COMMENT FINANCER UNE STARTUP
OriginalNovembre 2005
Le financement par capital-risque fonctionne comme des engrenages. Une startup typique passe par plusieurs cycles de financement, et à chaque cycle, vous voulez prendre juste assez d'argent pour atteindre la vitesse à laquelle vous pouvez passer à l'engrenage suivant.
Peu de startups y parviennent. Beaucoup sont sous-financées. Quelques-unes sont surfinancées, ce qui revient à essayer de démarrer en troisième vitesse.
Je pense que cela aiderait les fondateurs à mieux comprendre le financement, non seulement la mécanique, mais aussi ce que pensent les investisseurs. J'ai été surpris récemment en réalisant que tous les pires problèmes que nous avons rencontrés dans notre startup n'étaient pas dus à des concurrents, mais à des investisseurs. Traiter avec les concurrents était facile en comparaison.
Je ne veux pas dire que nos investisseurs n'étaient qu'un frein pour nous. Ils ont été utiles pour négocier des accords, par exemple. Je veux dire plutôt que les conflits avec les investisseurs sont particulièrement désagréables. Les concurrents vous donnent un coup de poing dans la mâchoire, mais les investisseurs vous tiennent par les couilles.
Apparemment, notre situation n'était pas inhabituelle. Et si les problèmes avec les investisseurs sont l'une des plus grandes menaces pour une startup, la gestion de ces derniers est l'une des compétences les plus importantes que les fondateurs doivent apprendre.
Commençons par parler des cinq sources de financement des startups. Ensuite, nous suivrons la vie d'une startup hypothétique (très chanceuse) alors qu'elle passe d'un engrenage à l'autre à travers des cycles successifs.
Amis et famille
Beaucoup de startups obtiennent leur premier financement de la part d'amis et de la famille. Excite l'a fait, par exemple : après que les fondateurs ont obtenu leur diplôme universitaire, ils ont emprunté 15 000 dollars à leurs parents pour démarrer une entreprise. Avec l'aide de quelques emplois à temps partiel, ils ont réussi à tenir 18 mois.
Si vos amis ou votre famille sont riches, la ligne devient floue entre eux et les investisseurs providentiels. Chez Viaweb, nous avons obtenu nos premiers 10 000 dollars de financement de démarrage de notre ami Julian, mais il était suffisamment riche pour qu'il soit difficile de dire s'il devait être classé comme un ami ou un ange. Il était également avocat, ce qui était formidable, car cela signifiait que nous n'avions pas à payer de frais d'avocat sur cette petite somme initiale.
L'avantage de lever des fonds auprès d'amis et de la famille est qu'ils sont faciles à trouver. Vous les connaissez déjà. Il y a trois inconvénients principaux : vous mélangez votre vie professionnelle et personnelle ; ils ne seront probablement pas aussi bien connectés que les anges ou les sociétés de capital-risque ; et ils peuvent ne pas être des investisseurs accrédités, ce qui pourrait compliquer votre vie plus tard.
La SEC définit un "investisseur accrédité" comme une personne ayant plus d'un million de dollars d'actifs liquides ou un revenu de plus de 200 000 dollars par an. Le fardeau réglementaire est beaucoup plus faible si les actionnaires d'une entreprise sont tous des investisseurs accrédités. Une fois que vous avez pris de l'argent du grand public, vous êtes plus limité dans ce que vous pouvez faire. [1]
La vie d'une startup sera plus compliquée, légalement, si l'un des investisseurs n'est pas accrédité. Lors d'une introduction en bourse, cela pourrait non seulement ajouter des dépenses, mais aussi modifier le résultat. Un avocat à qui j'ai posé la question a dit :
Lorsque l'entreprise entrera en bourse, la SEC étudiera attentivement toutes les émissions antérieures d'actions par l'entreprise et exigera qu'elle prenne des mesures immédiates pour corriger toute violation passée des lois sur les valeurs mobilières. Ces mesures correctives peuvent retarder, bloquer ou même tuer l'introduction en bourse.
Bien sûr, les chances qu'une startup donnée fasse une introduction en bourse sont faibles. Mais pas aussi faibles qu'il n'y paraît. Beaucoup de startups qui finissent par entrer en bourse ne semblaient pas le faire au début. (Qui aurait pu deviner que l'entreprise que Wozniak et Jobs ont créée dans leur temps libre en vendant des plans de micro-ordinateurs donnerait lieu à l'une des plus grandes introductions en bourse de la décennie ?) Une grande partie de la valeur d'une startup consiste en cette petite probabilité multipliée par le résultat énorme.
Ce n'est pas parce qu'ils n'étaient pas des investisseurs accrédités que je n'ai pas demandé de l'argent de démarrage à mes parents, cependant. Lorsque nous avons lancé Viaweb, je ne connaissais pas le concept d'investisseur accrédité et je n'ai pas réfléchi à la valeur des relations des investisseurs. La raison pour laquelle je n'ai pas pris d'argent à mes parents est que je ne voulais pas qu'ils le perdent.
Conseil
Une autre façon de financer une startup est d'obtenir un emploi. Le meilleur type d'emploi est un projet de conseil dans lequel vous pouvez construire le logiciel que vous vouliez vendre en tant que startup. Ensuite, vous pouvez progressivement vous transformer d'une société de conseil en une société de produits, et faire payer vos frais de développement par vos clients.
C'est un bon plan pour quelqu'un qui a des enfants, car cela supprime la plupart des risques liés au démarrage d'une startup. Il n'y a jamais besoin d'un moment où vous n'avez aucun revenu. Le risque et la récompense sont généralement proportionnels, cependant : vous devriez vous attendre à ce qu'un plan qui réduit le risque de démarrer une startup réduise également le rendement moyen. Dans ce cas, vous échangez un risque financier réduit contre un risque accru que votre entreprise ne réussisse pas en tant que startup.
Mais la société de conseil n'est-elle pas elle-même une startup ? Non, pas généralement. Une entreprise doit être plus que petite et nouvellement fondée pour être une startup. Il y a des millions de petites entreprises en Amérique, mais seulement quelques milliers sont des startups. Pour être une startup, une entreprise doit être une entreprise de produits, et non une entreprise de services. Par là, je ne veux pas dire qu'elle doit fabriquer quelque chose de physique, mais qu'elle doit avoir une seule chose qu'elle vend à de nombreuses personnes, plutôt que de faire du travail personnalisé pour des clients individuels. Le travail personnalisé ne se scale pas. Pour être une startup, vous devez être le groupe qui vend un million d'exemplaires d'une chanson, et non le groupe qui gagne de l'argent en jouant à des mariages et des Bar Mitzvah individuels.
Le problème avec le conseil est que les clients ont une fâcheuse habitude de vous appeler au téléphone. La plupart des startups fonctionnent près de la marge de l'échec, et la distraction que représente le fait de devoir traiter avec des clients pourrait suffire à vous faire passer par-dessus bord. Surtout si vous avez des concurrents qui travaillent à plein temps uniquement pour être une startup.
Vous devez donc être très discipliné si vous choisissez la voie du conseil. Vous devez travailler activement pour empêcher votre entreprise de devenir un "arbre parasite", dépendant de cette source d'argent facile mais à faible marge. [2]
En effet, le plus grand danger du conseil est peut-être qu'il vous donne une excuse pour l'échec. Dans une startup, comme dans une école doctorale, une grande partie de ce qui finit par vous motiver sont les attentes de votre famille et de vos amis. Une fois que vous lancez une startup et que vous dites à tout le monde que c'est ce que vous faites, vous êtes maintenant sur une voie étiquetée "devenir riche ou mourir". Vous devez maintenant devenir riche, sinon vous avez échoué.
