LE GUIDE DU HACKER POUR LES INVESTISSEURS
OriginalAvril 2007
(Cet essai est tiré d’un discours prononcé lors du sommet ASES 2007 à Stanford.)
Le monde des investisseurs est un monde inconnu pour la plupart des hackers, en partie parce que les investisseurs sont très différents des hackers et en partie parce qu'ils ont tendance à opérer en secret. Je suis confronté à ce monde depuis de nombreuses années, à la fois en tant que fondateur et investisseur, et je ne le comprends toujours pas complètement.
Dans cet essai, je vais énumérer certaines des choses les plus surprenantes que j'ai apprises sur les investisseurs. Certaines d'entre elles, je ne les ai apprises que l'année dernière.
Apprendre aux hackers comment traiter avec les investisseurs est probablement la deuxième chose la plus importante que nous faisons chez Y Combinator. Le plus important pour une startup est de faire quelque chose de bien. Mais tout le monde sait que c'est important. Le danger avec les investisseurs, c'est que les hackers ne savent pas à quel point ils en savent peu sur ce monde étrange.
1. Les investisseurs sont ce qui fait le succès d’un pôle de startups.
Il y a environ un an, j'ai essayé de déterminer ce dont on aurait besoin pour reproduire la Silicon Valley . J'ai décidé que les ingrédients essentiels étaient des gens riches et des nerds, des investisseurs et des fondateurs. Les gens sont tout ce dont on a besoin pour créer de la technologie, et tous les autres vont bouger.
Si je devais limiter cela, je dirais que les investisseurs sont le facteur limitant. Non pas parce qu'ils contribuent davantage à la start-up, mais simplement parce qu'ils sont les moins disposés à déménager. Ils sont riches. Ils ne vont pas déménager à Albuquerque simplement parce qu'il y a des hackers intelligents dans lesquels ils pourraient investir. Alors que les hackers vont déménager dans la région de la baie de San Francisco pour trouver des investisseurs.
2. Les investisseurs providentiels sont les plus critiques.
Il existe plusieurs types d'investisseurs. Les deux principales catégories sont les business angels et les capital-risqueurs : les capital-risqueurs investissent l'argent des autres, tandis que les business angels investissent leur propre argent.
Même s'ils sont moins connus, les business angels sont probablement l'élément le plus important dans la création de la Silicon Valley. La plupart des entreprises dans lesquelles les business angels investissent n'auraient jamais pu aller aussi loin si les business angels n'avaient pas investi en premier. Les VC affirment qu'entre la moitié et les trois quarts des entreprises qui lèvent des fonds de série A ont déjà bénéficié d'investissements extérieurs. [ 1 ]
Les business angels sont prêts à financer des projets plus risqués que les VC. Ils donnent également de précieux conseils, car (contrairement aux VC) beaucoup d'entre eux ont eux-mêmes fondé une start-up.
L'histoire de Google montre le rôle clé joué par les business angels. Beaucoup de gens savent que Google a levé des fonds auprès de Kleiner et Sequoia. Ce que la plupart ne réalisent pas, c'est à quel point cela a été tardif. Ce tour de capital-risque était un tour de série B ; la valorisation avant l'investissement était de 75 millions de dollars. Google était déjà une entreprise prospère à ce moment-là. En réalité, Google a été financée par l'argent des business angels.
Il peut paraître étrange que la startup canonique de la Silicon Valley ait été financée par des business angels, mais ce n'est pas si surprenant. Le risque est toujours proportionnel à la récompense. Ainsi, la startup la plus prospère de toutes a probablement semblé être un pari extrêmement risqué au départ, et c'est exactement le genre de pari que les capital-risqueurs ne veulent pas tenter.
D’où viennent les business angels ? D’autres startups. Ainsi, les pôles de startups comme la Silicon Valley bénéficient d’une sorte d’effet de marché, mais décalé dans le temps : les startups sont là parce que les startups étaient là.
3. Les anges n'aiment pas la publicité.
Si les business angels sont si importants, pourquoi entendons-nous davantage parler des capital-risqueurs ? Parce que ces derniers aiment la publicité. Ils doivent se vendre aux investisseurs qui sont leurs « clients » – les fonds de dotation, les fonds de pension et les familles riches dont ils investissent l’argent – et également aux fondateurs qui pourraient s’adresser à eux pour obtenir un financement.
Les business angels n'ont pas besoin de se vendre aux investisseurs car ils investissent leur propre argent. Ils ne veulent pas non plus se vendre aux fondateurs : ils ne veulent pas que des inconnus les harcèlent avec des plans d'affaires. En fait, les capital-risqueurs non plus. Les business angels et les capital-risqueurs obtiennent des contrats presque exclusivement par le biais de présentations personnelles. [ 2 ]
La raison pour laquelle les capital-risqueurs souhaitent une marque forte n'est pas pour attirer plus de business plans, mais pour remporter des contrats lorsqu'ils sont en concurrence avec d'autres capital-risqueurs. Alors que les business angels sont rarement en concurrence directe, parce que (a) ils concluent moins de contrats, (b) ils sont heureux de les partager et (c) ils investissent à un point où le flux est plus large.
4. La plupart des investisseurs, en particulier les capital-risqueurs, ne sont pas comme les fondateurs.
Certains business angels sont, ou étaient, des hackers. Mais la plupart des VCs sont un type de personnes différent : ce sont des négociateurs.
