LE NOUVEAU PAYSAGE DU FINANCEMENT

Octobre 2010

Après à peine avoir changé pendant des décennies, le secteur du financement des startups est maintenant dans ce qui pourrait, au moins par comparaison, être qualifié de tumulte. Chez Y Combinator, nous avons vu des changements spectaculaires dans l'environnement de financement des startups. Heureusement, l'un d'eux est des valorisations beaucoup plus élevées.

Les tendances que nous avons observées ne sont probablement pas spécifiques à YC. J'aimerais pouvoir dire qu'elles le sont, mais la cause principale est probablement simplement que nous voyons les tendances en premier - en partie parce que les startups que nous finançons sont très branchées dans la Vallée et sont rapides à tirer parti de tout ce qui est nouveau, et en partie parce que nous en finançons tellement que nous avons suffisamment de points de données pour voir clairement les modèles.

Ce que nous voyons maintenant, tout le monde le verra probablement dans les quelques années à venir. Donc je vais expliquer ce que nous voyons et ce que cela signifiera pour vous si vous essayez de lever des fonds.

Super-anges

Permettez-moi de commencer par décrire à quoi ressemblait autrefois le monde du financement des startups. Il y avait deux types d'investisseurs nettement différenciés : les anges et les capital-risqueurs. Les anges sont des riches individuels qui investissent de petits montants de leur propre argent, tandis que les VC sont des employés de fonds qui investissent de gros montants de l'argent des autres.

Pendant des décennies, il n'y a eu que ces deux types d'investisseurs, mais maintenant un troisième type est apparu à mi-chemin entre eux : les soi-disant super-anges. [1] Et les VC ont été provoqués par leur arrivée à faire beaucoup d'investissements de style ange eux-mêmes. Donc la ligne auparavant nette entre les anges et les VC est devenue inextricablement floue.

Il y avait autrefois une zone de non-droit entre les anges et les VC. Les anges investiraient de 20 000 $ à 50 000 $ chacun, et les VC généralement un million ou plus. Donc un tour d'ange signifiait une collection d'investissements d'anges qui se combinaient peut-être à 200 000 $, et un tour de VC signifiait un tour de série A dans lequel un seul fonds de VC (ou occasionnellement deux) investissait 1-5 millions de dollars.

La zone de non-droit entre les anges et les VC était très inconfortable pour les startups, car elle coïncidait avec le montant que beaucoup voulaient lever. La plupart des startups sortant de Demo Day voulaient lever environ 400 000 $. Mais c'était une corvée de rassembler autant à partir d'investissements d'anges, et la plupart des VC ne s'intéressaient pas à des investissements aussi petits. C'est la raison fondamentale pour laquelle les super-anges sont apparus. Ils répondent au marché.

L'arrivée d'un nouveau type d'investisseur est une grande nouvelle pour les startups, car il n'y en avait que deux auparavant et ils se faisaient rarement concurrence. Les super-anges font concurrence à la fois aux anges et aux VC. Cela va changer les règles sur la façon de lever de l'argent. Je ne sais pas encore quelles seront les nouvelles règles, mais il semble que la plupart des changements seront pour le mieux.

Un super-ange a certaines des qualités d'un ange et certaines des qualités d'un VC. Ce sont généralement des individus, comme les anges. En fait, beaucoup des super-anges actuels étaient à l'origine des anges du type classique. Mais comme les VC, ils investissent l'argent des autres. Cela leur permet d'investir des montants plus importants que les anges : un investissement typique de super-ange est actuellement d'environ 100 000 $. Ils prennent des décisions d'investissement rapidement, comme les anges. Et ils font beaucoup plus d'investissements par associé que les VC - jusqu'à 10 fois plus.

Le fait que les super-anges investissent l'argent des autres les rend doublement alarmants pour les VC. Ils ne font pas que concurrencer les startups ; ils concurrencent aussi les investisseurs. Ce que sont vraiment les super-anges, c'est une nouvelle forme de fonds de capital-risque léger et à mouvement rapide. Et nous qui évoluons dans le monde de la technologie savons ce qui se passe généralement lorsque quelque chose peut être décrit en des termes comme ceux-là. Généralement, c'est le remplacement.