La peur de l'échec est une force extraordinairement puissante. Habituellement, elle empêche les gens de démarrer des choses, mais une fois que vous publiez une ambition définie, elle change de direction et commence à travailler en votre faveur. Je pense que c'est un coup de jiu-jitsu assez intelligent de mettre cette force irrésistible contre l'objet légèrement moins immuable de devenir riche. Vous ne l'aurez pas comme moteur si votre ambition déclarée est simplement de créer une société de conseil que vous transformerez un jour en une startup.
Un avantage du conseil, comme moyen de développer un produit, est que vous savez que vous créez quelque chose qu'au moins un client veut. Mais si vous avez ce qu'il faut pour démarrer une startup, vous devriez avoir suffisamment de vision pour ne pas avoir besoin de cette béquille.
Investisseurs providentiels
Les anges sont des personnes riches individuelles. Le mot a été utilisé pour la première fois pour désigner les bailleurs de fonds de pièces de théâtre à Broadway, mais il s'applique maintenant aux investisseurs individuels en général. Les anges qui ont fait fortune dans la technologie sont préférables, pour deux raisons : ils comprennent votre situation et ils sont une source de contacts et de conseils.
Les contacts et les conseils peuvent être plus importants que l'argent. Lorsque del.icio.us a pris de l'argent auprès d'investisseurs, ils ont pris de l'argent auprès de, entre autres, Tim O'Reilly. Le montant qu'il a investi était faible par rapport aux sociétés de capital-risque qui ont mené le cycle, mais Tim est un homme intelligent et influent et c'est bien de l'avoir de son côté.
Vous pouvez faire ce que vous voulez avec l'argent du conseil ou des amis et de la famille. Avec les anges, nous parlons maintenant de financement par capital-risque à proprement parler, il est donc temps d'introduire le concept de stratégie de sortie. Les jeunes fondateurs en herbe sont souvent surpris que les investisseurs s'attendent à ce qu'ils vendent l'entreprise ou qu'ils entrent en bourse. La raison en est que les investisseurs ont besoin de récupérer leur capital. Ils ne prendront en considération que les entreprises qui ont une stratégie de sortie, c'est-à-dire les entreprises qui pourraient être rachetées ou entrer en bourse.
Ce n'est pas aussi égoïste qu'il n'y paraît. Il existe peu de grandes entreprises technologiques privées. Celles qui ne font pas faillite semblent toutes être rachetées ou entrer en bourse. La raison en est que les employés sont aussi des investisseurs, de leur temps, et ils veulent tout autant pouvoir encaisser. Si vos concurrents offrent aux employés des stock-options qui pourraient les rendre riches, tandis que vous indiquez clairement que vous avez l'intention de rester privé, vos concurrents attireront les meilleurs éléments. Ainsi, le principe d'une "sortie" n'est pas seulement quelque chose que les investisseurs imposent aux startups, mais fait partie de ce que signifie être une startup.
Un autre concept que nous devons introduire maintenant est la valorisation. Lorsqu'une personne achète des actions dans une entreprise, cela établit implicitement une valeur pour celle-ci. Si une personne paie 20 000 dollars pour 10 % d'une entreprise, l'entreprise vaut en théorie 200 000 dollars. Je dis "en théorie" parce que dans les investissements de premier cycle, les valorisations sont du vaudou. Au fur et à mesure qu'une entreprise se consolide, sa valorisation se rapproche d'une valeur marchande réelle. Mais dans une startup nouvellement fondée, le chiffre de la valorisation n'est qu'un artefact des contributions respectives de chacun.
Les startups "paient" souvent les investisseurs qui aideront l'entreprise d'une manière ou d'une autre en les laissant investir à des valorisations basses. Si j'avais une startup et que Steve Jobs voulait y investir, je lui donnerais les actions pour 10 dollars, juste pour pouvoir me vanter qu'il était un investisseur. Malheureusement, il est impraticable (sinon illégal) d'ajuster la valorisation de l'entreprise à la hausse ou à la baisse pour chaque investisseur. Les valorisations des startups sont censées augmenter avec le temps. Donc, si vous allez vendre des actions bon marché à des anges éminents, faites-le tôt, lorsqu'il est naturel que l'entreprise ait une faible valorisation.
Certains investisseurs providentiels se regroupent en syndicats. Toute ville où les gens lancent des startups en aura un ou plusieurs. À Boston, le plus important est le Common Angels. Dans la baie de San Francisco, c'est le Band of Angels. Vous pouvez trouver des groupes près de chez vous via la Angel Capital Association. [3] Cependant, la plupart des investisseurs providentiels ne font pas partie de ces groupes. En fait, plus l'ange est important, moins il est susceptible d'appartenir à un groupe.
Certains groupes d'anges vous font payer pour leur présenter votre idée. Inutile de dire que vous ne devriez jamais faire cela.
L'un des dangers de prendre des investissements d'anges individuels, plutôt que par l'intermédiaire d'un groupe d'anges ou d'une société d'investissement, est qu'ils ont moins de réputation à protéger. Une société de capital-risque de renom ne vous arnaquera pas trop outrageusement, car d'autres fondateurs les éviteraient si la nouvelle se répandait. Avec les anges individuels, vous n'avez pas cette protection, comme nous l'avons constaté à notre grand désarroi dans notre propre startup. Dans la vie de nombreuses startups, il arrive un moment où vous êtes à la merci des investisseurs, où vous êtes à court d'argent et que le seul endroit où vous pouvez en obtenir plus est auprès de vos investisseurs actuels. Lorsque nous nous sommes retrouvés dans une telle situation, nos investisseurs en ont profité d'une manière qu'une société de capital-risque de marque n'aurait probablement pas fait.
Les anges ont cependant un avantage correspondant : ils ne sont pas non plus liés par toutes les règles qui s'appliquent aux sociétés de capital-risque. Et ainsi, ils peuvent, par exemple, permettre aux fondateurs de se désengager partiellement lors d'un cycle de financement, en vendant une partie de leurs actions directement aux investisseurs. Je pense que cela deviendra plus courant ; le fondateur moyen est impatient de le faire, et la vente, disons, d'un demi-million de dollars d'actions ne fera pas, comme le craignent les sociétés de capital-risque, que la plupart des fondateurs soient moins engagés dans l'entreprise.
Les mêmes anges qui ont essayé de nous arnaquer nous ont également permis de faire cela, et donc, dans l'ensemble, je suis reconnaissant plutôt que fâché. (Comme dans les familles, les relations entre les fondateurs et les investisseurs peuvent être compliquées.)
La meilleure façon de trouver des investisseurs providentiels est par le biais d'introductions personnelles. Vous pourriez essayer de contacter à froid les groupes d'anges près de chez vous, mais les anges, comme les sociétés de capital-risque, accorderont plus d'attention aux transactions recommandées par quelqu'un qu'ils respectent.
Les conditions des transactions avec les anges varient beaucoup. Il n'y a pas de normes généralement acceptées. Parfois, les conditions des anges sont aussi effrayantes que celles des sociétés de capital-risque. D'autres anges, en particulier dans les premiers stades, investiront sur la base d'un accord de deux pages.
Les anges qui n'investissent qu'occasionnellement peuvent ne pas savoir eux-mêmes quelles conditions ils veulent. Ils veulent juste investir dans cette startup. Quel type de protection anti-dilution veulent-ils ? Dieu sait. Dans ces situations, les conditions de la transaction ont tendance à être aléatoires : l'ange demande à son avocat de créer un accord standard, et les conditions finissent par être ce que l'avocat considère comme standard. Ce qui, dans la pratique, signifie généralement, quel que soit l'accord existant qu'il trouve dans son cabinet. (Peu de documents juridiques sont créés à partir de zéro.)
