TENDANCES D'INVESTISSEMENT DANS LES STARTUPS

Juin 2013

(Cette présentation a été écrite pour un public d'investisseurs.)

Y Combinator a maintenant financé 564 startups, y compris le lot actuel, qui en compte 53. La valorisation totale des 287 qui ont des valorisations (soit en levant un tour de financement, en étant acquises, ou en échouant) est d'environ 11,7 milliards de dollars, et les 511 avant le lot actuel ont collectivement levé environ 1,7 milliard de dollars. [1]

Comme d'habitude, ces chiffres sont dominés par quelques grands gagnants. Les 10 meilleures startups représentent 8,6 de ces 11,7 milliards. Mais il y a un peloton de startups plus jeunes derrière elles. Il y en a environ 40 autres qui ont une chance de devenir vraiment grandes.

Les choses ont un peu dérapé l'été dernier lorsque nous avons eu 84 entreprises dans le lot, donc nous avons resserré notre filtre pour diminuer la taille du lot. [2] Plusieurs journalistes ont essayé d'interpréter cela comme une preuve d'une histoire macro qu'ils racontaient, mais la raison n'avait rien à voir avec une tendance externe. La raison était que nous avons découvert que nous utilisions un algorithme n², et nous avions besoin de temps pour le corriger. Heureusement, nous avons trouvé plusieurs techniques pour shard YC, et le problème semble maintenant résolu. Avec un nouveau modèle plus évolutif et seulement 53 entreprises, le lot actuel ressemble à une promenade dans le parc. Je parierais que nous pouvons croître encore 2 ou 3 fois avant d'atteindre le prochain goulet d'étranglement. [3]

Une conséquence de financer un si grand nombre de startups est que nous voyons les tendances tôt. Et puisque la collecte de fonds est l'une des principales choses avec lesquelles nous aidons les startups, nous sommes en bonne position pour remarquer les tendances en matière d'investissement.

Je vais essayer de décrire où ces tendances nous mènent. Commençons par la question la plus basique : l'avenir sera-t-il meilleur ou pire que le passé ? Les investisseurs, dans l'ensemble, gagneront-ils plus ou moins d'argent ?

Je pense plus. Il y a plusieurs forces à l'œuvre, dont certaines diminueront les rendements, et d'autres les augmenteront. Je ne peux pas prédire avec certitude quelles forces prévaudront, mais je vais les décrire et vous pourrez décider par vous-même.

Il y a deux grandes forces qui entraînent un changement dans le financement des startups : il devient moins cher de créer une startup, et les startups deviennent une chose plus normale à faire.

Lorsque j'ai obtenu mon diplôme universitaire en 1986, il y avait essentiellement deux options : obtenir un emploi ou aller à l'école supérieure. Maintenant, il y a une troisième option : créer votre propre entreprise. C'est un grand changement. En principe, il était également possible de créer votre propre entreprise en 1986, mais cela ne semblait pas être une véritable possibilité. Il semblait possible de créer une société de conseil ou une entreprise de produit de niche, mais il ne semblait pas possible de créer une entreprise qui deviendrait grande. [4]

Ce genre de changement, de 2 chemins à 3, est le genre de grand changement social qui n'arrive qu'une fois tous les quelques générations. Je pense que nous sommes encore au début de celui-ci. Il est difficile de prédire à quel point cela sera important. Aussi important que la Révolution industrielle ? Peut-être. Probablement pas. Mais cela sera suffisamment important pour prendre presque tout le monde par surprise, car ces grands changements sociaux le font toujours.

Une chose que nous pouvons dire avec certitude, c'est qu'il y aura beaucoup plus de startups. Les entreprises monolithiques et hiérarchiques du milieu du 20ème siècle sont en train d'être remplacées par des réseaux de plus petites entreprises. Ce processus n'est pas seulement quelque chose qui se passe maintenant dans la Silicon Valley. Cela a commencé il y a des décennies, et cela se produit aussi loin que l'industrie automobile. Il reste encore un long chemin à parcourir. [5]

L'autre grand moteur du changement est que les startups deviennent moins chères à créer. Et en fait, les deux forces sont liées : la diminution du coût de création d'une startup est l'une des raisons pour lesquelles les startups deviennent une chose plus normale à faire.

