COMMENT FINANCER UNE STARTUP

novembre 2005

Le financement par capital-risque fonctionne comme des engrenages. Une startup typique passe par plusieurs tours de financement, et à chaque tour, vous voulez prendre juste assez d'argent pour atteindre la vitesse à laquelle vous pouvez passer à la vitesse supérieure.

Peu de startups y arrivent tout à fait. Beaucoup sont sous-financées. Quelques-unes sont trop financées, ce qui revient à essayer de démarrer en troisième vitesse.

Je pense qu'il serait utile que les fondateurs comprennent mieux le financement - non seulement les aspects mécaniques, mais aussi ce à quoi pensent les investisseurs. J'ai été surpris récemment de réaliser que tous les pires problèmes auxquels nous avons été confrontés dans notre startup n'étaient pas dus à la concurrence, mais aux investisseurs. Faire face à la concurrence était facile en comparaison.

Je ne veux pas dire que nos investisseurs n'ont été qu'un frein pour nous. Ils ont été utiles pour négocier des accords, par exemple. Je veux plutôt dire que les conflits avec les investisseurs sont particulièrement désagréables. Les concurrents vous donnent un coup de poing dans la mâchoire, mais les investisseurs vous tiennent par les couilles.

Apparemment, notre situation n'était pas inhabituelle. Et si les problèmes avec les investisseurs sont l'une des plus grandes menaces pour une startup, savoir les gérer est l'une des compétences les plus importantes que les fondateurs doivent apprendre.

Commençons par parler des cinq sources de financement des startups. Nous suivrons ensuite la vie d'une startup hypothétique (très chanceuse) alors qu'elle passe d'une vitesse à l'autre.

Amis et famille

De nombreuses startups obtiennent leur premier financement auprès d'amis et de la famille. Excite l'a fait, par exemple : après que les fondateurs ont obtenu leur diplôme universitaire, ils ont emprunté 15 000 $ à leurs parents pour démarrer une entreprise. Avec l'aide de quelques emplois à temps partiel, cela leur a permis de tenir 18 mois.

Si vos amis ou votre famille se trouvent être riches, la ligne devient floue entre eux et les investisseurs providentiels. Chez Viaweb, nous avons obtenu nos premiers 10 000 $ de capital d'amorçage de notre ami Julian, mais il était suffisamment riche pour qu'il soit difficile de dire s'il faut le classer comme un ami ou un investisseur providentiel. Il était également avocat, ce qui était formidable, car cela signifiait que nous n'avions pas à payer de frais juridiques sur cette petite somme initiale.

L'avantage de lever des fonds auprès d'amis et de la famille est qu'ils sont faciles à trouver. Vous les connaissez déjà. Il y a trois inconvénients principaux : vous mélangez votre vie professionnelle et personnelle ; ils ne seront probablement pas aussi bien connectés que les investisseurs providentiels ou les sociétés de capital-risque ; et ils ne sont peut-être pas des investisseurs accrédités, ce qui pourrait compliquer votre vie plus tard.

La SEC définit un "investisseur accrédité" comme quelqu'un qui a plus d'un million de dollars d'actifs liquides ou un revenu supérieur à 200 000 $ par an. La charge réglementaire est beaucoup plus faible si tous les actionnaires de l'entreprise sont des investisseurs accrédités. Une fois que vous avez pris de l'argent du grand public, vous êtes plus restreint dans ce que vous pouvez faire. [1]

La vie d'une startup sera plus compliquée, sur le plan juridique, si l'un des investisseurs n'est pas accrédité. Lors d'une introduction en bourse, cela pourrait non seulement ajouter des dépenses, mais aussi changer le résultat. Un avocat à qui j'ai posé la question a déclaré :

Lorsque la société fait son introduction en bourse, la SEC étudiera attentivement toutes les émissions antérieures d'actions de la société et exigera qu'elle prenne des mesures immédiates pour remédier à toute violation passée des lois sur les valeurs mobilières. Ces actions correctives peuvent retarder, bloquer ou même tuer l'introduction en bourse.

Bien sûr, les chances qu'une startup donnée fasse une introduction en bourse sont faibles. Mais pas aussi faibles qu'elles pourraient le sembler. Beaucoup de startups qui finissent par faire une introduction en bourse ne semblaient pas susceptibles de le faire au début. (Qui aurait pu deviner que l'entreprise que Wozniak et Jobs ont créée dans leurs heures supplémentaires en vendant des plans pour micro-ordinateurs donnerait l'une des plus grandes introductions en bourse de la décennie ?) Une grande partie de la valeur d'une startup consiste en cette infime probabilité multipliée par l'énorme résultat.

Ce n'était pas parce qu'ils n'étaient pas des investisseurs accrédités que je n'ai pas demandé d'argent à mes parents pour le capital d'amorçage, cependant. Lorsque nous avons démarré Viaweb, je ne connaissais pas le concept d'investisseur accrédité et je ne m'étais pas arrêté à la valeur des connexions des investisseurs. La raison pour laquelle je n'ai pas pris d'argent de mes parents, c'est que je ne voulais pas qu'ils le perdent.

Conseil

Une autre façon de financer une startup est d'avoir un emploi. Le meilleur type d'emploi est un projet de conseil dans lequel vous pouvez construire le logiciel que vous vouliez vendre en tant que startup. Vous pouvez ensuite transformer progressivement votre entreprise de conseil en une entreprise de produits et faire payer vos frais de développement par vos clients.

Voici la traduction en français :

Ceci est un bon plan pour quelqu'un avec des enfants, car il élimine la plupart des risques du démarrage d'une startup. Il n'est jamais nécessaire d'avoir aucun revenu. Le risque et la récompense sont généralement proportionnels : vous devez vous attendre à ce qu'un plan qui réduit le risque de démarrer une startup réduise également le rendement moyen. Dans ce cas, vous échangez un risque financier réduit contre un risque accru que votre entreprise ne réussisse pas en tant que startup.

Mais la société de conseil elle-même n'est-elle pas une startup ? Non, généralement pas. Une entreprise doit être plus que petite et nouvellement fondée pour être une startup. Il y a des millions de petites entreprises en Amérique, mais seulement quelques milliers sont des startups. Pour être une startup, une entreprise doit être une entreprise de produits, et non une entreprise de services. Ce qui signifie non pas qu'elle doit fabriquer quelque chose de physique, mais qu'elle doit avoir un seul produit qu'elle vend à de nombreuses personnes, plutôt que d'effectuer un travail personnalisé pour des clients individuels. Le travail personnalisé ne passe pas à l'échelle. Pour être une startup, vous devez être le groupe qui vend un million de copies d'une chanson, et non le groupe qui gagne de l'argent en jouant à des mariages et des bar mitzvahs individuels.

Le problème avec le conseil est que les clients ont la fâcheuse habitude de vous appeler au téléphone. La plupart des startups fonctionnent à la limite de l'échec, et la distraction d'avoir à s'occuper des clients pourrait suffire à vous faire basculer. Surtout si vous avez des concurrents qui peuvent se consacrer à temps plein à être une startup.

Vous devez donc être très discipliné si vous prenez la voie du conseil. Vous devez travailler activement pour empêcher votre entreprise de se développer en un "arbre de mauvaises herbes", dépendante de cette source d'argent facile mais à faible marge. [2]

En effet, le plus grand danger du conseil peut être qu'il vous donne une excuse pour l'échec. Dans une startup, comme dans les études supérieures, beaucoup de ce qui finit par vous motiver sont les attentes de votre famille et de vos amis. Une fois que vous démarrez une startup et que vous dites à tout le monde que c'est ce que vous faites, vous êtes maintenant sur un chemin étiqueté "devenir riche ou faire faillite". Vous devez maintenant devenir riche, sinon vous avez échoué.

