LE NOUVEAU PAYSAGE DU FINANCEMENT

Octobre 2010

Après avoir à peine changé pendant des décennies, le secteur du financement des startups traverse aujourd'hui ce que l'on pourrait appeler, du moins en comparaison, une période de turbulences. Chez Y Combinator, nous avons constaté des changements spectaculaires dans l'environnement de financement des startups. Heureusement, l'un d'entre eux est la hausse considérable des valorisations.

Les tendances que nous observons ne sont probablement pas spécifiques à YC. J’aimerais pouvoir dire qu’elles le sont, mais la principale raison est probablement que nous voyons les tendances en premier, en partie parce que les startups que nous finançons sont très connectées à la Valley et sont rapides à tirer parti de toute nouveauté, et en partie parce que nous finançons tellement de startups que nous disposons de suffisamment de points de données pour voir clairement les tendances.

Ce que nous voyons aujourd'hui, tout le monde le verra probablement dans les prochaines années. Je vais donc vous expliquer ce que nous voyons et ce que cela signifie pour vous si vous essayez de lever des fonds.

Super-Anges

Commençons par décrire à quoi ressemblait autrefois le monde du financement des startups. Il existait autrefois deux types d'investisseurs bien différenciés : les business angels et les capital-risqueurs. Les business angels sont des personnes fortunées qui investissent de petites sommes de leur propre argent, tandis que les capital-risqueurs sont des employés de fonds qui investissent de grosses sommes d'argent appartenant à d'autres personnes.

Pendant des décennies, il n'y avait que ces deux types d'investisseurs, mais aujourd'hui, un troisième type est apparu à mi-chemin entre les deux : les super-anges. [ 1 ] Et les capital-risqueurs ont été poussés par leur arrivée à réaliser eux-mêmes de nombreux investissements de type business angel. La frontière autrefois nette entre business angels et capital-risqueurs est donc devenue désespérément floue.

Il y avait autrefois un no man's land entre business angels et capital-risqueurs. Les business angels investissaient chacun entre 20 000 et 50 000 dollars, et les capital-risqueurs généralement un million ou plus. Ainsi, un tour de financement par un business angel signifiait une collection d'investissements par un business angel qui totalisaient environ 200 000 dollars, et un tour de financement par un capital-risque signifiait un tour de série A dans lequel un seul fonds de capital-risque (ou parfois deux) investissait entre 1 et 5 millions de dollars.

Le no man's land entre business angels et capital-risqueurs était très gênant pour les startups, car il coïncidait avec le montant que beaucoup d'entre elles souhaitaient lever. La plupart des startups qui sortaient du Demo Day voulaient lever environ 400 000 dollars. Mais c'était difficile de réunir autant d'investissements de business angels, et la plupart des capital-risqueurs n'étaient pas intéressés par des investissements aussi modestes. C'est la raison fondamentale pour laquelle les super-business angels sont apparus. Ils répondent au marché.

L'arrivée d'un nouveau type d'investisseur est une grande nouvelle pour les startups, car il n'y en avait que deux auparavant et ils étaient rarement en concurrence entre eux. Les super-anges sont en concurrence avec les business angels et les VCs. Cela va changer les règles sur la manière de lever des fonds. Je ne sais pas encore quelles seront les nouvelles règles, mais il semble que la plupart des changements seront positifs.

Un super-angel a certaines des qualités d'un business angel et certaines des qualités d'un capital-risqueur. Il s'agit généralement d'individus, comme les business angels. En fait, bon nombre des super-anges actuels étaient à l'origine des business angels de type classique. Mais comme les capital-risqueurs, ils investissent l'argent d'autres personnes. Cela leur permet d'investir des sommes plus importantes que les business angels : un investissement typique d'un super-angel est actuellement d'environ 100 000 dollars. Ils prennent des décisions d'investissement rapidement, comme les business angels. Et ils font beaucoup plus d'investissements par partenaire que les capital-risqueurs, jusqu'à 10 fois plus.

Le fait que les super-anges investissent l'argent des autres les rend doublement alarmants pour les capital-risqueurs. Ils ne se contentent pas de concourir pour les startups, ils se disputent aussi les investisseurs. Les super-anges sont en réalité une nouvelle forme de fonds de capital-risque légers et à évolution rapide. Et ceux d'entre nous qui évoluent dans le monde de la technologie savent ce qui se passe généralement lorsque quelque chose se présente et peut être décrit en ces termes. En général, c'est le remplacement.