Le fait que les startups aient besoin de moins d'argent signifie que les fondateurs auront de plus en plus l'avantage sur les investisseurs. Vous avez toujours besoin de leur énergie et de leur imagination, mais ils n'ont pas besoin de votre argent autant. Parce que les fondateurs ont l'avantage, ils conserveront une part de plus en plus grande des actions et le contrôle de leurs entreprises. Ce qui signifie que les investisseurs obtiendront moins d'actions et moins de contrôle.

Cela signifie-t-il que les investisseurs gagneront moins d'argent ? Pas nécessairement, car il y aura plus de bonnes startups. Le montant total d'actions de startups désirables disponible pour les investisseurs augmentera probablement, car le nombre de startups désirables augmentera probablement plus rapidement que le pourcentage qu'elles vendent aux investisseurs ne diminue.

Il y a une règle empirique dans le secteur du capital-risque selon laquelle il y a environ 15 entreprises par an qui seront vraiment réussies. Bien qu'un grand nombre d'investisseurs traitent inconsciemment ce chiffre comme s'il s'agissait d'une sorte de constante cosmologique, je suis certain que ce n'est pas le cas. Il y a probablement des limites à la vitesse à laquelle la technologie peut se développer, mais ce n'est pas le facteur limitant maintenant. Si c'était le cas, chaque startup réussie serait fondée le mois où cela devient possible, et ce n'est pas le cas. En ce moment, le facteur limitant sur le nombre de grands succès est le nombre de fondateurs suffisamment bons qui créent des entreprises, et ce nombre peut et va augmenter. Il y a encore beaucoup de gens qui feraient de grands fondateurs mais qui ne finissent jamais par créer une entreprise. Vous pouvez le voir par la façon dont certaines des startups les plus réussies ont été créées de manière aléatoire. Tant de grandes startups n'ont presque pas eu lieu qu'il doit y avoir beaucoup d'autres startups tout aussi bonnes qui n'ont en fait pas eu lieu.

Il pourrait y avoir 10x ou même 50x plus de bons fondateurs là-bas. À mesure que de plus en plus d'entre eux se lancent et créent des startups, ces 15 grands succès par an pourraient facilement devenir 50 ou même 100. [6]

Qu'en est-il des rendements, cependant ? Sommes-nous en route vers un monde où les rendements seront comprimés par des valorisations de plus en plus élevées ? Je pense que les meilleures entreprises gagneront en fait plus d'argent qu'elles ne l'ont fait dans le passé. Des rendements élevés ne proviennent pas d'investissements à faible valorisation. Ils proviennent d'investissements dans les entreprises qui réussissent vraiment bien. Donc, s'il y en a plus chaque année, les meilleurs sélectionneurs devraient avoir plus de succès.

Cela signifie qu'il devrait y avoir plus de variabilité dans le secteur du capital-risque. Les entreprises qui peuvent reconnaître et attirer les meilleures startups feront encore mieux, car il y en aura plus à reconnaître et à attirer. Tandis que les mauvaises entreprises obtiendront les restes, comme elles le font maintenant, et paieront pourtant un prix plus élevé pour cela.

Je ne pense pas non plus que ce sera un problème que les fondateurs gardent le contrôle de leurs entreprises plus longtemps. Les preuves empiriques à ce sujet sont déjà claires : les investisseurs gagnent plus d'argent en étant les "esclaves" des fondateurs qu'en étant leurs patrons. Bien que cela soit quelque peu humiliant, c'est en fait une bonne nouvelle pour les investisseurs, car cela prend moins de temps de servir les fondateurs que de les micromanager.

