COMMENT FINANCER UNE STARTUP

Novembre 2005

Le financement par capital-risque fonctionne comme un mécanisme. Une startup typique passe par plusieurs cycles de financement et, à chaque cycle, vous souhaitez prendre juste assez d'argent pour atteindre la vitesse à laquelle vous pouvez passer à la vitesse supérieure.

Peu de startups y parviennent. Beaucoup manquent de financement. Quelques-unes sont surfinancées, ce qui revient à essayer de démarrer en troisième vitesse.

Je pense que cela aiderait les fondateurs à mieux comprendre le financement, pas seulement ses mécanismes, mais aussi ce que pensent les investisseurs. J’ai été surpris récemment de réaliser que tous les problèmes les plus graves auxquels nous avons été confrontés dans notre start-up n’étaient pas dus à la concurrence, mais aux investisseurs. En comparaison, traiter avec la concurrence était facile.

Je ne veux pas dire que nos investisseurs n'étaient qu'un fardeau pour nous. Ils nous ont aidés à négocier des accords, par exemple. Je veux plutôt dire que les conflits avec les investisseurs sont particulièrement désagréables. Les concurrents vous frappent à la mâchoire, mais les investisseurs vous tiennent par les couilles.

Apparemment, notre situation n’était pas inhabituelle. Et si les problèmes avec les investisseurs constituent l’une des plus grandes menaces pour une start-up, les gérer est l’une des compétences les plus importantes que les fondateurs doivent acquérir.

Commençons par évoquer les cinq sources de financement des startups. Nous retracerons ensuite la vie d'une startup hypothétique (très chanceuse) au fil de ses cycles de financement successifs.

Amis et famille

De nombreuses startups obtiennent leur premier financement auprès de leurs amis et de leur famille. C'est le cas d'Excite, par exemple : après avoir obtenu leur diplôme universitaire, les fondateurs ont emprunté 15 000 dollars à leurs parents pour créer leur entreprise. Grâce à quelques emplois à temps partiel, ils ont réussi à tenir 18 mois.

Si vos amis ou votre famille sont riches, la frontière entre eux et les business angels est floue. Chez Viaweb, nous avons obtenu nos premiers 10 000 $ de capital de départ de notre ami Julian, mais il était suffisamment riche pour qu'il soit difficile de dire s'il doit être classé comme un ami ou un business angel. Il était également avocat, ce qui était formidable, car cela signifiait que nous n'avions pas à payer de frais juridiques avec cette petite somme initiale.

L'avantage de lever des fonds auprès de ses amis et de sa famille est qu'ils sont faciles à trouver. Vous les connaissez déjà. Il y a trois inconvénients principaux : vous mélangez votre vie professionnelle et personnelle ; ils n'auront probablement pas autant de relations que les business angels ou les sociétés de capital-risque ; et ils ne seront peut-être pas des investisseurs accrédités, ce qui pourrait compliquer votre vie plus tard.

La SEC définit un « investisseur accrédité » comme une personne disposant de plus d'un million de dollars d'actifs liquides ou d'un revenu supérieur à 200 000 dollars par an. La charge réglementaire est bien moindre si les actionnaires d'une société sont tous des investisseurs accrédités. Une fois que vous prenez de l'argent du grand public, vous êtes plus limité dans ce que vous pouvez faire. [ 1 ]

La vie d'une start-up sera plus compliquée, sur le plan juridique, si l'un des investisseurs n'est pas accrédité. Dans le cas d'une introduction en bourse, cela peut non seulement entraîner des dépenses supplémentaires, mais aussi modifier le résultat. Un avocat à qui j'ai posé la question m'a dit :

Lorsque la société entrera en bourse, la SEC étudiera attentivement toutes les émissions d’actions antérieures de la société et exigera qu’elle prenne des mesures immédiates pour remédier à toute violation passée des lois sur les valeurs mobilières. Ces mesures correctives peuvent retarder, bloquer ou même arrêter l’introduction en bourse.

Bien sûr, les chances qu'une start-up fasse une introduction en bourse sont faibles. Mais pas aussi faibles qu'elles le paraissent. De nombreuses start-ups qui finissent par entrer en bourse ne semblaient pas susceptibles de le faire au départ. (Qui aurait pu deviner que la société que Wozniak et Jobs ont fondée pendant leur temps libre en vendant des plans de micro-ordinateurs donnerait lieu à l'une des plus grosses introductions en bourse de la décennie ?) Une grande partie de la valeur d'une start-up consiste en cette minuscule probabilité multipliée par l'énorme résultat.

Ce n’est pas parce qu’ils n’étaient pas des investisseurs accrédités que je n’ai pas demandé à mes parents de m’apporter un capital de départ. Lorsque nous avons lancé Viaweb, je ne connaissais pas le concept d’investisseur accrédité et je n’ai pas réfléchi à la valeur des relations des investisseurs. La raison pour laquelle je n’ai pas accepté l’argent de mes parents, c’est que je ne voulais pas qu’ils le perdent.

Consultant

Une autre façon de financer une start-up est de trouver un emploi. Le meilleur type d'emploi est un projet de conseil dans lequel vous pouvez créer le logiciel que vous souhaitez vendre en tant que start-up. Ensuite, vous pouvez progressivement passer d'une société de conseil à une société de produits et faire payer vos frais de développement par vos clients.

C'est un bon plan pour quelqu'un qui a des enfants, car il élimine la plupart des risques liés au démarrage d'une start-up. Il n'est jamais nécessaire que vous ayez un moment sans revenus. Le risque et la récompense sont généralement proportionnels, cependant : vous devez vous attendre à un plan qui réduit le risque de démarrage d'une start-up et qui réduit également le rendement moyen. Dans ce cas, vous échangez un risque financier réduit contre un risque accru que votre entreprise ne réussisse pas en tant que start-up.

Mais la société de conseil n'est-elle pas elle-même une start-up ? Non, pas en général. Une entreprise doit être plus que petite et nouvellement fondée pour être une start-up. Il y a des millions de petites entreprises en Amérique, mais seulement quelques milliers sont des start-up. Pour être une start-up, une entreprise doit être une entreprise de produits, pas une entreprise de services. Je ne veux pas dire par là qu'elle doit fabriquer quelque chose de physique, mais qu'elle doit avoir une seule chose à vendre à de nombreuses personnes, plutôt que de faire du travail sur mesure pour des clients individuels. Le travail sur mesure ne s'adapte pas. Pour être une start-up, vous devez être le groupe qui vend un million d'exemplaires d'une chanson, pas le groupe qui gagne de l'argent en jouant à des mariages individuels et à des bar-mitsva.

Le problème avec le conseil, c'est que les clients ont la fâcheuse habitude de vous appeler au téléphone. La plupart des startups sont proches de la marge d'échec, et la distraction que représente le fait de devoir traiter avec des clients peut suffire à vous faire perdre pied. Surtout si vous avez des concurrents qui travaillent à plein temps sur le simple fait d'être une startup.

Il faut donc être très discipliné si l'on choisit la voie du conseil. Il faut travailler activement pour éviter que votre entreprise ne devienne un « arbre à mauvaises herbes », dépendant de cette source d'argent facile mais à faible marge. [ 2 ]

En effet, le plus grand danger du conseil est peut-être de vous donner une excuse à l'échec. Dans une start-up, comme dans les études supérieures, ce qui vous motive, ce sont en grande partie les attentes de votre famille et de vos amis. Une fois que vous avez lancé une start-up et que vous avez annoncé à tout le monde que c'est ce que vous faites, vous vous trouvez sur une voie intitulée « devenir riche ou faire faillite ». Vous devez maintenant devenir riche, sinon vous échouez.