La peur de l'échec est une force extraordinairement puissante. Habituellement, elle empêche les gens de démarrer des choses, mais une fois que vous avez publié une ambition définie, elle change de direction et commence à travailler en votre faveur. Je pense que c'est une pièce de jiu-jitsu assez astucieuse de mettre cette force irrésistible contre l'objet légèrement moins inébranlable de devenir riche. Vous ne l'aurez pas à vous motiver si votre ambition déclarée est simplement de démarrer une société de conseil que vous transformerez un jour en une startup.

Un avantage du conseil, en tant que moyen de développer un produit, est que vous savez que vous fabriquez quelque chose qu'au moins un client veut. Mais si vous avez ce qu'il faut pour démarrer une startup, vous devriez avoir une vision suffisante pour ne pas avoir besoin de cette béquille.

Investisseurs providentiels

Les investisseurs providentiels sont des riches particuliers. Le mot a d'abord été utilisé pour les bailleurs de fonds des pièces de Broadway, mais s'applique maintenant aux investisseurs particuliers en général. Les investisseurs providentiels qui ont fait de l'argent dans la technologie sont préférables, pour deux raisons : ils comprennent votre situation et ils sont une source de contacts et de conseils.

Les contacts et les conseils peuvent être plus importants que l'argent. Lorsque del.icio.us a levé des fonds auprès d'investisseurs, ils ont levé de l'argent auprès de, entre autres, Tim O'Reilly. Le montant qu'il a investi était faible par rapport aux capital-risqueurs qui ont mené le tour de table, mais Tim est un gars intelligent et influent et il est bon de l'avoir de votre côté.

Vous pouvez faire ce que vous voulez avec l'argent du conseil ou des amis et de la famille. Avec les investisseurs providentiels, nous parlons maintenant de financement par capital-risque proprement dit, il est donc temps d'introduire le concept de stratégie de sortie. Les jeunes futurs fondateurs sont souvent surpris que les investisseurs s'attendent à ce qu'ils vendent l'entreprise ou fassent une introduction en bourse. La raison en est que les investisseurs doivent récupérer leur capital. Ils ne prendront en compte que les entreprises qui ont une stratégie de sortie - c'est-à-dire des entreprises qui pourraient être rachetées ou faire une introduction en bourse.

Ceci n'est pas aussi égoïste que cela peut le paraître. Il y a peu de grandes entreprises technologiques privées. Celles qui ne font pas faillite semblent toutes être rachetées ou devenir publiques. La raison en est que les employés sont aussi des investisseurs - de leur temps - et ils veulent tout autant pouvoir se désengager. Si vos concurrents offrent à leurs employés des options d'achat d'actions qui pourraient les rendre riches, alors que vous faites savoir que vous avez l'intention de rester privé, vos concurrents attireront les meilleures personnes. Ainsi, le principe d'une "sortie" n'est pas seulement quelque chose qui est imposé aux startups par les investisseurs, mais fait partie de ce que signifie être une startup.

Un autre concept que nous devons maintenant introduire est l'évaluation. Lorsque quelqu'un achète des actions dans une entreprise, cela établit implicitement une valeur pour elle. Si quelqu'un paie 20 000 $ pour 10 % d'une entreprise, l'entreprise vaut théoriquement 200 000 $. Je dis "théoriquement" car dans les investissements en phase de démarrage, les évaluations relèvent de la sorcellerie. À mesure que l'entreprise se développe, son évaluation se rapproche d'une valeur de marché réelle. Mais dans une startup nouvellement créée, le chiffre de l'évaluation n'est qu'un artefact des contributions respectives de tous les acteurs impliqués.

Les startups "paient" souvent les investisseurs qui aideront l'entreprise de quelque manière que ce soit en leur permettant d'investir à des évaluations faibles. Si j'avais une startup et que Steve Jobs voulait y investir, je lui donnerais les actions pour 10 $, juste pour pouvoir me vanter qu'il était un investisseur. Malheureusement, il est peu pratique (voire illégal) d'ajuster la valorisation de l'entreprise à la hausse et à la baisse pour chaque investisseur. Les évaluations des startups sont censées augmenter au fil du temps. Donc, si vous allez vendre des actions bon marché à des anges éminents, faites-le tôt, quand il est naturel que l'entreprise ait une faible évaluation.

Certains investisseurs providentiels se regroupent en syndicats. Toute ville où les gens créent des startups en aura un ou plusieurs. À Boston, le plus important est Common Angels. Dans la baie de San Francisco, c'est Band of Angels. Vous pouvez trouver des groupes près de chez vous via l'Angel Capital Association. [3] Cependant, la plupart des investisseurs providentiels n'appartiennent pas à ces groupes. En fait, plus l'ange est connu, moins il est susceptible d'appartenir à un groupe.

Certains groupes d'anges vous font payer de l'argent pour présenter votre idée. Inutile de dire que vous ne devriez jamais faire cela.

L'un des dangers du fait de prendre des investissements auprès d'anges individuels, plutôt que par le biais d'un groupe d'anges ou d'une société d'investissement, est qu'ils ont moins de réputation à protéger. Une grande société de capital-risque ne vous arnaquera pas trop outrageusement, car d'autres fondateurs l'éviteraient si le mot se répandait. Avec des anges individuels, vous n'avez pas cette protection, comme nous l'avons découvert à notre grand dam dans notre propre startup. Dans la vie de nombreuses startups, il arrive un moment où vous êtes à la merci des investisseurs - quand vous n'avez plus d'argent et que la seule façon d'en obtenir davantage est auprès de vos investisseurs actuels. Lorsque nous nous sommes retrouvés dans une telle impasse, nos investisseurs ont profité de la situation d'une manière qu'une société de capital-risque de renom n'aurait probablement pas fait.

Les anges ont cependant un avantage correspondant : ils ne sont pas non plus liés par toutes les règles auxquelles sont soumises les sociétés de capital-risque. Et donc, ils peuvent, par exemple, permettre aux fondateurs de se désengager partiellement lors d'un tour de financement, en vendant une partie de leurs actions directement aux investisseurs. Je pense que cela deviendra plus courant ; le fondateur moyen est impatient de le faire, et la vente, disons, de 500 000 dollars d'actions ne fera pas, comme le craignent les sociétés de capital-risque, que la plupart des fondateurs seront moins engagés dans l'entreprise.

Les mêmes anges qui ont essayé de nous arnaquer nous ont aussi permis de faire cela, et donc dans l'ensemble, je leur suis reconnaissant plutôt que fâché. (Comme dans les familles, les relations entre les fondateurs et les investisseurs peuvent être compliquées.)

La meilleure façon de trouver des investisseurs providentiels est par le biais d'introductions personnelles. Vous pourriez essayer d'appeler à froid des groupes d'anges près de chez vous, mais les anges, comme les sociétés de capital-risque, prêteront davantage attention aux transactions recommandées par quelqu'un qu'ils respectent.

Les conditions des accords avec les anges varient beaucoup. Il n'y a pas de normes généralement acceptées. Parfois, les conditions des accords des anges sont aussi effrayantes que celles des sociétés de capital-risque. D'autres anges, notamment dans les premiers stades, investiront sur la base d'un accord de deux pages.

Les anges qui n'investissent qu'occasionnellement peuvent ne pas savoir eux-mêmes quels termes ils veulent. Ils veulent juste investir dans cette startup. Quelle sorte de protection anti-dilution veulent-ils ? Ils n'en ont aucune idée. Dans ces situations, les conditions de l'accord ont tendance à être aléatoires : l'ange demande à son avocat de créer un accord standard, et les conditions finissent par être ce que l'avocat considère comme standard. Ce qui en pratique signifie généralement, quel que soit l'accord existant qu'il trouve traînant dans son cabinet. (Peu de documents juridiques sont créés à partir de zéro.)