Ces tas de clauses types sont un problème pour les petites startups, car elles ont tendance à se transformer en l'union de tous les documents précédents. Je connais une startup qui a obtenu d'un investisseur providentiel ce qui équivalait à une poignée de main de cinq cents livres : après avoir décidé d'investir, l'ange lui a présenté un accord de 70 pages. La startup n'avait pas assez d'argent pour payer un avocat même pour le lire, sans parler de négocier les conditions, de sorte que l'accord a échoué.
Une solution à ce problème serait que l'avocat de la startup produise l'accord, au lieu de celui de l'ange. Certains anges pourraient s'y opposer, mais d'autres l'accueilleraient probablement avec plaisir.
Les anges inexpérimentés ont souvent froid aux pieds lorsque vient le temps de signer ce gros chèque. Dans notre startup, l'un des deux anges du cycle initial a mis des mois à nous payer, et ne l'a fait qu'après des pressions répétées de notre avocat, qui était aussi, heureusement, son avocat.
Il est évident pourquoi les investisseurs tardent. Investir dans des startups est risqué ! Lorsqu'une entreprise n'a que deux mois d'existence, chaque jour que vous attendez vous donne 1,7 % de données supplémentaires sur sa trajectoire. Mais l'investisseur est déjà récompensé pour ce risque par le prix bas des actions, il est donc injuste de retarder.
Juste ou pas, les investisseurs le font si vous les laissez faire. Même les sociétés de capital-risque le font. Et les retards de financement sont une grande distraction pour les fondateurs, qui devraient travailler sur leur entreprise, et non pas s'inquiéter des investisseurs. Que doit faire une startup ? Avec les investisseurs et les acquéreurs, le seul levier que vous avez est la concurrence. Si un investisseur sait que vous avez d'autres investisseurs en ligne, il sera beaucoup plus impatient de conclure la transaction, et pas seulement parce qu'il craindra de perdre l'affaire, mais parce que si d'autres investisseurs sont intéressés, vous devez valoir la peine d'investir. C'est la même chose pour les acquisitions. Personne ne veut vous acheter avant que quelqu'un d'autre ne veuille vous acheter, et ensuite tout le monde veut vous acheter.
La clé pour conclure des accords est de ne jamais cesser de rechercher des alternatives. Lorsqu'un investisseur vous dit qu'il veut investir en vous, ou qu'un acquéreur vous dit qu'il veut vous acheter, ne le croyez pas avant d'avoir le chèque. Votre tendance naturelle lorsque qu'un investisseur dit oui sera de vous détendre et de retourner à l'écriture de code. Hélas, vous ne pouvez pas ; vous devez continuer à chercher d'autres investisseurs, ne serait-ce que pour que celui-ci agisse. [4]
Sociétés de financement de démarrage
Les sociétés de financement de démarrage ressemblent aux anges en ce sens qu'elles investissent des montants relativement faibles à des stades précoces, mais aux sociétés de capital-risque en ce sens qu'elles sont des entreprises qui le font comme une activité, plutôt que des individus qui font des investissements occasionnels en marge de leur activité.
Jusqu'à présent, presque toutes les sociétés de financement de démarrage ont été des "incubateurs" dits, donc Y Combinator est également appelé ainsi, bien que la seule chose que nous ayons en commun est que nous investissons dans la phase la plus précoce.
Selon la National Association of Business Incubators, il existe environ 800 incubateurs aux États-Unis. C'est un nombre étonnant, car je connais les fondateurs de beaucoup de startups, et je ne peux pas penser à une seule qui ait commencé dans un incubateur.
Qu'est-ce qu'un incubateur ? Je ne suis pas sûr moi-même. La qualité déterminante semble être que vous travaillez dans leur espace. C'est de là que vient le nom "incubateur". Ils semblent varier beaucoup à d'autres égards. À une extrémité se trouve le type de projet de baril à porcs où une ville reçoit de l'argent du gouvernement de l'État pour rénover un bâtiment vacant en tant qu'"incubateur de haute technologie", comme si c'était simplement le manque d'un type de bureau approprié qui avait jusqu'à présent empêché la ville de devenir un centre de startups. À l'autre extrémité se trouvent des endroits comme Idealab, qui génère des idées pour de nouvelles startups en interne et embauche des personnes pour travailler pour elles.
Les incubateurs classiques de la bulle, dont la plupart semblent maintenant être morts, étaient comme des sociétés de capital-risque, sauf qu'ils jouaient un rôle beaucoup plus important dans les startups qu'ils finançaient. En plus de travailler dans leur espace, vous étiez censé utiliser leur personnel de bureau, leurs avocats, leurs comptables, etc.
Alors que les incubateurs ont tendance (ou avaient tendance) à exercer plus de contrôle que les VC, Y Combinator en exerce moins. Et nous pensons qu'il est préférable que les startups fonctionnent dans leurs propres locaux, aussi minables soient-ils, que dans les bureaux de leurs investisseurs. Il est donc agaçant que l'on continue de nous appeler un "incubateur", mais c'est peut-être inévitable, car nous sommes les seuls à exister jusqu'à présent et il n'y a pas encore de mot pour ce que nous sommes. Si nous devons être appelés quelque chose, le nom évident serait "excubateur". (Le nom est plus excusable si l'on considère qu'il signifie que nous permettons aux gens d'échapper aux cubicules.)
Parce que les sociétés de financement de démarrage sont des entreprises plutôt que des personnes individuelles, il est plus facile de les joindre que les anges. Il suffit d'aller sur leur site Web et de leur envoyer un courriel. L'importance des présentations personnelles varie, mais elle est moins importante qu'avec les anges ou les VC.
Le fait que les sociétés de financement de démarrage soient des entreprises signifie également que le processus d'investissement est plus standardisé. (C'est généralement vrai aussi pour les groupes d'anges.) Les sociétés de financement de démarrage auront probablement des conditions de transaction standardisées qu'elles utilisent pour chaque startup qu'elles financent. Le fait que les conditions de transaction soient standardisées ne signifie pas qu'elles vous sont favorables, mais si d'autres startups ont signé les mêmes accords et que les choses se sont bien passées pour elles, c'est un signe que les conditions sont raisonnables.
Les sociétés de financement de démarrage diffèrent des anges et des VC en ce qu'elles investissent exclusivement dans les phases les plus précoces, souvent lorsque l'entreprise n'est encore qu'une idée. Les anges et même les sociétés de capital-risque le font parfois, mais ils investissent aussi à des stades ultérieurs.
Les problèmes sont différents dans les premières phases. Par exemple, au cours des deux premiers mois, une startup peut complètement redéfinir son idée. Les investisseurs en démarrage se soucient donc généralement moins de l'idée que des personnes. Cela est vrai pour tous les financements de capital-risque, mais surtout au stade du démarrage.
Comme les VC, l'un des avantages des sociétés de financement de démarrage est le conseil qu'elles offrent. Mais parce que les sociétés de financement de démarrage opèrent dans une phase plus précoce, elles doivent offrir différents types de conseils. Par exemple, une société de financement de démarrage devrait être en mesure de donner des conseils sur la façon d'aborder les VC, ce que les VC n'ont évidemment pas besoin de faire ; tandis que les VC devraient être en mesure de donner des conseils sur la façon d'embaucher une "équipe de direction", ce qui n'est pas un problème au stade du démarrage.
Dans les premières phases, de nombreux problèmes sont techniques, de sorte que les sociétés de financement de démarrage devraient être en mesure d'aider à la fois aux problèmes techniques et aux problèmes commerciaux.
Les sociétés de financement de démarrage et les investisseurs providentiels souhaitent généralement investir dans les phases initiales d'une startup, puis la confier à des sociétés de capital-risque pour le prochain tour. Cependant, il arrive parfois que les startups passent du financement de démarrage directement à l'acquisition, et je m'attends à ce que cela devienne de plus en plus courant.
