TENDANCES D'INVESTISSEMENT DANS LES STARTUPS

Juin 2013

(Ce discours a été écrit pour un public d'investisseurs.)

Y Combinator a maintenant financé 564 startups, y compris le lot actuel, qui en compte 53. La valorisation totale des 287 qui ont une valorisation (soit en levant un tour de financement en actions, en étant rachetées ou en mourant) est d'environ 11,7 milliards de dollars, et les 511 avant le lot actuel ont collectivement levé environ 1,7 milliard de dollars. [1]

Comme d'habitude, ces chiffres sont dominés par quelques grands gagnants. Les 10 premières startups représentent 8,6 de ces 11,7 milliards de dollars. Mais il y a un peloton de jeunes startups derrière elles. Il y a environ 40 autres startups qui ont une chance de devenir vraiment grandes.

Les choses ont un peu dégénéré l'été dernier lorsque nous avions 84 entreprises dans le lot, nous avons donc resserré notre filtre pour réduire la taille du lot. [2] Plusieurs journalistes ont tenté d'interpréter cela comme une preuve d'une histoire macro qu'ils racontaient, mais la raison n'avait rien à voir avec une tendance externe. La raison était que nous avons découvert que nous utilisions un algorithme n², et nous avions besoin de temps pour le corriger. Heureusement, nous avons trouvé plusieurs techniques pour fragmenter YC, et le problème semble maintenant résolu. Avec un nouveau modèle plus évolutif et seulement 53 entreprises, le lot actuel semble être une promenade de santé. Je suppose que nous pouvons encore multiplier par 2 ou 3 avant d'atteindre le prochain goulot d'étranglement. [3]

Une conséquence du financement d'un si grand nombre de startups est que nous voyons les tendances tôt. Et comme le financement est l'une des principales choses que nous aidons les startups à faire, nous sommes bien placés pour remarquer les tendances en matière d'investissement.

Je vais tenter de décrire où ces tendances mènent. Commençons par la question la plus fondamentale : l'avenir sera-t-il meilleur ou pire que le passé ? Les investisseurs, dans l'ensemble, gagneront-ils plus ou moins d'argent ?

Je pense que plus. Il y a plusieurs forces à l'œuvre, dont certaines feront baisser les rendements, et d'autres les feront augmenter. Je ne peux pas prédire avec certitude quelles forces prévaudront, mais je vais les décrire et vous pourrez décider par vous-même.

Il y a deux grandes forces qui conduisent le changement dans le financement des startups : il devient moins cher de lancer une startup, et les startups deviennent une chose plus normale à faire.

Lorsque j'ai obtenu mon diplôme universitaire en 1986, il y avait essentiellement deux options : trouver un emploi ou aller en études supérieures. Maintenant, il y en a une troisième : créer sa propre entreprise. C'est un grand changement. En principe, il était possible de créer sa propre entreprise en 1986 aussi, mais cela ne semblait pas être une possibilité réelle. Il semblait possible de créer une société de conseil ou une société de produits de niche, mais il ne semblait pas possible de créer une entreprise qui deviendrait grande. [4]

Ce type de changement, de 2 voies à 3, est le genre de grand changement social qui n'arrive qu'une fois toutes les quelques générations. Je pense que nous sommes encore au début de celui-ci. Il est difficile de prédire quelle sera l'ampleur de ce changement. Aussi important que la révolution industrielle ? Peut-être. Probablement pas. Mais ce sera un événement suffisamment important pour prendre presque tout le monde par surprise, car ces grands changements sociaux le font toujours.

Une chose que nous pouvons dire avec certitude, c'est qu'il y aura beaucoup plus de startups. Les entreprises monolithiques et hiérarchiques du milieu du XXe siècle sont en train d'être remplacées par des réseaux de plus petites entreprises. Ce processus n'est pas seulement quelque chose qui se produit maintenant dans la Silicon Valley. Il a commencé il y a des décennies, et il se produit aussi loin que l'industrie automobile. Il a encore beaucoup de chemin à parcourir. [5]

L'autre grand moteur du changement est que les startups deviennent moins chères à lancer. Et en fait, les deux forces sont liées : la diminution du coût de lancement d'une startup est l'une des raisons pour lesquelles les startups deviennent une chose plus normale à faire.

