TENDANCES DE L'INVESTISSEMENT DANS LES STARTUPS

Juin 2013

(Ce discours a été écrit pour un public d'investisseurs.)

Y Combinator a maintenant financé 564 startups, y compris le lot actuel, qui en compte 53. La valorisation totale des 287 qui ont une valorisation (soit en levant un tour de table en capital, soit en étant acquises, soit en disparaissant) est d'environ 11,7 milliards de dollars, et les 511 précédents au lot actuel ont collectivement levé environ 1,7 milliard de dollars. [1]

Comme d'habitude, ces chiffres sont dominés par quelques grands gagnants. Les 10 meilleures startups représentent 8,6 de ces 11,7 milliards. Mais il y a un peloton de startups plus jeunes derrière eux. Il y en a environ 40 autres qui ont une chance d'être vraiment grandes.

Les choses sont devenues un peu incontrôlées l'été dernier, quand nous avions 84 entreprises dans le lot, donc nous avons resserré notre filtre pour diminuer la taille du lot. [2] Plusieurs journalistes ont essayé d'interpréter cela comme une preuve de quelque tendance macro qu'ils racontaient, mais la raison n'avait rien à voir avec une tendance externe. La raison était que nous avons découvert que nous utilisions un algorithme n², et que nous avions besoin de temps pour le corriger. Heureusement, nous avons trouvé plusieurs techniques pour fragmenter YC, et le problème semble maintenant résolu. Avec un nouveau modèle plus évolutif et seulement 53 entreprises, le lot actuel semble être une promenade dans le parc. Je dirais que nous pouvons encore grandir d'un facteur 2 ou 3 avant d'atteindre le prochain goulot d'étranglement. [3]

Une conséquence du financement d'un si grand nombre de startups est que nous voyons les tendances tôt. Et comme la levée de fonds est l'une des principales choses que nous aidons les startups à faire, nous sommes bien placés pour remarquer les tendances de l'investissement.

Je vais essayer de décrire où ces tendances nous mènent. Commençons par la question la plus fondamentale : l'avenir sera-t-il meilleur ou pire que le passé ? Les investisseurs, dans l'ensemble, gagneront-ils plus ou moins d'argent ?

Je pense que plus. Il y a plusieurs forces en jeu, certaines diminueront les rendements, d'autres les augmenteront. Je ne peux pas prédire avec certitude lesquelles l'emporteront, mais je vais les décrire et vous pourrez décider par vous-même.

Il y a deux grandes forces qui entraînent des changements dans le financement des startups : il devient moins cher de démarrer une startup, et les startups deviennent une chose plus normale à faire.

Quand j'ai obtenu mon diplôme universitaire en 1986, il n'y avait essentiellement que deux options : trouver un emploi ou aller en études supérieures. Maintenant, il y a une troisième option : créer sa propre entreprise. C'est un grand changement. En principe, il était possible de créer sa propre entreprise en 1986 aussi, mais cela ne semblait pas une possibilité réelle. Il semblait possible de créer une entreprise de conseil ou une entreprise de produits de niche, mais il ne semblait pas possible de créer une entreprise qui deviendrait importante. [4]

Ce genre de changement, de 2 voies à 3, est le genre de grand changement social qui ne se produit qu'une fois tous les quelques générations. Je pense que nous n'en sommes qu'au début. Il est difficile de prédire à quel point ce sera important. Aussi important que la Révolution industrielle ? Peut-être. Probablement pas. Mais ce sera assez important pour surprendre presque tout le monde, parce que ces grands changements sociaux le font toujours.

Une chose dont nous pouvons être sûrs, c'est qu'il y aura beaucoup plus de startups. Les entreprises monolithiques et hiérarchiques du milieu du XXe siècle sont remplacées par des réseaux de plus petites entreprises. Ce processus ne se produit pas seulement maintenant dans la Silicon Valley. Il a commencé il y a des décennies, et il se produit jusque dans l'industrie automobile. Il a encore un long chemin à parcourir. [5]

L'autre grande force motrice du changement est que les startups deviennent moins chères à démarrer. Et en fait, les deux forces sont liées : la diminution du coût de démarrage d'une startup est l'une des raisons pour lesquelles les startups deviennent une chose plus normale à faire.

