LE NOUVEAU PAYSAGE DU FINANCEMENT

Octobre 2010

Après avoir à peine changé pendant des décennies, le secteur du financement des startups est maintenant dans ce qui pourrait, au moins par comparaison, être appelé une tourmente. Chez Y Combinator, nous avons constaté des changements spectaculaires dans l'environnement de financement des startups. Heureusement, l'un d'eux est des valorisations beaucoup plus élevées.

Les tendances que nous avons observées ne sont probablement pas spécifiques à YC. J'aimerais pouvoir dire qu'elles le sont, mais la principale cause est probablement que nous voyons les tendances en premier - en partie parce que les startups que nous finançons sont très connectées à la Silicon Valley et sont rapides à profiter de tout ce qui est nouveau, et en partie parce que nous en finançons tellement que nous avons suffisamment de points de données pour voir clairement les tendances.

Ce que nous voyons maintenant, tout le monde va probablement le voir dans les deux prochaines années. Je vais donc expliquer ce que nous voyons, et ce que cela signifiera pour vous si vous essayez de lever des fonds.

Super-anges

Permettez-moi de commencer par décrire à quoi ressemblait le monde du financement des startups. Il existait autrefois deux types d'investisseurs fortement différenciés : les anges et les capital-risqueurs. Les anges sont des particuliers riches qui investissent de petites sommes de leur propre argent, tandis que les capital-risqueurs sont des employés de fonds qui investissent de grosses sommes d'argent d'autres personnes.

Pendant des décennies, il n'y a eu que ces deux types d'investisseurs, mais un troisième type est apparu à mi-chemin entre eux : les soi-disant super-anges. [1] Et les capital-risqueurs ont été provoqués par leur arrivée à faire beaucoup d'investissements de type ange eux-mêmes. Ainsi, la ligne autrefois nette entre les anges et les capital-risqueurs est devenue inextricablement floue.

Il existait autrefois une terre de personne entre les anges et les capital-risqueurs. Les anges investissaient entre 20 000 $ et 50 000 $ chacun, et les capital-risqueurs généralement un million de dollars ou plus. Ainsi, un tour d'ange signifiait une collection d'investissements d'anges qui se combinaient pour atteindre peut-être 200 000 $, et un tour de capital-risque signifiait un tour de série A dans lequel un seul fonds de capital-risque (ou parfois deux) investissait 1 à 5 millions de dollars.

La terre de personne entre les anges et les capital-risqueurs était très gênante pour les startups, car elle coïncidait avec le montant que beaucoup voulaient lever. La plupart des startups qui sortaient de la Journée de démonstration voulaient lever environ 400 000 $. Mais c'était pénible de rassembler autant d'investissements d'anges, et la plupart des capital-risqueurs n'étaient pas intéressés par des investissements aussi petits. C'est la raison fondamentale de l'apparition des super-anges. Ils répondent au marché.

L'arrivée d'un nouveau type d'investisseur est une grande nouvelle pour les startups, car il n'y en avait que deux auparavant et elles ne se faisaient que rarement concurrence. Les super-anges sont en concurrence avec les anges et les capital-risqueurs. Cela va changer les règles sur la façon de lever des fonds. Je ne sais pas encore quelles seront les nouvelles règles, mais il semble que la plupart des changements seront pour le mieux.

Un super-ange possède certaines des qualités d'un ange et certaines des qualités d'un capital-risqueur. Ce sont généralement des particuliers, comme les anges. En fait, beaucoup des super-anges actuels étaient initialement des anges du type classique. Mais comme les capital-risqueurs, ils investissent l'argent d'autres personnes. Cela leur permet d'investir des montants plus importants que les anges : un investissement typique d'un super-ange est actuellement d'environ 100 000 $. Ils prennent des décisions d'investissement rapidement, comme les anges. Et ils font beaucoup plus d'investissements par associé que les capital-risqueurs - jusqu'à 10 fois plus.

Le fait que les super-anges investissent l'argent d'autres personnes les rend doublement inquiétants pour les capital-risqueurs. Ils ne se font pas seulement concurrence pour les startups ; ils se font également concurrence pour les investisseurs. Ce que sont vraiment les super-anges, c'est une nouvelle forme de fonds de capital-risque léger et rapide. Et ceux d'entre nous qui sont dans le monde de la technologie savent ce qui arrive généralement lorsqu'il arrive quelque chose qui peut être décrit en ces termes. Habituellement, c'est le remplacement.