Ces tas de formulaires types sont un problème pour les petites startups, car elles ont tendance à se développer dans l'union de tous les documents précédents. Je connais une startup qui a reçu d'un investisseur providentiel ce qui équivalait à une poignée de main de cinq cents livres : après avoir décidé d'investir, l'ange leur a présenté un accord de 70 pages. La startup n'avait pas assez d'argent pour payer un avocat ne serait-ce que pour le lire, encore moins pour en négocier les conditions, donc l'accord n'a pas abouti.

Une solution à ce problème serait que l'avocat de la startup produise l'accord, au lieu de celui de l'ange. Certains anges pourraient s'y opposer, mais d'autres l'accueilleraient probablement avec plaisir.

Les anges inexpérimentés ont souvent froid aux pieds quand vient le moment d'écrire ce gros chèque. Dans notre startup, l'un des deux anges de la première levée de fonds a mis des mois à nous payer, et ne l'a fait qu'après des rappels répétés de notre avocat, qui était aussi, heureusement, le sien.

Il est évident pourquoi les investisseurs retardent. Investir dans des startups est risqué ! Quand une entreprise n'a que deux mois, chaque jour d'attente vous donne 1,7 % de données supplémentaires sur leur trajectoire. Mais l'investisseur est déjà rémunéré pour ce risque dans le faible prix des actions, donc il est injuste de retarder.

Juste ou non, les investisseurs le font si vous les laissez faire. Même les VC le font. Et les retards de financement sont une grande distraction pour les fondateurs, qui devraient travailler sur leur entreprise, pas s'inquiéter des investisseurs. Que peut faire une startup ? Avec les investisseurs comme avec les acquéreurs, le seul levier dont vous disposez est la concurrence. Si un investisseur sait que vous avez d'autres investisseurs en ligne, il sera beaucoup plus empressé de conclure - et pas seulement parce qu'il craindra de perdre l'affaire, mais parce que si d'autres investisseurs sont intéressés, vous devez valoir la peine d'être investi. C'est la même chose avec les acquisitions. Personne ne veut vous acheter tant que quelqu'un d'autre ne veut pas vous acheter, et ensuite tout le monde veut vous acheter.

La clé pour conclure des accords est de ne jamais cesser de poursuivre des alternatives. Quand un investisseur dit qu'il veut vous investir, ou qu'un acquéreur dit qu'il veut vous acheter, n'y croyez pas tant que vous n'avez pas le chèque. Votre tendance naturelle quand un investisseur dit oui sera de vous détendre et de retourner à l'écriture de code. Hélas, vous ne le pouvez pas ; vous devez continuer à chercher d'autres investisseurs, ne serait-ce que pour faire agir celui-ci.

Entreprises de financement de démarrage

Les entreprises de démarrage sont comme des anges dans le sens où elles investissent des montants relativement faibles à des stades précoces, mais comme des VC dans le sens où ce sont des entreprises qui le font dans le cadre de leurs activités, plutôt que des particuliers faisant des investissements occasionnels.

Jusqu'à présent, presque toutes les entreprises de démarrage ont été des "incubateurs" soi-disant, donc Y Combinator est aussi appelé un incubateur, bien que la seule chose que nous ayons en commun soit que nous investissons dans la phase la plus précoce.

Selon l'Association nationale des incubateurs d'entreprises, il y a environ 800 incubateurs aux États-Unis. C'est un nombre étonnant, car je connais les fondateurs de beaucoup de startups, et je ne peux penser à aucune qui ait commencé dans un incubateur.

Qu'est-ce qu'un incubateur ? Je ne suis pas sûr moi-même. La qualité définissante semble être que vous travaillez dans leur espace. C'est de là que vient le nom "incubateur". Ils semblent varier beaucoup à d'autres égards. À une extrémité, il y a le genre de projet de saupoudrage où une ville obtient de l'argent du gouvernement de l'État pour rénover un bâtiment vacant en tant qu'"incubateur de haute technologie", comme si c'était simplement le manque du bon type d'espace de bureau qui avait jusqu'à présent empêché la ville de devenir un pôle de startups. À l'autre extrême, il y a des endroits comme Idealab, qui génère des idées pour de nouvelles startups en interne et embauche des gens pour y travailler.

Les classiques incubateurs à bulles, dont la plupart semblent maintenant être morts, ressemblaient à des sociétés de capital-risque, sauf qu'ils jouaient un rôle beaucoup plus important dans les startups qu'ils finançaient. En plus de travailler dans leurs locaux, vous deviez utiliser leur personnel de bureau, leurs avocats, leurs comptables, etc.

Alors que les incubateurs ont tendance (ou avaient tendance) à exercer plus de contrôle que les sociétés de capital-risque, Y Combinator en exerce moins. Et nous pensons qu'il vaut mieux que les startups opèrent à partir de leurs propres locaux, aussi médiocres soient-ils, que les bureaux de leurs investisseurs. Donc c'est agaçant que nous soyons toujours appelés un "incubateur", mais c'est peut-être inévitable, car il n'y a qu'un seul d'entre nous jusqu'à présent et pas encore de mot pour ce que nous sommes. Si nous devons être appelés quelque chose, le nom évident serait "excubateur". (Le nom est plus excusable si on le considère comme signifiant que nous permettons aux gens de s'échapper des cubicules.)

Comme les sociétés de capital-risque sont des entreprises plutôt que des personnes individuelles, il est plus facile de les atteindre que les anges. Il suffit d'aller sur leur site web et de leur envoyer un e-mail. L'importance des introductions personnelles varie, mais elle est moindre que pour les anges ou les sociétés de capital-risque.

Le fait que les sociétés de capital-risque soient des entreprises signifie également que le processus d'investissement est plus standardisé. (C'est généralement le cas avec les groupes d'anges aussi.) Les sociétés de capital-risque auront probablement des conditions de transaction standard qu'elles utiliseront pour chaque startup qu'elles financeront. Le fait que les conditions de transaction soient standard ne signifie pas qu'elles vous sont favorables, mais si d'autres startups ont signé les mêmes accords et que les choses se sont bien passées pour eux, c'est un signe que les conditions sont raisonnables.

Les sociétés de capital-risque diffèrent des anges et des sociétés de capital-risque en ce qu'elles investissent exclusivement dans les phases les plus précoces, souvent lorsque l'entreprise n'est encore qu'une idée. Les anges et même les sociétés de capital-risque font parfois cela, mais ils investissent également à des stades plus avancés.

Les problèmes sont différents aux premiers stades. Par exemple, au cours des deux premiers mois, une startup peut complètement redéfinir son idée. Donc les investisseurs de démarrage se soucient généralement moins de l'idée que des personnes. C'est vrai pour tout le financement par capital-risque, mais encore plus au stade de démarrage.

Comme les sociétés de capital-risque, l'un des avantages des sociétés de capital-risque est les conseils qu'elles offrent. Mais comme les sociétés de capital-risque opèrent à un stade plus précoce, elles doivent offrir des types de conseils différents. Par exemple, une société de capital-risque devrait être en mesure de donner des conseils sur la façon d'approcher les sociétés de capital-risque, ce dont les sociétés de capital-risque n'ont évidemment pas besoin de faire ; alors que les sociétés de capital-risque devraient être en mesure de donner des conseils sur la façon d'embaucher une "équipe de direction", ce qui n'est pas un problème au stade de démarrage.

Aux premiers stades, beaucoup de problèmes sont techniques, donc les sociétés de capital-risque devraient être en mesure d'aider avec les problèmes techniques ainsi que commerciaux.

Les sociétés de capital-risque et les investisseurs providentiels veulent généralement investir dans les phases initiales d'une startup, puis les transmettre aux sociétés de capital-risque pour le tour suivant. Cependant, il arrive parfois que les startups passent directement du financement de démarrage à l'acquisition, et je m'attends à ce que cela devienne de plus en plus courant.