Est-ce que ce sera le cas ? Pour l'instant, peu de startups qui reçoivent de l'argent des super-anges excluent l'idée de faire appel à des fonds de capital-risque. Elles le reportent simplement. Mais cela reste un problème pour les VC. Certaines des startups qui reportent la levée de fonds auprès des VC peuvent si bien réussir avec l'argent des anges qu'elles ne prendront jamais la peine d'en lever davantage. Et celles qui lèvent des fonds auprès des VC pourront obtenir des valorisations plus élevées lorsqu'elles le feront. Si les meilleures startups obtiennent des valorisations 10 fois plus élevées lorsqu'elles lèvent des fonds de série A, cela réduirait d'au moins dix fois les rendements des VC gagnants. [ 2 ]

Je pense donc que les fonds de capital-risque sont sérieusement menacés par les super-anges. Mais une chose qui pourrait les sauver dans une certaine mesure est la distribution inégale des résultats des startups : pratiquement tous les retours sont concentrés sur quelques grands succès. La valeur espérée d'une startup est le pourcentage de chances qu'elle soit Google. Donc, dans la mesure où la victoire est une question de rendement absolu, les super-anges pourraient remporter pratiquement toutes les batailles pour les startups individuelles et pourtant perdre la guerre, s'ils ne parvenaient tout simplement pas à attirer ces quelques grands gagnants. Et il y a une chance que cela se produise, car les meilleurs fonds de capital-risque ont de meilleures marques et peuvent également faire plus pour les entreprises de leur portefeuille. [ 3 ]

Comme les super-anges font plus d'investissements par partenaire, ils ont moins de partenaires par investissement. Ils ne peuvent pas vous accorder autant d'attention qu'un VC de votre conseil d'administration. Quelle est la valeur de cette attention supplémentaire ? Cela varie énormément d'un partenaire à l'autre. Il n'y a pas encore de consensus dans le cas général. Pour l'instant, c'est donc une décision que prennent les startups individuellement.

Jusqu'à présent, les VCs prétendaient que leur valeur ajoutée était comparable à celle du gouvernement. Ils vous faisaient peut-être vous sentir mieux, mais vous n'aviez pas le choix si vous aviez besoin d'argent à une échelle que seuls les VCs pouvaient fournir. Maintenant que les VCs ont des concurrents, cela va donner un prix de marché à l'aide qu'ils proposent. Ce qui est intéressant, c'est que personne ne sait encore quel sera ce prix.

Les startups qui veulent vraiment devenir grandes ont-elles besoin du type de conseils et de connexions que seuls les meilleurs VC peuvent fournir ? Ou l'argent des super-anges ferait-il tout aussi bien l'affaire ? Les VC vous diront que vous en avez besoin, et les super-anges vous diront que non. Mais la vérité est que personne ne le sait encore, pas même les VC et les super-anges eux-mêmes. Tout ce que les super-anges savent, c'est que leur nouveau modèle semble suffisamment prometteur pour valoir la peine d'être essayé, et tout ce que les VC savent, c'est qu'il semble suffisamment prometteur pour qu'on s'en inquiète.

Rondes

Quelle que soit l’issue du conflit, le conflit entre les capital-risqueurs et les super-angels est une bonne nouvelle pour les fondateurs. Et pas seulement pour la simple raison qu’une concurrence accrue pour les transactions signifie de meilleures conditions. La forme même des transactions est en train de changer.

L’une des plus grandes différences entre business angels et capital-risqueurs est la part qu’ils veulent dans votre entreprise. Les capital-risqueurs veulent beaucoup. Dans un tour de série A, ils veulent un tiers de votre entreprise, s’ils peuvent l’obtenir. Ils ne se soucient pas vraiment du prix qu’ils paient, mais ils veulent beaucoup parce que le nombre d’investissements de série A qu’ils peuvent faire est très faible. Dans un investissement de série A traditionnel, au moins un partenaire du fonds de capital-risque siège à votre conseil d’administration. [ 4 ] Étant donné que les sièges au conseil d’administration durent environ 5 ans et que chaque partenaire ne peut pas en gérer plus de 10 à la fois, cela signifie qu’un fonds de capital-risque ne peut faire qu’environ 2 transactions de série A par partenaire et par an. Et cela signifie qu’ils doivent obtenir autant de parts de l’entreprise que possible à chaque fois. Il faudrait être une start-up très prometteuse pour qu’un capital-risqueur utilise l’un de ses 10 sièges au conseil d’administration pour seulement quelques pour cent de vous.