Le fait que les startups aient besoin de moins d'argent signifie que les fondateurs auront de plus en plus le dessus sur les investisseurs. Vous avez toujours besoin de la même quantité de leur énergie et de leur imagination, mais ils n'ont pas besoin d'autant de votre argent. Parce que les fondateurs ont le dessus, ils conserveront une part de plus en plus importante des actions de leur entreprise et le contrôle de leur entreprise. Ce qui signifie que les investisseurs auront moins d'actions et moins de contrôle.

Cela signifie-t-il que les investisseurs gagneront moins d'argent ? Pas nécessairement, car il y aura plus de bonnes startups. Le montant total des actions de startups souhaitables disponibles pour les investisseurs augmentera probablement, car le nombre de startups souhaitables augmentera probablement plus vite que la diminution du pourcentage qu'ils vendent aux investisseurs.

Il existe une règle empirique dans le secteur du capital-risque selon laquelle il y a environ 15 entreprises par an qui connaîtront un véritable succès. Bien que de nombreux investisseurs traitent inconsciemment ce nombre comme s'il s'agissait d'une sorte de constante cosmologique, je suis certain que ce n'est pas le cas. Il y a probablement des limites à la vitesse à laquelle la technologie peut se développer, mais ce n'est pas le facteur limitant actuellement. Si c'était le cas, chaque startup à succès serait fondée le mois où elle est devenue possible, et ce n'est pas le cas. En ce moment, le facteur limitant le nombre de grands succès est le nombre de fondateurs suffisamment bons qui lancent des entreprises, et ce nombre peut et va augmenter. Il y a encore beaucoup de personnes qui feraient de grands fondateurs mais qui ne finissent jamais par lancer une entreprise. Vous pouvez le constater en regardant comment certaines des startups les plus réussies ont été lancées. Tant de startups parmi les plus importantes n'ont presque pas vu le jour qu'il doit y avoir beaucoup de startups tout aussi bonnes qui n'ont pas vu le jour.

Il pourrait y avoir 10 fois ou même 50 fois plus de bons fondateurs. Comme un plus grand nombre d'entre eux se lancent et créent des startups, ces 15 grands succès par an pourraient facilement devenir 50 ou même 100. [6]

Qu'en est-il des rendements, cependant ? Sommes-nous en train de nous diriger vers un monde dans lequel les rendements seront réduits par des valorisations de plus en plus élevées ? Je pense que les meilleures entreprises gagneront en fait plus d'argent qu'elles ne l'ont fait dans le passé. Les rendements élevés ne proviennent pas d'investissements à des valorisations basses. Ils proviennent d'investissements dans les entreprises qui réussissent vraiment bien. Donc s'il y en a plus à avoir chaque année, les meilleurs sélectionneurs devraient avoir plus de succès.

Cela signifie qu'il devrait y avoir plus de variabilité dans le secteur du capital-risque. Les entreprises qui peuvent reconnaître et attirer les meilleures startups le feront encore mieux, car il y en aura plus à reconnaître et à attirer. Alors que les mauvaises entreprises obtiendront les restes, comme elles le font maintenant, et pourtant payeront un prix plus élevé pour elles.

Je ne pense pas non plus que ce sera un problème que les fondateurs gardent le contrôle de leurs entreprises plus longtemps. Les preuves empiriques à ce sujet sont déjà claires : les investisseurs gagnent plus d'argent en tant que chiennes des fondateurs que leurs patrons. Bien que cela soit quelque peu humiliant, c'est en fait une bonne nouvelle pour les investisseurs, car il faut moins de temps pour servir les fondateurs que pour les microgérer.