Google a été agressivement à la poursuite de cette voie, et maintenant Yahoo aussi. Tous deux font maintenant concurrence directement aux sociétés de capital-risque. Et c'est une décision intelligente. Pourquoi attendre d'autres tours de financement pour faire monter le prix d'une startup ? Lorsqu'une startup atteint le point où les sociétés de capital-risque ont suffisamment d'informations pour y investir, l'acquéreur devrait avoir suffisamment d'informations pour l'acheter. Plus d'informations, en fait ; avec leur profondeur technique, les acquéreurs devraient être meilleurs pour choisir les gagnants que les sociétés de capital-risque.

Fonds de capital-risque

Les sociétés de capital-risque ressemblent aux sociétés de capital-risque en ce qu'elles sont des entreprises réelles, mais elles investissent l'argent d'autres personnes, et des montants beaucoup plus importants. Les investissements en capital-risque atteignent en moyenne plusieurs millions de dollars. Ils interviennent donc plus tard dans la vie d'une startup, sont plus difficiles à obtenir et s'accompagnent de conditions plus difficiles.

Le terme "capitaliste de risque" est parfois utilisé de manière lâche pour tout investisseur en capital-risque, mais il y a une nette différence entre les sociétés de capital-risque et les autres investisseurs : les sociétés de capital-risque sont organisées sous forme de fonds, à l'instar des fonds spéculatifs ou des fonds communs de placement. Les gestionnaires de fonds, appelés "associés commandités", perçoivent environ 2% du fonds annuellement en tant que frais de gestion, plus environ 20% des gains du fonds.

Il y a une baisse très marquée des performances parmi les sociétés de capital-risque, car dans le secteur du capital-risque, le succès et l'échec sont auto-perpétuants. Lorsqu'un investissement connaît un succès spectaculaire, comme Google pour Kleiner et Sequoia, il génère beaucoup de bonne publicité pour les sociétés de capital-risque. Et de nombreux fondateurs préfèrent prendre de l'argent auprès de sociétés de capital-risque à succès, car cela leur confère une légitimité. D'où un cycle vicieux (pour les perdants) : les sociétés de capital-risque qui ont mal performé ne recevront que les transactions que les gros poissons ont rejetées, ce qui les conduira à continuer à mal performer.

Par conséquent, sur les milliers de fonds de capital-risque aux États-Unis aujourd'hui, seuls environ 50 sont susceptibles de gagner de l'argent, et il est très difficile pour un nouveau fonds de s'insérer dans ce groupe.

En un sens, les sociétés de capital-risque de second rang sont une aubaine pour les fondateurs. Elles ne sont peut-être pas aussi intelligentes ou bien connectées que les grandes entreprises, mais elles ont beaucoup plus faim de transactions. Cela signifie que vous devriez pouvoir obtenir de meilleures conditions auprès d'elles.

Meilleures comment ? La plus évidente est l'évaluation : elles prendront moins de votre entreprise. Mais outre l'argent, il y a le pouvoir. Je pense que les fondateurs pourront de plus en plus rester PDG, à des conditions qui rendront assez difficile de les licencier par la suite.

Le changement le plus spectaculaire, je le prédis, est que les sociétés de capital-risque permettront aux fondateurs de se désengager partiellement en vendant une partie de leurs actions directement à la société de capital-risque. Les sociétés de capital-risque ont traditionnellement résisté à laisser les fondateurs obtenir quoi que ce soit avant l'"événement de liquidité" final. Mais elles sont aussi désespérées pour trouver des transactions. Et comme je sais par ma propre expérience que la règle interdisant d'acheter des actions aux fondateurs est une règle stupide, c'est un endroit naturel pour que les choses cèdent à mesure que le financement par capital-risque devient de plus en plus un marché de vendeurs.

L'inconvénient de prendre de l'argent auprès de sociétés moins connues est que les gens supposeront, à juste titre ou non, que vous avez été rejeté par les sociétés les plus élevées. Mais, comme l'endroit où vous avez fait vos études, le nom de votre société de capital-risque cesse d'avoir de l'importance une fois que vous avez des performances à mesurer. Donc plus vous êtes confiant, moins vous avez besoin d'une société de capital-risque de renom. Nous avons financé Viaweb entièrement avec de l'argent d'investisseurs providentiels ; il ne nous est jamais venu à l'esprit que le soutien d'une société de capital-risque bien connue nous rendrait plus impressionnants. [5]

Un autre danger des sociétés moins connues est que, comme les investisseurs providentiels, elles ont moins de réputation à protéger. Je soupçonne que ce sont les sociétés de second rang qui sont responsables de la plupart des stratagèmes qui ont donné aux sociétés de capital-risque une si mauvaise réputation parmi les hackers. Elles sont doublement perdantes : les associés gérants eux-mêmes sont moins compétents, et pourtant ils ont des problèmes plus difficiles à résoudre, car les principales sociétés de capital-risque écrément tous les meilleurs deals, laissant aux sociétés de second rang exactement les startups qui sont susceptibles d'exploser.

Par exemple, les sociétés de second rang sont beaucoup plus susceptibles de prétendre vouloir faire un deal avec vous juste pour vous bloquer pendant qu'elles décident si elles veulent vraiment le faire. Un CFO expérimenté a déclaré :

Les meilleures sociétés n'émettent généralement pas de terme sheet à moins qu'elles ne veuillent vraiment faire un deal. Les sociétés de deuxième ou troisième rang ont un taux de rupture beaucoup plus élevé - il pourrait atteindre 50 %.

C'est évident pourquoi : la plus grande peur des sociétés de second rang, lorsque le hasard leur jette un os, est que l'un des gros chiens ne le remarque et ne le leur prenne. Les gros chiens n'ont pas à s'inquiéter de ça.

Tomber dans ce piège pourrait vraiment vous nuire. Comme me l'a dit un capital-risqueur :

Si vous parliez à quatre sociétés de capital-risque, que vous en aviez informé trois que vous aviez accepté un terme sheet, et que vous deviez ensuite les rappeler pour leur dire que vous plaisantiez, vous seriez absolument considéré comme un produit défectueux.

Voici une solution partielle : lorsqu'une société de capital-risque vous fait une offre de terme sheet, demandez-lui combien de ses 10 derniers terme sheets se sont transformés en deals. Cela les forcera au moins à mentir ouvertement s'ils veulent vous induire en erreur.

Tous les employés des sociétés de capital-risque ne sont pas des associés. La plupart des entreprises ont également quelques employés juniors appelés associés ou analystes. Si vous recevez un appel d'une société de capital-risque, consultez leur site Web et vérifiez si la personne avec laquelle vous avez parlé est un associé. Il y a de fortes chances qu'il s'agisse d'une personne junior ; ils fouillent le Web à la recherche de startups dans lesquelles leurs patrons pourraient investir. Les personnes junior auront tendance à sembler très positives à propos de votre entreprise. Ils ne font pas semblant ; ils veulent croire que vous êtes une bonne opportunité, car ce serait un énorme coup de maître pour eux si leur entreprise investissait dans une société qu'ils ont découverte. Ne vous laissez pas tromper par cet optimisme. Ce sont les associés qui décident, et ils voient les choses d'un œil plus froid.

Comme les sociétés de capital-risque investissent des montants importants, l'argent s'accompagne de plus de restrictions. La plupart n'entrent en vigueur que si l'entreprise rencontre des difficultés. Par exemple, les sociétés de capital-risque stipulent généralement dans l'accord que, en cas de vente, elles récupèrent d'abord leur investissement. Donc, si l'entreprise est vendue à un faible prix, les fondateurs pourraient ne rien recevoir. Certaines sociétés de capital-risque exigent maintenant que, en cas de vente, elles récupèrent 4 fois leur investissement avant que les détenteurs d'actions ordinaires (c'est-à-dire vous) ne reçoivent quoi que ce soit, mais il s'agit d'un abus qui doit être combattu.