Google poursuit cette voie de manière agressive, et maintenant Yahoo aussi. Les deux sont maintenant en concurrence directe avec les VC. Et c'est une décision intelligente. Pourquoi attendre d'autres tours de financement pour faire grimper le prix d'une startup ? Lorsqu'une startup atteint le point où les VC ont suffisamment d'informations pour investir, l'acquéreur devrait avoir suffisamment d'informations pour l'acheter. En fait, plus d'informations ; avec leur profondeur technique, les acquéreurs devraient être plus à même de choisir les gagnants que les VC.
Fonds de capital-risque
Les sociétés de capital-risque ressemblent aux sociétés de financement de démarrage en ce qu'elles sont de véritables entreprises, mais elles investissent l'argent des autres, et des montants beaucoup plus importants. Les investissements en capital-risque se chiffrent en moyenne à plusieurs millions de dollars. Ils ont donc tendance à intervenir plus tard dans la vie d'une startup, sont plus difficiles à obtenir et s'accompagnent de conditions plus strictes.
Le terme "capital-risqueur" est parfois utilisé de manière générale pour désigner tout investisseur en capital-risque, mais il existe une différence nette entre les VC et les autres investisseurs : les sociétés de capital-risque sont organisées en fonds, un peu comme les fonds spéculatifs ou les fonds communs de placement. Les gestionnaires de fonds, appelés "associés commanditaires", reçoivent environ 2 % du fonds par an en tant que frais de gestion, plus environ 20 % des gains du fonds.
Il y a une très forte baisse de performance parmi les sociétés de capital-risque, car dans le secteur du capital-risque, le succès et l'échec sont tous deux auto-entretenus. Lorsqu'un investissement est un succès spectaculaire, comme Google l'a été pour Kleiner et Sequoia, il génère beaucoup de bonne publicité pour les VC. Et de nombreux fondateurs préfèrent prendre de l'argent auprès de sociétés de capital-risque prospères, en raison de la légitimité que cela confère. D'où un cycle vicieux (pour les perdants) : les sociétés de capital-risque qui ont mal performé ne se verront proposer que les transactions que les gros poissons ont rejetées, ce qui les amènera à continuer à mal performer.
En conséquence, sur les mille fonds de capital-risque qui existent actuellement aux États-Unis, seuls environ 50 sont susceptibles de faire de l'argent, et il est très difficile pour un nouveau fonds de percer dans ce groupe.
En un sens, les sociétés de capital-risque de second rang sont une aubaine pour les fondateurs. Elles ne sont peut-être pas aussi intelligentes ou aussi bien connectées que les grandes entreprises, mais elles sont beaucoup plus affamées de transactions. Cela signifie que vous devriez être en mesure d'obtenir de meilleures conditions de leur part.
Meilleures comment ? La plus évidente est la valorisation : elles prendront moins de votre entreprise. Mais en plus de l'argent, il y a le pouvoir. Je pense que les fondateurs seront de plus en plus en mesure de rester PDG, et ce, à des conditions qui rendront leur licenciement assez difficile par la suite.
Le changement le plus spectaculaire, je prédis, est que les VC permettront aux fondateurs de se désengager partiellement en vendant une partie de leurs actions directement à la société de capital-risque. Les VC ont traditionnellement résisté à laisser les fondateurs obtenir quoi que ce soit avant l'événement de "liquidité" ultime. Mais ils sont aussi désespérés de conclure des transactions. Et comme je sais par expérience que la règle interdisant l'achat d'actions aux fondateurs est stupide, c'est un endroit naturel pour que les choses évoluent à mesure que le financement de capital-risque devient de plus en plus un marché de vendeurs.
L'inconvénient de prendre de l'argent auprès de sociétés moins connues est que les gens supposeront, à juste titre ou non, que vous avez été refusé par les sociétés plus prestigieuses. Mais, comme l'université où vous avez étudié, le nom de votre VC cesse d'avoir de l'importance une fois que vous avez des résultats à mesurer. Ainsi, plus vous êtes confiant, moins vous avez besoin d'un VC de marque. Nous avons financé Viaweb entièrement avec de l'argent providentiel ; il ne nous est jamais venu à l'esprit que le soutien d'une société de capital-risque bien connue nous ferait paraître plus impressionnants. [5]
Un autre danger des sociétés moins connues est que, comme les anges, elles ont moins de réputation à protéger. Je soupçonne que ce sont les sociétés de second rang qui sont responsables de la plupart des astuces qui ont donné aux VC une si mauvaise réputation auprès des hackers. Elles sont doublement malmenées : les associés commanditaires eux-mêmes sont moins compétents, et pourtant ils ont des problèmes plus difficiles à résoudre, car les meilleurs VC écrément les meilleures transactions, laissant aux sociétés de second rang exactement les startups qui sont susceptibles d'exploser.
Par exemple, les sociétés de second rang sont beaucoup plus susceptibles de prétendre vouloir conclure une transaction avec vous juste pour vous enfermer pendant qu'elles décident si elles le veulent vraiment. Un directeur financier expérimenté a déclaré :
Les meilleurs ne donneront généralement pas de lettre d'intention à moins qu'ils ne veuillent vraiment conclure une transaction. Les sociétés de deuxième ou troisième rang ont un taux de rupture beaucoup plus élevé, qui peut atteindre 50 %.
C'est évident : la plus grande peur des sociétés de second rang, lorsque le hasard leur lance un os, est qu'un des gros chiens le remarque et le leur enlève. Les gros chiens n'ont pas à s'en soucier.
Tomber victime de cette astuce pourrait vraiment vous faire du mal. Comme me l'a dit un VC :
Si vous parliez à quatre VC, que vous avez dit à trois d'entre eux que vous acceptiez une lettre d'intention, et que vous devez ensuite les rappeler pour leur dire que vous plaisantiez, vous êtes absolument un bien endommagé.
Voici une solution partielle : lorsqu'un VC vous propose une lettre d'intention, demandez-lui combien de ses 10 dernières lettres d'intention ont donné lieu à des transactions. Cela les obligera au moins à mentir ouvertement s'ils veulent vous induire en erreur.
Tous ceux qui travaillent dans des sociétés de capital-risque ne sont pas des associés. La plupart des sociétés ont également une poignée d'employés juniors appelés quelque chose comme des associés ou des analystes. Si vous recevez un appel d'une société de capital-risque, allez sur leur site Web et vérifiez si la personne à qui vous avez parlé est un associé. Il y a de fortes chances que ce soit une personne junior ; ils parcourent le Web à la recherche de startups dans lesquelles leurs patrons pourraient investir. Les personnes juniors auront tendance à paraître très positives à propos de votre entreprise. Elles ne font pas semblant ; elles veulent croire que vous êtes un prospect intéressant, car ce serait un énorme coup pour elles si leur société investissait dans une entreprise qu'elles ont découverte. Ne vous laissez pas tromper par cet optimisme. Ce sont les associés qui décident, et ils considèrent les choses avec un œil plus froid.
Parce que les VC investissent des sommes importantes, l'argent s'accompagne de plus de restrictions. La plupart d'entre elles n'entrent en vigueur que si l'entreprise rencontre des difficultés. Par exemple, les VC inscrivent généralement dans l'accord que, dans toute vente, ils récupèrent leur investissement en premier. Ainsi, si l'entreprise est vendue à un prix bas, les fondateurs pourraient ne rien obtenir. Certains VC exigent maintenant que, dans toute vente, ils récupèrent 4 fois leur investissement avant que les détenteurs d'actions ordinaires (c'est-à-dire vous) ne reçoivent quoi que ce soit, mais c'est un abus qu'il faut combattre.
