TENDANCES D'INVESTISSEMENT DES STARTUPS

Juin 2013

(Cette conférence a été écrite pour un public d’investisseurs.)

Y Combinator a désormais financé 564 startups, y compris le lot actuel, qui en compte 53. La valorisation totale des 287 startups qui ont une valorisation (soit en levant un tour de table, en étant acquises ou en disparaissant) est d'environ 11,7 milliards de dollars, et les 511 startups précédant le lot actuel ont collectivement levé environ 1,7 milliard de dollars. [ 1 ]

Comme d'habitude, ces chiffres sont dominés par quelques grands gagnants. Les 10 premières startups représentent 8,6 de ces 11,7 milliards. Mais il y a un peloton de jeunes startups derrière elles. Il y en a environ 40 autres qui ont une chance de devenir vraiment grandes.

Les choses ont un peu dérapé l'été dernier, lorsque nous avions 84 entreprises dans le lot, nous avons donc resserré notre filtre pour réduire la taille du lot. [ 2 ] Plusieurs journalistes ont essayé d'interpréter cela comme une preuve d'une histoire macro qu'ils racontaient, mais la raison n'avait rien à voir avec une quelconque tendance externe. La raison était que nous avons découvert que nous utilisions un algorithme n² et que nous devions gagner du temps pour le corriger. Heureusement, nous avons mis au point plusieurs techniques pour fragmenter YC, et le problème semble désormais résolu. Avec un nouveau modèle plus évolutif et seulement 53 entreprises, le lot actuel semble être une promenade de santé. Je suppose que nous pouvons encore croître de 2 ou 3 fois avant d'atteindre le prochain goulot d'étranglement. [ 3 ]

L'une des conséquences du financement d'un si grand nombre de startups est que nous pouvons identifier les tendances plus tôt. Et comme la levée de fonds est l'une des principales tâches pour lesquelles nous aidons les startups, nous sommes bien placés pour repérer les tendances en matière d'investissement.

Je vais essayer de décrire où ces tendances nous mènent. Commençons par la question la plus fondamentale : l'avenir sera-t-il meilleur ou pire que le passé ? Les investisseurs, dans leur ensemble, gagneront-ils plus ou moins d'argent ?

Je pense davantage. De multiples forces sont à l'œuvre, certaines d'entre elles vont diminuer les rendements, et d'autres les augmenter. Je ne peux pas prédire avec certitude quelles forces prévaudront, mais je vais les décrire et vous pourrez décider par vous-même.

Il y a deux grandes forces qui poussent au changement dans le financement des startups : il devient moins cher de lancer une startup, et les startups deviennent une activité plus courante.

Lorsque j'ai obtenu mon diplôme universitaire en 1986, il n'y avait que deux options : trouver un emploi ou poursuivre des études supérieures. Aujourd'hui, il y en a une troisième : créer sa propre entreprise. C'est un grand changement. En principe, il était également possible de créer sa propre entreprise en 1986, mais cela ne semblait pas vraiment possible. Il semblait possible de créer une société de conseil ou une entreprise de produits de niche, mais il ne semblait pas possible de créer une entreprise qui deviendrait grande. [ 4 ]

Ce genre de changement, de deux à trois voies, est le genre de grand changement social qui ne se produit qu'une fois toutes les deux ou trois générations. Je pense que nous en sommes encore au début. Il est difficile de prédire l'ampleur de ce changement. Aussi important que la révolution industrielle ? Peut-être. Probablement pas. Mais ce sera un changement suffisamment important pour prendre presque tout le monde par surprise, car ces grands changements sociaux le font toujours.

Une chose est sûre : il y aura beaucoup plus de start-ups. Les entreprises monolithiques et hiérarchiques du milieu du XXe siècle sont remplacées par des réseaux de petites entreprises. Ce processus ne se produit pas seulement dans la Silicon Valley. Il a commencé il y a des décennies et se produit dans des domaines aussi divers que l'industrie automobile. Il a encore un long chemin à parcourir. [ 5 ]

L’autre facteur important de changement est que les startups deviennent moins chères à lancer. En fait, les deux forces sont liées : la baisse du coût de lancement d’une startup est l’une des raisons pour lesquelles les startups deviennent une activité plus courante.