Qu'en est-il des anges ? Je pense qu'il y a beaucoup d'opportunités là-bas. Il était pénible d'être un investisseur providentiel. Vous n'aviez pas accès aux meilleures affaires, à moins d'avoir de la chance comme Andy Bechtolsheim, et lorsque vous investissiez dans une startup, les VC pouvaient essayer de vous dépouiller de vos actions lorsqu'ils arrivaient plus tard. Maintenant, un ange peut aller à quelque chose comme Demo Day ou AngelList et avoir accès aux mêmes affaires que les VC. Et l'époque où les VC pouvaient évincer les anges du capital-actions est révolue.

Je pense que l'une des plus grandes opportunités inexploitées dans l'investissement dans les startups en ce moment est les investissements de taille angélique effectués rapidement. Peu d'investisseurs comprennent le coût que leur levée de fonds impose aux startups. Lorsque l'entreprise ne se compose que des fondateurs, tout s'arrête pendant la levée de fonds, ce qui peut facilement prendre 6 semaines. Le coût élevé actuel de la levée de fonds signifie qu'il y a de la place pour les investisseurs à faible coût pour sous-coter les autres. Et dans ce contexte, faible coût signifie décider rapidement. S'il y avait un investisseur réputé qui investissait 100 000 $ à de bonnes conditions et promettait de décider oui ou non dans les 24 heures, il aurait accès à presque toutes les meilleures affaires, car chaque bonne startup le contacterait en premier. Ce serait à lui de choisir, car chaque mauvaise startup le contacterait aussi en premier, mais au moins il verrait tout. Alors que si un investisseur est connu pour prendre beaucoup de temps pour se décider ou pour négocier beaucoup sur la valorisation, les fondateurs le garderont pour la fin. Et dans le cas des startups les plus prometteuses, qui ont tendance à lever facilement des fonds, la fin peut facilement devenir jamais.

Le nombre de grands succès augmentera-t-il linéairement avec le nombre total de nouvelles startups ? Probablement pas, pour deux raisons. L'une est que la peur de lancer une startup dans le passé était un filtre assez efficace. Maintenant que le coût de l'échec devient plus faible, nous devrions nous attendre à ce que les fondateurs le fassent plus souvent. Ce n'est pas une mauvaise chose. C'est courant dans la technologie qu'une innovation qui réduit le coût de l'échec augmente le nombre d'échecs et pourtant vous laisse en avance.

L'autre raison pour laquelle le nombre de grands succès n'augmentera pas proportionnellement au nombre de startups est qu'il y aura de plus en plus de conflits d'idées. Bien que la finitude du nombre de bonnes idées ne soit pas la raison pour laquelle il n'y a que 15 grands succès par an, le nombre doit être fini, et plus il y a de startups, plus nous verrons plusieurs entreprises faire la même chose en même temps. Ce sera intéressant, dans le mauvais sens du terme, si les conflits d'idées deviennent beaucoup plus fréquents. [7]

Principalement en raison du nombre croissant d'échecs précoces, l'entreprise de startups de l'avenir ne sera pas simplement la même forme, à l'échelle. Ce qui était autrefois un obélisque deviendra une pyramide. Elle sera un peu plus large en haut, mais beaucoup plus large en bas.

Qu'est-ce que cela signifie pour les investisseurs ? Une chose, c'est qu'il y aura plus d'opportunités pour les investisseurs au tout premier stade, car c'est là que le volume de notre solide imaginaire croît le plus rapidement. Imaginez l'obélisque d'investisseurs qui correspond à l'obélisque des startups. Au fur et à mesure qu'il s'élargit en une pyramide pour correspondre à la pyramide des startups, tout le contenu adhère au sommet, laissant un vide en bas.

Cette opportunité pour les investisseurs signifie surtout une opportunité pour les nouveaux investisseurs, car le degré de risque qu'un investisseur ou une entreprise existant est prêt à prendre est l'une des choses les plus difficiles à changer pour eux. Différents types d'investisseurs sont adaptés à différents degrés de risque, mais chacun a son degré de risque spécifique profondément imprimé en lui, non seulement dans les procédures qu'il suit, mais aussi dans les personnalités des personnes qui y travaillent.