Une autre différence avec les investissements importants est que les fondateurs sont généralement tenus d'accepter une "attribution" - de céder leurs actions et de les récupérer au cours des 4 à 5 années suivantes. Les VC ne veulent pas investir des millions dans une entreprise que les fondateurs pourraient simplement quitter. Sur le plan financier, l'attribution a peu d'effet, mais dans certaines situations, elle pourrait signifier que les fondateurs auront moins de pouvoir. Si les VC obtenaient le contrôle de facto de l'entreprise et licenciaient l'un des fondateurs, celui-ci perdrait toutes les actions non attribuées, à moins qu'il n'y ait une protection spécifique contre cela. Ainsi, l'attribution obligerait les fondateurs à se conformer dans cette situation.
Le changement le plus notable lorsqu'une startup reçoit un financement sérieux est que les fondateurs n'auront plus le contrôle total. Il y a dix ans, les VC insistaient pour que les fondateurs démissionnent de leur poste de PDG et confient le poste à un homme d'affaires qu'ils fournissaient. Ce n'est plus la règle aujourd'hui, en partie parce que les catastrophes de la bulle ont montré que les hommes d'affaires génériques ne font pas de si bons PDG.
Mais si les fondateurs seront de plus en plus en mesure de rester PDG, ils devront céder une partie de leur pouvoir, car le conseil d'administration deviendra plus puissant. Au stade du démarrage, le conseil d'administration est généralement une formalité ; si vous voulez parler aux autres membres du conseil d'administration, vous n'avez qu'à crier dans la pièce voisine. Cela cesse avec l'argent à l'échelle des VC. Dans une transaction de financement typique de VC, le conseil d'administration pourrait être composé de deux VC, de deux fondateurs et d'une personne extérieure acceptable pour les deux. Le conseil d'administration aura le pouvoir ultime, ce qui signifie que les fondateurs doivent maintenant convaincre au lieu de commander.
Ce n'est pas aussi mauvais qu'il n'y paraît, cependant. Bill Gates est dans la même position ; il n'a pas le contrôle majoritaire de Microsoft ; en principe, il doit aussi convaincre au lieu de commander. Et pourtant, il semble assez autoritaire, n'est-ce pas ? Tant que les choses se passent bien, les conseils d'administration n'interfèrent pas beaucoup. Le danger survient lorsqu'il y a un obstacle sur la route, comme cela s'est produit pour Steve Jobs chez Apple.
Comme les anges, les VC préfèrent investir dans des transactions qui leur parviennent par l'intermédiaire de personnes qu'ils connaissent. Ainsi, alors que presque tous les fonds de capital-risque ont une adresse à laquelle vous pouvez envoyer votre plan d'affaires, les VC admettent en privé que les chances d'obtenir un financement par cette voie sont presque nulles. Un VC m'a récemment dit qu'il ne connaissait pas une seule startup qui avait été financée de cette façon.
Je soupçonne que les VC acceptent les plans d'affaires "par-dessus le bord" davantage comme un moyen de suivre les tendances de l'industrie que comme une source de transactions. En fait, je vous déconseillerais fortement d'envoyer votre plan d'affaires au hasard à des VC, car ils considèrent cela comme une preuve de paresse. Faites l'effort supplémentaire d'obtenir des présentations personnelles. Comme l'a dit un VC :
Je ne suis pas difficile à trouver. Je connais beaucoup de gens. Si vous ne trouvez pas un moyen de me joindre, comment allez-vous créer une entreprise prospère ?
L'un des problèmes les plus difficiles pour les fondateurs de startups est de décider quand aborder les VC. Vous n'avez vraiment qu'une seule chance, car ils s'appuient fortement sur les premières impressions. Et vous ne pouvez pas aborder certains et en garder d'autres pour plus tard, car (a) ils demandent à qui d'autre vous avez parlé et quand, et (b) ils se parlent entre eux. Si vous parlez à un VC et qu'il découvre que vous avez été refusé par un autre il y a plusieurs mois, vous aurez certainement l'air usé.
Alors, quand aborder les VC ? Lorsque vous pouvez les convaincre. Si les fondateurs ont des CV impressionnants et que l'idée n'est pas difficile à comprendre, vous pouvez aborder les VC assez tôt. Alors que si les fondateurs sont inconnus et que l'idée est très nouvelle, vous devrez peut-être lancer le produit et montrer que les utilisateurs l'ont adoré avant que les VC ne soient convaincus.
Si plusieurs VC s'intéressent à vous, ils seront parfois prêts à partager la transaction entre eux. Ils sont plus susceptibles de le faire s'ils sont proches dans la hiérarchie des VC. Ces transactions peuvent être un gain net pour les fondateurs, car vous obtenez plusieurs VC intéressés par votre succès, et vous pouvez demander à chacun des conseils sur l'autre. Un fondateur que je connais a écrit :
Les transactions à deux sociétés sont excellentes. Cela vous coûte un peu plus d'actions, mais pouvoir jouer les deux sociétés l'une contre l'autre (ainsi que demander à l'une si l'autre est en train de déraper) est inestimable.
Lorsque vous négociez avec des VC, n'oubliez pas qu'ils l'ont fait beaucoup plus souvent que vous. Ils ont investi dans des dizaines de startups, alors que c'est probablement la première que vous avez fondée. Mais ne vous laissez pas intimider par eux ou par la situation. Le fondateur moyen est plus intelligent que le VC moyen. Alors, faites simplement ce que vous feriez dans toute situation complexe et inconnue : procédez avec prudence et remettez en question tout ce qui vous semble étrange.
Il est malheureusement courant que les VC incluent des clauses dans un accord dont les conséquences surprennent les fondateurs plus tard, et il est également courant que les VC défendent leurs actions en disant qu'elles sont standard dans l'industrie. Standard, schmandard ; toute l'industrie n'a que quelques décennies d'existence et évolue rapidement. Le concept de "standard" est utile lorsque vous opérez à petite échelle (Y Combinator utilise des conditions identiques pour chaque transaction car, pour les petits investissements au stade du démarrage, cela ne vaut pas la peine de négocier des transactions individuelles), mais il ne s'applique pas au niveau des VC. À cette échelle, chaque négociation est unique.
La plupart des startups prospères obtiennent de l'argent de plus d'une des cinq sources précédentes. [6] Et, de manière confuse, les noms des sources de financement ont également tendance à être utilisés comme les noms des différents tours. La meilleure façon d'expliquer comment tout cela fonctionne est de suivre le cas d'une startup hypothétique.
Étape 1 : Tour de financement de démarrage
Notre startup commence lorsqu'un groupe de trois amis a une idée, soit une idée de quelque chose qu'ils pourraient construire, soit simplement l'idée "créons une entreprise". On suppose qu'ils ont déjà une source de nourriture et de logement. Mais si vous avez de la nourriture et un logement, vous avez probablement aussi quelque chose que vous êtes censé faire : soit des études, soit un travail. Donc, si vous voulez travailler à plein temps sur une startup, votre situation financière va probablement changer aussi.
De nombreux fondateurs de startups disent qu'ils ont créé l'entreprise sans aucune idée de ce qu'ils prévoyaient de faire. C'est en fait moins courant qu'il n'y paraît : beaucoup doivent prétendre avoir eu l'idée après avoir démissionné, sinon leur ancien employeur en serait propriétaire.
Les trois amis décident de faire le saut. Étant donné que la plupart des startups évoluent dans des secteurs concurrentiels, vous ne voulez pas seulement travailler à plein temps sur elles, mais plus que cela. Ainsi, certains ou tous les amis quittent leur emploi ou leurs études. (Certains des fondateurs d'une startup peuvent rester aux études supérieures, mais au moins l'un d'eux doit faire de l'entreprise son travail à plein temps.)