Le fait que les startups aient besoin de moins d'argent signifie que les fondateurs auront de plus en plus le dessus sur les investisseurs. Vous aurez toujours besoin de leur énergie et de leur imagination, mais ils n'auront pas autant besoin de votre argent. Parce que les fondateurs ont le dessus, ils conserveront une part de plus en plus importante des actions et du contrôle de leur entreprise. Ce qui signifie que les investisseurs auront moins d'actions et moins de contrôle.

Cela signifie-t-il que les investisseurs gagneront moins d’argent ? Pas nécessairement, car il y aura davantage de bonnes startups. Le nombre total d’actions de startups intéressantes disponibles pour les investisseurs augmentera probablement, car le nombre de startups intéressantes augmentera probablement plus vite que le pourcentage qu’elles vendent aux investisseurs ne diminuera.

En matière de capital-risque, on estime qu’environ 15 entreprises par an réussissent vraiment. Bien que de nombreux investisseurs considèrent inconsciemment ce chiffre comme une sorte de constante cosmologique, je suis certain que ce n’est pas le cas. Il y a probablement des limites au rythme auquel la technologie peut évoluer, mais ce n’est pas le facteur limitant actuellement. Si c’était le cas, chaque startup à succès serait fondée le mois où elle est devenue possible, ce qui n’est pas le cas. À l’heure actuelle, le facteur limitant le nombre de gros succès est le nombre de fondateurs suffisamment compétents qui créent des entreprises, et ce nombre peut et va augmenter. Il y a encore beaucoup de gens qui feraient de grands fondateurs mais qui ne finissent jamais par créer une entreprise. Vous pouvez le constater en regardant le hasard avec lequel certaines des startups les plus prospères ont été créées. Tant de startups parmi les plus importantes ont failli ne pas voir le jour qu’il doit y avoir beaucoup de startups tout aussi compétentes qui n’ont pas vu le jour.

Il y a peut-être 10 fois, voire 50 fois plus de bons fondateurs. À mesure qu'ils se lancent dans la création de startups, ces 15 grands succès annuels pourraient facilement devenir 50, voire 100. [ 6 ]

Mais qu'en est-il des rendements ? Allons-nous vers un monde où les rendements seront réduits par des valorisations de plus en plus élevées ? Je pense que les meilleures entreprises gagneront en réalité plus d'argent que par le passé. Les rendements élevés ne proviennent pas d'investissements à faible valorisation. Ils proviennent d'investissements dans des entreprises qui se portent vraiment bien. Donc, si ces entreprises se multiplient chaque année, les meilleurs sélectionneurs devraient avoir plus de succès.

Cela signifie qu’il devrait y avoir plus de variabilité dans le secteur du capital-risque. Les entreprises qui sauront reconnaître et attirer les meilleures startups s’en sortiront encore mieux, car il y en aura davantage à reconnaître et à attirer. Alors que les mauvaises entreprises se procureront les restes, comme c’est le cas actuellement, et paieront pourtant un prix plus élevé pour les acquérir.

Je ne pense pas non plus que le fait que les fondateurs gardent le contrôle de leur entreprise plus longtemps soit un problème. Les preuves empiriques le démontrent déjà : les investisseurs gagnent plus d'argent en s'occupant des fondateurs qu'en s'occupant de leurs patrons. Bien que ce soit un peu humiliant, c'est en fait une bonne nouvelle pour les investisseurs, car il faut moins de temps pour servir les fondateurs que pour les microgérer.