Une autre différence avec les gros investissements est que les fondateurs sont généralement tenus d'accepter le "vesting" - de céder leurs actions et de les reconquérir sur les 4 à 5 prochaines années. Les sociétés de capital-risque ne veulent pas investir des millions dans une entreprise que les fondateurs pourraient simplement quitter. Financièrement, le vesting a peu d'effet, mais dans certaines situations, cela pourrait signifier que les fondateurs auront moins de pouvoir. Si les sociétés de capital-risque obtiennent de facto le contrôle de l'entreprise et licencient l'un des fondateurs, il perdrait toute action non acquise, à moins qu'il n'y ait une protection spécifique contre cela. Ainsi, le vesting les forcerait dans cette situation à rester dans les clous.

Le changement le plus notable lorsqu'une startup reçoit un financement important est que les fondateurs n'auront plus le contrôle total. Il y a dix ans, les sociétés de capital-risque exigeaient que les fondateurs démissionnent de leur poste de PDG et le confient à un homme d'affaires qu'elles fournissaient. C'est moins la règle maintenant, en partie parce que les catastrophes de la bulle ont montré que les hommes d'affaires génériques ne font pas de si grands PDG.

Mais bien que les fondateurs puissent de plus en plus rester PDG, ils devront céder une partie de leur pouvoir, car le conseil d'administration deviendra plus puissant. Au stade de l'amorçage, le conseil d'administration est généralement une formalité ; si vous voulez parler aux autres membres du conseil, vous n'avez qu'à crier dans la pièce d'à côté. Cela s'arrête avec l'argent à l'échelle des sociétés de capital-risque. Dans un accord de financement typique par une société de capital-risque, le conseil d'administration pourrait être composé de deux représentants de la société de capital-risque, de deux fondateurs et d'une personne extérieure acceptable pour les deux parties. Le conseil d'administration aura le pouvoir ultime, ce qui signifie que les fondateurs doivent maintenant convaincre au lieu de commander.

Cela n'est cependant pas aussi grave que cela n'y paraît. Bill Gates est dans la même position ; il n'a pas le contrôle majoritaire de Microsoft ; en principe, il doit aussi convaincre au lieu de commander. Et pourtant, il semble assez commandant, n'est-ce pas ? Tant que tout se passe bien, les conseils d'administration n'interfèrent pas beaucoup. Le danger survient lorsqu'il y a un accroc sur la route, comme cela s'est produit avec Steve Jobs chez Apple.

Comme les business angels, les sociétés de capital-risque préfèrent investir dans des transactions qui leur parviennent par l'intermédiaire de personnes qu'elles connaissent. Donc, bien que presque tous les fonds de capital-risque aient une adresse à laquelle vous pouvez envoyer votre plan d'affaires, les sociétés de capital-risque admettent en privé que la probabilité d'obtenir un financement par cette voie est proche de zéro. L'un d'eux m'a récemment dit qu'il ne connaissait pas une seule startup qui ait été financée de cette manière.

Je soupçonne que les sociétés de capital-risque acceptent les plans d'affaires "par-dessus la transom" plus comme un moyen de suivre les tendances de l'industrie que comme une source de transactions. En fait, je vous conseillerais fortement de ne pas envoyer votre plan d'affaires au hasard aux sociétés de capital-risque, car elles considèrent cela comme une preuve de paresse. Faites l'effort supplémentaire d'obtenir des recommandations personnelles. Comme l'a dit un investisseur en capital-risque :

Je ne suis pas difficile à trouver. Je connais beaucoup de monde. Si vous ne pouvez pas trouver un moyen de me joindre, comment allez-vous créer une entreprise à succès ?

L'un des problèmes les plus difficiles pour les fondateurs de startups est de décider quand approcher les VC. Vous n'avez vraiment qu'une seule chance, car ils s'appuient beaucoup sur les premières impressions. Et vous ne pouvez pas en approcher certains et en garder d'autres pour plus tard, car (a) ils demandent avec qui d'autre vous avez parlé et quand, et (b) ils se parlent entre eux. Si vous parlez à un VC et qu'il découvre que vous avez été rejeté par un autre il y a plusieurs mois, vous aurez définitivement l'air usé.

Alors quand approchez-vous les VC ? Quand vous pouvez les convaincre. Si les fondateurs ont des CV impressionnants et que l'idée n'est pas difficile à comprendre, vous pourriez approcher les VC assez tôt. Alors que si les fondateurs sont inconnus et l'idée très nouvelle, vous devrez peut-être lancer la chose et montrer que les utilisateurs l'ont adorée avant que les VC ne soient convaincus.

Si plusieurs VC s'intéressent à vous, ils seront parfois prêts à se partager le deal entre eux. Ils sont plus susceptibles de le faire s'ils sont proches dans la hiérarchie des VC. De tels accords peuvent être un gain net pour les fondateurs, car vous obtenez plusieurs VC intéressés par votre réussite, et vous pouvez demander conseil à chacun sur l'autre. Un fondateur que je connais a écrit :

Les deals à deux entreprises sont géniaux. Cela vous coûte un peu plus d'équité, mais pouvoir jouer les deux entreprises l'une contre l'autre (ainsi que demander à l'une si l'autre n'est pas hors limites) est inestimable.

Lorsque vous négociez avec les VC, rappelez-vous qu'ils ont beaucoup plus d'expérience que vous. Ils ont investi dans des dizaines de startups, alors que c'est probablement la première que vous avez fondée. Mais ne les laissez pas ni la situation vous intimider. Le fondateur moyen est plus intelligent que le VC moyen. Alors faites simplement ce que vous feriez dans toute situation complexe et inconnue : procédez délibérément et remettez en question tout ce qui vous semble étrange.

Il est malheureusement courant que les VC insèrent dans un accord des conditions dont les conséquences surprennent les fondateurs plus tard, et il est également courant que les VC défendent ce qu'ils font en disant que c'est standard dans l'industrie. Standard, schmandard ; toute l'industrie n'a que quelques décennies et évolue rapidement. Le concept de "standard" est utile lorsque vous opérez à petite échelle (Y Combinator utilise des conditions identiques pour chaque deal car pour les investissements de démarrage minuscules, cela ne vaut pas la peine de négocier des deals individuels), mais il ne s'applique pas au niveau des VC. À cette échelle, chaque négociation est unique.

La plupart des startups à succès obtiennent de l'argent de plus d'une des cinq sources précédentes. [6] Et, de manière déroutante, les noms des sources de financement sont également utilisés comme noms de différentes rondes. La meilleure façon d'expliquer comment tout cela fonctionne est de suivre le cas d'une startup hypothétique.

Étape 1 : Ronde de démarrage

Notre startup commence lorsqu'un groupe de trois amis ont une idée - soit une idée de quelque chose qu'ils pourraient construire, soit simplement l'idée "créons une entreprise". Ils ont probablement déjà une source de nourriture et de logement. Mais si vous avez de la nourriture et un logement, vous avez probablement aussi quelque chose sur quoi vous êtes censé travailler : soit des études, soit un emploi. Donc si vous voulez travailler à temps plein sur une startup, votre situation financière changera probablement aussi.

Beaucoup de fondateurs de startups disent qu'ils ont lancé l'entreprise sans avoir d'idée de ce qu'ils prévoyaient de faire. C'est en fait moins courant qu'il n'y paraît : beaucoup doivent prétendre avoir pensé à l'idée après avoir démissionné, car sinon leur ancien employeur en serait propriétaire.

Les trois amis décident de franchir le pas. Comme la plupart des startups sont dans des secteurs concurrentiels, vous ne voulez pas seulement travailler à temps plein sur elles, mais plus que temps plein. Donc certains ou tous les amis quittent leur emploi ou l'école. (Certains des fondateurs d'une startup peuvent rester en études supérieures, mais au moins l'un d'entre eux doit faire de l'entreprise son travail à temps plein.)