Ils vont gérer l'entreprise depuis l'un de leurs appartements au début, et comme ils n'ont pas d'utilisateurs, ils n'ont pas à payer beaucoup pour l'infrastructure. Leurs principales dépenses sont la création de l'entreprise, ce qui coûte quelques milliers de dollars en frais juridiques et en frais d'enregistrement, et les frais de subsistance des fondateurs.
L'expression "investissement de démarrage" couvre un large éventail. Pour certaines sociétés de capital-risque, cela signifie 500 000 $, mais pour la plupart des startups, cela signifie plusieurs mois de frais de subsistance. Supposons que notre groupe d'amis commence avec 15 000 $ du riche oncle de leur ami, à qui ils donnent 5 % de l'entreprise en retour. Il n'y a que des actions ordinaires à ce stade. Ils laissent 20 % comme pool d'options pour les employés ultérieurs (mais ils mettent en place les choses de manière à pouvoir émettre ces actions à eux-mêmes s'ils sont rachetés tôt et que la plupart des actions sont encore non émises), et les trois fondateurs reçoivent chacun 25 %.
En vivant vraiment à bas prix, ils pensent pouvoir faire durer l'argent restant pendant cinq mois. Lorsque vous avez cinq mois de piste restante, combien de temps devez-vous commencer à chercher votre prochain tour ? Réponse : immédiatement. Il faut du temps pour trouver des investisseurs, et du temps (toujours plus que prévu) pour que la transaction se conclue même après qu'ils aient dit oui. Donc, si notre groupe de fondateurs sait ce qu'il fait, il commencera à se renseigner auprès des investisseurs providentiels dès maintenant. Mais bien sûr, leur principal travail est de construire la version 1 de leur logiciel.
Les amis auraient peut-être aimé avoir plus d'argent dans cette première phase, mais le fait d'être légèrement sous-financé leur apprend une leçon importante. Pour une startup, la cheapness est le pouvoir. Plus vos coûts sont bas, plus vous avez d'options - non seulement à ce stade, mais à chaque étape jusqu'à ce que vous soyez rentable. Lorsque vous avez un "taux de combustion" élevé, vous êtes toujours sous pression de temps, ce qui signifie (a) que vous n'avez pas le temps pour vos idées d'évoluer, et (b) que vous êtes souvent obligé de prendre des accords que vous n'aimez pas.
La règle de toute startup devrait être : dépenser peu et travailler vite.
Après dix semaines de travail, les trois amis ont construit un prototype qui donne un aperçu de ce que leur produit fera. Ce n'est pas ce qu'ils avaient initialement prévu de faire - au cours de la rédaction, ils ont eu de nouvelles idées. Et il ne fait qu'une fraction de ce que le produit fini fera, mais cette fraction inclut des choses que personne d'autre n'a jamais faites auparavant.
Ils ont également rédigé au moins un plan d'affaires squelettique, abordant les cinq questions fondamentales : ce qu'ils vont faire, pourquoi les utilisateurs en ont besoin, quelle est la taille du marché, comment ils vont gagner de l'argent, et qui sont les concurrents et pourquoi cette entreprise va les battre. (Ce dernier doit être plus précis que "ils sont nuls" ou "nous allons travailler très dur.")
Si vous devez choisir entre passer du temps sur la démo ou le plan d'affaires, consacrez le plus de temps à la démo. Le logiciel est non seulement plus convaincant, mais aussi un meilleur moyen d'explorer les idées.
Étape 2 : Tour de table des anges
Tout en écrivant le prototype, le groupe a parcouru son réseau d'amis à la recherche d'investisseurs providentiels. Ils en trouvent quelques-uns juste au moment où le prototype est démontable. Lorsqu'ils le démontrent, l'un des anges est prêt à investir. Le groupe est maintenant à la recherche de plus d'argent : il veut en avoir assez pour tenir un an, et peut-être pour embaucher un couple d'amis. Ils vont donc lever 200 000 $.
L'ange accepte d'investir à une valorisation pré-argent de 1 million de dollars. La société émet 200 000 $ de nouvelles actions à l'ange ; s'il y avait 1000 actions avant l'opération, cela signifie 200 actions supplémentaires. L'ange détient maintenant 200/1200 actions, soit un sixième de la société, et la participation de tous les actionnaires précédents est diluée d'un sixième. Après l'opération, le tableau de capitalisation ressemble à ceci :
actionnaire actions pourcentage
-------------------------------
ange 200 16.7
oncle 50 4.2
chaque fondateur 250 20.8
pool d'options 200 16.7
---- -----
total 1200 100
Pour simplifier les choses, j'ai fait en sorte que l'ange fasse un échange direct d'argent contre des actions. En réalité, l'ange serait plus susceptible de faire l'investissement sous la forme d'un prêt convertible. Un prêt convertible est un prêt qui peut être converti en actions plus tard ; il fonctionne de la même manière qu'un achat d'actions à la fin, mais donne à l'ange plus de protection contre le fait d'être écrasé par les VC dans les tours futurs.
Qui paie les frais juridiques de cette opération ? La startup, rappelez-vous, n'a plus que quelques milliers de dollars. En pratique, cela s'avère être un problème épineux qui est généralement résolu de manière improvisée. Peut-être que la startup peut trouver des avocats qui le feront à bas prix dans l'espoir d'un travail futur si la startup réussit. Peut-être que quelqu'un a un ami avocat. Peut-être que l'ange paie pour que son avocat représente les deux parties. (Assurez-vous que si vous empruntez cette dernière voie, l'avocat vous représente plutôt que de vous conseiller simplement, ou son seul devoir est envers l'investisseur.)
Un ange investissant 200 000 $ s'attendrait probablement à un siège au conseil d'administration. Il pourrait également vouloir des actions privilégiées, c'est-à-dire une catégorie spéciale d'actions qui ont certains droits supplémentaires par rapport aux actions ordinaires que tout le monde possède. Généralement, ces droits comprennent des droits de veto sur les décisions stratégiques majeures, une protection contre la dilution dans les tours futurs, et le droit de récupérer son investissement en premier si la société est vendue.
Certains investisseurs pourraient s'attendre à ce que les fondateurs acceptent une période de vesting pour une somme de cette taille, et d'autres non. Les VC sont plus susceptibles d'exiger une période de vesting que les anges. Chez Viaweb, nous avons réussi à lever 2,5 millions de dollars chez des anges sans jamais accepter de période de vesting, en grande partie parce que nous étions tellement inexpérimentés que nous étions horrifiés par l'idée. En pratique, cela s'est avéré être une bonne chose, car cela nous a rendus plus difficiles à manipuler.
Notre expérience était inhabituelle ; la période de vesting est la norme pour des montants de cette taille. Y Combinator n'exige pas de période de vesting, car (a) nous investissons des montants si faibles, et (b) nous pensons que c'est inutile, et que l'espoir de devenir riche est une motivation suffisante pour garder les fondateurs au travail. Mais peut-être que si nous investissions des millions, nous penserions différemment.
Je dois ajouter que la période de vesting est également un moyen pour les fondateurs de se protéger les uns des autres. Cela résout le problème de savoir quoi faire si l'un des fondateurs démissionne. Certains fondateurs l'imposent donc à eux-mêmes lorsqu'ils créent l'entreprise.
L'opération avec l'ange prend deux semaines à se conclure, nous sommes donc maintenant à trois mois de la vie de l'entreprise.
Le point après avoir obtenu le premier gros morceau d'argent des anges sera généralement la phase la plus heureuse de la vie d'une startup. C'est un peu comme être un post-doctorant : vous n'avez pas de soucis financiers immédiats, et peu de responsabilités. Vous pouvez travailler sur des tâches intéressantes, comme la conception de logiciels. Vous n'avez pas à passer du temps sur des tâches bureaucratiques, car vous n'avez pas encore embauché de bureaucrates. Profitez-en tant que cela dure, et faites le plus de choses possible, car vous ne serez plus jamais aussi productif.