Qu'en est-il des anges ? Je pense qu'il y a beaucoup d'opportunités là-bas. Être un investisseur ange était autrefois pénible. Vous ne pouviez pas accéder aux meilleures affaires, à moins d'avoir de la chance comme Andy Bechtolsheim, et lorsque vous investissiez dans une startup, les VC pouvaient essayer de vous dépouiller de vos actions lorsqu'ils arrivaient plus tard. Maintenant, un ange peut aller à quelque chose comme Demo Day ou AngelList et avoir accès aux mêmes affaires que les VC. Et les jours où les VC pouvaient écarter les anges de la table de capitalisation sont révolus.

Je pense que l'une des plus grandes opportunités inexploitées dans l'investissement dans les startups en ce moment est les investissements de taille ange réalisés rapidement. Peu d'investisseurs comprennent le coût que la levée de fonds auprès d'eux impose aux startups. Lorsque l'entreprise ne se compose que des fondateurs, tout s'arrête pendant la levée de fonds, ce qui peut facilement prendre 6 semaines. Le coût élevé actuel de la levée de fonds signifie qu'il y a de la place pour des investisseurs à faible coût pour sous-coter les autres. Et dans ce contexte, faible coût signifie décider rapidement. S'il y avait un investisseur réputé qui investissait 100 000 $ dans de bonnes conditions et promettait de décider oui ou non dans les 24 heures, il aurait accès à presque toutes les meilleures affaires, car chaque bonne startup s'adresserait d'abord à lui. Ce serait à lui de choisir, car chaque mauvaise startup s'adresserait également à lui en premier, mais au moins il verrait tout. Tandis que si un investisseur est notoire pour prendre beaucoup de temps pour se décider ou négocier beaucoup sur la valorisation, les fondateurs les garderont pour la fin. Et dans le cas des startups les plus prometteuses, qui ont tendance à avoir facilement du succès dans la levée de fonds, la fin peut facilement devenir jamais.

Le nombre de grands succès augmentera-t-il de manière linéaire avec le nombre total de nouvelles startups ? Probablement pas, pour deux raisons. L'une est que la peur de créer une startup dans le passé était un filtre assez efficace. Maintenant que le coût de l'échec devient plus bas, nous devrions nous attendre à ce que les fondateurs le fassent plus. Ce n'est pas une mauvaise chose. Il est courant dans la technologie qu'une innovation qui diminue le coût de l'échec augmente le nombre d'échecs tout en vous laissant en net positif.

L'autre raison pour laquelle le nombre de grands succès ne croîtra pas proportionnellement au nombre de startups est qu'il y aura un nombre croissant de conflits d'idées. Bien que la finitude du nombre de bonnes idées ne soit pas la raison pour laquelle il n'y a que 15 grands succès par an, le nombre doit être fini, et plus il y a de startups, plus nous verrons plusieurs entreprises faire la même chose en même temps. Ce sera intéressant, d'une mauvaise manière, si les conflits d'idées deviennent beaucoup plus courants. [7]

Principalement en raison du nombre croissant d'échecs précoces, le secteur des startups de l'avenir ne sera pas simplement de la même forme, à une échelle plus grande. Ce qui était autrefois un obélisque deviendra une pyramide. Il sera un peu plus large en haut, mais beaucoup plus large en bas.

Qu'est-ce que cela signifie pour les investisseurs ? Une chose que cela signifie, c'est qu'il y aura plus d'opportunités pour les investisseurs au stade le plus précoce, car c'est là que le volume de notre solide imaginaire croît le plus rapidement. Imaginez l'obélisque des investisseurs qui correspond à l'obélisque des startups. À mesure qu'il s'élargit en une pyramide pour correspondre à la pyramide des startups, tous les contenus adhèrent au sommet, laissant un vide en bas.

Cette opportunité pour les investisseurs signifie principalement une opportunité pour de nouveaux investisseurs, car le degré de risque qu'un investisseur ou une entreprise existante est à l'aise de prendre est l'une des choses les plus difficiles à changer pour eux. Différents types d'investisseurs sont adaptés à différents degrés de risque, mais chacun a son degré spécifique de risque profondément ancré, non seulement dans les procédures qu'ils suivent mais aussi dans les personnalités des personnes qui y travaillent.