Ils vont d'abord faire fonctionner l'entreprise à partir de l'un de leurs appartements, et comme ils n'ont pas d'utilisateurs, ils n'ont pas besoin de payer beaucoup pour l'infrastructure. Leurs principales dépenses sont la mise en place de l'entreprise, qui coûte quelques milliers de dollars en frais juridiques et d'enregistrement, et les frais de subsistance des fondateurs.

La phrase "investissement d'amorçage" couvre un large éventail. Pour certaines sociétés de capital-risque, cela signifie 500 000 $, mais pour la plupart des startups, cela signifie plusieurs mois de frais de subsistance. Supposons que notre groupe d'amis commence avec 15 000 $ de l'oncle riche de leur ami, à qui ils donnent 5 % de l'entreprise en échange. Il n'y a que des actions ordinaires à ce stade. Ils laissent 20 % comme un pool d'options pour les futurs employés (mais ils s'organisent pour pouvoir émettre ces actions à leur propre nom s'ils sont rachetés tôt et que la plupart sont encore non émises), et les trois fondateurs obtiennent chacun 25 %.

En vivant vraiment à bon marché, ils pensent pouvoir faire durer le reste de l'argent pendant cinq mois. Quand il vous reste cinq mois de piste, à quel moment devez-vous commencer à chercher votre prochain tour de table ? Réponse : immédiatement. Il faut du temps pour trouver des investisseurs, et du temps (toujours plus que prévu) pour que l'accord se conclue même après qu'ils aient dit oui. Donc, si notre groupe de fondateurs sait ce qu'il fait, il commencera à renifler des investisseurs providentiels tout de suite. Mais bien sûr, leur tâche principale est de construire la version 1 de leur logiciel.

Les amis auraient peut-être aimé avoir plus d'argent dans cette première phase, mais être légèrement sous-financés leur enseigne une leçon importante. Pour une startup, la parcimonie est le pouvoir. Plus vos coûts sont bas, plus vous avez d'options - non seulement à ce stade, mais à chaque étape jusqu'à ce que vous soyez rentables. Quand vous avez un "taux de combustion" élevé, vous êtes toujours sous pression du temps, ce qui signifie (a) que vous n'avez pas le temps pour que vos idées évoluent, et (b) que vous êtes souvent forcés d'accepter des accords que vous n'aimez pas.

La règle de toute startup devrait être : dépenser peu et travailler vite.

Après dix semaines de travail, les trois amis ont construit un prototype qui donne un aperçu de ce que leur produit fera. Ce n'est pas ce qu'ils avaient initialement l'intention de faire - dans le processus d'écriture, ils ont eu de nouvelles idées. Et il ne fait qu'une fraction de ce que fera le produit final, mais cette fraction inclut des choses que personne d'autre n'a encore faites.

Ils ont également rédigé au moins un plan d'affaires squelettique, abordant les cinq questions fondamentales : ce qu'ils vont faire, pourquoi les utilisateurs en ont besoin, quelle est la taille du marché, comment ils vont gagner de l'argent, et qui sont les concurrents et pourquoi cette entreprise va les battre. (Ce dernier point doit être plus spécifique que "ils sont nuls" ou "nous allons travailler très dur".)

Si vous devez choisir entre passer du temps sur la démonstration ou le plan d'affaires, consacrez la majeure partie à la démonstration. Le logiciel est non seulement plus convaincant, mais aussi un meilleur moyen d'explorer les idées.

Étape 2 : Tour de table des anges

Pendant qu'ils écrivaient le prototype, le groupe a parcouru leur réseau d'amis à la recherche d'investisseurs providentiels. Ils en trouvent quelques-uns juste au moment où le prototype est démontrable. Lorsqu'ils le démontrent, l'un des anges est prêt à investir. Maintenant, le groupe cherche plus d'argent : ils veulent assez pour durer un an, et peut-être embaucher quelques amis. Ils vont donc lever 200 000 $.

L'ange accepte d'investir à une valorisation avant-money de 1 million de dollars. La société émet 200 000 $ de nouvelles actions à l'ange ; s'il y avait 1 000 actions avant l'accord, cela signifie 200 actions supplémentaires. L'ange possède maintenant 200/1 200 actions, soit un sixième de l'entreprise, et le pourcentage de participation de tous les actionnaires précédents est dilué d'un sixième.

Après l'accord, le tableau de capitalisation ressemble à ceci :

actionnaire   actions   pourcentage
-------------------------------
ange            200       16,7
oncle            50         4,2
chaque fondateur 250       20,8
pool d'options   200       16,7
----      -----
total          1200      100

Pour garder les choses simples, j'ai fait faire à l'ange un simple échange d'espèces contre des actions. En réalité, l'ange serait plus susceptible d'effectuer l'investissement sous la forme d'un prêt convertible. Un prêt convertible est un prêt qui peut être converti en actions plus tard ; cela revient au même qu'un achat d'actions à la fin, mais donne à l'ange plus de protection contre le fait d'être écrasé par les sociétés de capital-risque lors de tours de table futurs.

Qui paie les frais juridiques de cette transaction ? La startup, rappelons-le, n'a plus que quelques milliers de dollars. En pratique, cela se révèle être un problème épineux qui se résout généralement de manière improvisée. Peut-être que la startup peut trouver des avocats qui le feront à bas prix dans l'espoir de futurs travaux si la startup réussit. Peut-être que quelqu'un a un ami avocat. Peut-être que l'ange investisseur paie pour son avocat pour représenter les deux parties. (Assurez-vous que si vous prenez cette dernière voie, que l'avocat vous représente plutôt que de vous conseiller simplement, ou son seul devoir est envers l'investisseur.)

Un ange investissant 200 000 $ s'attendrait probablement à avoir un siège au conseil d'administration. Il pourrait également vouloir des actions privilégiées, c'est-à-dire une catégorie d'actions qui a des droits supplémentaires par rapport aux actions ordinaires que tout le monde d'autre a. Typiquement, ces droits incluent des vetos sur les décisions stratégiques majeures, une protection contre la dilution lors de futurs tours de financement, et le droit de récupérer son investissement en premier si l'entreprise est vendue.

Certains investisseurs pourraient s'attendre à ce que les fondateurs acceptent un système d'acquisition progressive ("vesting") pour une somme de cette taille, et d'autres non. Les VC sont plus susceptibles d'exiger un système d'acquisition progressive que les anges. Chez Viaweb, nous avons réussi à lever 2,5 millions de dollars auprès d'anges sans jamais accepter d'acquisition progressive, en grande partie parce que nous étions tellement inexpérimentés que nous étions horrifiés par l'idée. En pratique, cela s'est avéré être une bonne chose, car cela nous a rendus plus difficiles à manipuler.

Notre expérience était inhabituelle ; l'acquisition progressive est la norme pour des montants de cette taille. Y Combinator n'exige pas d'acquisition progressive, car (a) nous investissons des montants tellement faibles, et (b) nous pensons que c'est inutile, et que l'espoir de s'enrichir est une motivation suffisante pour garder les fondateurs au travail. Mais peut-être que si nous investissions des millions, nous penserions différemment.

Je devrais ajouter que l'acquisition progressive est également un moyen pour les fondateurs de se protéger les uns des autres. Elle résout le problème de ce qu'il faut faire si l'un des fondateurs démissionne. Donc certains fondateurs se l'imposent à eux-mêmes lorsqu'ils démarrent l'entreprise.

La transaction avec l'ange prend deux semaines à se conclure, nous sommes donc maintenant à trois mois dans la vie de l'entreprise.