Avec une somme d'argent apparemment inépuisable qui repose en toute sécurité dans la banque, les fondateurs se mettent joyeusement au travail pour transformer leur prototype en quelque chose qu'ils peuvent publier. Ils embauchent l'un de leurs amis - au début juste comme consultant, afin de pouvoir l'essayer - puis un mois plus tard comme employé n° 1. Ils lui versent le plus petit salaire sur lequel il peut vivre, plus 3 % de la société en actions restreintes, avec une période de vesting sur quatre ans. (Donc, après cela, le pool d'options est réduit à 13,7 %). [7] Ils dépensent également un peu d'argent pour un graphiste indépendant.
Combien d'actions donnez-vous aux premiers employés ? Cela varie tellement qu'il n'y a pas de nombre conventionnel. Si vous obtenez quelqu'un de vraiment bon, très tôt, il pourrait être sage de lui donner autant d'actions que les fondateurs. La seule règle universelle est que le nombre d'actions qu'un employé reçoit diminue de manière polynomiale avec l'âge de l'entreprise. En d'autres termes, vous devenez riche en fonction de la puissance de votre arrivée. Donc, si des amis veulent que vous veniez travailler pour leur startup, n'attendez pas plusieurs mois avant de prendre une décision.
Un mois plus tard, à la fin du quatrième mois, notre groupe de fondateurs a quelque chose qu'ils peuvent lancer. Progressivement, par le bouche-à-oreille, ils commencent à obtenir des utilisateurs. Voir le système utilisé par de vrais utilisateurs - des gens qu'ils ne connaissent pas - leur donne beaucoup de nouvelles idées. Ils constatent également qu'ils s'inquiètent maintenant de manière obsessionnelle de l'état de leur serveur. (Comme les vies des fondateurs devaient être relaxantes lorsque les startups écrivaient VisiCalc.)
À la fin du sixième mois, le système commence à avoir un noyau solide de fonctionnalités, et un petit mais dévoué groupe de followers. Les gens commencent à en parler, et les fondateurs commencent à se sentir comme des experts dans leur domaine.
Nous allons supposer que leur startup est une startup qui pourrait utiliser des millions de dollars supplémentaires. Peut-être qu'ils ont besoin de dépenser beaucoup d'argent en marketing, ou de construire une sorte d'infrastructure coûteuse, ou d'embaucher des commerciaux très bien payés. Ils décident donc de commencer à parler aux VC. Ils obtiennent des présentations aux VC de diverses sources : leur investisseur providentiel les met en relation avec un couple ; ils en rencontrent quelques-uns lors de conférences ; quelques VC les appellent après avoir lu des articles à leur sujet.
Étape 3 : Tour de table de série A
Armés de leur plan d'affaires désormais un peu plus étoffé et capables de démontrer un système réel et fonctionnel, les fondateurs rendent visite aux VC qu'ils ont en contact. Ils trouvent les VC intimidants et insaisissables. Ils posent tous la même question : à qui d'autre avez-vous fait un pitch ? (Les VC sont comme des filles au lycée : elles sont très conscientes de leur position dans l'ordre hiérarchique des VC, et leur intérêt pour une entreprise est une fonction de l'intérêt que les autres VC montrent à son égard.)
L'un des cabinets de VC déclare qu'il souhaite investir et propose aux fondateurs une term sheet. Une term sheet est un résumé des conditions de l'opération qui seront appliquées si et quand ils concluront une opération ; les avocats compléteront les détails plus tard. En acceptant la term sheet, la startup s'engage à refuser les autres VC pendant un certain temps pendant que ce cabinet effectue la "due diligence" requise pour l'opération. La due diligence est l'équivalent corporatif d'une vérification des antécédents : le but est de découvrir toutes les bombes cachées qui pourraient faire couler la société plus tard, comme des défauts de conception graves dans le produit, des poursuites en justice en cours contre la société, des problèmes de propriété intellectuelle, etc. La due diligence juridique et financière des VC est assez approfondie, mais la due diligence technique est généralement une blague. [8]
La due diligence ne révèle aucune bombe à retardement, et six semaines plus tard, ils vont de l'avant avec l'opération. Voici les conditions : un investissement de 2 millions de dollars à une valorisation pré-argent de 4 millions de dollars, ce qui signifie qu'après la clôture de l'opération, les VC posséderont un tiers de la société (2 / (4 + 2)). Les VC insistent également pour que, avant l'opération, le pool d'options soit augmenté de cent actions supplémentaires. Le nombre total de nouvelles actions émises est donc de 750, et le tableau de capitalisation devient :
actionnaire actions pourcentage
-------------------------------
VCs 650 33.3
ange 200 10.3
oncle 50 2.6
chaque fondateur 250 12.8
employé 36* 1.8 *non-vesting
pool d'options 264 13.5
---- -----
total 1950 100
Cette image est irréaliste à plusieurs égards. Par exemple, bien que les pourcentages puissent finir par ressembler à cela, il est peu probable que les VC conservent le nombre d'actions existant. En fait, chaque élément de la paperasse de la startup serait probablement remplacé, comme si la société était fondée à nouveau. De plus, l'argent pourrait arriver en plusieurs tranches, les dernières étant soumises à diverses conditions - bien que cela soit apparemment plus courant dans les opérations avec des VC de niveau inférieur (dont le lot dans la vie est de financer des startups plus douteuses) qu'avec les firmes de premier plan.
Et bien sûr, tous les VC qui lisent ceci sont probablement en train de se rouler par terre en riant de la façon dont mes VC hypothétiques ont laissé l'ange garder ses 10,3 % de la société. Je l'avoue, c'est la version Bambi ; en simplifiant l'image, j'ai aussi rendu tout le monde plus gentil. Dans le monde réel, les VC considèrent les anges comme un mari jaloux se sent par rapport aux anciens petits amis de sa femme. Pour eux, la société n'existait pas avant qu'ils n'investissent dedans. [9]
Je ne veux pas vous donner l'impression que vous devez faire un tour de table des anges avant d'aller voir les VC. Dans cet exemple, j'ai étiré les choses pour montrer plusieurs sources de financement en action. Certaines startups pourraient aller directement du financement de démarrage à un tour de table des VC ; plusieurs des entreprises que nous avons financées l'ont fait.
Les fondateurs sont tenus de faire vesting de leurs actions sur quatre ans, et le conseil d'administration est maintenant reconstitué pour être composé de deux VC, de deux fondateurs, et d'une cinquième personne acceptable pour les deux. L'investisseur providentiel cède joyeusement son siège au conseil d'administration.
À ce stade, il n'y a rien de nouveau que notre startup puisse nous apprendre sur le financement - ou du moins, rien de bon. [10] La startup va presque certainement embaucher plus de personnes à ce stade ; ces millions doivent être mis au travail, après tout. La société peut effectuer des tours de financement supplémentaires, probablement à des valorisations plus élevées. Ils peuvent, s'ils sont extraordinairement chanceux, faire une introduction en bourse, ce dont nous devons nous rappeler qu'elle est aussi en principe un tour de financement, quelle que soit sa finalité de facto. Mais cela, si ce n'est pas au-delà des limites du possible, est au-delà de la portée de cet article.
Les opérations échouent
Toute personne qui a vécu une startup trouvera que le portrait précédent manque quelque chose : les catastrophes. S'il y a une chose que toutes les startups ont en commun, c'est que quelque chose ne va jamais bien. Et nulle part plus que dans les questions de financement.