Le sera-t-il ? À l'heure actuelle, peu de startups qui prennent de l'argent de super-anges excluent de prendre de l'argent de VC. Elles le reportent simplement. Mais c'est toujours un problème pour les VC. Certaines des startups qui reportent la levée de fonds de VC peuvent très bien réussir avec l'argent des anges qu'elles lèvent qu'elles ne se donnent même pas la peine d'en lever davantage. Et ceux qui lèvent des tours de VC pourront obtenir des valorisations plus élevées lorsqu'ils le feront. Si les meilleures startups obtiennent des valorisations 10 fois plus élevées lorsqu'elles lèvent des tours de série A, cela réduirait les rendements des gagnants des VC d'au moins un facteur 10. [2]

Donc je pense que les fonds de VC sont sérieusement menacés par les super-anges. Mais une chose qui pourrait les sauver dans une certaine mesure, c'est la répartition inégale des résultats des startups : pratiquement tous les rendements sont concentrés dans quelques grands succès. La valeur attendue d'une startup est le pourcentage de chances qu'elle soit Google. Donc dans la mesure où la victoire est une question de rendements absolus, les super-anges pourraient gagner pratiquement toutes les batailles pour les startups individuelles et pourtant perdre la guerre, s'ils ne réussissent pas à obtenir ces quelques grands gagnants. Et il y a une chance que cela puisse se produire, car les meilleurs fonds de VC ont de meilleures marques et peuvent aussi faire plus pour leurs sociétés en portefeuille. [3]

Parce que les super-anges font plus d'investissements par associé, ils ont moins d'associés par investissement. Ils ne peuvent pas vous accorder autant d'attention qu'un VC sur votre conseil d'administration pourrait le faire. Quelle est la valeur de cette attention supplémentaire ? Cela variera énormément d'un associé à l'autre. Il n'y a pas encore de consensus sur le cas général. Donc pour l'instant, c'est quelque chose que les startups décident individuellement.

Jusqu'à présent, les affirmations des VC sur la valeur qu'ils ajoutaient étaient un peu comme celles du gouvernement. Peut-être qu'elles vous faisaient vous sentir mieux, mais vous n'aviez pas le choix, si vous aviez besoin d'argent à l'échelle que seuls les VC pouvaient fournir. Maintenant que les VC ont des concurrents, cela va mettre un prix de marché sur l'aide qu'ils offrent. L'intéressant, c'est que personne ne sait encore ce que ce sera.

Les startups qui veulent vraiment se développer ont-elles besoin du type de conseils et de connexions que seuls les meilleurs VC peuvent fournir ? Ou l'argent des super-anges ferait-il aussi bien l'affaire ? Les VC diront que vous avez besoin d'eux, et les super-anges diront que non. Mais la vérité est que personne ne le sait encore, pas même les VC et les super-anges eux-mêmes. Tout ce que savent les super-anges, c'est que leur nouveau modèle semble suffisamment prometteur pour valoir la peine d'être essayé, et tout ce que savent les VC, c'est qu'il semble suffisamment prometteur pour s'en inquiéter.

Tours de financement

Quoi qu'il en soit, le conflit entre les VC et les super-anges est une bonne nouvelle pour les fondateurs. Et pas seulement pour la raison évidente que la concurrence accrue pour les transactions signifie de meilleures conditions. La forme même des transactions est en train de changer.

L'une des plus grandes différences entre les anges et les VC est la part de votre entreprise qu'ils veulent. Les VC en veulent beaucoup. Dans un tour de série A, ils veulent un tiers de votre entreprise, s'ils peuvent l'obtenir. Ils ne se soucient guère du prix qu'ils paient pour cela, mais ils en veulent beaucoup car le nombre d'investissements de série A qu'ils peuvent faire est si faible. Dans un investissement de série A traditionnel, au moins un associé du fonds VC prend un siège à votre conseil d'administration. [4] Étant donné que les sièges au conseil d'administration durent environ 5 ans et que chaque associé ne peut en gérer plus d'une dizaine à la fois, cela signifie qu'un fonds VC ne peut faire qu'environ 2 transactions de série A par associé et par an. Et cela signifie qu'ils doivent obtenir le plus possible de l'entreprise à chaque fois. Il faudrait que ce soit une startup très prometteuse pour qu'un VC utilise l'un de ses 10 sièges au conseil d'administration pour seulement quelques pour cent de votre entreprise.