Sera-t-il ? Pour l'instant, peu de startups qui prennent de l'argent des super-anges excluent de prendre de l'argent des capital-risqueurs. Elles le reportent simplement. Mais c'est quand même un problème pour les capital-risqueurs. Certaines des startups qui reportent la levée de fonds de capital-risque peuvent si bien réussir avec l'argent d'ange qu'elles ne se donnent pas la peine d'en lever davantage. Et celles qui lèveront des tours de capital-risque pourront obtenir des valorisations plus élevées lorsqu'elles le feront. Si les meilleures startups obtiennent des valorisations 10 fois plus élevées lorsqu'elles lèvent des tours de série A, cela réduirait les rendements des capital-risqueurs sur les gagnants d'au moins dix fois. [2]

Je pense donc que les fonds de capital-risque sont sérieusement menacés par les super-anges. Mais une chose qui pourrait les sauver dans une certaine mesure est la répartition inégale des résultats des startups : pratiquement tous les rendements sont concentrés dans quelques grands succès. La valeur attendue d'une startup est le pourcentage de chance qu'elle soit Google. Ainsi, dans la mesure où gagner est une question de rendements absolus, les super-anges pourraient gagner pratiquement toutes les batailles pour les startups individuelles et pourtant perdre la guerre, s'ils ne parvenaient pas à obtenir ces quelques grands gagnants. Et il y a une chance que cela puisse arriver, car les meilleurs fonds de capital-risque ont de meilleures marques et peuvent également faire plus pour leurs sociétés de portefeuille. [3]

Parce que les super-anges font plus d'investissements par associé, ils ont moins d'associés par investissement. Ils ne peuvent pas vous accorder autant d'attention qu'un capital-risqueur à votre conseil d'administration. Quelle est la valeur de cette attention supplémentaire ? Elle variera énormément d'un associé à l'autre. Il n'y a pas encore de consensus dans le cas général. Donc, pour l'instant, c'est quelque chose que les startups décident individuellement.

Jusqu'à présent, les affirmations des capital-risqueurs sur la valeur ajoutée qu'ils apportaient étaient un peu comme celles du gouvernement. Peut-être qu'ils vous ont fait vous sentir mieux, mais vous n'aviez pas le choix, si vous aviez besoin d'argent à l'échelle que seuls les capital-risqueurs pouvaient fournir. Maintenant que les capital-risqueurs ont des concurrents, cela va mettre un prix du marché sur l'aide qu'ils offrent. Le plus intéressant, c'est que personne ne sait encore ce que ce sera.

Les startups qui veulent devenir vraiment grandes ont-elles besoin du type de conseils et de connexions que seuls les meilleurs capital-risqueurs peuvent fournir ? Ou l'argent des super-anges suffirait-il ? Les capital-risqueurs diront que vous avez besoin d'eux, et les super-anges diront que vous n'en avez pas besoin. Mais la vérité est que personne ne le sait encore, pas même les capital-risqueurs et les super-anges eux-mêmes. Tout ce que les super-anges savent, c'est que leur nouveau modèle semble assez prometteur pour valoir la peine d'être essayé, et tout ce que les capital-risqueurs savent, c'est qu'il semble assez prometteur pour s'en inquiéter.

Tours

Quel que soit le résultat, le conflit entre les capital-risqueurs et les super-anges est une bonne nouvelle pour les fondateurs. Et pas seulement pour la raison évidente que plus de concurrence pour les transactions signifie de meilleures conditions. Toute la forme des transactions est en train de changer.