Le point après avoir obtenu le premier gros bloc d'argent des anges sera généralement la phase la plus heureuse dans la vie d'une startup. C'est un peu comme être un post-doctorant : vous n'avez pas de soucis financiers immédiats, et peu de responsabilités. Vous pouvez travailler sur des types de travaux savoureux, comme la conception de logiciels. Vous n'avez pas à passer du temps sur des tâches bureaucratiques, car vous n'avez pas encore embauché de bureaucrates. Profitez-en tant que ça dure, et faites en sorte d'en accomplir le plus possible, car vous ne serez plus jamais aussi productifs.

Avec une somme apparemment inépuisable d'argent sagement placée dans la banque, les fondateurs se mettent joyeusement au travail pour transformer leur prototype en quelque chose qu'ils peuvent lancer. Ils embauchent l'un de leurs amis - d'abord juste en tant que consultant, pour pouvoir l'essayer - puis un mois plus tard en tant qu'employé n°1. Ils lui versent le plus petit salaire avec lequel il peut vivre, plus 3% de la société en actions restreintes, avec un système d'acquisition progressive sur quatre ans. (Donc après cela, le pool d'options est réduit à 13,7 %). [7] Ils dépensent également un peu d'argent pour un graphiste freelance.

Combien d'actions donnez-vous aux premiers employés ? Cela varie tellement qu'il n'y a pas de nombre conventionnel. Si vous obtenez quelqu'un de vraiment bon, vraiment tôt, il peut être sage de lui donner autant d'actions que les fondateurs. La seule règle universelle est que le montant d'actions qu'un employé obtient diminue de manière polynomiale avec l'âge de l'entreprise. En d'autres termes, vous vous enrichissez en fonction d'une puissance de votre ancienneté. Donc si des amis veulent que vous veniez travailler pour leur startup, n'attendez pas plusieurs mois avant de vous décider.

Un mois plus tard, à la fin du quatrième mois, notre groupe de fondateurs a quelque chose qu'ils peuvent lancer. Progressivement, par le bouche-à-oreille, ils commencent à avoir des utilisateurs. Voir le système utilisé par de vrais utilisateurs - des gens qu'ils ne connaissent pas - leur donne beaucoup d'idées nouvelles. Ils se rendent également compte qu'ils s'inquiètent maintenant de manière obsessionnelle de l'état de leur serveur. (Que la vie des fondateurs devait être reposante quand les startups écrivaient VisiCalc.)

À la fin du sixième mois, le système commence à avoir un noyau solide de fonctionnalités, et un petit mais dévoué groupe d'utilisateurs. Les gens commencent à en parler, et les fondateurs commencent à se sentir comme des experts dans leur domaine.

Nous supposerons que leur startup est l'une de celles qui pourraient mettre des millions de plus à profit. Peut-être qu'ils doivent dépenser beaucoup pour le marketing, ou construire une infrastructure coûteuse, ou embaucher des vendeurs très bien payés. Ils décident donc de commencer à parler aux VC. Ils obtiennent des introductions auprès de VC de diverses sources : leur investisseur-ange les met en relation avec quelques-uns ; ils en rencontrent plusieurs lors de conférences ; quelques VC les appellent après avoir lu à leur sujet.

Étape 3 : Tour de financement de série A

Armés de leur plan d'affaires désormais un peu plus étoffé et en mesure de démontrer un système réel et fonctionnel, les fondateurs rendent visite aux VC auxquels ils ont été présentés. Ils trouvent les VC intimidants et impénétrables. Ils posent tous la même question : à qui d'autre vous êtes-vous présentés ? (Les VC sont comme des lycéennes : ils sont très conscients de leur position dans la hiérarchie des VC, et leur intérêt pour une entreprise est fonction de l'intérêt que d'autres VC lui portent.)

L'une des sociétés de VC dit qu'elle veut investir et propose aux fondateurs une lettre d'intention. Une lettre d'intention est un résumé des conditions de l'accord qui sera conclu si et quand un accord est conclu ; les avocats rempliront les détails plus tard. En acceptant la lettre d'intention, la startup accepte de se détourner d'autres VC pendant un certain temps, le temps que cette société effectue les "due diligences" nécessaires à la transaction. La due diligence est l'équivalent d'une vérification des antécédents dans le monde des entreprises : son but est de découvrir toute bombe à retardement qui pourrait couler l'entreprise plus tard, comme des défauts de conception graves dans le produit, des poursuites judiciaires pendantes contre l'entreprise, des problèmes de propriété intellectuelle, etc. La due diligence juridique et financière des VC est assez approfondie, mais la due diligence technique est généralement une plaisanterie. [8]

La due diligence ne révèle aucune bombe à retardement, et six semaines plus tard, ils vont de l'avant avec l'accord. Voici les conditions : un investissement de 2 millions de dollars à une valorisation pré-monétaire de 4 millions de dollars, ce qui signifie qu'après la conclusion de l'accord, les VC détiendront un tiers de l'entreprise (2 / (4 + 2)). Les VC exigent également que, avant l'accord, le pool d'options soit élargi d'un nombre supplémentaire de cent actions. Ainsi, le nombre total de nouvelles actions émises est de 750, et le tableau des capitaux propres devient :

actionnaire   actions    pourcentage
-------------------------------
VC             650       33,3
ange           200       10,3
oncle           50        2,6
chaque fondateur 250       12,8
employé          36*       1,8     *non acquis
pool d'options  264       13,5
----      -----
total          1950      100

Cette image est irréaliste à plusieurs égards. Par exemple, bien que les pourcentages puissent finir par ressembler à cela, il est peu probable que les VC conservent les nombres d'actions existants. En fait, tous les documents de la startup seraient probablement remplacés, comme si l'entreprise était fondée à nouveau. De plus, l'argent pourrait être versé en plusieurs tranches, les dernières étant soumises à diverses conditions - bien que cela soit apparemment plus courant dans les accords avec des VC de second rang (dont le lot dans la vie est de financer des startups plus douteuses) que dans les accords avec les meilleures entreprises.

Et bien sûr, tous les VC qui liront cela se rouleront probablement par terre de rire de la façon dont mes VC hypothétiques ont laissé l'ange conserver ses 10,3 % de l'entreprise. Je l'admets, c'est la version Bambi ; en simplifiant l'image, j'ai également rendu tout le monde plus gentil. Dans le monde réel, les VC considèrent les anges comme un mari jaloux considère les anciens petits amis de sa femme. Pour eux, l'entreprise n'existait pas avant qu'ils n'y investissent. [9]

Je ne veux pas donner l'impression qu'il faut faire un tour de financement par des anges avant de s'adresser aux VC. Dans cet exemple, j'ai étiré les choses pour montrer plusieurs sources de financement en action. Certaines startups pourraient passer directement du financement de démarrage à un tour de financement par VC ; plusieurs des entreprises que nous avons financées l'ont fait.

Les fondateurs sont tenus d'acquérir leurs actions sur quatre ans, et le conseil d'administration est maintenant reconstitué pour se composer de deux VC, deux fondateurs et une cinquième personne acceptable pour les deux. L'investisseur-ange cède joyeusement son siège au conseil.

À ce stade, il n'y a rien de nouveau que notre startup puisse nous enseigner sur le financement - ou du moins, rien de bon. [10] La startup embauchera presque certainement plus de personnes à ce stade ; ces millions doivent être mis au travail, après tout. L'entreprise peut effectuer des tours de financement supplémentaires, vraisemblablement à des valorisations plus élevées. Ils peuvent, s'ils ont une chance extraordinaire, faire une introduction en bourse, ce dont nous devrions nous rappeler qu'il s'agit aussi en principe d'un tour de financement, indépendamment de son but de facto. Mais cela, s'il n'est pas hors des limnes du possible, est au-delà de la portée de cet article.

Les accords tombent à l'eau

Quiconque a traversé une startup trouvera le portrait précédent incomplet : les catastrophes. S'il y a une chose que toutes les startups ont en commun, c'est que quelque chose va toujours de travers. Et nulle part plus que dans les questions de financement.