Comme les anges ne prennent généralement pas de sièges au conseil d'administration, ils n'ont pas cette contrainte. Ils sont heureux d'acheter seulement quelques pour cent de vous. Et bien que les super-anges soient à bien des égards des mini-fonds VC, ils ont conservé cette propriété essentielle des anges. Ils ne prennent pas de sièges au conseil d'administration, donc ils n'ont pas besoin d'un gros pourcentage de votre entreprise.

Bien que cela signifie que vous recevrez une attention d'autant moins soutenue de leur part, c'est une bonne nouvelle à d'autres égards. Les fondateurs n'ont jamais vraiment aimé céder autant de capitaux propres que les VC le voulaient. C'était une grande partie de l'entreprise à céder d'un seul coup. La plupart des fondateurs qui font des transactions de série A préféreraient prendre la moitié de l'argent pour la moitié des actions, puis voir à quelle valorisation ils pourraient obtenir la deuxième moitié des actions après avoir utilisé la première moitié de l'argent pour en augmenter la valeur. Mais les VC n'ont jamais proposé cette option.

Maintenant, les startups ont une autre alternative. Maintenant, il est facile de lever des tours d'anges d'environ la moitié de la taille des tours de série A. Beaucoup des startups que nous finançons empruntent cette voie, et je prédis que ce sera le cas des startups en général.

Un tour d'anges important typique pourrait être de 600 000 $ sur un billet convertible avec un plafond de valorisation de 4 millions de dollars avant-money. Cela signifie que lorsque le billet se convertira en actions (lors d'un tour ultérieur ou lors d'une acquisition), les investisseurs de ce tour obtiendront 0,6 / 4,6, soit 13 % de l'entreprise. C'est beaucoup moins que les 30 à 40 % de l'entreprise que vous cédez habituellement lors d'un tour de série A si vous le faites si tôt. [5]

Mais l'avantage de ces tours de taille moyenne n'est pas seulement qu'ils entraînent une dilution moindre. Vous perdez aussi moins de contrôle. Après un tour d'anges, les fondateurs ont presque toujours encore le contrôle de l'entreprise, alors qu'après un tour de série A, ils ne l'ont souvent plus. La structure traditionnelle du conseil d'administration après un tour de série A est de deux fondateurs, deux VC et une cinquième personne (soi-disant) neutre. De plus, les conditions de la série A donnent généralement aux investisseurs un droit de veto sur divers types de décisions importantes, y compris la vente de l'entreprise. Les fondateurs ont généralement beaucoup de contrôle de facto après une série A, tant que les choses se passent bien. Mais ce n'est pas la même chose que de pouvoir simplement faire ce que l'on veut, comme on le pouvait avant.

Un troisième avantage assez important des tours d'anges est qu'ils sont moins stressants à lever. Lever un tour de série A traditionnel a pris dans le passé des semaines, voire des mois. Lorsqu'un fonds VC ne peut faire que 2 transactions par associé et par an, ils sont prudents dans leurs choix. Pour obtenir un tour de série A traditionnel, vous devez passer par une série de réunions, qui culminent dans une réunion de l'ensemble des associés où le fonds dans son ensemble dit oui ou non. C'est la partie vraiment effrayante pour les fondateurs : non seulement les tours de série A prennent tellement de temps, mais à la fin de ce long processus, les VC peuvent encore dire non. La probabilité de se faire rejeter après la réunion de l'ensemble des associés est en moyenne d'environ 25 %. Dans certaines entreprises, elle dépasse les 50 %.