La peur de l'échec est une force extraordinairement puissante. En général, elle empêche les gens de se lancer, mais une fois que vous avez affiché une ambition précise, elle change de direction et commence à travailler en votre faveur. Je pense que c'est une forme de jiu-jitsu assez intelligente que d'opposer cette force irrésistible à l'objectif légèrement moins immuable de devenir riche. Vous ne vous laisserez pas guider par elle si votre ambition déclarée est simplement de créer une société de conseil que vous transformerez un jour en start-up.

L'un des avantages du conseil, en tant que moyen de développement d'un produit, est que vous savez que vous créez quelque chose qu'au moins un client souhaite. Mais si vous avez les compétences nécessaires pour lancer une start-up, vous devez avoir une vision suffisamment claire pour ne pas avoir besoin de cette béquille.

Les investisseurs providentiels

Les business angels sont des personnes fortunées. Le terme a d'abord été utilisé pour désigner les bailleurs de fonds des pièces de Broadway, mais s'applique désormais aux investisseurs individuels en général. Les business angels qui ont gagné de l'argent dans le secteur technologique sont préférables, pour deux raisons : ils comprennent votre situation et ils sont une source de contacts et de conseils.

Les contacts et les conseils peuvent être plus importants que l'argent. Lorsque del.icio.us a pris de l'argent auprès d'investisseurs, il a pris de l'argent, entre autres, à Tim O'Reilly. Le montant qu'il a investi était faible par rapport aux VC qui ont mené le tour, mais Tim est un homme intelligent et influent et c'est bien de l'avoir à ses côtés.

Vous pouvez faire ce que vous voulez avec l'argent de vos consultants ou de vos amis et de votre famille. Avec les business angels, nous parlons désormais de financement par capital-risque à proprement parler, il est donc temps d'introduire le concept de stratégie de sortie . Les jeunes fondateurs potentiels sont souvent surpris que les investisseurs s'attendent à ce qu'ils vendent l'entreprise ou qu'ils la mettent en bourse. La raison est que les investisseurs ont besoin de récupérer leur capital. Ils ne prendront en compte que les entreprises qui ont une stratégie de sortie, c'est-à-dire les entreprises qui pourraient être rachetées ou entrer en bourse.

Ce n’est pas aussi égoïste qu’il y paraît. Il existe peu de grandes entreprises technologiques privées. Celles qui ne font pas faillite semblent toutes être rachetées ou cotées en bourse. La raison en est que les employés sont aussi des investisseurs – de leur temps – et ils veulent tout autant pouvoir encaisser leurs gains. Si vos concurrents proposent à leurs employés des options sur actions qui pourraient les enrichir, alors que vous indiquez clairement que vous avez l’intention de rester privé, vos concurrents obtiendront les meilleurs éléments. Le principe de la « sortie » n’est donc pas simplement quelque chose que les investisseurs imposent aux startups, mais fait partie de ce que signifie être une startup.

Un autre concept que nous devons introduire maintenant est celui de la valorisation. Lorsqu'une personne achète des actions d'une entreprise, cela lui donne implicitement une valeur. Si quelqu'un paie 20 000 $ pour 10 % d'une entreprise, celle-ci vaut en théorie 200 000 $. Je dis « en théorie » car dans les investissements de démarrage, les valorisations sont de la magie noire. Au fur et à mesure qu'une entreprise s'établit, sa valorisation se rapproche de sa valeur marchande réelle. Mais dans une start-up nouvellement créée, le chiffre de valorisation n'est qu'un artefact des contributions respectives de toutes les personnes impliquées.

Les startups « paient » souvent des investisseurs qui vont aider l’entreprise d’une manière ou d’une autre en leur permettant d’investir à des valorisations basses. Si j’avais une startup et que Steve Jobs voulait y investir, je lui donnerais les actions pour 10 $, juste pour pouvoir se vanter d’être un investisseur. Malheureusement, il est peu pratique (voire illégal) d’ajuster la valorisation de l’entreprise à la hausse ou à la baisse pour chaque investisseur. La valorisation des startups est censée augmenter au fil du temps. Donc, si vous envisagez de vendre des actions bon marché à des business angels éminents, faites-le tôt, lorsqu’il est naturel que la valorisation de l’entreprise soit basse.

Certains business angels se regroupent en syndicats. Dans toutes les villes où les gens créent des startups, il y en a un ou plusieurs. À Boston, le plus important est le Common Angels . Dans la région de la baie de San Francisco, c'est le Band of Angels . Vous pouvez trouver des groupes près de chez vous grâce à l' Angel Capital Association . [ 3 ] Cependant, la plupart des business angels n'appartiennent pas à ces groupes. En fait, plus l'ange est connu, moins il est susceptible d'appartenir à un groupe.

Certains business angels vous demandent de l'argent pour leur présenter votre idée. Inutile de préciser que vous ne devriez jamais faire cela.

L’un des dangers de l’investissement par des business angels individuels plutôt que par l’intermédiaire d’un groupe de business angels ou d’une société d’investissement est qu’ils ont moins de réputation à protéger. Une grande société de capital-risque ne vous arnaquera pas trop, car les autres fondateurs l’éviteraient si l’information se répandait. Avec des business angels individuels, vous n’avez pas cette protection, comme nous l’avons constaté avec consternation dans notre propre start-up. Dans la vie de nombreuses start-ups, il arrive un moment où vous êtes à la merci des investisseurs – lorsque vous n’avez plus d’argent et que le seul endroit où en trouver est vos investisseurs existants. Lorsque nous nous sommes retrouvés dans une telle situation, nos investisseurs en ont profité d’une manière dont un capital-risqueur de renom ne l’aurait probablement pas fait.

Les business angels ont cependant un avantage équivalent : ils ne sont pas non plus liés par toutes les règles qui s'appliquent aux sociétés de capital-risque. Ils peuvent donc, par exemple, permettre aux fondateurs de tirer profit d'une levée de fonds en vendant une partie de leurs actions directement aux investisseurs. Je pense que cela deviendra plus courant ; le fondateur moyen est impatient de le faire, et vendre, disons, pour un demi-million de dollars d'actions ne fera pas, comme le craignent les capital-risqueurs, diminuer l'engagement de la plupart des fondateurs envers l'entreprise.

Les mêmes anges qui ont essayé de nous arnaquer nous ont également laissé faire, et donc, tout bien pesé, je suis reconnaissant plutôt qu'en colère. (Comme dans les familles, les relations entre fondateurs et investisseurs peuvent être compliquées.)

La meilleure façon de trouver des business angels est de les rencontrer personnellement. Vous pouvez essayer de contacter à froid des groupes de business angels près de chez vous, mais les business angels, comme les VCs, accorderont plus d'attention aux transactions recommandées par quelqu'un qu'ils respectent.

Les conditions de transaction avec les business angels varient énormément. Il n'existe pas de normes généralement acceptées. Parfois, les conditions de transaction des business angels sont aussi redoutables que celles des capital-risqueurs. D'autres business angels, en particulier aux premiers stades, investissent sur la base d'un accord de deux pages.

Les business angels qui n’investissent qu’occasionnellement ne savent peut-être pas eux-mêmes quelles conditions ils souhaitent. Ils veulent juste investir dans cette startup. Quel type de protection anti-dilution veulent-ils ? S’ils ne le savent pas. Dans ces situations, les conditions de l’accord ont tendance à être aléatoires : le business angel demande à son avocat de créer un accord classique, et les conditions finissent par être celles que l’avocat considère comme classiques. Ce qui, en pratique, signifie généralement tout accord existant qu’il trouve dans son entreprise. (Peu de documents juridiques sont créés de toutes pièces.)

Ces amas de textes standard sont un problème pour les petites startups, car ils ont tendance à se transformer en une combinaison de tous les documents précédents. Je connais une startup qui a obtenu d'un investisseur providentiel ce qui équivalait à une poignée de main de cinq cents livres : après avoir décidé d'investir, l'investisseur providentiel leur a présenté un accord de 70 pages. La startup n'avait pas assez d'argent pour payer un avocat pour le lire, sans parler de négocier les termes, donc l'accord a échoué.