Et les business angels ? Je pense qu'ils offrent de nombreuses opportunités. Autrefois, être business angel était une expérience pénible. Vous n'aviez pas accès aux meilleures affaires, à moins d'avoir de la chance comme Andy Bechtolsheim, et lorsque vous investissiez dans une start-up, les capital-risqueurs pouvaient essayer de vous dépouiller de vos actions lorsqu'ils arrivaient plus tard. Aujourd'hui, un business angel peut participer à des événements comme Demo Day ou AngelList et avoir accès aux mêmes affaires que les capital-risqueurs. Et l'époque où les capital-risqueurs pouvaient éliminer les business angels du tableau des capitalisations est révolue depuis longtemps.

Je pense que l’une des plus grandes opportunités inexploitées dans l’investissement des startups à l’heure actuelle est celle des investissements de taille business réalisés rapidement. Peu d’investisseurs comprennent le coût que représente pour les startups la levée de fonds auprès d’eux. Lorsque l’entreprise n’est constituée que des fondateurs, tout s’arrête pendant la levée de fonds, qui peut facilement prendre 6 semaines. Le coût élevé actuel de la levée de fonds signifie qu’il y a de la place pour les investisseurs à faible coût pour sous-évaluer les autres. Et dans ce contexte, faible coût signifie décider rapidement. S’il y avait un investisseur réputé qui investissait 100 000 $ dans de bonnes conditions et promettait de décider oui ou non dans les 24 heures, il aurait accès à presque toutes les meilleures affaires, car toutes les bonnes startups l’approcheraient en premier. Ce serait à lui de choisir, car toutes les mauvaises startups les approcheraient également en premier, mais au moins ils verraient tout. Alors que si un investisseur est connu pour prendre beaucoup de temps pour se décider ou pour négocier beaucoup sur la valorisation, les fondateurs le garderont pour la fin. Et dans le cas des startups les plus prometteuses, qui ont tendance à avoir du mal à lever des fonds, la dernière peut facilement devenir un échec.

Le nombre de succès va-t-il augmenter de façon linéaire avec le nombre total de nouvelles startups ? Probablement pas, pour deux raisons. La première est que la peur de créer une startup était autrefois un filtre assez efficace. Maintenant que le coût de l'échec diminue, nous devrions nous attendre à ce que les fondateurs le fassent davantage. Ce n'est pas une mauvaise chose. Il est courant dans le domaine technologique qu'une innovation qui diminue le coût de l'échec augmente le nombre d'échecs tout en vous laissant une nette avance.

L'autre raison pour laquelle le nombre de succès ne va pas augmenter proportionnellement au nombre de startups est que les conflits d'idées vont se multiplier. Bien que le nombre limité de bonnes idées ne soit pas la raison pour laquelle il n'y a que 15 succès par an, ce nombre doit être limité et plus il y aura de startups, plus nous verrons plusieurs entreprises faire la même chose en même temps. Il sera intéressant, dans le mauvais sens du terme, de voir les conflits d'idées devenir beaucoup plus fréquents. [ 7 ]

En raison du nombre croissant d'échecs précoces, les start-ups du futur ne seront plus simplement de la même forme, mais à plus grande échelle. Ce qui était autrefois un obélisque deviendra une pyramide. Elle sera un peu plus large au sommet, mais beaucoup plus large à la base.

Qu'est-ce que cela signifie pour les investisseurs ? Cela signifie notamment qu'il y aura davantage d'opportunités pour les investisseurs au stade initial, car c'est là que le volume de notre solide imaginaire croît le plus rapidement. Imaginez l'obélisque des investisseurs qui correspond à l'obélisque des startups. Au fur et à mesure qu'il s'élargit pour devenir une pyramide qui correspond à la pyramide des startups, tout le contenu adhère au sommet, laissant un vide à la base.

Cette opportunité pour les investisseurs est surtout une opportunité pour les nouveaux investisseurs, car le degré de risque qu’un investisseur ou une entreprise est prêt à prendre est l’une des choses les plus difficiles à modifier. Différents types d’investisseurs sont adaptés à différents degrés de risque, mais chacun a son propre degré de risque profondément ancré en lui, non seulement dans les procédures qu’ils suivent, mais aussi dans la personnalité des personnes qui y travaillent.