Le fait que les startups aient besoin de moins d'argent signifie que les fondateurs auront de plus en plus l'avantage sur les investisseurs. Vous avez toujours besoin de la même quantité de leur énergie et de leur imagination, mais ils n'ont pas besoin de votre argent autant. Parce que les fondateurs ont l'avantage, ils conserveront une part de plus en plus importante des actions et du contrôle de leurs entreprises. Ce qui signifie que les investisseurs obtiendront moins d'actions et moins de contrôle.

Cela signifie-t-il que les investisseurs gagneront moins d'argent ? Pas nécessairement, car il y aura plus de bonnes startups. Le montant total d'actions de startups désirables disponibles pour les investisseurs augmentera probablement, car le nombre de startups désirables augmentera probablement plus rapidement que le pourcentage qu'elles vendent aux investisseurs ne diminue.

Il y a une règle empirique dans le monde du capital-risque selon laquelle il y a environ 15 entreprises par an qui connaîtront un grand succès. Bien que de nombreux investisseurs traitent inconsciemment ce chiffre comme s'il s'agissait d'une constante cosmologique, je suis certain que ce n'est pas le cas. Il y a probablement des limites au rythme auquel la technologie peut se développer, mais ce n'est pas le facteur limitant actuellement. S'il l'était, chaque startup à succès serait fondée le mois où cela deviendrait possible, ce qui n'est pas le cas. Actuellement, le facteur limitant du nombre de grands succès est le nombre de fondateurs suffisamment bons qui créent des entreprises, et ce nombre peut et va augmenter. Il y a encore beaucoup de gens qui feraient de grands fondateurs mais qui ne finissent jamais par créer une entreprise. On peut le voir à la façon dont certaines des startups les plus réussies ont été créées de manière aléatoire. Tellement de ces plus grandes startups ont failli ne pas se produire qu'il doit y avoir beaucoup d'autres startups tout aussi bonnes qui ne se sont en fait pas produites.

Il pourrait y avoir 10 fois, voire 50 fois, plus de bons fondateurs là-bas. À mesure que plus d'entre eux se lanceront dans la création de startups, ces 15 grands succès par an pourraient facilement devenir 50 ou même 100. [6]

Qu'en est-il des rendements, cependant ? Allons-nous vers un monde où les rendements seront comprimés par des valorisations de plus en plus élevées ? Je pense que les meilleures entreprises gagneront en fait plus d'argent que par le passé. Les rendements élevés ne proviennent pas d'investissements à faibles valorisations. Ils proviennent des investissements dans les entreprises qui réussissent vraiment. Donc, s'il y a plus de ces entreprises à avoir chaque année, les meilleurs sélectionneurs devraient avoir plus de succès.

Cela signifie qu'il devrait y avoir plus de variabilité dans l'activité de capital-risque. Les entreprises qui peuvent reconnaître et attirer les meilleures startups feront encore mieux, car il y en aura plus à reconnaître et à attirer. Tandis que les mauvaises entreprises obtiendront les restes, comme c'est le cas maintenant, et paieront pourtant un prix plus élevé pour eux.

Je ne pense pas non plus que ce sera un problème que les fondateurs conservent le contrôle de leurs entreprises plus longtemps. Les preuves empiriques à ce sujet sont déjà claires : les investisseurs gagnent plus d'argent en étant les chiens de garde des fondateurs plutôt que leurs patrons. Bien que quelque peu humiliant, c'est en fait une bonne nouvelle pour les investisseurs, car il faut moins de temps pour servir les fondateurs que pour les micromanager.