Comme les business angels ne siègent généralement pas au conseil d'administration, ils n'ont pas cette contrainte. Ils sont heureux d'acheter seulement quelques pour cent de votre entreprise. Et même si les super-business angels sont à bien des égards des mini-fonds de capital-risque, ils ont conservé cette propriété essentielle des business angels. Ils ne siègent pas au conseil d'administration, ils n'ont donc pas besoin d'un pourcentage important de votre entreprise.

Bien que cela signifie que vous obtiendrez moins d'attention de leur part, c'est une bonne nouvelle à d'autres égards. Les fondateurs n'ont jamais vraiment aimé céder autant de capital que le souhaitaient les capital-risqueurs. C'était une grande partie de l'entreprise de tout abandonner d'un coup. La plupart des fondateurs qui concluent des transactions de série A préféreraient prendre la moitié de l'argent pour la moitié des actions, puis voir quelle valorisation ils pourraient obtenir pour la seconde moitié des actions après avoir utilisé la première moitié de l'argent pour augmenter sa valeur. Mais les capital-risqueurs n'ont jamais proposé cette option.

Les startups ont désormais une autre alternative. Il est désormais facile de lever des fonds auprès de business angels dont le montant est environ la moitié de celui des levées de fonds de série A. Bon nombre des startups que nous finançons empruntent cette voie, et je prédis que ce sera le cas pour les startups en général.

Un tour de financement typique d'un business angel peut être de 600 000 $ sur une note convertible avec une valorisation plafonnée à 4 millions de dollars avant l'achat. Cela signifie que lorsque la note sera convertie en actions (lors d'un tour ultérieur ou lors de l'acquisition), les investisseurs de ce tour obtiendront 0,6 / 4,6, soit 13 % de la société. C'est beaucoup moins que les 30 à 40 % de la société que vous abandonnez habituellement dans un tour de financement de série A si vous le faites si tôt. [ 5 ]

Mais l’avantage de ces tours de financement de taille moyenne n’est pas seulement qu’ils entraînent moins de dilution. Ils permettent également de perdre moins de contrôle. Après un tour de financement de business angels, les fondateurs ont presque toujours le contrôle de l’entreprise, alors qu’après un tour de financement de série A, ce n’est souvent pas le cas. La structure traditionnelle du conseil d’administration après un tour de financement de série A est composée de deux fondateurs, de deux VC et d’une cinquième personne (soi-disant) neutre. De plus, les conditions de la série A donnent généralement aux investisseurs un droit de veto sur divers types de décisions importantes, y compris la vente de l’entreprise. Les fondateurs ont généralement un contrôle de fait important après un tour de financement de série A, tant que tout se passe bien. Mais ce n’est pas la même chose que de pouvoir faire ce que l’on veut, comme c’était le cas auparavant.

Un troisième avantage non négligeable des tours de table business angels est qu'ils sont moins stressants à lever. Par le passé, lever des fonds en série A traditionnelle prenait des semaines, voire des mois. Lorsqu'une société de capital-risque ne peut conclure que deux transactions par partenaire par an, elle fait attention à ce qu'elle fait. Pour obtenir un tour de table en série A traditionnelle, il faut passer par une série de réunions, qui se terminent par une réunion plénière des partenaires au cours de laquelle l'entreprise dans son ensemble dit oui ou non. C'est ce qui fait vraiment peur aux fondateurs : non seulement les tours de table en série A prennent autant de temps, mais à la fin de ce long processus, les capital-risqueurs peuvent encore dire non. Le risque d'être rejeté après la réunion plénière des partenaires est en moyenne d'environ 25 %. Dans certaines sociétés, il dépasse les 50 %.