Je pense que le plus grand danger pour les VCs, et aussi la plus grande opportunité, se situe au stade de la série A. Ou plutôt, ce qui était la phase de la série A avant que la série A ne se transforme de facto en séries B.

Actuellement, les capital-risqueurs investissent souvent sciemment trop d’argent au stade de la série A. Ils le font parce qu’ils estiment qu’ils doivent obtenir une grosse part de chaque entreprise de série A pour compenser le coût d’opportunité du siège au conseil d’administration qu’elle occupe. Cela signifie que lorsqu’il y a une forte concurrence pour une transaction, c’est la valeur (et donc le montant investi) qui change plutôt que le pourcentage de l’entreprise vendue. Cela signifie que, surtout dans le cas des startups les plus prometteuses, les investisseurs de série A obligent souvent les entreprises à prendre plus d’argent qu’elles ne le souhaitent.

Certains VCs mentent et prétendent que l'entreprise a réellement besoin de ce montant. D'autres sont plus francs et admettent que leur modèle financier les oblige à détenir un certain pourcentage de chaque entreprise. Mais nous savons tous que les montants levés lors des tours de financement de série A ne sont pas déterminés en se demandant ce qui serait le mieux pour les entreprises. Ils sont déterminés par les VCs à partir du montant de l'entreprise qu'ils souhaitent détenir, et le marché fixe la valorisation et donc le montant investi.

Comme beaucoup de mauvaises choses, cela n'a pas eu lieu intentionnellement. Les investisseurs en capital-risque ont sombré dans cette situation à mesure que leurs hypothèses initiales devenaient peu à peu obsolètes. Les traditions et les modèles financiers de l'industrie du capital-risque ont été établis lorsque les fondateurs avaient davantage besoin d'investisseurs. À l'époque, il était naturel pour les fondateurs de vendre aux investisseurs en capital-risque une grosse part de leur entreprise lors du tour de financement de série A. Aujourd'hui, les fondateurs préfèrent vendre moins, et les investisseurs en capital-risque s'obstinent car ils ne sont pas sûrs de pouvoir gagner de l'argent en achetant moins de 20 % de chaque entreprise de série A.

La raison pour laquelle je décris cela comme un danger est que les investisseurs de série A sont de plus en plus en désaccord avec les startups qu'ils sont censés servir, et cela a tendance à se retourner contre vous à un moment ou à un autre. La raison pour laquelle je décris cela comme une opportunité est qu'il y a maintenant beaucoup d'énergie potentielle accumulée, car le marché s'est éloigné du modèle économique traditionnel des capital-risqueurs. Ce qui signifie que le premier capital-risqueur à sortir des rangs et à commencer à faire des tours de série A pour autant de capitaux que les fondateurs veulent vendre (et sans « pool d'options » provenant uniquement des actions des fondateurs) est susceptible de récolter d'énormes bénéfices.

Que va-t-il arriver au secteur du capital-risque lorsque cela se produira ? Je ne le sais pas. Mais je parie que cette entreprise en particulier finira par sortir gagnante. Si une société de capital-risque de premier plan commençait à faire des tours de financement de série A en partant du montant que l'entreprise doit lever et en laissant le pourcentage acquis varier en fonction du marché, au lieu de l'inverse, elle obtiendrait instantanément presque toutes les meilleures startups. Et c'est là que se trouve l'argent.

On ne peut pas lutter éternellement contre les forces du marché. Au cours de la dernière décennie, nous avons vu le pourcentage de l'entreprise vendue en série A diminuer inexorablement. Autrefois, 40 % était courant. Aujourd'hui, les capital-risqueurs se battent pour maintenir la barre à 20 %. Mais j'attends chaque jour que la barre s'effondre. Cela va arriver. Autant l'anticiper et faire preuve d'audace.