Qu'en est-il des business angels ? Je pense qu'il y a beaucoup d'opportunités là-bas. Cela a longtemps été nul d'être un investisseur-ange. Vous ne pouviez pas avoir accès aux meilleures affaires, sauf si vous aviez de la chance comme Andy Bechtolsheim, et quand vous investissiez dans une startup, les VC pouvaient essayer de vous dépouiller de vos actions quand ils arrivaient plus tard. Maintenant, un ange peut aller à quelque chose comme Demo Day ou AngelList et avoir accès aux mêmes affaires que les VC. Et les jours où les VC pouvaient laver les anges de la table du capital sont révolus.

Je pense que l'une des plus grandes opportunités inexploitées dans l'investissement dans les startups en ce moment est les investissements de taille "angel" effectués rapidement. Peu d'investisseurs comprennent le coût que la levée de fonds auprès d'eux impose aux startups. Lorsque l'entreprise ne se compose que des fondateurs, tout s'arrête pendant la levée de fonds, ce qui peut facilement prendre 6 semaines. Le coût élevé actuel de la levée de fonds signifie qu'il y a de la place pour des investisseurs à faible coût pour faire baisser les prix du reste. Et dans ce contexte, à faible coût signifie décider rapidement. S'il y avait un investisseur réputé qui investissait 100 000 $ à de bonnes conditions et promettait de dire oui ou non dans les 24 heures, il aurait accès à presque tous les meilleurs deals, car chaque bonne startup s'adresserait à lui en premier. Il lui appartiendrait de choisir, car chaque mauvaise startup s'adresserait à lui en premier aussi, mais au moins il verrait tout. Alors que si un investisseur est connu pour mettre longtemps à se décider ou à négocier beaucoup sur la valorisation, les fondateurs le garderont pour la fin. Et dans le cas des startups les plus prometteuses, qui ont tendance à avoir facilement accès aux financements, la fin peut facilement devenir jamais.

Le nombre de gros succès va-t-il augmenter linéairement avec le nombre total de nouvelles startups ? Probablement pas, pour deux raisons. L'une est que la peur de démarrer une startup à l'ancienne était un filtre assez efficace. Maintenant que le coût de l'échec devient plus faible, nous devrions nous attendre à ce que les fondateurs le fassent plus. Ce n'est pas une mauvaise chose. C'est courant dans la technologie qu'une innovation qui diminue le coût de l'échec augmente le nombre d'échecs et pourtant vous laisse gagnant au final.

L'autre raison pour laquelle le nombre de gros succès n'augmentera pas proportionnellement au nombre de startups est qu'il y aura de plus en plus de conflits d'idées. Bien que la finitude du nombre de bonnes idées ne soit pas la raison pour laquelle il n'y a que 15 gros succès par an, le nombre doit être fini, et plus il y a de startups, plus nous verrons plusieurs entreprises faire la même chose en même temps. Ce sera intéressant, dans le mauvais sens, si les conflits d'idées deviennent beaucoup plus courants. [7]

Principalement à cause du nombre croissant d'échecs précoces, le monde des startups du futur ne sera pas simplement la même forme, mise à l'échelle. Ce qui était un obélisque deviendra une pyramide. Il sera un peu plus large en haut, mais beaucoup plus large en bas.

Que signifie cela pour les investisseurs ? Cela signifie entre autres qu'il y aura plus d'opportunités pour les investisseurs au stade le plus précoce, car c'est là que le volume de notre solide imaginaire augmente le plus rapidement. Imaginez l'obélisque d'investisseurs qui correspond à l'obélisque de startups. Alors qu'il s'élargit en une pyramide pour correspondre à la pyramide des startups, tout le contenu adhère au sommet, laissant un vide en bas.

Cette opportunité pour les investisseurs signifie surtout une opportunité pour les nouveaux investisseurs, car le degré de risque qu'un investisseur ou une entreprise existante est à l'aise de prendre est l'une des choses les plus difficiles pour eux à changer. Différents types d'investisseurs sont adaptés à différents degrés de risque, mais chacun a son degré de risque spécifique profondément ancré en lui, non seulement dans les procédures qu'ils suivent mais aussi dans les personnalités des personnes qui y travaillent.