Heureusement pour les fondateurs, les capital-risqueurs sont devenus beaucoup plus rapides. Aujourd'hui, les capital-risqueurs de la Valley ont plus tendance à prendre deux semaines que deux mois. Mais ils ne sont toujours pas aussi rapides que les business angels et les super-business angels, dont les plus décisifs prennent parfois des décisions en quelques heures.

La levée de fonds auprès d'un business angel est non seulement plus rapide, mais vous obtenez également des retours au fur et à mesure de son avancement. Un business angel n'est pas une affaire de tout ou rien comme une série A. Il est composé de plusieurs investisseurs avec différents degrés de sérieux, allant des honnêtes qui s'engagent sans équivoque aux imbéciles qui vous disent des phrases du genre "revenez vers moi pour compléter le tour". Vous commencez généralement à collecter de l'argent auprès des investisseurs les plus engagés et progressez vers les plus ambivalents, dont l'intérêt augmente à mesure que le tour se remplit.

Mais à chaque étape, vous savez où vous en êtes. Si les investisseurs se montrent réticents, vous devrez peut-être lever moins de fonds, mais lorsque les investisseurs d'un tour de table de business angels se montrent réticents, le processus se dégrade au moins gracieusement, au lieu de vous exploser au visage et de vous laisser sans rien, comme cela se produit si vous êtes rejeté par un fonds de capital-risque après une réunion complète des partenaires. En revanche, si les investisseurs semblent enthousiastes, vous pouvez non seulement clôturer le tour plus rapidement, mais maintenant que les obligations convertibles deviennent la norme, augmenter le prix pour refléter la demande.

Évaluation

Cependant, les capital-risqueurs ont une arme à leur disposition contre les super-angels, et ils ont commencé à l'utiliser. Les capital-risqueurs ont également commencé à faire des investissements de la taille d'angels. Le terme « tour de table d'angels » ne signifie pas que tous les investisseurs sont des business angels ; il décrit simplement la structure du tour. De plus en plus, les participants incluent des capital-risqueurs qui investissent une centaine de milliers ou deux. Et lorsque les capital-risqueurs investissent dans des tours de table d'angels, ils peuvent faire des choses que les super-angels n'aiment pas. Les capital-risqueurs sont assez insensibles à la valorisation dans les tours de table d'angels, en partie parce qu'ils le sont en général, et en partie parce qu'ils ne se soucient pas tellement des retours sur investissement des tours de table d'angels, qu'ils considèrent toujours principalement comme un moyen de recruter des startups pour des tours de table de série A plus tard. Les capital-risqueurs qui investissent dans des tours de table d'angels peuvent donc faire exploser les valorisations des business angels et des super-angels qui y investissent. [ 6 ]

Certains super-anges semblent se soucier des valorisations. Plusieurs d’entre eux ont refusé des startups financées par YC après le Demo Day parce que leurs valorisations étaient trop élevées. Cela ne posait pas de problème pour les startups ; par définition, une valorisation élevée signifie qu’un nombre suffisant d’investisseurs étaient prêts à l’accepter. Mais il était mystérieux pour moi que les super-anges puissent ergoter sur les valorisations. Ne comprenaient-ils pas que les gros retours sur investissement proviennent de quelques grands succès, et que le choix des startups importait donc bien plus que le prix que vous payiez pour les acquérir ?

Après y avoir réfléchi un moment et avoir observé certains autres signes, j'ai une théorie qui explique pourquoi les super-anges sont peut-être plus intelligents qu'ils ne le paraissent. Il serait logique que les super-anges souhaitent des valorisations basses s'ils espèrent investir dans des startups qui seront achetées tôt. Si vous espérez devenir le prochain Google, vous ne devriez pas vous soucier d'une valorisation de 20 millions. Mais si vous recherchez des entreprises qui vont être achetées pour 30 millions, vous vous en souciez. Si vous investissez à 20 et que l'entreprise est achetée pour 30, vous n'obtenez que 1,5 fois la valorisation. Vous pourriez tout aussi bien acheter Apple.