Je pense que le plus grand danger pour les VC, et aussi la plus grande opportunité, se situe au stade de la série A. Ou plutôt, ce qui était autrefois le stade de la série A avant que les séries A ne se transforment en tours de série B de facto.

En ce moment, les VC investissent souvent sciemment trop d'argent au stade de la série A. Ils le font parce qu'ils estiment qu'ils doivent obtenir une grande part de chaque entreprise de série A pour compenser le coût d'opportunité du siège au conseil d'administration qu'il consomme. Ce qui signifie que lorsqu'il y a beaucoup de concurrence pour un accord, le chiffre qui bouge est la valorisation (et donc le montant investi) plutôt que le pourcentage de l'entreprise vendu. Ce qui signifie, surtout dans le cas de startups plus prometteuses, que les investisseurs de série A font souvent en sorte que les entreprises prennent plus d'argent qu'elles ne le souhaitent.

Certains VC mentent et prétendent que l'entreprise a vraiment besoin de cette somme. D'autres sont plus francs et admettent que leurs modèles financiers exigent qu'ils possèdent un certain pourcentage de chaque entreprise. Mais nous savons tous que les montants levés dans les tours de série A ne sont pas déterminés en demandant ce qui serait le mieux pour les entreprises. Ils sont déterminés par les VC qui partent du montant de l'entreprise qu'ils souhaitent posséder, et le marché fixant la valorisation et donc le montant investi.

Comme beaucoup de mauvaises choses, cela ne s'est pas produit intentionnellement. Le secteur du capital-risque y est entré à mesure que leurs hypothèses initiales devenaient progressivement obsolètes. Les traditions et les modèles financiers du secteur du capital-risque ont été établis lorsque les fondateurs avaient plus besoin d'investisseurs. À cette époque, il était naturel pour les fondateurs de vendre aux VC une grande part de leur entreprise lors du tour de série A. Maintenant, les fondateurs préféreraient vendre moins, et les VC s'accrochent parce qu'ils ne sont pas sûrs de pouvoir gagner de l'argent en achetant moins de 20 % de chaque entreprise de série A.

La raison pour laquelle je décris cela comme un danger est que les investisseurs de série A sont de plus en plus en désaccord avec les startups qu'ils sont censés servir, et cela a tendance à revenir vous mordre à un moment donné. La raison pour laquelle je le décris comme une opportunité est qu'il y a maintenant beaucoup d'énergie potentielle accumulée, alors que le marché s'est éloigné du modèle commercial traditionnel des VC. Ce qui signifie que le premier VC à rompre les rangs et à commencer à faire des tours de série A pour autant d'équité que les fondateurs souhaitent vendre (et sans "pool d'options" qui provient uniquement des actions des fondateurs) devrait récolter d'énormes bénéfices.

Que se passera-t-il pour le secteur du capital-risque lorsque cela se produira ? Je n'en sais rien. Mais je parie que cette entreprise particulière finira par être en avance. Si une entreprise de capital-risque de premier plan commençait à faire des tours de série A qui partaient du montant que l'entreprise avait besoin de lever et laissaient le pourcentage acquis varier avec le marché, au lieu de l'inverse, elle obtiendrait instantanément presque toutes les meilleures startups. Et c'est là que se trouve l'argent.

Vous ne pouvez pas lutter contre les forces du marché éternellement. Au cours de la dernière décennie, nous avons vu le pourcentage de l'entreprise vendu dans les tours de série A descendre inexorablement. 40 % était autrefois courant. Maintenant, les VC se battent pour maintenir la ligne à 20 %. Mais j'attends chaque jour que la ligne s'effondre. Cela va arriver. Vous feriez mieux de l'anticiper et d'avoir l'air audacieux.