Je pense que le plus grand danger pour les VC, et aussi la plus grande opportunité, se situe au stade de la série A. Ou plutôt, ce qui était le stade de la série A avant que les séries A ne deviennent de facto des séries B.

En ce moment, les VC investissent souvent trop d'argent en série A en le sachant. Ils le font parce qu'ils sentent qu'ils ont besoin d'obtenir une grosse part de chaque entreprise de série A pour compenser le coût d'opportunité du siège au conseil d'administration qu'elle consomme. Ce qui signifie que lorsqu'il y a beaucoup de concurrence pour un deal, le chiffre qui bouge est la valorisation (et donc le montant investi) plutôt que le pourcentage de l'entreprise vendu. Ce qui signifie, surtout dans le cas des startups les plus prometteuses, que les investisseurs de série A font souvent prendre plus d'argent aux entreprises qu'elles ne le veulent.

Certains VC mentent et prétendent que l'entreprise a vraiment besoin de tant. D'autres sont plus francs et admettent que leurs modèles financiers les obligent à posséder un certain pourcentage de chaque entreprise. Mais nous savons tous que les montants levés en série A ne sont pas déterminés en demandant ce qui serait le mieux pour les entreprises. Ils sont déterminés par les VC en partant du montant de l'entreprise qu'ils veulent posséder, et le marché fixant la valorisation et donc le montant investi.

Comme beaucoup de mauvaises choses, cela ne s'est pas produit intentionnellement. L'entreprise de capital-risque s'y est retrouvée au fur et à mesure que leurs hypothèses initiales sont devenues obsolètes. Les traditions et les modèles financiers de l'entreprise de capital-risque ont été établis à une époque où les fondateurs avaient davantage besoin d'investisseurs. À cette époque, il était naturel pour les fondateurs de vendre une grosse part de leur entreprise aux sociétés de capital-risque lors du tour de table de série A. Maintenant, les fondateurs préfèreraient vendre moins, et les sociétés de capital-risque s'entêtent car elles ne sont pas sûres de pouvoir gagner de l'argent en achetant moins de 20% de chaque entreprise de série A.

La raison pour laquelle je décris cela comme un danger est que les investisseurs de série A sont de plus en plus en désaccord avec les startups qu'ils sont censés servir, et cela a tendance à se retourner contre vous à la longue. La raison pour laquelle je le décris comme une opportunité est qu'il y a maintenant beaucoup d'énergie potentielle accumulée, car le marché s'est éloigné du modèle d'affaires traditionnel des sociétés de capital-risque. Ce qui signifie que la première société de capital-risque à rompre les rangs et à commencer à faire des tours de table de série A pour autant d'actions que les fondateurs veulent vendre (et sans "option pool" qui ne provient que des actions des fondateurs) aura d'énormes avantages.

Que va-t-il se passer pour l'entreprise de capital-risque quand cela se produira ? Je n'en sais rien. Mais je parie que cette entreprise en particulier finira par être en tête. Si une société de capital-risque de premier plan commençait à faire des tours de table de série A qui partent du montant dont l'entreprise a besoin pour lever des fonds et laissent le pourcentage acquis varier avec le marché, au lieu de l'inverse, elle obtiendrait instantanément presque toutes les meilleures startups. Et c'est là que se trouve l'argent.

On ne peut pas lutter contre les forces du marché pour toujours. Au cours de la dernière décennie, nous avons vu le pourcentage de l'entreprise vendu lors des tours de table de série A baisser inexorablement. 40% était autrefois courant. Maintenant, les sociétés de capital-risque se battent pour tenir la ligne à 20%. Mais j'attends chaque jour que cette ligne s'effondre. Cela va se produire. Vous feriez aussi bien de l'anticiper et d'avoir l'air audacieux.