Si certains des super-anges recherchent des entreprises qui peuvent être rapidement acquises, cela expliquerait pourquoi ils se préoccupent des valorisations. Mais pourquoi les recherchent-ils ? Parce que, selon la signification du mot « rapidement », cela peut en fait être très rentable. Une entreprise acquise pour 30 millions est un échec pour un VC, mais cela peut représenter un rendement 10 fois supérieur pour un ange, et de plus, un rendement rapide de 10 fois supérieur. Le taux de rendement est ce qui compte dans l’investissement – pas le multiple que vous obtenez, mais le multiple par an. Si un super-ange obtient 10 fois plus en un an, c’est un taux de rendement plus élevé que ce qu’un VC pourrait espérer obtenir d’une entreprise qui a mis 6 ans à entrer en bourse. Pour obtenir le même taux de rendement, le VC devrait obtenir un multiple de 10^6 – un million x. Même Google n’a pas réussi à s’en approcher.

Je pense donc qu'au moins certains super-anges recherchent des entreprises qui seront rachetées. C'est la seule explication rationnelle pour laquelle on se concentre sur l'obtention des bonnes valorisations, plutôt que sur les bonnes entreprises. Et si c'est le cas, il sera différent de traiter avec eux que les capital-risqueurs. Ils seront plus sévères sur les valorisations, mais plus conciliants si vous souhaitez vendre tôt.

Pronostic

Qui va gagner, les super-anges ou les capital-risqueurs ? Je pense que la réponse est un peu des deux. Ils vont tous devenir plus semblables les uns aux autres. Les super-anges vont commencer à investir des sommes plus importantes, et les capital-risqueurs trouveront progressivement des moyens de faire plus d'investissements, plus petits et plus rapidement. Dans dix ans, les acteurs seront difficiles à distinguer, et il y aura probablement des survivants de chaque groupe.

Qu'est-ce que cela signifie pour les fondateurs ? Cela signifie notamment que les valorisations élevées dont bénéficient actuellement les startups pourraient ne pas durer éternellement. Dans la mesure où les valorisations sont tirées vers le haut par des capital-risqueurs insensibles aux prix, elles chuteront à nouveau si ces derniers se rapprochent des super-anges et commencent à être plus avares en matière de valorisations. Heureusement, si cela se produit, cela prendra des années.

Les prévisions à court terme sont une concurrence accrue entre les investisseurs, ce qui est une bonne nouvelle pour vous. Les super-anges tenteront de saper les capital-risqueurs en agissant plus rapidement, et les capital-risqueurs tenteront de saper les super-anges en augmentant les valorisations. Ce qui, pour les fondateurs, se traduira par la combinaison parfaite : des cycles de financement qui se clôturent rapidement, avec des valorisations élevées.

Mais n'oubliez pas que pour obtenir cette combinaison, votre startup devra attirer à la fois les super-anges et les capital-risqueurs. Si vous ne semblez pas avoir le potentiel pour entrer en bourse, vous ne pourrez pas utiliser les capital-risqueurs pour augmenter la valorisation d'un tour de table de business angels.

Il existe un risque lié à la participation de capital-risqueurs dans un tour de table : le risque dit de signalement. Si les capital-risqueurs ne le font que dans l'espoir d'investir davantage par la suite, que se passe-t-il s'ils ne le font pas ? C'est un signal envoyé à tous les autres pour leur faire comprendre qu'ils pensent que vous êtes nul.

Dans quelle mesure devez-vous vous en préoccuper ? La gravité du risque de signalement dépend de votre niveau d'avancement. Si, la prochaine fois que vous aurez besoin de lever des fonds, vous disposerez de graphiques montrant une augmentation des revenus ou du trafic mois après mois, vous n'aurez pas à vous soucier des signaux envoyés par vos investisseurs actuels. Vos résultats parleront d'eux-mêmes. [ 7 ]

Si la prochaine fois que vous aurez besoin de lever des fonds, vous n’aurez pas encore de résultats concrets, vous devrez peut-être réfléchir davantage au message que vos investisseurs pourraient envoyer s’ils n’investissent pas davantage. Je ne sais pas encore dans quelle mesure vous devez vous inquiéter, car tout ce phénomène des investisseurs providentiels de capital-risqueurs est encore nouveau. Mais mon instinct me dit que vous n’avez pas à vous inquiéter outre mesure. Le risque de signalement ressemble à l’une de ces choses qui inquiètent les fondateurs et qui ne sont pas un vrai problème. En règle générale, la seule chose qui peut tuer une bonne startup est la startup elle-même. Les startups se font du mal à elles-mêmes bien plus souvent que leurs concurrents, par exemple. Je pense que le risque de signalement fait également partie de cette catégorie.