Qui sait, peut-être que les capital-risqueurs gagneront plus d'argent en faisant ce qu'il faut. Ce ne serait pas la première fois que cela se produirait. Le capital-risque est un secteur dans lequel de grands succès occasionnels génèrent des rendements multipliés par cent. Quelle confiance peut-on vraiment accorder aux modèles financiers pour un tel résultat ? Les grands succès occasionnels n'ont qu'à être un tout petit peu moins fréquents pour compenser une diminution de 2x du nombre d'actions vendues lors des tours de série A.

Si vous souhaitez trouver de nouvelles opportunités d’investissement, recherchez les choses dont les fondateurs se plaignent. Les fondateurs sont vos clients et ce dont ils se plaignent est la demande non satisfaite. J’ai donné deux exemples de choses dont les fondateurs se plaignent le plus – les investisseurs qui mettent trop de temps à se décider et la dilution excessive dans les tours de financement de série A – donc ce sont de bons endroits où chercher maintenant. Mais la recette la plus générale est la suivante : faites ce que les fondateurs veulent.

Remarques

[ 1 ] Je me rends compte que le chiffre d'affaires et non la levée de fonds est le critère de réussite d'une startup. La raison pour laquelle nous citons des statistiques sur la levée de fonds est que ce sont les chiffres dont nous disposons. Nous ne pourrions pas parler de chiffre d'affaires de manière significative sans inclure les chiffres des startups les plus performantes, et nous ne les avons pas. Nous discutons souvent de la croissance du chiffre d'affaires avec les startups en phase de démarrage, car c'est ainsi que nous évaluons leurs progrès, mais lorsque les entreprises atteignent une certaine taille, il devient présomptueux pour un investisseur d'amorçage de le faire.

Dans tous les cas, la capitalisation boursière des entreprises finit par devenir une fonction des revenus, et les valorisations post-financement des cycles de financement sont au moins des suppositions de professionnels sur la destination finale de cette capitalisation boursière.

La raison pour laquelle seulement 287 d'entre elles ont une valorisation est que les autres ont principalement levé des fonds sur des obligations convertibles, et bien que les obligations convertibles aient souvent des plafonds de valorisation, un plafond de valorisation n'est qu'une limite supérieure d'une valorisation.

[ 2 ] Nous n'avons pas essayé d'accepter un nombre particulier. Nous n'avons aucun moyen de le faire, même si nous le voulions. Nous avons juste essayé d'être beaucoup plus sélectifs.

[ 3 ] Même si on ne sait jamais ce qui se passe avec les goulots d'étranglement, je suppose que le prochain sera la coordination des efforts entre les partenaires.

[ 4 ] Je sais que créer une entreprise ne signifie pas nécessairement créer une start-up . Il y aura aussi beaucoup de gens qui créeront des entreprises normales. Mais cela n'a rien à voir avec un public d'investisseurs.

Geoff Ralston rapporte qu'il semblait envisageable de créer une start-up dans la Silicon Valley au milieu des années 1980. C'est là que cela aurait commencé. Mais je sais que ce n'était pas le cas pour les étudiants de la côte Est.

[ 5 ] Cette tendance est l'une des principales causes de l'augmentation des inégalités économiques aux États-Unis depuis le milieu du XXe siècle. La personne qui aurait été en 1950 le directeur général de la division x de Megacorp est aujourd'hui le fondateur de la société x et en détient une part importante.

[ 6 ] Si le Congrès adopte le visa fondateur sous une forme non interrompue, cela seul pourrait en principe nous permettre d'atteindre un objectif de 20x, puisque 95 % de la population mondiale vit en dehors des États-Unis.

[ 7 ] Si les conflits d'idées devenaient suffisamment graves, cela pourrait changer la définition même d'une start-up. Nous conseillons actuellement aux start-ups d'ignorer leurs concurrents. Nous leur expliquons que les start-ups sont compétitives comme la course à pied, pas comme le football ; il n'est pas nécessaire d'aller voler le ballon à l'autre équipe. Mais si les conflits d'idées devenaient suffisamment courants, peut-être commenceraient-ils à devoir le faire. Ce serait regrettable.

Merci à Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston et Garry Tan pour avoir lu les brouillons de cet ouvrage.