Une solution à ce problème serait de demander à l'avocat de la startup de rédiger l'accord, plutôt qu'à l'investisseur providentiel. Certains investisseurs providentiels pourraient s'y opposer, mais d'autres l'accepteraient probablement avec plaisir.

Les business angels inexpérimentés ont souvent la frousse lorsqu’il est temps de signer ce gros chèque. Dans notre startup, l’un des deux business angels du premier tour a mis des mois à nous payer, et ce seulement après les nombreuses sollicitations de notre avocat, qui était aussi, heureusement, son avocat.

Il est évident que les investisseurs tardent à investir. Investir dans des startups est risqué ! Lorsqu'une entreprise n'a que deux mois d'existence, chaque jour d'attente vous donne 1,7 % de données supplémentaires sur sa trajectoire. Mais l'investisseur est déjà rémunéré pour ce risque par le faible prix de l'action, il est donc injuste de retarder l'investissement.

Que ce soit juste ou non, les investisseurs le font si vous les laissez faire. Même les capital-risqueurs le font. Et les retards de financement sont une grande distraction pour les fondateurs, qui devraient travailler sur leur entreprise, et non pas se soucier des investisseurs. Que peut faire une start-up ? Avec les investisseurs et les acquéreurs, le seul levier dont vous disposez est la concurrence. Si un investisseur sait que vous avez d'autres investisseurs en lice, il sera beaucoup plus désireux de conclure l'affaire - et pas seulement parce qu'il aura peur de perdre l'affaire, mais parce que si d'autres investisseurs sont intéressés, vous devez valoir la peine d'investir. C'est la même chose avec les acquisitions. Personne ne veut vous acheter tant que quelqu'un d'autre ne veut pas vous acheter, et ensuite tout le monde veut vous acheter.

La clé pour conclure des affaires est de ne jamais cesser de rechercher des alternatives. Lorsqu'un investisseur vous dit qu'il veut investir dans votre entreprise, ou qu'un acquéreur vous dit qu'il veut vous acheter, ne le croyez pas avant d'avoir reçu le chèque. Votre tendance naturelle lorsqu'un investisseur dit oui sera de vous détendre et de retourner à l'écriture de code. Hélas, vous ne pouvez pas ; vous devez continuer à chercher d'autres investisseurs, ne serait-ce que pour convaincre celui-ci d'agir. [ 4 ]

Sociétés de financement d'amorçage

Les sociétés d'amorçage sont comme des business angels dans le sens où elles investissent des sommes relativement faibles aux premiers stades, mais comme les capital-risqueurs dans le sens où ce sont des entreprises qui le font comme une entreprise, plutôt que des individus qui font des investissements occasionnels en parallèle.

Jusqu'à présent, presque toutes les entreprises d'amorçage étaient ce qu'on appelait des « incubateurs », et c'est ainsi que Y Combinator est également appelé, même si la seule chose que nous avons en commun est que nous investissons dans la phase la plus précoce.

Selon la National Association of Business Incubators, il existe environ 800 incubateurs aux États-Unis. C'est un chiffre stupéfiant, car je connais les fondateurs de nombreuses startups et je n'arrive pas à me souvenir d'une seule qui ait démarré dans un incubateur.

Qu'est-ce qu'un incubateur ? Je n'en suis pas sûr. La qualité qui le définit semble être le fait de travailler dans leur espace. C'est de là que vient le nom d'« incubateur ». Ils semblent varier considérablement sur d'autres points. À un extrême, on trouve le genre de projet de baril de porc où une ville reçoit de l'argent du gouvernement de l'État pour rénover un bâtiment vacant et en faire un « incubateur de haute technologie », comme si c'était simplement le manque d'espace de bureau approprié qui avait jusqu'à présent empêché la ville de devenir un pôle de startups . À l'autre extrême, on trouve des endroits comme Idealab, qui génère des idées pour de nouvelles startups en interne et embauche des gens pour y travailler.

Les incubateurs classiques de la bulle, dont la plupart semblent aujourd’hui disparus, étaient comme des sociétés de capital-risque, à ceci près qu’ils jouaient un rôle beaucoup plus important dans les startups qu’ils finançaient. En plus de travailler dans leurs locaux, vous étiez censé faire appel à leur personnel de bureau, à leurs avocats, à leurs comptables, etc.

Alors que les incubateurs ont tendance (ou avaient tendance) à exercer plus de contrôle que les capital-risqueurs, Y Combinator en exerce moins. Et nous pensons qu'il est préférable que les startups opèrent dans leurs propres locaux, aussi minables soient-ils, plutôt que dans les bureaux de leurs investisseurs. Il est donc ennuyeux que nous soyons toujours appelés « incubateurs », mais c'est peut-être inévitable, car nous ne sommes qu'un seul d'entre nous jusqu'à présent et il n'y a pas encore de mot pour décrire ce que nous sommes. Si nous devons être appelés d'une manière ou d'une autre, le nom évident serait « excubateur ». (Le nom est plus excusable si l'on considère qu'il signifie que nous permettons aux gens de s'échapper des bureaux à cloisons.)

Les sociétés d'amorçage étant des entreprises et non des particuliers, il est plus facile de les contacter que de contacter des business angels. Il suffit d'aller sur leur site Web et de leur envoyer un e-mail. L'importance des présentations personnelles varie, mais elle est moindre qu'avec les business angels ou les capital-risqueurs.

Le fait que les sociétés d'amorçage soient des entreprises signifie également que le processus d'investissement est plus standardisé. (Cela est généralement vrai aussi pour les business angels.) Les sociétés d'amorçage ont probablement défini des conditions de transaction qu'elles utilisent pour chaque startup qu'elles financent. Le fait que les conditions de transaction soient standard ne signifie pas qu'elles vous sont favorables, mais si d'autres startups ont signé les mêmes accords et que les choses se sont bien passées pour elles, c'est un signe que les conditions sont raisonnables.

Les sociétés d’amorçage se distinguent des business angels et des capital-risqueurs en ce qu’elles investissent exclusivement dans les premières phases de l’entreprise, souvent lorsque celle-ci n’en est encore qu’à ses débuts. Les business angels et même les capital-risqueurs le font parfois, mais ils investissent également à des stades ultérieurs.

Les problèmes sont différents au début. Par exemple, au cours des deux premiers mois, une start-up peut complètement redéfinir son idée . Les investisseurs en capital-risque se soucient donc généralement moins de l'idée que des personnes. Cela est vrai pour tous les financements par capital-risque, mais particulièrement au stade de l'amorçage.

Comme les capital-risqueurs, l'un des avantages des sociétés d'amorçage est le conseil qu'elles proposent. Mais comme elles opèrent à un stade plus précoce, elles doivent proposer des types de conseils différents. Par exemple, une société d'amorçage doit être en mesure de donner des conseils sur la manière d'approcher les capital-risqueurs, ce que ces derniers n'ont évidemment pas besoin de faire ; alors que les capital-risqueurs doivent être en mesure de donner des conseils sur la manière de recruter une « équipe de direction », ce qui n'est pas un problème au stade de l'amorçage.

Au cours des premières phases, de nombreux problèmes sont d’ordre technique. Les entreprises d’amorçage devraient donc être en mesure d’apporter leur aide pour résoudre les problèmes techniques et commerciaux.

Les sociétés d’amorçage et les business angels souhaitent généralement investir dans les phases initiales d’une start-up, puis la confier à des sociétés de capital-risque pour le tour suivant. Il arrive cependant que des start-up passent directement du financement d’amorçage à l’acquisition, et je m’attends à ce que ce soit de plus en plus courant.