L'une des plus grandes différences entre les anges et les capital-risqueurs est la part de votre entreprise qu'ils veulent. Les capital-risqueurs en veulent beaucoup. Dans un tour de série A, ils veulent un tiers de votre entreprise, s'ils peuvent l'obtenir. Ils ne se soucient pas beaucoup de ce qu'ils paient pour cela, mais ils en veulent beaucoup parce que le nombre d'investissements de série A qu'ils peuvent faire est si petit. Dans un investissement traditionnel de série A, au moins un associé du fonds de capital-risque prend un siège à votre conseil d'administration. [4] Étant donné que les sièges au conseil d'administration durent environ 5 ans et que chaque associé ne peut pas en gérer plus d'une dizaine à la fois, cela signifie qu'un fonds de capital-risque ne peut faire qu'environ 2 transactions de série A par associé et par an. Et cela signifie qu'ils doivent obtenir le plus possible de l'entreprise dans chacune d'elles. Vous devriez être une startup très prometteuse pour qu'un capital-risqueur utilise l'un de ses 10 sièges au conseil d'administration pour seulement quelques pour cent de vous.

Étant donné que les anges ne prennent généralement pas de sièges au conseil d'administration, ils n'ont pas cette contrainte. Ils sont heureux de n'acheter que quelques pour cent de vous. Et bien que les super-anges soient à bien des égards des mini-fonds de capital-risque, ils ont conservé cette propriété essentielle des anges. Ils ne prennent pas de sièges au conseil d'administration, ils n'ont donc pas besoin d'un grand pourcentage de votre entreprise.

Bien que cela signifie que vous obtiendrez une attention correspondante moins importante de leur part, c'est une bonne nouvelle à d'autres égards. Les fondateurs n'ont jamais vraiment aimé céder autant d'actions que les capital-risqueurs le souhaitaient. C'était beaucoup d'entreprise à céder en une seule fois. La plupart des fondateurs qui font des transactions de série A préféreraient prendre la moitié de l'argent pour la moitié des actions, puis voir quelle valorisation ils pourraient obtenir pour la deuxième moitié des actions après avoir utilisé la première moitié de l'argent pour augmenter sa valeur. Mais les capital-risqueurs n'ont jamais offert cette option.

Maintenant, les startups ont une autre alternative. Il est maintenant facile de lever des tours d'anges environ deux fois plus petits que les tours de série A. Beaucoup des startups que nous finançons empruntent cette voie, et je prédis que ce sera le cas des startups en général.

Un tour d'ange important typique pourrait être de 600 000 $ sur une note convertible avec un plafond de valorisation de 4 millions de dollars avant l'argent. Ce qui signifie que lorsque la note sera convertie en actions (dans un tour ultérieur, ou lors d'une acquisition), les investisseurs de ce tour obtiendront 0,6 / 4,6, soit 13 % de l'entreprise. C'est beaucoup moins que les 30 à 40 % de l'entreprise que vous cédez généralement dans un tour de série A si vous le faites si tôt. [5]

Mais l'avantage de ces tours de taille moyenne n'est pas seulement qu'ils entraînent moins de dilution. Vous perdez également moins de contrôle. Après un tour d'ange, les fondateurs conservent presque toujours le contrôle de l'entreprise, tandis qu'après un tour de série A, ils n'en ont souvent plus. La structure traditionnelle du conseil d'administration après un tour de série A est de deux fondateurs, deux capital-risqueurs et une cinquième personne (supposément) neutre. De plus, les conditions de la série A donnent généralement aux investisseurs un droit de veto sur divers types de décisions importantes, y compris la vente de l'entreprise. Les fondateurs ont généralement beaucoup de contrôle de facto après une série A, tant que les choses vont bien. Mais ce n'est pas la même chose que de pouvoir simplement faire ce que vous voulez, comme vous le pouviez auparavant.

Un troisième avantage assez important des tours d'anges est qu'ils sont moins stressants à lever. Lever un tour de série A traditionnel prenait autrefois des semaines, voire des mois. Lorsqu'une société de capital-risque ne peut faire que 2 transactions par associé et par an, elle fait attention à celles qu'elle fait. Pour obtenir un tour de série A traditionnel, vous devez passer par une série de réunions, qui culminent en une réunion de tous les associés où la société dans son ensemble dit oui ou non. C'est la partie vraiment effrayante pour les fondateurs : pas seulement que les tours de série A prennent si longtemps, mais à la fin de ce long processus, les capital-risqueurs peuvent quand même dire non. La probabilité d'être rejeté après la réunion de tous les associés est en moyenne d'environ 25 %. Dans certaines sociétés, elle est supérieure à 50 %.