Qui sait, peut-être que les sociétés de capital-risque gagneront plus d'argent en faisant la bonne chose. Ce ne serait pas la première fois que cela se produit. Le capital-risque est une activité où les succès ponctuels importants génèrent des rendements centuplés. À quel point peut-on vraiment avoir confiance dans les modèles financiers pour quelque chose comme ça de toute façon ? Les gros succès n'ont besoin que de devenir un tout petit peu moins ponctuels pour compenser une baisse de 2x du capital vendu lors des tours de table de série A.

Si vous voulez trouver de nouvelles opportunités d'investissement, cherchez les choses dont se plaignent les fondateurs. Les fondateurs sont vos clients, et les choses dont ils se plaignent sont une demande non satisfaite. J'ai donné deux exemples de choses dont se plaignent le plus les fondateurs - les investisseurs qui mettent trop de temps à prendre leur décision, et la dilution excessive lors des tours de table de série A - donc ce sont de bons endroits à explorer maintenant. Mais la recette plus générale est : faites quelque chose que les fondateurs veulent.

Notes

[1] Je réalise que le chiffre d'affaires et non le financement est le bon test de réussite pour une startup. La raison pour laquelle nous citons des statistiques sur le financement est que ce sont les chiffres que nous avons. Nous ne pourrions pas parler de manière significative des revenus sans inclure les chiffres des startups les plus réussies, et nous ne les avons pas. Nous discutons souvent de la croissance du chiffre d'affaires avec les startups en phase de démarrage, car c'est ainsi que nous évaluons leurs progrès, mais lorsque les entreprises atteignent une certaine taille, il devient présomptueux pour un investisseur amorçage de le faire.

Quoi qu'il en soit, les capitalisations boursières des entreprises finissent par devenir une fonction des revenus, et les valorisations post-money des tours de financement sont au moins des estimations des pros sur l'endroit où ces capitalisations boursières finiront par se situer.

La raison pour laquelle seulement 287 ont des valorisations est que le reste a principalement levé des fonds sur des billets convertibles, et bien que les billets convertibles aient souvent des plafonds de valorisation, un plafond de valorisation n'est qu'une limite supérieure d'une valorisation.

[2] Nous n'avons pas essayé d'accepter un nombre particulier. Nous n'avons aucun moyen de le faire même si nous le voulions. Nous avons juste essayé d'être beaucoup plus sélectifs.

[3] Bien que vous ne sachiez jamais avec les goulots d'étranglement, je suppose que le prochain sera de coordonner les efforts entre les associés.

[4] Je réalise que démarrer une entreprise ne signifie pas nécessairement démarrer une startup. Il y aura beaucoup de gens qui démarreront des entreprises normales aussi. Mais cela n'est pas pertinent pour un public d'investisseurs.

Geoff Ralston rapporte que dans la Silicon Valley, il semblait envisageable de démarrer une startup au milieu des années 1980. Cela aurait commencé là-bas. Mais je sais que ce n'était pas le cas pour les étudiants de premier cycle sur la côte est.

[5] Cette tendance est l'une des principales causes de l'augmentation des inégalités économiques aux États-Unis depuis le milieu du XXe siècle. La personne qui aurait été en 1950 le directeur général de la division x de Megacorp est maintenant le fondateur de la société x et en détient une part importante.

[6] Si le Congrès adopte le visa de fondateur sous une forme non altérée, cela pourrait à lui seul nous faire passer à 20x, puisque 95% de la population mondiale vit en dehors des États-Unis.

[7] Si les conflits d'idées devenaient suffisamment graves, cela pourrait changer ce que signifie être une startup. Nous conseillons actuellement aux startups de ne pas tenir compte de la concurrence. Nous leur disons que les startups sont compétitives comme la course, pas comme le football ; vous n'avez pas à aller voler le ballon à l'autre équipe. Mais si les conflits d'idées devenaient assez courants, peut-être que vous devriez commencer à le faire. Ce serait malheureux.

Merci à Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston et Garry Tan d'avoir lu les brouillons de ce texte.