Google a activement suivi cette voie, et Yahoo aussi maintenant. Tous deux sont désormais en concurrence directe avec les capital-risqueurs. Et c'est une décision intelligente. Pourquoi attendre de nouveaux financements pour faire monter le prix d'une start-up ? Lorsqu'une start-up atteint le point où les capital-risqueurs ont suffisamment d'informations pour y investir, l'acquéreur devrait avoir suffisamment d'informations pour l'acheter. Plus d'informations, en fait ; avec leur profondeur technique, les acquéreurs devraient être plus aptes à choisir les gagnants que les capital-risqueurs.

Fonds de capital-risque

Les sociétés de capital-risque sont comme des sociétés d'amorçage dans le sens où ce sont de véritables entreprises, mais elles investissent l'argent d'autres personnes, et des montants bien plus importants. Les investissements en capital-risque s'élèvent en moyenne à plusieurs millions de dollars. Ils ont donc tendance à intervenir plus tard dans la vie d'une start-up, sont plus difficiles à obtenir et sont assortis de conditions plus strictes.

Le terme « capital-risqueur » est parfois utilisé à la légère pour désigner tout investisseur en capital-risque, mais il existe une nette différence entre les sociétés de capital-risque et les autres investisseurs : les sociétés de capital-risque sont organisées sous forme de fonds , à l'image des fonds spéculatifs ou des fonds communs de placement. Les gestionnaires de fonds, appelés « commandités », reçoivent environ 2 % du fonds par an sous forme de frais de gestion, plus environ 20 % des gains du fonds.

Les sociétés de capital-risque enregistrent une chute très marquée des performances, car dans ce secteur, le succès comme l’échec se perpétuent. Lorsqu’un investissement obtient un succès spectaculaire, comme l’a fait Google pour Kleiner et Sequoia, il génère une bonne publicité pour les sociétés de capital-risque. Et de nombreux fondateurs préfèrent accepter l’argent des sociétés de capital-risque performantes, en raison de la légitimité que cela confère. D’où un cercle vicieux (pour les perdants) : les sociétés de capital-risque qui ont connu des difficultés n’obtiendront que les contrats que les plus gros poissons ont rejetés, ce qui les amènera à continuer à mal se porter.

En conséquence, sur le millier de fonds de capital-risque actuellement présents aux États-Unis, seuls 50 environ sont susceptibles de générer des bénéfices, et il est très difficile pour un nouveau fonds de percer dans ce groupe.

En un sens, les sociétés de capital-risque de moindre envergure sont une aubaine pour les fondateurs. Elles ne sont peut-être pas aussi intelligentes ou aussi bien connectées que les grandes entreprises, mais elles sont beaucoup plus avides de transactions. Cela signifie que vous devriez pouvoir obtenir de meilleures conditions de leur part.

Comment faire mieux ? Le plus évident est la valorisation : ils prendront moins de parts de votre entreprise. Mais en plus de l'argent, il y a le pouvoir. Je pense que les fondateurs seront de plus en plus capables de rester PDG, et à des conditions qui rendront leur licenciement assez difficile par la suite.

Le changement le plus spectaculaire, selon moi, est que les capital-risqueurs permettront aux fondateurs de vendre une partie de leurs actions directement à la société de capital-risque. Les capital-risqueurs ont traditionnellement résisté à laisser les fondateurs obtenir quoi que ce soit avant l'ultime « événement de liquidité ». Mais ils sont aussi désespérés de conclure des affaires. Et comme je sais par ma propre expérience que la règle interdisant l'achat d'actions aux fondateurs est stupide, c'est un endroit naturel où les choses vont changer, car le financement par capital-risque devient de plus en plus un marché de vendeurs.

L’inconvénient de prendre de l’argent auprès d’entreprises moins connues est que les gens supposeront, à tort ou à raison, que vous avez été refusé par les plus prestigieuses. Mais, comme l’université où vous avez fait vos études, le nom de votre capital-risqueur n’a plus d’importance une fois que vous avez une performance à mesurer. Ainsi, plus vous avez confiance en vous, moins vous avez besoin d’un capital-risqueur de marque. Nous avons financé Viaweb entièrement avec l’argent des business angels ; il ne nous est jamais venu à l’idée que le soutien d’une société de capital-risque bien connue nous rendrait plus impressionnants. [ 5 ]

Un autre danger des entreprises moins connues est que, comme les business angels, elles ont moins de réputation à protéger. Je soupçonne que ce sont les sociétés de rang inférieur qui sont responsables de la plupart des stratagèmes qui ont donné aux capital-risqueurs une si mauvaise réputation auprès des hackers. Elles sont doublement désavantagées : les commandités eux-mêmes sont moins compétents, et pourtant ils ont des problèmes plus difficiles à résoudre, car les meilleurs capital-risqueurs écument toutes les meilleures affaires, laissant aux sociétés de rang inférieur les startups qui ont justement le plus de chances d'exploser.

Par exemple, les entreprises de moindre envergure sont beaucoup plus susceptibles de prétendre vouloir conclure un accord avec vous juste pour vous enfermer dans une impasse pendant qu'elles décident si elles le souhaitent vraiment. Un directeur financier expérimenté a déclaré :

Les meilleurs ne vous fourniront généralement pas de feuille de conditions à moins qu'ils ne souhaitent vraiment conclure un accord. Les cabinets de deuxième ou troisième rang ont un taux de rupture beaucoup plus élevé, pouvant atteindre 50 %.

La raison est évidente : la plus grande crainte des petites entreprises, lorsque le hasard leur lance un os, est qu'un des gros chiens s'en aperçoive et le lui retire. Les gros chiens n'ont pas à s'inquiéter de cela.

Être victime de ce piège pourrait vraiment vous faire du mal. Comme me l'a dit un VC :

Si vous parliez à quatre VCs, que vous disiez à trois d'entre eux que vous aviez accepté une feuille de conditions, et que vous deviez ensuite les rappeler pour leur dire que vous plaisantiez, vous êtes un produit absolument défectueux.

Voici une solution partielle : lorsqu'un VC vous propose une feuille de conditions, demandez-lui combien de ses 10 dernières feuilles de conditions ont abouti à des transactions. Cela les obligera au moins à mentir carrément s'ils veulent vous induire en erreur.

Les personnes qui travaillent dans les sociétés de capital-risque ne sont pas toutes des associés. La plupart des sociétés comptent également une poignée d'employés juniors appelés associés ou analystes. Si vous recevez un appel d'une société de capital-risque, consultez son site Web et vérifiez si la personne à qui vous avez parlé est un associé. Il y a de fortes chances que ce soit un junior ; ils parcourent le Web à la recherche de startups dans lesquelles leurs patrons pourraient investir. Les juniors auront tendance à paraître très positifs à l'égard de votre entreprise. Ils ne font pas semblant ; ils veulent croire que vous êtes un prospect intéressant, car ce serait un énorme coup pour eux si leur entreprise investissait dans une entreprise qu'ils ont découverte. Ne vous laissez pas tromper par cet optimisme. Ce sont les associés qui décident et ils voient les choses d'un œil plus froid.

Les investisseurs en capital-risque investissent des sommes importantes, ce qui implique davantage de restrictions. La plupart de ces restrictions ne s’appliquent que si l’entreprise rencontre des difficultés. Par exemple, les investisseurs en capital-risque prévoient généralement dans le contrat qu’en cas de vente, ils récupèrent leur investissement en premier. Ainsi, si l’entreprise est vendue à bas prix, les fondateurs pourraient ne rien obtenir. Certains investisseurs en capital-risque exigent désormais que, lors de toute vente, ils récupèrent quatre fois leur investissement avant que les actionnaires ordinaires (c’est-à-dire vous) obtiennent quoi que ce soit, mais il s’agit d’un abus auquel il faut résister.