Heureusement pour les fondateurs, les capital-risqueurs sont devenus beaucoup plus rapides. De nos jours, les capital-risqueurs de la Silicon Valley sont plus susceptibles de prendre 2 semaines que 2 mois. Mais ils ne sont toujours pas aussi rapides que les anges et les super-anges, dont les plus décisifs décident parfois en quelques heures.

Lever un tour d'ange est non seulement plus rapide, mais vous obtenez des commentaires au fur et à mesure que le processus progresse. Un tour d'ange n'est pas une chose tout ou rien comme une série A. Il est composé de plusieurs investisseurs avec des degrés de sérieux variables, allant des plus honnêtes qui s'engagent sans équivoque aux plus lâches qui vous donnent des phrases comme "revenez me voir pour compléter le tour". Vous commencez généralement à collecter de l'argent auprès des investisseurs les plus engagés et vous progressez vers les plus ambivalents, dont l'intérêt augmente à mesure que le tour se remplit.

Mais à chaque étape, vous savez où vous en êtes. Si les investisseurs deviennent froids, vous devrez peut-être lever moins d'argent, mais lorsque les investisseurs d'un tour d'ange deviennent froids, le processus se dégrade au moins avec élégance, au lieu d'exploser à votre visage et de vous laisser sans rien, comme cela arrive si vous êtes rejeté par un fonds de capital-risque après une réunion de tous les associés. Alors que si les investisseurs semblent chauds, vous pouvez non seulement conclure le tour plus rapidement, mais maintenant que les notes convertibles deviennent la norme, vous pouvez en fait augmenter le prix pour refléter la demande.

Valorisation

Cependant, les capital-risqueurs ont une arme qu'ils peuvent utiliser contre les super-anges, et ils ont commencé à l'utiliser. Les capital-risqueurs ont également commencé à faire des investissements de la taille d'anges. Le terme "tour d'ange" ne signifie pas que tous les investisseurs qui y participent sont des anges ; il décrit simplement la structure du tour. De plus en plus, les participants comprennent des capital-risqueurs qui font des investissements de cent mille ou deux. Et lorsque les capital-risqueurs investissent dans des tours d'anges, ils peuvent faire des choses que les super-anges n'aiment pas. Les capital-risqueurs sont assez insensibles à la valorisation dans les tours d'anges - en partie parce qu'ils le sont en général, et en partie parce qu'ils ne se soucient pas beaucoup des rendements des tours d'anges, qu'ils considèrent toujours principalement comme un moyen de recruter des startups pour des tours de série A plus tard. Ainsi, les capital-risqueurs qui investissent dans des tours d'anges peuvent faire exploser les valorisations des anges et des super-anges qui investissent dans ces tours. [6]

Certains super-anges semblent se soucier des valorisations. Plusieurs ont refusé des startups financées par YC après la Journée de démonstration parce que leurs valorisations étaient trop élevées. Ce n'était pas un problème pour les startups ; par définition, une valorisation élevée signifie qu'un nombre suffisant d'investisseurs étaient prêts à l'accepter. Mais il était mystérieux pour moi que les super-anges se disputent les valorisations. Ne comprenaient-ils pas que les gros rendements proviennent de quelques grands succès, et qu'il était donc beaucoup plus important de choisir les bonnes startups que de payer le prix pour elles ?

Après avoir réfléchi à la question pendant un certain temps et observé certains autres signes, j'ai une théorie qui explique pourquoi les super-anges sont peut-être plus intelligents qu'ils n'en ont l'air. Il serait logique que les super-anges souhaitent des valorisations basses s'ils espèrent investir dans des startups qui sont rachetées tôt. Si vous espérez trouver le prochain Google, vous ne devriez pas vous soucier si la valorisation est de 20 millions. Mais si vous recherchez des entreprises qui vont être rachetées pour 30 millions, vous vous en souciez. Si vous investissez à 20 et que l'entreprise est rachetée pour 30, vous n'obtenez que 1,5 fois. Vous pourriez aussi bien acheter Apple.