Heureusement pour les fondateurs, les VC sont devenus beaucoup plus rapides. De nos jours, les VC de la Vallée mettent plus souvent 2 semaines que 2 mois. Mais ils ne sont toujours pas aussi rapides que les anges et les super-anges, les plus décisifs d'entre eux prenant parfois leur décision en quelques heures.

Lever un tour d'anges n'est pas seulement plus rapide, mais vous obtenez des commentaires au fur et à mesure. Un tour d'anges n'est pas une chose tout ou rien comme une série A. Il se compose de plusieurs investisseurs avec des degrés d'engagement variables, allant des irréprochables qui s'engagent sans équivoque aux imbéciles qui vous donnent des réponses du genre "revenez me voir pour compléter le tour". Vous commencez généralement à collecter de l'argent auprès des investisseurs les plus engagés et vous vous dirigez vers les plus ambivalents, dont l'intérêt augmente à mesure que le tour se remplit.

Mais à chaque étape, vous savez où vous en êtes. Si les investisseurs se refroidissent, vous devrez peut-être lever moins, mais lorsque les investisseurs d'un tour d'anges se refroidissent, le processus se dégrade au moins avec grâce, au lieu d'exploser dans votre visage et de vous laisser sans rien, comme cela se produit si vous vous faites rejeter par un fonds VC après une réunion de l'ensemble des associés. Alors que si les investisseurs semblent enthousiastes, vous pouvez non seulement clôturer le tour plus rapidement, mais maintenant que les billets convertibles deviennent la norme, augmenter effectivement le prix pour refléter la demande.

Valorisation

Cependant, les VC ont une arme qu'ils peuvent utiliser contre les super-anges, et ils ont commencé à l'utiliser. Les VC ont commencé à faire des investissements de taille angélique eux aussi. Le terme "tour d'anges" ne signifie pas que tous les investisseurs en font partie sont des anges ; il décrit simplement la structure du tour. De plus en plus, les participants incluent des VC qui font des investissements de l'ordre de cent mille ou deux. Et lorsque les VC investissent dans des tours d'anges, ils peuvent faire des choses que les super-anges n'aiment pas. Les VC sont assez insensibles à la valorisation dans les tours d'anges - en partie parce qu'ils le sont en général, et en partie parce qu'ils ne se soucient pas tellement des rendements des tours d'anges, qu'ils considèrent encore principalement comme un moyen de recruter des startups pour des tours de série A plus tard. Donc, les VC qui investissent dans des tours d'anges peuvent faire exploser les valorisations pour les anges et les super-anges qui y investissent. [6]

Certains super-anges semblent se soucier des valorisations. Plusieurs ont refusé des startups financées par YC après le Demo Day car leurs valorisations étaient trop élevées. Ce n'était pas un problème pour les startups ; par définition, une valorisation élevée signifie qu'un nombre suffisant d'investisseurs étaient prêts à l'accepter. Mais il était mystérieux pour moi que les super-anges se querellent à propos des valorisations. Ne comprenaient-ils pas que les gros rendements proviennent de quelques grands succès, et qu'il importait donc beaucoup plus de choisir les startups que de payer pour elles ?

Après y avoir réfléchi pendant un certain temps et avoir observé certains autres signes, j'ai une théorie qui explique pourquoi les super-anges peuvent être plus intelligents qu'ils n'en ont l'air. Il aurait du sens que les super-anges veuillent des valorisations basses s'ils espèrent investir dans des startups qui se font racheter rapidement. Si vous espérez atteindre le niveau de Google, vous ne devriez pas vous soucier de la valorisation à 20 millions. Mais si vous cherchez des entreprises qui vont se faire racheter pour 30 millions, vous vous en souciez. Si vous investissez à 20 et que l'entreprise se fait racheter pour 30, vous ne récupérez que 1,5 fois. Vous pourriez aussi bien acheter Apple.