Une autre différence avec les gros investissements est que les fondateurs sont généralement tenus d'accepter le « vesting » (cession des actions) : ils doivent céder leurs actions et les récupérer au cours des 4 à 5 années suivantes. Les capital-risqueurs ne veulent pas investir des millions dans une entreprise dont les fondateurs pourraient tout simplement se séparer. Financièrement, le vesting a peu d'effet, mais dans certaines situations, il peut signifier que les fondateurs auront moins de pouvoir. Si les capital-risqueurs prenaient le contrôle de facto de l'entreprise et licenciaient l'un des fondateurs, ce dernier perdrait toutes les actions non acquises, à moins qu'il n'existe une protection spécifique contre cela. Dans cette situation, le vesting obligerait donc les fondateurs à se plier à la loi.

Le changement le plus notable lorsqu'une start-up reçoit un financement sérieux est que les fondateurs n'ont plus le contrôle total de la société. Il y a dix ans, les capital-risqueurs insistaient pour que les fondateurs renoncent à leur poste de PDG et transmettent le poste à un homme d'affaires qu'ils avaient eux-mêmes fourni. Ce n'est plus la règle aujourd'hui, en partie parce que les désastres de la bulle ont montré que les hommes d'affaires ordinaires ne font pas d'excellents PDG.

Mais si les fondateurs pourront de plus en plus conserver leur poste de PDG, ils devront céder une partie de leur pouvoir, car le conseil d’administration deviendra plus puissant. Au stade de l’amorçage, le conseil d’administration est généralement une formalité ; si vous voulez parler aux autres membres du conseil, vous n’avez qu’à crier dans la pièce voisine. Cela ne s’applique plus aux fonds de capital-risque. Dans un accord de financement de capital-risque classique, le conseil d’administration peut être composé de deux capital-risqueurs, de deux fondateurs et d’une personne extérieure acceptable par les deux. Le conseil d’administration aura le pouvoir ultime, ce qui signifie que les fondateurs doivent désormais convaincre au lieu de commander.

Mais ce n'est pas aussi grave qu'il n'y paraît. Bill Gates est dans la même situation : il ne détient pas la majorité des parts de Microsoft et, en principe, il doit aussi convaincre au lieu de commander. Et pourtant, il a l'air plutôt autoritaire, n'est-ce pas ? Tant que tout se passe bien, les conseils d'administration n'interviennent pas beaucoup. Le danger survient quand il y a un obstacle sur la route, comme cela est arrivé à Steve Jobs chez Apple.

Comme les business angels, les capital-risqueurs préfèrent investir dans des affaires qui leur parviennent par l’intermédiaire de personnes qu’ils connaissent. Ainsi, même si presque tous les fonds de capital-risque ont une adresse à laquelle vous pouvez envoyer votre business plan, les capital-risqueurs admettent en privé que les chances d’obtenir un financement par cette voie sont proches de zéro. L’un d’eux m’a récemment dit qu’il ne connaissait pas une seule startup qui ait été financée de cette façon.

Je soupçonne les VC d'accepter les plans d'affaires « par-dessus bord » davantage comme un moyen de garder un œil sur les tendances du secteur que comme une source de transactions. En fait, je vous déconseille fortement d'envoyer votre plan d'affaires au hasard aux VC, car ils considèrent cela comme une preuve de paresse. Faites le travail supplémentaire d'obtenir des présentations personnelles. Comme l'a dit un VC :

Je ne suis pas difficile à trouver. Je connais beaucoup de gens. Si vous ne trouvez pas de moyen de me joindre, comment allez-vous créer une entreprise prospère ?

L'un des problèmes les plus difficiles pour les fondateurs de startups est de décider quand approcher les capital-risqueurs. Vous n'avez qu'une seule chance, car ils comptent beaucoup sur les premières impressions. Et vous ne pouvez pas en approcher certains et en garder d'autres pour plus tard, car (a) ils vous demandent à qui d'autre vous avez parlé et quand et (b) ils parlent entre eux. Si vous parlez à un capital-risqueur et qu'il découvre que vous avez été rejeté par un autre il y a plusieurs mois, vous aurez certainement l'air usé.

Alors, quand approcher les capital-risqueurs ? Quand vous parvenez à les convaincre. Si les fondateurs ont des CV impressionnants et que l'idée n'est pas difficile à comprendre, vous pouvez approcher les capital-risqueurs assez tôt. En revanche, si les fondateurs sont inconnus et que l'idée est très novatrice, vous devrez peut-être lancer l'idée et montrer que les utilisateurs l'ont appréciée avant de convaincre les capital-risqueurs.

Si plusieurs VC s'intéressent à vous, ils seront parfois disposés à partager l'affaire entre eux. Ils sont plus susceptibles de le faire s'ils sont proches dans la hiérarchie des VC. De telles transactions peuvent être une victoire nette pour les fondateurs, car vous obtenez plusieurs VC intéressés par votre réussite, et vous pouvez demander à chacun des conseils sur l'autre. Un fondateur que je connais a écrit :

Les accords entre deux entreprises sont une bonne chose. Cela vous coûte un peu plus de capital, mais pouvoir jouer entre les deux entreprises (et demander à l'une si l'autre dépasse les bornes) est inestimable.

Lorsque vous négociez avec des VC, n'oubliez pas qu'ils ont fait cela bien plus souvent que vous. Ils ont investi dans des dizaines de startups, alors que c'est probablement la première que vous avez fondée. Mais ne vous laissez pas intimider par eux ou par la situation. Le fondateur moyen est plus intelligent que le VC moyen. Alors faites simplement ce que vous feriez dans n'importe quelle situation complexe et inconnue : procédez délibérément et remettez en question tout ce qui vous semble étrange.

Malheureusement, il est courant que les VC incluent dans un accord des conditions dont les conséquences surprennent plus tard les fondateurs, et il est également courant que les VC défendent leurs actions en affirmant qu'elles sont la norme dans le secteur. Norme, Schmandard ; l'ensemble du secteur n'a que quelques décennies et évolue rapidement. Le concept de « norme » est utile lorsque vous opérez à petite échelle (Y Combinator utilise des conditions identiques pour chaque transaction car pour les petits investissements en phase d'amorçage, cela ne vaut pas la peine de négocier des transactions individuelles), mais il ne s'applique pas au niveau du VC. À cette échelle, chaque négociation est unique.

La plupart des startups à succès obtiennent des fonds de plusieurs des cinq sources précédentes. [ 6 ] Et, ce qui peut prêter à confusion, les noms des sources de financement ont également tendance à être utilisés comme noms des différents cycles de financement. La meilleure façon d'expliquer comment tout cela fonctionne est de suivre le cas d'une startup hypothétique.

Étape 1 : Tour de table

Notre start-up est née lorsqu'un groupe de trois amis a eu une idée - soit une idée de quelque chose qu'ils pourraient construire, soit simplement l'idée de « créer une entreprise ». Ils ont probablement déjà une source de nourriture et un abri. Mais si vous avez de la nourriture et un abri, vous avez probablement aussi quelque chose sur lequel vous êtes censé travailler : soit des cours, soit un emploi. Donc si vous voulez travailler à plein temps sur une start-up, votre situation financière va probablement changer aussi.

De nombreux fondateurs de start-ups affirment avoir lancé leur entreprise sans avoir la moindre idée de ce qu'ils comptaient faire. C'est en fait moins courant qu'il n'y paraît : beaucoup doivent déclarer avoir eu l'idée après avoir démissionné, car sinon, leur ancien employeur en serait propriétaire.

Les trois amis décident de franchir le pas. La plupart des startups étant des entreprises très compétitives, il ne faut pas seulement y travailler à plein temps, mais plus que plein temps. Certains ou tous les amis quittent donc leur emploi ou quittent l'école. (Certains fondateurs d'une startup peuvent rester à l'université, mais au moins l'un d'entre eux doit faire de l'entreprise son travail à plein temps.)