Je pense que le plus grand danger pour les VC, et aussi la plus grande opportunité, est au stade de la série A. Ou plutôt, ce qui était autrefois le stade de la série A avant que les séries A ne deviennent des tours de série B de facto.

En ce moment, les VC investissent souvent sciemment trop d'argent au stade de la série A. Ils le font parce qu'ils estiment qu'ils doivent obtenir une grosse part de chaque entreprise de série A pour compenser le coût d'opportunité du siège au conseil d'administration qu'il consomme. Ce qui signifie que lorsqu'il y a beaucoup de concurrence pour une affaire, le nombre qui bouge est la valorisation (et donc le montant investi) plutôt que le pourcentage de l'entreprise qui est vendu. Ce qui signifie, en particulier dans le cas des startups les plus prometteuses, que les investisseurs de série A obligent souvent les entreprises à prendre plus d'argent qu'elles ne le souhaitent.

Certains VC mentent et affirment que l'entreprise a vraiment besoin de cette somme. D'autres sont plus francs et admettent que leurs modèles financiers les obligent à posséder un certain pourcentage de chaque entreprise. Mais nous savons tous que les montants levés lors des tours de série A ne sont pas déterminés en demandant ce qui serait le mieux pour les entreprises. Ils sont déterminés par les VC en partant du montant de l'entreprise qu'ils veulent posséder, et le marché fixant la valorisation et donc le montant investi.

Comme beaucoup de mauvaises choses, cela ne s'est pas produit intentionnellement. Le secteur du capital-risque a été contraint de le faire au fur et à mesure que ses hypothèses initiales devenaient progressivement obsolètes. Les traditions et les modèles financiers du secteur du capital-risque ont été établis lorsque les fondateurs avaient plus besoin d'investisseurs. À cette époque, il était naturel que les fondateurs vendent aux VC une grosse part de leur entreprise lors du tour de série A. Maintenant, les fondateurs préféreraient vendre moins, et les VC s'accrochent à leurs positions parce qu'ils ne sont pas sûrs de pouvoir gagner de l'argent en achetant moins de 20 % de chaque entreprise de série A.

La raison pour laquelle je décris cela comme un danger est que les investisseurs de série A sont de plus en plus en désaccord avec les startups qu'ils sont censés servir, et cela a tendance à revenir vous mordre à la fin. La raison pour laquelle je le décris comme une opportunité est qu'il y a maintenant beaucoup d'énergie potentielle accumulée, car le marché s'est éloigné du modèle commercial traditionnel des VC. Ce qui signifie que le premier VC à rompre les rangs et à commencer à faire des tours de série A pour autant d'actions que les fondateurs veulent vendre (et sans "pool d'options" qui ne provient que des actions des fondateurs) est susceptible de récolter des bénéfices énormes.

Que se passera-t-il pour le secteur du capital-risque lorsque cela se produira ? Dieu sait. Mais je parie que cette entreprise particulière finira par prendre de l'avance. Si une entreprise de capital-risque de premier plan commençait à faire des tours de série A qui partaient du montant que l'entreprise avait besoin de lever et laissait le pourcentage acquis varier avec le marché, au lieu de l'inverse, elle obtiendrait instantanément presque toutes les meilleures startups. Et c'est là que se trouve l'argent.

Vous ne pouvez pas lutter contre les forces du marché éternellement. Au cours de la dernière décennie, nous avons vu le pourcentage de l'entreprise vendu lors des tours de série A ramper inéluctablement vers le bas. 40 % était courant. Maintenant, les VC se battent pour maintenir la ligne à 20 %. Mais j'attends chaque jour que la ligne s'effondre. Cela va arriver. Vous pouvez aussi bien l'anticiper, et avoir l'air audacieux.