Donc si certains des super-anges cherchaient des entreprises qui pourraient être rachetées rapidement, cela expliquerait pourquoi ils se soucieraient des valorisations. Mais pourquoi le feraient-ils ? Parce que selon la signification de "rapidement", cela pourrait en fait être très rentable. Une entreprise qui se fait racheter pour 30 millions est un échec pour un VC, mais cela pourrait être un retour de 10 fois pour un ange, et de plus, un retour de 10 fois rapide. Le taux de rendement est ce qui compte dans l'investissement - pas le multiple que vous obtenez, mais le multiple par an. Si un super-ange obtient 10 fois en un an, c'est un taux de rendement plus élevé que ce qu'un VC pourrait jamais espérer obtenir d'une entreprise qui a mis 6 ans à entrer en bourse. Pour obtenir le même taux de rendement, le VC devrait obtenir un multiple de 10^6 - un million de fois. Même Google n'est pas arrivé près de ça.

Donc je pense qu'au moins certains super-anges cherchent des entreprises qui vont se faire racheter. C'est la seule explication rationnelle pour se concentrer sur l'obtention des bonnes valorisations, plutôt que sur les bonnes entreprises. Et s'il en est ainsi, ils seront différents à traiter que les VC. Ils seront plus durs sur les valorisations, mais plus accommodants si vous voulez vendre tôt.

Pronostic

Qui va gagner, les super-anges ou les VC ? Je pense que la réponse est, certains de chaque. Ils vont chacun devenir plus semblables à l'autre. Les super-anges commenceront à investir des montants plus importants, et les VC découvriront progressivement des moyens de faire plus d'investissements plus petits plus rapidement. Dans une décennie, les acteurs seront difficiles à distinguer, et il y aura probablement des survivants de chaque groupe.

Qu'est-ce que cela signifie pour les fondateurs ? Cela signifie entre autres que les valorisations élevées que les startups obtiennent actuellement peuvent ne pas durer éternellement. Dans la mesure où les valorisations sont tirées vers le haut par des VC insensibles aux prix, elles baisseront à nouveau si les VC deviennent plus comme des super-anges et commencent à se montrer plus avares sur les valorisations. Heureusement, si cela se produit, cela prendra des années.

Les prévisions à court terme sont une concurrence plus forte entre les investisseurs, ce qui est une bonne nouvelle pour vous. Les super-anges essaieront de saper les VC en agissant plus rapidement, et les VC essaieront de saper les super-anges en faisant monter les valorisations. Ce qui pour les fondateurs se traduira par la combinaison parfaite : des tours de financement qui se bouclent rapidement, avec des valorisations élevées.

Mais n'oubliez pas que pour obtenir cette combinaison, votre startup devra plaire à la fois aux super-anges et aux VC. Si vous ne semblez pas avoir le potentiel de devenir une entreprise cotée en bourse, vous ne pourrez pas utiliser les VC pour faire monter la valorisation d'un tour de table d'anges.

Il y a un danger à avoir des VC dans un tour d'anges : le risque de signal. Si les VC ne le font que dans l'espoir d'investir davantage plus tard, que se passe-t-il s'ils ne le font pas ? C'est un signal pour tout le monde qu'ils vous trouvent nuls.

À quel point devez-vous vous inquiéter de cela ? La gravité du risque de signal dépend de l'avancement de votre entreprise. Si d'ici la prochaine fois que vous aurez besoin de lever des fonds, vous avez des graphiques montrant des revenus ou un trafic en hausse mois après mois, vous n'avez pas à vous inquiéter des signaux que vos investisseurs actuels envoient. Vos résultats parleront d'eux-mêmes.

Alors que si la prochaine fois que vous aurez besoin de lever des fonds, vous n'aurez pas encore de résultats concrets, vous devrez peut-être réfléchir davantage au message que vos investisseurs pourraient envoyer s'ils n'investissent pas davantage. Je ne suis pas sûr encore à quel point vous devez vous inquiéter, car ce phénomène des VC faisant des investissements d'anges est tellement nouveau. Mais mon instinct me dit que vous n'avez pas trop à vous en faire. Le risque de signal a l'air d'être l'un de ces trucs dont les fondateurs s'inquiètent mais qui n'est pas un vrai problème. En règle générale, la seule chose qui peut tuer une bonne startup, c'est la startup elle-même. Les startups se font bien plus souvent du mal à elles-mêmes que leurs concurrents ne leur en font, par exemple. Je soupçonne que le risque de signal fait aussi partie de cette catégorie.