Dans un premier temps, ils vont gérer l'entreprise depuis l'un de leurs appartements et, comme ils n'ont pas d'utilisateurs, ils n'auront pas à payer beaucoup d'infrastructure. Leurs principales dépenses sont la création de l'entreprise, qui coûte quelques milliers de dollars en frais juridiques et d'enregistrement, ainsi que les frais de subsistance des fondateurs.

L'expression « investissement d'amorçage » recouvre un large éventail de situations. Pour certaines sociétés de capital-risque, cela représente 500 000 $, mais pour la plupart des startups, cela représente plusieurs mois de dépenses courantes. Supposons que notre groupe d'amis commence avec 15 000 $ de l'oncle riche de leur ami, à qui ils donnent 5 % de la société en échange. Il n'y a que des actions ordinaires à ce stade. Ils laissent 20 % comme réserve d'options pour les futurs employés (mais ils organisent les choses de manière à pouvoir émettre ces actions pour eux-mêmes s'ils sont achetés tôt et que la plupart ne sont pas encore émises), et les trois fondateurs reçoivent chacun 25 %.

En vivant à moindre coût, ils pensent pouvoir faire durer l'argent restant pendant cinq mois. Lorsqu'il vous reste cinq mois de marge de manœuvre, dans combien de temps devez-vous commencer à chercher votre prochain tour de table ? Réponse : immédiatement. Il faut du temps pour trouver des investisseurs, et du temps (toujours plus long que prévu) pour conclure l'affaire, même après qu'ils aient dit oui. Donc, si notre groupe de fondateurs sait ce qu'il fait, ils commenceront immédiatement à chercher des investisseurs providentiels. Mais bien sûr, leur tâche principale consiste à créer la version 1 de leur logiciel.

Les amis auraient peut-être aimé avoir plus d’argent dans cette première phase, mais le fait d’être légèrement sous-financés leur apprend une leçon importante. Pour une start-up, le bon marché est synonyme de pouvoir. Plus vos coûts sont bas, plus vous avez d’options, pas seulement à ce stade, mais à chaque étape jusqu’à ce que vous soyez rentable. Lorsque vous avez un « burn rate » élevé, vous êtes toujours sous pression temporelle, ce qui signifie (a) que vous n’avez pas le temps de faire évoluer vos idées, et (b) que vous êtes souvent obligé d’accepter des offres qui ne vous plaisent pas.

La règle de toute startup devrait être : dépenser peu et travailler vite.

Après dix semaines de travail, les trois amis ont construit un prototype qui donne un avant-goût de ce que leur produit va faire. Ce n'est pas ce qu'ils avaient prévu de faire à l'origine : en l'écrivant, ils ont eu de nouvelles idées. Et il ne fait qu'une fraction de ce que le produit fini fera, mais cette fraction comprend des choses que personne d'autre n'a faites auparavant.

Ils ont également rédigé au moins un plan d'affaires schématique, abordant les cinq questions fondamentales suivantes : ce qu'ils vont faire, pourquoi les utilisateurs en ont besoin, quelle est la taille du marché, comment ils vont gagner de l'argent, qui sont les concurrents et pourquoi cette entreprise va les battre. (Cette dernière question doit être plus précise que « ils sont nuls » ou « nous allons travailler très dur »).

Si vous devez choisir entre passer du temps sur la démo ou sur le business plan, consacrez-en davantage à la démo. Le logiciel est non seulement plus convaincant, mais il constitue également un meilleur moyen d'explorer des idées.

Étape 2 : Ronde des Anges

En écrivant le prototype, le groupe a parcouru son réseau d'amis à la recherche d'investisseurs providentiels. Ils en ont trouvé certains juste au moment où le prototype était démonstrable. Lorsqu'ils en ont fait la démonstration, l'un des business angels est prêt à investir. Le groupe cherche maintenant plus d'argent : il en veut assez pour tenir un an et peut-être pour embaucher quelques amis. Ils vont donc lever 200 000 $.

L'investisseur accepte d'investir à une valorisation pré-financement de 1 million de dollars. La société émet 200 000 dollars de nouvelles actions à l'investisseur ; s'il y avait 1 000 actions avant la transaction, cela signifie 200 actions supplémentaires. L'investisseur détient désormais 200/1 200 actions, soit un sixième de la société, et le pourcentage de propriété de tous les actionnaires précédents est dilué d'un sixième. Après la transaction, le tableau de capitalisation se présente comme suit :

 shareholder shares percent ------------------------------- angel 200 16.7 uncle 50 4.2 each founder 250 20.8 option pool 200 16.7 ---- ----- total 1200 100

Pour simplifier les choses, j’ai demandé à l’investisseur de réaliser une opération de rachat d’actions en espèces. En réalité, il est plus probable que l’investisseur effectue l’investissement sous la forme d’un prêt convertible. Un prêt convertible est un prêt qui peut être converti en actions ultérieurement ; il fonctionne de la même manière qu’un achat d’actions au final, mais offre au business angel une meilleure protection contre le risque d’être écrasé par les capital-risqueurs lors des prochaines levées de fonds.

Qui paie les frais juridiques pour cette transaction ? Rappelez-vous, la startup n’a plus que quelques milliers de dollars. En pratique, cela s’avère être un problème délicat qui se résout généralement de manière improvisée. Peut-être que la startup peut trouver des avocats qui le feront à moindre coût dans l’espoir d’un travail futur si la startup réussit. Peut-être que quelqu’un a un ami avocat. Peut-être que l’ange paye son avocat pour représenter les deux parties. (Si vous choisissez la deuxième option, assurez-vous que l’avocat vous représente plutôt que de simplement vous conseiller, ou que son seul devoir est envers l’investisseur.)

Un business angel qui investit 200 000 $ s'attendrait probablement à un siège au conseil d'administration. Il pourrait également vouloir des actions privilégiées, c'est-à-dire une catégorie spéciale d'actions qui confère des droits supplémentaires par rapport aux actions ordinaires dont disposent tous les autres. En général, ces droits comprennent un droit de veto sur les décisions stratégiques majeures, une protection contre la dilution lors des prochains tours de table et le droit de récupérer son investissement en premier si l'entreprise est vendue.

Certains investisseurs pourraient s'attendre à ce que les fondateurs acceptent de s'engager à verser des dividendes pour une somme de cette taille, et d'autres non. Les capital-risqueurs sont plus susceptibles d'exiger des dividendes que les business angels. Chez Viaweb, nous avons réussi à lever 2,5 millions de dollars auprès de business angels sans jamais accepter de s'engager à verser des dividendes, en grande partie parce que nous étions si inexpérimentés que l'idée nous a consternés. En pratique, cela s'est avéré être une bonne chose, car cela nous a rendu plus difficiles à convaincre.

Notre expérience est inhabituelle : l'acquisition des droits est la norme pour des montants de cette taille. Y Combinator n'exige pas d'acquisition des droits, car (a) nous investissons de si petites sommes, et (b) nous pensons que c'est inutile, et que l'espoir de devenir riche est une motivation suffisante pour garder les fondateurs au travail. Mais peut-être que si nous investissions des millions, nous penserions différemment.

Je dois ajouter que le vesting est aussi un moyen pour les fondateurs de se protéger les uns des autres. Cela résout le problème de savoir quoi faire si l'un des fondateurs démissionne. Certains fondateurs s'imposent donc cette possibilité lorsqu'ils créent leur entreprise.

La clôture de l'affaire avec l'ange prend deux semaines, nous sommes donc déjà dans la troisième moitié de l'existence de l'entreprise.