Qui sait, peut-être que les VC gagneront plus d'argent en faisant la bonne chose. Ce ne serait pas la première fois que cela arrive. Le capital-risque est un secteur où les grands succès occasionnels génèrent des rendements centuples. Quelle confiance pouvez-vous vraiment avoir dans les modèles financiers pour quelque chose comme ça de toute façon ? Le grand succès n'a qu'à devenir un peu moins occasionnel pour compenser une diminution de 2x des actions vendues lors des tours de série A.

Si vous voulez trouver de nouvelles opportunités d'investissement, cherchez les choses dont se plaignent les fondateurs. Les fondateurs sont vos clients, et les choses dont ils se plaignent sont une demande insatisfaite. J'ai donné deux exemples de choses dont les fondateurs se plaignent le plus - les investisseurs qui mettent trop de temps à se décider, et la dilution excessive lors des tours de série A - donc ce sont de bons endroits où regarder maintenant. Mais la recette générale est : faites quelque chose que les fondateurs veulent.

Notes

[1] Je réalise que les revenus et non la levée de fonds sont le véritable test du succès d'une startup. La raison pour laquelle nous citons des statistiques sur la levée de fonds est que ce sont les chiffres que nous avons. Nous ne pourrions pas parler de manière significative des revenus sans inclure les chiffres des startups les plus performantes, et nous ne les avons pas. Nous discutons souvent de la croissance des revenus avec les startups en phase de démarrage, car c'est ainsi que nous évaluons leurs progrès, mais lorsque les entreprises atteignent une certaine taille, il devient présomptueux pour un investisseur en amorçage de le faire.

En tout cas, les capitalisations boursières des entreprises finissent par devenir une fonction des revenus, et les valorisations post-argent des tours de financement sont au moins des estimations par des professionnels sur l'endroit où ces capitalisations boursières finiront par se situer.

La raison pour laquelle seules 287 ont une valorisation est que les autres ont principalement levé des fonds sur des billets convertibles, et bien que les billets convertibles aient souvent des plafonds de valorisation, un plafond de valorisation n'est qu'une limite supérieure à une valorisation.

[2] Nous n'avons pas essayé d'accepter un nombre particulier. Nous n'avons aucun moyen de le faire, même si nous le voulions. Nous avons juste essayé d'être beaucoup plus sélectifs.

[3] Bien que vous ne sachiez jamais avec les goulots d'étranglement, je suppose que le prochain sera la coordination des efforts entre les partenaires.

[4] Je réalise que créer une entreprise ne signifie pas nécessairement créer une startup. Il y aura beaucoup de gens qui créeront des entreprises normales aussi. Mais ce n'est pas pertinent pour un public d'investisseurs.

Geoff Ralston rapporte que dans la Silicon Valley, il semblait pensable de créer une startup au milieu des années 1980. Elle aurait commencé là-bas. Mais je sais que ce n'était pas le cas pour les étudiants de premier cycle de la côte Est.

[5] Cette tendance est l'une des principales causes de l'augmentation des inégalités économiques aux États-Unis depuis le milieu du XXe siècle. La personne qui aurait été en 1950 le directeur général de la division x de Megacorp est maintenant le fondateur de la société x, et possède une part importante de son capital.

[6] Si le Congrès adopte le visa pour les fondateurs sous une forme non brisée, cela pourrait à lui seul nous faire atteindre 20x, puisque 95 % de la population mondiale vit en dehors des États-Unis.

[7] Si les conflits d'idées devenaient suffisamment importants, cela pourrait changer ce que signifie être une startup. Nous conseillons actuellement les startups à ignorer principalement les concurrents. Nous leur disons que les startups sont compétitives comme la course à pied, pas comme le football ; vous n'avez pas besoin d'aller voler le ballon à l'autre équipe. Mais si les conflits d'idées devenaient suffisamment fréquents, peut-être que vous devriez commencer à le faire. Ce serait regrettable.

Merci à Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston et Garry Tan pour avoir lu les brouillons de ce texte.