Donc, si certains des super-anges recherchaient des entreprises qui pourraient être acquises rapidement, cela expliquerait pourquoi ils se soucieraient des valorisations. Mais pourquoi les rechercheraient-ils ? Parce que, selon le sens de "rapidement", cela pourrait en fait être très rentable. Une entreprise qui est rachetée pour 30 millions est un échec pour un capital-risqueur, mais cela pourrait représenter un rendement de 10 fois pour un ange, et de plus, un rendement de 10 fois rapide. Le taux de rendement est ce qui compte dans l'investissement - pas le multiple que vous obtenez, mais le multiple par an. Si un super-ange obtient 10 fois en un an, c'est un taux de rendement plus élevé que celui qu'un capital-risqueur pourrait espérer obtenir d'une entreprise qui a mis 6 ans à entrer en bourse. Pour obtenir le même taux de rendement, le capital-risqueur devrait obtenir un multiple de 10^6 - un million de fois. Même Google ne s'est pas approché de cela.

Je pense donc qu'au moins certains super-anges recherchent des entreprises qui seront rachetées. C'est la seule explication rationnelle pour se concentrer sur l'obtention des bonnes valorisations, au lieu des bonnes entreprises. Et si c'est le cas, ils seront différents à traiter que les capital-risqueurs. Ils seront plus durs sur les valorisations, mais plus accommodants si vous voulez vendre tôt.

Pronostic

Qui va gagner, les super-anges ou les capital-risqueurs ? Je pense que la réponse est : certains de chaque. Ils vont tous les deux devenir plus comme l'autre. Les super-anges vont commencer à investir des montants plus importants, et les capital-risqueurs vont progressivement trouver des moyens de faire plus d'investissements plus petits et plus rapides. Dans une décennie, les joueurs seront difficiles à distinguer, et il y aura probablement des survivants de chaque groupe.

Qu'est-ce que cela signifie pour les fondateurs ? Une chose que cela signifie, c'est que les valorisations élevées que les startups obtiennent actuellement ne dureront peut-être pas éternellement. Dans la mesure où les valorisations sont tirées vers le haut par des capital-risqueurs insensibles au prix, elles retomberont si les capital-risqueurs deviennent plus comme des super-anges et commencent à devenir plus radins en matière de valorisations. Heureusement, si cela arrive, cela prendra des années.

Les prévisions à court terme sont une concurrence accrue entre les investisseurs, ce qui est une bonne nouvelle pour vous. Les super-anges vont essayer de saper les capital-risqueurs en agissant plus rapidement, et les capital-risqueurs vont essayer de saper les super-anges en faisant grimper les valorisations. Ce qui, pour les fondateurs, se traduira par la combinaison parfaite : des tours de financement qui se clôturent rapidement, avec des valorisations élevées.

Mais rappelez-vous que pour obtenir cette combinaison, votre startup devra plaire à la fois aux super-anges et aux capital-risqueurs. Si vous ne semblez pas avoir le potentiel d'entrer en bourse, vous ne pourrez pas utiliser les capital-risqueurs pour faire grimper la valorisation d'un tour d'ange.

Il y a un danger à avoir des capital-risqueurs dans un tour d'ange : le risque de signalisation. Si les capital-risqueurs ne le font que dans l'espoir d'investir davantage plus tard, que se passe-t-il s'ils ne le font pas ? C'est un signal pour tous les autres qu'ils pensent que vous êtes nul.

Combien devriez-vous vous en soucier ? La gravité du risque de signalisation dépend de votre niveau d'avancement. Si, la prochaine fois que vous aurez besoin de lever des fonds, vous avez des graphiques montrant une augmentation des revenus ou du trafic mois après mois, vous n'avez pas à vous soucier des signaux que vos investisseurs actuels envoient. Vos résultats parleront d'eux-mêmes. [7]

Alors que si la prochaine fois que vous aurez besoin de lever des fonds, vous n'aurez pas encore de résultats concrets, vous devrez peut-être réfléchir davantage au message que vos investisseurs pourraient envoyer s'ils n'investissent pas davantage. Je ne suis pas encore sûr de la mesure dans laquelle vous devez vous en soucier, car tout ce phénomène de capital-risqueurs qui font des investissements d'anges est si nouveau. Mais mon instinct me dit que vous n'avez pas à vous en soucier beaucoup. Le risque de signalisation ressemble à l'une de ces choses dont les fondateurs s'inquiètent et qui ne sont pas un vrai problème. En règle générale, la seule chose qui peut tuer une bonne startup, c'est la startup elle-même. Les startups se font plus souvent du mal que les concurrents ne leur en font, par exemple. Je soupçonne que le risque de signalisation appartient également à cette catégorie.