La phase qui suit l'obtention du premier gros montant de l'argent des business angels est généralement la plus heureuse de la vie d'une start-up. C'est un peu comme être postdoctorant : vous n'avez pas de soucis financiers immédiats et peu de responsabilités. Vous pouvez travailler sur des tâches intéressantes, comme la conception de logiciels. Vous n'avez pas à passer du temps sur des tâches bureaucratiques, car vous n'avez pas encore embauché de bureaucrates. Profitez-en tant que cela dure et accomplissez autant que vous le pouvez, car vous ne serez plus jamais aussi productif.

Avec une somme d’argent apparemment inépuisable en banque, les fondateurs se mettent joyeusement au travail pour transformer leur prototype en quelque chose qu’ils peuvent commercialiser. Ils embauchent un de leurs amis – d’abord comme consultant, pour pouvoir le tester – puis un mois plus tard comme employé n°1. Ils lui versent le plus petit salaire possible, plus 3 % de la société en actions restreintes, acquises sur quatre ans. (Après cela, le pool d’options est donc réduit à 13,7 %). [ 7 ] Ils dépensent également un peu d’argent pour un graphiste indépendant.

Combien d'actions donnez-vous aux premiers employés ? Cela varie tellement qu'il n'existe pas de chiffre conventionnel. Si vous trouvez quelqu'un de très bon, très tôt, il peut être judicieux de lui donner autant d'actions qu'aux fondateurs. La seule règle universelle est que le nombre d'actions qu'un employé reçoit diminue de manière polynomiale avec l'âge de l'entreprise. En d'autres termes, vous devenez riche en fonction de votre ancienneté. Donc si des amis veulent que vous veniez travailler pour leur startup, n'attendez pas plusieurs mois avant de vous décider.

Un mois plus tard, à la fin du quatrième mois, notre groupe de fondateurs a quelque chose à lancer. Petit à petit, grâce au bouche-à-oreille, ils commencent à avoir des utilisateurs. Voir le système utilisé par de vrais utilisateurs – des personnes qu’ils ne connaissent pas – leur donne beaucoup de nouvelles idées. Ils se rendent également compte qu’ils s’inquiètent désormais de manière obsessionnelle de l’état de leur serveur. (Comme la vie des fondateurs devait être relaxante à l’époque où les startups écrivaient VisiCalc.)

À la fin du sixième mois, le système commence à disposer d'un noyau solide de fonctionnalités et d'un public restreint mais dévoué. Les gens commencent à écrire à son sujet et les fondateurs commencent à se sentir comme des experts dans leur domaine.

Nous partirons du principe que leur start-up pourrait investir des millions de plus. Peut-être ont-ils besoin de dépenser beaucoup d'argent en marketing, de construire une infrastructure coûteuse ou d'embaucher des commerciaux très bien payés. Ils décident donc de commencer à discuter avec des capital-risqueurs. Ils sont présentés à des capital-risqueurs par diverses sources : leur business angel les met en contact avec quelques-uns ; ils en rencontrent quelques-uns lors de conférences ; quelques capital-risqueurs les appellent après avoir entendu parler d'eux.

Étape 3 : Tour de financement de série A

Armés de leur business plan, désormais quelque peu étoffé, et capables de faire la démonstration d'un système réel et fonctionnel, les fondateurs rendent visite aux VC qu'ils ont rencontrés. Ils les trouvent intimidants et impénétrables. Ils posent tous la même question : à qui d'autre avez-vous présenté votre projet ? (Les VC sont comme des lycéennes : elles sont parfaitement conscientes de leur position dans la hiérarchie des VC, et leur intérêt pour une entreprise est fonction de l'intérêt que lui portent les autres VC.)

L'une des sociétés de capital-risque déclare vouloir investir et propose aux fondateurs une feuille de conditions. Une feuille de conditions est un résumé des conditions de l'accord si l'accord est conclu ; les avocats compléteront les détails plus tard. En acceptant la feuille de conditions, la startup accepte de refuser d'autres capital-risqueurs pendant une période donnée, le temps que cette société effectue la « due diligence » requise pour l'accord. La due diligence est l'équivalent d'une vérification des antécédents : le but est de découvrir toutes les bombes cachées qui pourraient faire couler l'entreprise plus tard, comme de graves défauts de conception du produit, des poursuites en cours contre l'entreprise, des problèmes de propriété intellectuelle, etc. La due diligence juridique et financière des capital-risqueurs est assez approfondie, mais la due diligence technique est généralement une plaisanterie. [ 8 ]

L'enquête ne révèle aucune bombe à retardement et six semaines plus tard, l'opération est conclue. Voici les conditions : un investissement de 2 millions de dollars pour une valorisation pré-monétaire de 4 millions de dollars, ce qui signifie qu'après la clôture de l'opération, les capital-risqueurs détiendront un tiers de la société (2 / (4 + 2)). Les capital-risqueurs insistent également pour qu'avant la transaction, le pool d'options soit élargi de cent actions supplémentaires. Le nombre total de nouvelles actions émises est donc de 750 et le tableau de capitalisation devient :

 shareholder shares percent ------------------------------- VCs 650 33.3 angel 200 10.3 uncle 50 2.6 each founder 250 12.8 employee 36* 1.8 *unvested option pool 264 13.5 ---- ----- total 1950 100

Cette image est irréaliste à plusieurs égards. Par exemple, même si les pourcentages finissent par ressembler à ceci, il est peu probable que les capital-risqueurs conservent le nombre d'actions existant. En fait, chaque élément de la paperasse de la start-up serait probablement remplacé, comme si l'entreprise était en train d'être fondée. De plus, l'argent pourrait arriver en plusieurs tranches, les dernières étant soumises à diverses conditions, même si cela semble plus courant dans les transactions avec des capital-risqueurs de niveau inférieur (dont le destin est de financer des start-ups plus douteuses) qu'avec les grandes entreprises.

Et bien sûr, tous les VC qui lisent ceci doivent probablement se retourner contre eux en voyant comment mes hypothétiques VCs ont laissé l'ange garder ses 10,3% de la société. J'avoue que c'est la version Bambi ; en simplifiant le tableau, j'ai aussi rendu tout le monde plus sympathique. Dans le monde réel, les VCs considèrent les anges comme un mari jaloux des anciens petits amis de sa femme. Pour eux, la société n'existait pas avant qu'ils n'y investissent. [ 9 ]

Je ne veux pas donner l'impression qu'il faut faire un tour de financement auprès d'un business angel avant de s'adresser à un VC. Dans cet exemple, j'ai étendu les choses pour montrer plusieurs sources de financement en action. Certaines startups pourraient passer directement du financement d'amorçage à un tour de financement auprès d'un VC ; c'est le cas de plusieurs des entreprises que nous avons financées.

Les fondateurs doivent acquérir leurs parts sur une période de quatre ans, et le conseil d'administration est désormais reconstitué pour être composé de deux capital-risqueurs, de deux fondateurs et d'une cinquième personne acceptable par les deux. L'investisseur providentiel cède joyeusement son siège au conseil d'administration.

À ce stade, notre start-up n’a rien de nouveau à nous apprendre en matière de financement – ou du moins, rien de bon. [ 10 ] La start-up va presque certainement embaucher plus de personnes à ce stade ; ces millions doivent être mis à profit, après tout. L’entreprise peut procéder à des levées de fonds supplémentaires, probablement à des valorisations plus élevées. Elle peut, si elle est extrêmement chanceuse, procéder à une introduction en bourse, ce qui, rappelons-le, est aussi en principe une levée de fonds, quel que soit son objectif de facto. Mais cela, si ce n’est pas hors de portée du possible, dépasse le cadre de cet article.

Les affaires échouent

Quiconque a déjà travaillé dans une start-up se rendra compte que le portrait précédent omet quelque chose : les désastres. S'il y a une chose que toutes les start-ups ont en commun, c'est qu'il y a toujours quelque chose qui ne va pas. Et surtout en matière de financement.