Pour atténuer le risque de recevoir de l’argent de la part de capital-risqueurs lors de levées de fonds auprès de business angels, les startups financées par YC ont pris l’habitude de ne pas prendre trop d’argent de la part d’un seul et même VC. Cela peut peut-être vous aider, si vous avez le luxe de refuser de l’argent.

Heureusement, de plus en plus de startups le feront. Après des décennies de concurrence que l'on pourrait au mieux qualifier d'intramuros, le secteur du financement des startups connaît enfin une véritable concurrence. Cela devrait durer au moins plusieurs années, et peut-être beaucoup plus longtemps. À moins d'un énorme krach boursier, les deux prochaines années seront une bonne période pour les startups pour lever des fonds. Et c'est passionnant, car cela signifie que de nombreuses autres startups verront le jour.

Remarques

[ 1 ] J'ai aussi entendu parler de « Mini-VC » et de « Micro-VC ». Je ne sais pas quel nom me conviendra.

Il y a eu plusieurs prédécesseurs. Ron Conway avait des fonds business angels à partir des années 1990, et à certains égards, First Round Capital est plus proche d'un super-business angel que d'un fonds de capital-risque.

[ 2 ] Cela ne réduirait pas leur rendement global de dix fois, car investir plus tard leur ferait probablement perdre moins sur les investissements qui échouent et ne leur permettrait pas d'obtenir un pourcentage aussi important de startups qu'ils le font actuellement. Il est donc difficile de prédire précisément ce qu'il adviendrait de leur rendement.

[ 3 ] La marque d’un investisseur découle principalement du succès de ses entreprises en portefeuille. Les meilleurs VC ont donc un avantage de marque important sur les super-anges. Ils pourraient faire en sorte que cette marque se perpétue d’elle-même s’ils l’utilisaient pour attirer toutes les meilleures nouvelles startups. Mais je ne pense pas qu’ils y parviendront. Pour attirer toutes les meilleures startups, il faut faire plus que les inciter à vous vouloir. Il faut aussi les vouloir ; il faut les reconnaître quand on les voit, et c’est beaucoup plus difficile. Les super-anges s’emparent des stars que les VC ratent. Et cela va progressivement éroder l’écart de marque entre les meilleurs VC et les super-anges.

[ 4 ] Bien que dans un tour de table traditionnel de série A, les VCs placent deux associés à leur conseil d'administration, certains signes indiquent maintenant que les VCs pourraient commencer à conserver des sièges au conseil d'administration en passant à ce qui était autrefois considéré comme un tour de table de business angels, composé de deux fondateurs et d'un VC. Ce qui est également à l'avantage des fondateurs s'ils continuent à contrôler l'entreprise.

[ 5 ] Dans un tour de série A, vous devez généralement céder plus que le montant réel d'actions que les VC achètent, car ils insistent pour que vous vous diluiez pour mettre de côté également un « pool d'options ». Je prédis cependant que cette pratique disparaîtra progressivement.

[ 6 ] La meilleure solution pour les fondateurs, s'ils peuvent l'obtenir, est une obligation convertible sans aucune limite de valorisation. Dans ce cas, l'argent investi dans le tour de financement des business angels se transforme simplement en actions à la valorisation du tour suivant, quelle que soit son importance. Les business angels et les super-business angels ont tendance à ne pas aimer les obligations non plafonnées. Ils n'ont aucune idée de la part de l'entreprise qu'ils achètent. Si l'entreprise se porte bien et que la valorisation du tour suivant est élevée, ils peuvent se retrouver avec seulement une petite part de l'entreprise. Ainsi, en acceptant des obligations non plafonnées, les capital-risqueurs qui ne se soucient pas des valorisations dans les tours de financement des business angels peuvent faire des offres que les super-business angels détestent égaler.

[ 7 ] Il est évident que signaler un risque n'est pas non plus un problème si vous n'aurez jamais besoin de lever de nouveaux fonds. Mais les startups se trompent souvent à ce sujet.

Merci à Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston et Harj Taggar pour avoir lu les brouillons de cet ouvrage.