intramurale, le secteur du financement des startups obtient enfin une véritable concurrence. Cela devrait durer plusieurs années au moins, et peut-être beaucoup plus longtemps. À moins qu'il n'y ait un énorme krach boursier, les prochaines années vont être un bon moment pour les startups pour lever des fonds. Et c'est excitant car cela signifie que beaucoup plus de startups vont se créer.

Notes

[1] Je les ai également entendus appelés "Mini-VCs" et "Micro-VCs." Je ne sais pas quel nom va rester.

Il y avait quelques prédécesseurs. Ron Conway avait des fonds d'anges commençant dans les années 1990, et à certains égards, First Round Capital est plus proche d'un super-ange que d'un fonds de capital-risque.

[2] Cela ne réduirait pas leurs retours globaux d'un facteur dix, car investir plus tard entraînerait probablement (a) une perte moindre sur les investissements qui échouent, et (b) ne leur permettrait pas d'obtenir un pourcentage aussi important de startups qu'ils le font actuellement. Il est donc difficile de prédire précisément ce qui arriverait à leurs retours.

[3] La marque d'un investisseur dérive principalement du succès de ses entreprises en portefeuille. Les meilleurs capital-risqueurs ont donc un grand avantage de marque sur les super-anges. Ils pourraient le rendre auto-perpétuel s'ils l'utilisaient pour obtenir toutes les meilleures nouvelles startups. Mais je ne pense pas qu'ils pourront le faire. Pour obtenir toutes les meilleures startups, vous devez faire plus que les faire vous désirer. Vous devez aussi les désirer ; vous devez les reconnaître quand vous les voyez, et c'est beaucoup plus difficile. Les super-anges saisiront des étoiles que les capital-risqueurs manqueront. Et cela fera que l'écart de marque entre les meilleurs capital-risqueurs et les super-anges s'effacera progressivement.

[4] Bien que dans un tour traditionnel de série A, les capital-risqueurs mettent deux partenaires dans votre conseil, il y a des signes maintenant que les capital-risqueurs pourraient commencer à conserver des sièges au conseil en passant à ce qui était autrefois considéré comme un conseil de tour d'anges, composé de deux fondateurs et d'un capital-risqueur. Ce qui est également à l'avantage des fondateurs si cela signifie qu'ils contrôlent toujours l'entreprise.

[5] Dans un tour de série A, vous devez généralement abandonner plus que le montant réel des actions que les capital-risqueurs achètent, car ils insistent pour que vous vous diluiez pour mettre de côté un "pool d'options" également. Je prédis que cette pratique disparaîtra progressivement cependant.

[6] La meilleure chose pour les fondateurs, s'ils peuvent l'obtenir, est une note convertible sans plafond de valorisation du tout. Dans ce cas, l'argent investi dans le tour d'anges se convertit simplement en actions à la valorisation du tour suivant, peu importe sa taille. Les anges et les super-anges ont tendance à ne pas aimer les notes sans plafond. Ils n'ont aucune idée de combien de l'entreprise ils achètent. Si l'entreprise réussit et que la valorisation du tour suivant est élevée, ils peuvent se retrouver avec seulement une fraction de celle-ci. Donc en acceptant des notes sans plafond, les capital-risqueurs qui ne se soucient pas des valorisations dans les tours d'anges peuvent faire des offres que les super-anges détestent égaler.

[7] Évidemment, le risque de signalisation n'est également pas un problème si vous n'aurez jamais besoin de lever plus d'argent. Mais les startups se trompent souvent à ce sujet.

Remerciements à Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston et Harj Taggar pour avoir lu des brouillons de ceci.