Qui sait, peut-être que les VC gagneront plus d'argent en faisant ce qu'il faut. Ce ne serait pas la première fois que cela se produirait. Le capital-risque est un secteur où des succès occasionnels génèrent des rendements centuplés. Quelle confiance pouvez-vous vraiment avoir dans des modèles financiers pour quelque chose comme ça de toute façon ? Les grands succès doivent juste devenir un tout petit peu moins occasionnels pour compenser une diminution de 2x des actions vendues dans les tours de série A.

Si vous voulez trouver de nouvelles opportunités d'investissement, cherchez les choses dont les fondateurs se plaignent. Les fondateurs sont vos clients, et les choses dont ils se plaignent sont une demande insatisfaite. J'ai donné deux exemples de choses dont les fondateurs se plaignent le plus : les investisseurs qui prennent trop de temps pour se décider et la dilution excessive dans les tours de série A, donc ce sont de bons endroits à explorer maintenant. Mais la recette plus générale est : faites quelque chose que les fondateurs veulent.

Notes

[1] Je réalise que le revenu et non la collecte de fonds est le véritable test de succès pour une startup. La raison pour laquelle nous citons des statistiques sur la collecte de fonds est que ce sont les chiffres que nous avons. Nous ne pourrions pas parler de manière significative des revenus sans inclure les chiffres des startups les plus réussies, et nous ne les avons pas. Nous discutons souvent de la croissance des revenus avec les startups en phase précoce, car c'est ainsi que nous évaluons leurs progrès, mais lorsque les entreprises atteignent une certaine taille, il devient présomptueux pour un investisseur en amorçage de le faire.

Dans tous les cas, la capitalisation boursière des entreprises devient finalement une fonction des revenus, et les valorisations post-financement des tours de financement sont au moins des estimations par des professionnels de l'endroit où ces capitalisations boursières finiront.

La raison pour laquelle seules 287 ont des valorisations est que le reste a principalement levé de l'argent par le biais de notes convertibles, et bien que les notes convertibles aient souvent des plafonds de valorisation, un plafond de valorisation n'est qu'une limite supérieure à une valorisation.

[2] Nous n'avons pas essayé d'accepter un chiffre particulier. Nous n'avons aucun moyen de le faire même si nous le voulions. Nous avons juste essayé d'être significativement plus exigeants.

[3] Bien que vous ne sachiez jamais avec les goulets d'étranglement, je parie que le prochain sera de coordonner les efforts entre partenaires.

[4] Je réalise que créer une entreprise ne doit pas signifier créer une startup. Il y aura aussi beaucoup de gens qui créeront des entreprises normales. Mais cela n'est pas pertinent pour un public d'investisseurs.

Geoff Ralston rapporte qu'à Silicon Valley, il semblait envisageable de créer une startup au milieu des années 1980. Cela aurait commencé là-bas. Mais je sais que ce n'était pas le cas pour les étudiants de premier cycle sur la côte Est.

[5] Cette tendance est l'une des principales causes de l'augmentation de l'inégalité économique aux États-Unis depuis le milieu du 20ème siècle. La personne qui aurait été en 1950 le directeur général de la division x de Megacorp est maintenant le fondateur de l'entreprise x, et possède une part significative dans celle-ci.

[6] Si le Congrès adopte le visa pour fondateur dans une forme non défectueuse, cela pourrait en principe nous amener jusqu'à 20x, puisque 95 % de la population mondiale vit en dehors des États-Unis.

[7] Si les conflits d'idées devenaient suffisamment graves, cela pourrait changer ce que signifie être une startup. Nous conseillons actuellement aux startups d'ignorer principalement les concurrents. Nous leur disons que les startups sont compétitives comme la course, pas comme le football ; vous n'avez pas à aller voler le ballon à l'autre équipe. Mais si les conflits d'idées devenaient suffisamment courants, peut-être que vous commenceriez à devoir le faire. Ce serait malheureux.

Merci à Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston et Garry Tan pour avoir lu des brouillons de ceci.