Une chose que font les startups financées par YC pour atténuer le risque de prendre de l'argent de VC dans les tours d'anges est de ne pas en prendre trop d'un seul VC. Peut-être que cela aidera, si vous avez le luxe de refuser de l'argent.

Heureusement, de plus en plus de startups le pourront. Après des décennies de concurrence qui pourrait être mieux décrite comme intramurales, l'activité de financement des startups connaît enfin une vraie concurrence. Cela devrait durer plusieurs années au moins, et peut-être beaucoup plus longtemps. À moins qu'il n'y ait un énorme krach boursier, les deux prochaines années vont être une bonne période pour les startups pour lever des fonds. Et c'est excitant car cela signifie que beaucoup plus de startups vont voir le jour.

Notes

[1] On les appelle aussi "Mini-VC" et "Micro-VC". Je ne sais pas quel nom va s'imposer.

Il y a eu quelques prédécesseurs. Ron Conway avait des fonds d'anges à partir des années 1990, et à bien des égards First Round Capital se rapproche plus d'un super-ange que d'un fonds de VC.

[2] Cela ne réduirait pas leurs rendements globaux par dix, car investir plus tard leur permettrait probablement (a) de perdre moins sur les investissements qui ont échoué, et (b) de ne pas pouvoir obtenir un aussi grand pourcentage de startups qu'ils le font maintenant. Il est donc difficile de prédire précisément ce qui se passerait pour leurs rendements.

[3] La marque d'un investisseur dérive principalement du succès de leurs entreprises de portefeuille. Les meilleurs VC ont donc un gros avantage de marque par rapport aux super-anges. Ils pourraient le rendre autoperpetuant s'ils l'utilisaient pour obtenir toutes les meilleures nouvelles startups. Mais je ne pense pas qu'ils y arriveront. Pour obtenir toutes les meilleures startups, vous devez faire plus que les faire vous vouloir. Vous devez aussi les vouloir ; vous devez les reconnaître quand vous les voyez, et c'est beaucoup plus difficile. Les super-anges saisiront les stars que les VC manqueront. Et cela provoquera l'écart de marque entre les meilleurs VC et les super-anges se résorber progressivement.

[4] Bien que dans un tour de série A traditionnel, les VC placent deux associés sur votre conseil d'administration, il y a des signes maintenant que les VC peuvent commencer à économiser les sièges du conseil en passant à ce qui était autrefois considéré comme un tour d'ange conseil, composé de deux fondateurs et d'un VC. Ce qui est également à l'avantage des fondateurs s'ils conservent le contrôle de l'entreprise.

[5] Lors d'un tour de série A, vous devez généralement céder plus que le montant réel des actions que les VC achètent, car ils insistent pour que vous vous diluiez afin de constituer un "pool d'options" également. Je prédis cependant que cette pratique disparaîtra progressivement.

[6] La meilleure chose pour les fondateurs, s'ils peuvent l'obtenir, est un billet convertible sans plafond de valorisation du tout. Dans ce cas, l'argent investi dans le tour d'ange se convertit simplement en actions à la valorisation du prochain tour, quel qu'il soit. Les anges et les super-anges ont tendance à ne pas aimer les notes sans plafond. Ils n'ont aucune idée de la part de la société ils achètent. Si l'entreprise se porte bien et que la valorisation du le prochain tour est élevé, ils peuvent finir par n'avoir qu'une infime partie. Donc en acceptant des notes sans plafond, les VC qui ne se soucient pas des valorisations dans les tours d'anges peuvent faire des offres que les super-anges détestent de correspondre.

[7] De toute évidence, le risque de signalisation n'est pas non plus un problème si vous n'aurez jamais besoin de lever plus d'argent. Mais les startups se trompent souvent à ce sujet.

Merci à Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston et Harj Taggar pour avoir lu les brouillons de ceci.