Une chose que les startups financées par YC ont fait pour atténuer le risque de prendre de l'argent des capital-risqueurs dans des tours d'anges, c'est de ne pas prendre trop d'argent d'un seul capital-risqueur. Peut-être que cela aidera, si vous avez le luxe de refuser de l'argent.

Heureusement, de plus en plus de startups le feront. Après des décennies de concurrence qui pourrait être qualifiée d'intramurale, le secteur du financement des startups connaît enfin une véritable concurrence. Cela devrait durer plusieurs années au moins, et peut-être beaucoup plus longtemps. À moins qu'il n'y ait une énorme crise du marché, les deux prochaines années vont être une bonne période pour les startups pour lever des fonds. Et c'est excitant parce que cela signifie que beaucoup plus de startups vont se créer.

Notes

[1] Je les ai aussi entendus appeler "Mini-VC" et "Micro-VC". Je ne sais pas quel nom va rester.

Il y a eu quelques prédécesseurs. Ron Conway avait des fonds d'anges dès les années 1990, et à certains égards, First Round Capital est plus proche d'un super-ange que d'un fonds de capital-risque.

[2] Cela ne réduirait pas leurs rendements globaux de dix fois, car investir plus tard les amènerait probablement (a) à perdre moins sur les investissements qui ont échoué, et (b) à ne pas leur permettre d'obtenir un pourcentage aussi important des startups qu'ils le font actuellement. Il est donc difficile de prédire précisément ce qui arriverait à leurs rendements.

[3] La marque d'un investisseur découle principalement du succès de ses sociétés de portefeuille. Les meilleurs capital-risqueurs ont donc un grand avantage de marque sur les super-anges. Ils pourraient la rendre auto-pérenne s'ils l'utilisaient pour obtenir toutes les meilleures nouvelles startups. Mais je ne pense pas qu'ils y parviendront. Pour obtenir toutes les meilleures startups, il faut faire plus que les faire vous vouloir. Il faut aussi les vouloir ; il faut les reconnaître quand on les voit, et c'est beaucoup plus difficile. Les super-anges vont s'emparer des étoiles que les capital-risqueurs manquent. Et cela va entraîner une érosion progressive de l'écart de marque entre les meilleurs capital-risqueurs et les super-anges.

[4] Bien que dans un tour de série A traditionnel, les capital-risqueurs placent deux associés à votre conseil d'administration, il y a des signes maintenant que les capital-risqueurs peuvent commencer à économiser les sièges au conseil d'administration en passant à ce qui était autrefois considéré comme un conseil d'administration de tour d'ange, composé de deux fondateurs et d'un capital-risqueur. Ce qui est également à l'avantage des fondateurs si cela signifie qu'ils contrôlent toujours l'entreprise.

[5] Dans un tour de série A, vous devez généralement céder plus que le montant réel des actions que les capital-risqueurs achètent, car ils insistent pour que vous vous diluiez pour mettre de côté un "pool d'options" également. Je prédis que cette pratique disparaîtra progressivement.

[6] La meilleure chose pour les fondateurs, s'ils peuvent l'obtenir, est une note convertible sans plafond de valorisation. Dans ce cas, l'argent investi dans le tour d'ange est simplement converti en actions à la valorisation du tour suivant, quelle que soit sa taille. Les anges et les super-anges ont tendance à ne pas aimer les notes non plafonnées. Ils n'ont aucune idée de la part de l'entreprise qu'ils achètent. Si l'entreprise réussit et que la valorisation du tour suivant est élevée, ils peuvent se retrouver avec seulement une part infime de celle-ci. Ainsi, en acceptant des notes non plafonnées, les capital-risqueurs qui ne se soucient pas des valorisations dans les tours d'anges peuvent faire des offres que les super-anges détestent égaler.

[7] Évidemment, le risque de signalisation n'est pas non plus un problème si vous n'aurez jamais besoin de lever plus d'argent. Mais les startups se trompent souvent à ce sujet.

Merci à Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston et Harj Taggar pour la lecture des brouillons de ce document.