Par exemple, notre startup hypothétique n'a jamais dépensé plus de la moitié d'un tour avant de décrocher le suivant. C'est plus idéal que la normale. De nombreuses startups, même celles qui réussissent, sont sur le point de manquer d'argent à un moment donné. Des choses terribles arrivent aux startups lorsqu'elles manquent d'argent, car elles sont conçues pour la croissance, pas pour l'adversité.

Mais le plus irréaliste dans la série de transactions que j'ai décrite, c'est qu'elles ont toutes été conclues. Dans le monde des startups, conclure des transactions n'est pas ce qui compte. Ce que font les transactions, c'est échouer. Si vous lancez une startup, vous feriez bien de vous en souvenir. Les oiseaux volent, les poissons nagent, les transactions échouent.

Pourquoi ? Si les transactions échouent si souvent, c'est en partie parce que vous vous mentez à vous-même. Vous voulez que la transaction soit conclue, alors vous commencez à croire qu'elle le sera. Mais même en tenant compte de cela, les transactions de startup échouent très souvent, bien plus souvent que, par exemple, les transactions d'achat de biens immobiliers. La raison en est que c'est un environnement très risqué. Les personnes sur le point de financer ou d'acquérir une startup sont sujettes à de graves cas de remords de l'acheteur. Ils ne se rendent pas vraiment compte du risque qu'ils prennent jusqu'à ce que la transaction soit sur le point d'être conclue. Et puis, ils paniquent. Et pas seulement les investisseurs providentiels inexpérimentés, mais aussi les grandes entreprises.

Donc, si vous êtes un fondateur de startup et que vous vous demandez pourquoi certains investisseurs providentiels ne répondent pas à vos appels téléphoniques, vous pouvez au moins vous réconforter en pensant que la même chose se produit avec d'autres transactions cent fois plus importantes.

L'exemple de l'histoire d'une start-up que je viens de présenter est comme un squelette : il est précis dans une certaine mesure, mais il faut le développer pour avoir une image complète. Pour obtenir une image complète, il suffit d'y ajouter tous les désastres possibles.

Une perspective effrayante ? D'une certaine manière. Et pourtant encourageante. L'incertitude même des startups effraie presque tout le monde. Les gens surestiment la stabilité, en particulier les jeunes qui, paradoxalement, en ont le moins besoin. Ainsi, lorsqu'on lance une startup, comme dans toute entreprise vraiment audacieuse, le simple fait de décider de se lancer permet de faire la moitié du chemin. Le jour de la course, la plupart des autres coureurs ne se présenteront pas.

Remarques

[ 1 ] L’objectif de ces réglementations est de protéger les veuves et les orphelins contre les stratagèmes d’investissement frauduleux. Les personnes disposant d’un million de dollars d’actifs liquides sont censées être en mesure de se protéger. La conséquence inattendue est que les investissements qui génèrent les meilleurs rendements, comme les fonds spéculatifs, ne sont accessibles qu’aux riches.

[ 2 ] Le conseil est le domaine dans lequel les entreprises de produits vont mourir. IBM en est l'exemple le plus célèbre. Démarrer une entreprise de conseil, c'est donc comme commencer dans la tombe et essayer de se frayer un chemin vers le monde des vivants.

[ 3 ] Si « près de chez vous » ne signifie pas la Baie de San Francisco, Boston ou Seattle, envisagez de déménager. Ce n'est pas une coïncidence si vous n'avez pas entendu parler de nombreuses startups de Philadelphie.

[ 4 ] On compare souvent les investisseurs à des moutons. Et ils sont comme des moutons, mais c'est une réponse rationnelle à leur situation. Les moutons agissent comme ils le font pour une raison. Si tous les autres moutons se dirigent vers un certain champ, c'est probablement un bon pâturage. Et lorsqu'un loup apparaît, va-t-il manger un mouton au milieu du troupeau ou un mouton près du bord ?

[ 5 ] C'était en partie de la confiance, et en partie de la simple ignorance. Nous ne savions pas nous-mêmes quelles sociétés de capital-risque étaient les plus impressionnantes. Nous pensions que le logiciel était tout ce qui comptait. Mais il s'est avéré que c'était la bonne direction à prendre : il vaut mieux surestimer que sous-estimer l'importance de créer un bon produit.

[ 6 ] J'ai omis une source : les subventions gouvernementales. Je ne pense pas qu'elles méritent d'être prises en compte pour la start-up moyenne. Les gouvernements ont beau avoir de bonnes intentions lorsqu'ils mettent en place des programmes de subventions pour encourager les start-ups, ce qu'ils donnent d'une main, ils le reprennent de l'autre : le processus de candidature est inévitablement si ardu, et les restrictions sur ce que vous pouvez faire avec l'argent si lourdes, qu'il serait plus facile d'accepter un emploi pour obtenir l'argent.

Il faut se méfier particulièrement des subventions dont l'objectif est une forme d'ingénierie sociale, par exemple pour encourager la création de nouvelles startups dans le Mississippi. De l'argent gratuit pour lancer une startup dans un endroit où peu de gens réussissent n'est pas vraiment gratuit.

Certaines agences gouvernementales gèrent des groupes de financement de capital-risque, qui font des investissements plutôt que d'accorder des subventions. Par exemple, la CIA gère un fonds de capital-risque appelé In-Q-Tel, qui s'inspire des fonds du secteur privé et qui génère apparemment de bons rendements. Il serait probablement intéressant de les contacter, si cela ne vous dérange pas de recevoir de l'argent de la CIA.

[ 7 ] Les options ont été en grande partie remplacées par des actions restreintes, ce qui revient au même. Au lieu d'acquérir le droit d'acheter des actions, l'employé obtient les actions à l'avance et acquiert le droit de ne pas avoir à les rendre. Les actions mises de côté à cette fin sont toujours appelées « pool d'options ».

[ 8 ] Les techniciens de premier ordre ne se chargent généralement pas de faire des vérifications préalables pour les VC. Le plus difficile pour les fondateurs de startups est donc souvent de répondre poliment aux questions insensées de l'« expert » qu'ils envoient pour les examiner.

[ 9 ] Les capital-risqueurs éliminent régulièrement les business angels en émettant des quantités arbitraires de nouvelles actions. Ils semblent avoir une casuistique standard pour cette situation : les business angels ne travaillent plus pour aider l'entreprise et ne méritent donc pas de conserver leurs actions. Cela reflète bien sûr une incompréhension volontaire de ce que signifie investir ; comme tout investisseur, le business angel est rémunéré pour les risques qu'il a pris auparavant. Dans une logique similaire, on pourrait soutenir que les capital-risqueurs devraient être privés de leurs actions lorsque l'entreprise entrera en bourse.

[ 10 ] Une nouveauté à laquelle l'entreprise pourrait être confrontée est un tour de financement à la baisse , c'est-à-dire une levée de fonds dont la valorisation est inférieure à celle du tour précédent. Les tours de financement à la baisse sont une mauvaise nouvelle ; ce sont généralement les actionnaires ordinaires qui en paient le prix. Certaines des dispositions les plus effrayantes des contrats de capital-risque concernent les tours de financement à la baisse, comme la « clause anti-dilution à cliquet intégral », qui est aussi effrayante qu'elle le paraît.

Les fondateurs sont tentés d'ignorer ces clauses, car ils pensent que l'entreprise sera soit un grand succès, soit un échec total. Les capital-risqueurs savent le contraire : il n'est pas rare que les startups traversent des moments d'adversité avant de réussir. Il est donc utile de négocier des clauses anti-dilution, même si vous pensez que ce n'est pas nécessaire, et les capital-risqueurs essaieront de vous faire sentir que vous êtes inutilement gênant.

Merci à Sam Altman, Hutch Fishman, Steve Huffman, Jessica Livingston, Sesha Pratap, Stan Reiss, Andy Singleton, Zak Stone et Aaron Swartz pour avoir lu les brouillons de cet ouvrage.