Par exemple, notre startup hypothétique n'a jamais dépensé plus de la moitié d'un tour avant de sécuriser le suivant. C'est plus idéal que la norme. De nombreuses startups - même celles qui réussissent - se rapprochent de la faillite à un moment donné. Des choses terribles arrivent aux startups lorsqu'elles manquent d'argent, car elles sont conçues pour la croissance, pas l'adversité.
Mais la chose la plus irréaliste à propos de la série d'opérations que j'ai décrites est qu'elles se sont toutes conclues. Dans le monde des startups, la conclusion n'est pas ce que font les opérations. Ce que font les opérations, c'est échouer. Si vous êtes en train de créer une startup, vous feriez bien de vous en souvenir. Les oiseaux volent ; les poissons nagent ; les opérations échouent.
Pourquoi ? En partie, la raison pour laquelle les opérations semblent échouer si souvent est que vous vous mentez à vous-même. Vous voulez que l'opération se conclue, alors vous commencez à croire qu'elle va se conclure. Mais même en corrigeant cela, les opérations des startups échouent de manière alarmante souvent - beaucoup plus souvent que, disons, les opérations d'achat d'immobilier. La raison en est que c'est un environnement tellement risqué. Les personnes sur le point de financer ou d'acquérir une startup sont sujettes à des cas vicieux de remords de l'acheteur. Ils ne comprennent pas vraiment le risque qu'ils prennent jusqu'à ce que l'opération soit sur le point de se conclure. Et puis ils paniquent. Et pas seulement les investisseurs providentiels inexpérimentés, mais aussi les grandes entreprises.
Donc, si vous êtes un fondateur de startup qui se demande pourquoi un investisseur providentiel ne répond pas à vos appels, vous pouvez au moins vous consoler en pensant que la même chose arrive à d'autres opérations cent fois plus importantes.
L'exemple de l'histoire d'une startup que j'ai présenté est comme un squelette - exact dans la mesure où il va, mais qui a besoin d'être étoffé pour être une image complète. Pour obtenir une image complète, il suffit d'ajouter toutes les catastrophes possibles.
Une perspective effrayante ? D'une certaine manière. Et pourtant, d'une certaine manière, encourageante. L'incertitude même des startups effraie presque tout le monde. Les gens surestiment la stabilité - en particulier les jeunes personnes, qui ironiquement en ont le moins besoin. Et donc, en créant une startup, comme dans toute entreprise vraiment audacieuse, le simple fait de décider de le faire vous amène à mi-chemin. Le jour de la course, la plupart des autres coureurs ne se présenteront pas.
Notes
[1] Le but de ces réglementations est de protéger les veuves et les orphelins des systèmes d'investissement frauduleux ; les personnes ayant un million de dollars en actifs liquides sont censées être capables de se protéger elles-mêmes. La conséquence involontaire est que les investissements qui génèrent les rendements les plus élevés, comme les fonds spéculatifs, ne sont accessibles qu'aux riches.
[2] Le conseil est l'endroit où les entreprises de produits vont mourir. IBM est le exemple le plus célèbre. Donc, commencer comme une société de conseil est comme commencer dans la tombe et essayer de remonter dans le monde des vivants.
[3] Si "près de chez vous" ne signifie pas la baie de San Francisco, Boston ou Seattle, envisagez de déménager. Ce n'est pas une coïncidence si vous n'avez pas entendu parler de nombreuses startups de Philadelphie.
[4] Les investisseurs sont souvent comparés à des moutons. Et ils sont comme des moutons, mais c'est une réaction rationnelle à leur situation. Les moutons agissent de la manière dont ils le font pour une raison. Si tous les autres moutons se dirigent vers un certain champ, c'est probablement un bon pâturage. Et lorsqu'un loup apparaît, va-t-il manger un mouton au milieu du troupeau, ou un mouton près du bord ?
[5] C'était en partie de la confiance, et en partie de la simple ignorance. Nous ne savions pas nous-mêmes quelles étaient les sociétés de VC les plus impressionnantes. Nous pensions que le logiciel était tout ce qui comptait. Mais il s'est avéré que c'était la bonne direction pour être naïf : il vaut mieux surestimer que sous-estimer l'importance de faire un bon produit.
[6] J'ai omis une source : les subventions gouvernementales. Je ne pense pas que cela vaille la peine d'y penser pour la startup moyenne. Les gouvernements peuvent avoir de bonnes intentions lorsqu'ils mettent en place des programmes de subventions pour encourager les startups, mais ce qu'ils donnent d'une main, ils le reprennent de l'autre : le processus de candidature est inévitablement si ardu, et les restrictions sur ce que vous pouvez faire avec l'argent si lourdes, que il serait plus facile de prendre un emploi pour obtenir l'argent.
Vous devriez être particulièrement méfiant envers les subventions dont le but est une sorte d'ingénierie sociale - par exemple, pour encourager davantage de startups à être créées dans le Mississippi. L'argent gratuit pour créer une startup dans un endroit où peu réussissent n'est pas vraiment gratuit.
Certaines agences gouvernementales gèrent des groupes de financement de capital-risque, qui effectuent des investissements plutôt que de donner des subventions. Par exemple, la CIA gère un fonds de capital-risque appelé In-Q-Tel qui est calqué sur les fonds du secteur privé et qui semble générer de bons rendements. Ils vaudraient probablement la peine d'être contactés, si vous ne craignez pas de prendre de l'argent de la CIA.
[7] Les options ont été largement remplacées par des actions restreintes, ce qui revient au même. Au lieu d'acquérir le droit d'acheter des actions, l'employé reçoit les actions dès le départ et acquiert le droit de ne pas avoir à les restituer. Les actions mises de côté à cette fin sont toujours appelées "pool d'options".
[8] Les personnes techniques de premier ordre ne se louent généralement pas pour effectuer la diligence raisonnable pour les VC. Ainsi, la partie la plus difficile pour les fondateurs de startups est souvent de répondre poliment aux questions insensées de l'"expert" qu'ils envoient pour vous examiner.
[9] Les VC anéantissent régulièrement les anges en émettant des quantités arbitraires de nouvelles actions. Ils semblent avoir un argument de casuistique standard pour cette situation : que les anges ne travaillent plus pour aider l'entreprise et ne méritent donc pas de conserver leurs actions. Cela reflète bien sûr une incompréhension volontaire de ce que signifie l'investissement ; comme tout investisseur, l'ange est rémunéré pour les risques qu'il a pris auparavant. Par une logique similaire, on pourrait soutenir que les VC devraient être privés de leurs actions lorsque l'entreprise entre en bourse.
[10] Une nouveauté que l'entreprise pourrait rencontrer est un tour de financement inférieur, ou un tour de financement à une valorisation inférieure à celle du tour précédent. Les tours de financement inférieurs sont une mauvaise nouvelle ; ce sont généralement les détenteurs d'actions ordinaires qui en subissent les conséquences. Certaines des dispositions les plus redoutables des conditions de transaction des VC ont trait aux tours de financement inférieurs, comme la "clause anti-dilution à plein effet", qui est aussi effrayante que son nom l'indique.
Les fondateurs sont tentés d'ignorer ces clauses, car ils pensent que l'entreprise sera soit un grand succès, soit un échec complet. Les VC savent qu'il n'en est rien : il n'est pas rare que les startups connaissent des moments d'adversité avant de réussir finalement. Il vaut donc la peine de négocier les clauses anti-dilution, même si vous ne pensez pas en avoir besoin, et les VC essaieront de vous faire sentir que vous êtes inutilement gênant.
Merci à Sam Altman, Hutch Fishman, Steve Huffman, Jessica Livingston, Sesha Pratap, Stan Reiss, Andy Singleton, Zak Stone et Aaron Swartz pour avoir lu les brouillons de ce document.