Par exemple, notre startup hypothétique n'a jamais dépensé plus de la moitié d'un tour avant d'assurer le suivant. C'est plus idéal que typique. De nombreuses startups - même les plus réussies - frôlent l'épuisement de leurs fonds à un moment donné. Des choses terribles arrivent aux startups quand elles manquent d'argent, car elles sont conçues pour la croissance, pas l'adversité.

Mais la chose la plus irréaliste à propos de la série d'accords que j'ai décrits est qu'ils se sont tous conclus. Dans le monde des startups, ce n'est pas ce que font les accords. Ce que font les accords, c'est de tomber à l'eau. Si vous démarrez une startup, vous feriez bien de vous en souvenir. Les oiseaux volent ; les poissons nagent ; les accords tombent à l'eau.

Pourquoi ? En partie, la raison pour laquelle les accords semblent si souvent tomber à l'eau est que vous vous mentez à vous-même. Vous voulez que l'accord se conclue, alors vous commencez à croire qu'il le fera. Mais même en corrigeant cela, les accords de startup tombent à l'eau de manière alarmante souvent - beaucoup plus souvent que, disons, les accords d'achat immobilier. La raison en est que c'est un environnement tellement risqué. Les gens sur le point de financer ou d'acquérir une startup sont sujets à de terribles accès de regret de l'acheteur. Ils ne saisissent vraiment pas le risque qu'ils prennent jusqu'à ce que l'accord soit sur le point de se conclure. Et alors ils panique. Et pas seulement les investisseurs anges inexpérimentés, mais aussi les grandes entreprises.

Donc si vous êtes un fondateur de startup vous demandant pourquoi un certain investisseur ange ne vous rappelle pas, vous pouvez au moins vous consoler en pensant que la même chose arrive à d'autres accords cent fois plus importants.

L'exemple de l'historique d'une startup que j'ai présenté est comme un squelette - exact dans la mesure où il va, mais devant être étoffé pour être une image complète. Pour obtenir une image complète, il suffit d'ajouter tous les désastres possibles.

Une perspective effrayante ? D'une certaine manière. Et pourtant aussi d'une certaine manière encourageante. L'incertitude même des startups éloigne presque tout le monde. Les gens surévaluent la stabilité - en particulier les jeunes personnes, qui en ont ironiquement le moins besoin. Et donc en démarrant une startup, comme dans toute entreprise vraiment audacieuse, le simple fait de décider de le faire vous fait déjà avancer de moitié. Le jour de la course, la plupart des autres coureurs ne se présenteront pas.

Notes

[1] Le but de telles réglementations est de protéger les veuves et les orphelins contre les stratagèmes d'investissement malhonnêtes ; on suppose que les personnes ayant un million de dollars d'actifs liquides sont en mesure de se protéger elles-mêmes. La conséquence involontaire est que les investissements qui génèrent les plus hauts rendements, comme les fonds spéculatifs, ne sont accessibles qu'aux riches.

[2] Le conseil est l'endroit où vont mourir les entreprises de produits. IBM est l'exemple le plus célèbre. Donc commencer en tant qu'entreprise de conseil, c'est comme commencer dans la tombe et essayer de remonter dans le monde des vivants.

[3] Si "près de chez vous" ne signifie pas la baie de San Francisco, Boston ou Seattle, envisagez de déménager. Ce n'est pas un hasard si vous n'avez pas entendu parler de beaucoup de startups de Philadelphie.

[4] Les investisseurs sont souvent comparés à des moutons. Et ils sont comme des moutons, mais c'est une réponse rationnelle à leur situation. Les moutons agissent de la manière dont ils le font pour une raison. Si tous les autres moutons se dirigent vers un certain champ, c'est probablement un bon pâturage. Et quand un loup apparaît, va-t-il manger un mouton au milieu du troupeau ou un près du bord ?

[5] C'était en partie de la confiance, et en partie de la simple ignorance. Nous ne savions pas nous-mêmes quelles entreprises de capital-risque étaient les impressionnantes. Nous pensions que le logiciel était tout ce qui comptait. Mais il s'est avéré que c'était la bonne direction pour être naïf : il vaut beaucoup mieux surestimer que sous-estimer l'importance de faire un bon produit.

[6] J'ai omis une source : les subventions gouvernementales. Je ne pense pas que cela en vaille la peine d'y penser pour la startup moyenne. Les gouvernements peuvent avoir de bonnes intentions lorsqu'ils mettent en place des programmes de subventions pour encourager les startups, mais ce qu'ils donnent d'une main, ils le reprennent de l'autre : le processus de demande est inévitablement si fastidieux, et les restrictions sur ce que vous pouvez faire avec l'argent si lourdes, qu'il serait plus facile de prendre un emploi pour obtenir l'argent.

Vous devriez être particulièrement méfiants des subventions dont l'objectif est une sorte d'ingénierie sociale - par exemple, pour encourager davantage de startups à être créées dans le Mississippi. De l'argent gratuit pour démarrer une startup dans un endroit où peu réussissent n'est guère gratuit.

Certaines agences gouvernementales gèrent des groupes de financement par capital-risque, qui effectuent des investissements plutôt que d'accorder des subventions. Par exemple, la CIA gère un fonds de capital-risque appelé In-Q-Tel qui est modelé sur les fonds du secteur privé et génère apparemment de bons rendements. Ils vaudraient probablement la peine d'être approchés - si vous ne vous souciez pas de prendre de l'argent de la CIA.

[7] Les options ont largement été remplacées par des actions restreintes, ce qui revient au même. Au lieu de gagner le droit d'acheter des actions, l'employé obtient les actions à l'avance et gagne le droit de ne pas avoir à les rendre. Les actions réservées à cet effet sont toujours appelées le "pool d'options".

[8] Les personnes techniques de premier ordre n'embauchent généralement pas pour effectuer des due diligences pour les sociétés de capital-risque. Donc la partie la plus difficile pour les fondateurs de startups est souvent de répondre poliment aux questions insipides de "l'expert" qu'ils envoient pour vous examiner.

[9] Les sociétés de capital-risque éliminent régulièrement les anges en émettant des quantités arbitraires de nouvelles actions. Ils semblent avoir un argument spécieux standard pour cette situation : que les anges ne travaillent plus pour aider l'entreprise et ne méritent donc pas de conserver leurs actions. Cela reflète bien sûr une incompréhension volontaire de ce que signifie l'investissement ; comme tout investisseur, l'ange est rémunéré pour les risques qu'il a pris plus tôt. Par une logique similaire, on pourrait soutenir que les sociétés de capital-risque devraient être privées de leurs actions lorsque l'entreprise devient publique.

[10] Une nouvelle chose que l'entreprise pourrait rencontrer est un tour de financement à la baisse, ou un tour de financement à une valorisation inférieure au tour précédent. Les tours de financement à la baisse sont de mauvaises nouvelles ; ce sont généralement les détenteurs d'actions ordinaires qui en subissent les conséquences. Certaines des clauses les plus redoutables dans les conditions des accords de capital-risque ont à voir avec les tours de financement à la baisse - comme "l'anti-dilution à cliquet intégral", ce qui est aussi effrayant que ça en a l'air.

Les fondateurs sont tentés d'ignorer ces clauses, car ils pensent que l'entreprise sera soit un grand succès, soit un échec total. Les sociétés de capital-risque savent le contraire : il n'est pas rare que les startups traversent des moments d'adversité avant de finalement réussir. Il vaut donc la peine de négocier les dispositions anti-dilution, même si vous ne pensez pas en avoir besoin, et les sociétés de capital-risque essaieront de vous faire sentir que vous êtes inutilement gênants.

Merci à Sam Altman, Hutch Fishman, Steve Huffman, Jessica Livingston, Sesha Pratap, Stan Reiss, Andy Singleton, Zak Stone, et Aaron Swartz d'avoir lu les brouillons de ce texte.