Si vous êtes un hacker, voici une expérience de pensée que vous pouvez mener pour comprendre pourquoi il n'existe pratiquement pas de capital-risqueurs hackers : aimeriez-vous avoir un emploi dans lequel vous ne pourriez jamais rien créer, mais où vous passeriez tout votre temps à écouter d'autres personnes présenter des projets (la plupart du temps terribles), à décider de les financer ou non, et à siéger à leur conseil d'administration si vous le faisiez ? Ce ne serait pas amusant pour la plupart des hackers. Les hackers aiment créer des choses. Ce serait comme être un administrateur.
La plupart des capital-risqueurs sont des personnes différentes des fondateurs, il est donc difficile de savoir ce qu'ils pensent. Si vous êtes un hacker, la dernière fois que vous avez eu affaire à ces types, c'était au lycée. Peut-être qu'à l'université, vous êtes passé devant leur fraternité en vous rendant au laboratoire. Mais ne les sous-estimez pas. Ils sont aussi experts dans leur domaine que vous dans le vôtre. Ce qu'ils savent faire, c'est décrypter les gens et faire en sorte que les accords fonctionnent à leur avantage. Réfléchissez-y à deux fois avant d'essayer de les battre.
5. La plupart des investisseurs sont des investisseurs dynamiques.
La plupart des investisseurs sont des négociateurs plutôt que des spécialistes de la technologie. Ils ne comprennent donc généralement pas ce que vous faites. En tant que fondateur, je savais que la plupart des capital-risqueurs ne comprenaient pas la technologie. Je savais aussi que certains gagnaient beaucoup d'argent. Et pourtant, jusqu'à récemment, il ne m'était jamais venu à l'idée de mettre ces deux idées ensemble et de me demander : « Comment les capital-risqueurs peuvent-ils gagner de l'argent en investissant dans des choses qu'ils ne comprennent pas ? »
La réponse est qu'ils sont comme des investisseurs dynamiques. Vous pouvez (ou pouviez autrefois) gagner beaucoup d'argent en remarquant des changements soudains dans les prix des actions. Lorsqu'une action monte, vous achetez, et lorsqu'elle chute soudainement, vous vendez. En fait, vous faites du délit d'initié, sans savoir ce que vous savez. Vous savez simplement que quelqu'un sait quelque chose, et c'est ce qui fait bouger l'action.
C'est ainsi que fonctionnent la plupart des investisseurs en capital-risque. Ils n'essaient pas d'observer un projet et de prédire s'il va décoller. Ils gagnent en remarquant qu'un projet décolle un peu plus tôt que les autres. Cela génère des rendements presque aussi bons que le fait de pouvoir choisir les gagnants. Ils devront peut-être payer un peu plus que s'ils étaient entrés au tout début, mais seulement un peu.
Les investisseurs disent toujours que ce qui les intéresse vraiment, c'est l'équipe. En fait, ce qui les intéresse le plus, c'est votre trafic, puis ce que pensent les autres investisseurs, puis l'équipe. Si vous n'avez pas encore de trafic, ils se rabattent sur le numéro 2, ce que pensent les autres investisseurs. Et cela, comme vous pouvez l'imaginer, produit des fluctuations sauvages dans le « prix de l'action » d'une startup. Une semaine, tout le monde vous veut, et ils supplient pour ne pas être exclus du marché. Mais il suffit qu'un gros investisseur se désintéresse de vous, et la semaine suivante, personne ne vous rappelle. Nous voyons régulièrement des startups passer de chaud à froid ou de froid à chaud en quelques jours, et littéralement rien n'a changé.
Il existe deux façons de gérer ce phénomène. Si vous vous sentez vraiment confiant, vous pouvez essayer de le surfer. Vous pouvez commencer par demander une petite somme d'argent à un capital-risqueur relativement modeste, puis après avoir suscité l'intérêt de ce dernier, demander des sommes plus importantes à des capital-risqueurs plus prestigieux, ce qui suscite un buzz crescendo, puis « vendre » au sommet. C'est extrêmement risqué et cela prend des mois même si vous réussissez. Je ne l'essaierais pas moi-même. Mon conseil est de pécher par excès de sécurité : lorsque quelqu'un vous propose une offre intéressante, acceptez-la et continuez à construire l'entreprise. Les startups gagnent ou perdent en fonction de la qualité de leur produit, et non de la qualité de leurs accords de financement.
6. La plupart des investisseurs recherchent de gros succès.
Les investisseurs en capital-risque aiment les entreprises qui pourraient entrer en bourse. C'est là que se trouvent les meilleurs rendements. Ils savent que les chances qu'une start-up soit cotée en bourse sont faibles, mais ils veulent investir dans celles qui ont au moins une chance d'entrer en bourse.
Actuellement, les capital-risqueurs semblent investir dans un certain nombre d'entreprises, dont la plupart échouent, et Google en fait partie. Ces quelques gros succès compensent les pertes sur leurs autres investissements. Cela signifie que la plupart des capital-risqueurs n'investiront dans vous que si vous êtes un Google potentiel. Ils ne s'intéressent pas aux entreprises qui sont une valeur sûre à acquérir pour 20 millions de dollars. Il faut qu'il y ait une chance, même minime, que l'entreprise devienne vraiment grande.
Les business angels sont différents à cet égard. Ils sont heureux d'investir dans une entreprise dont le résultat le plus probable est une acquisition de 20 millions de dollars s'ils peuvent le faire à une valorisation suffisamment basse. Mais bien sûr, ils aiment aussi les entreprises qui pourraient entrer en bourse. Avoir un plan ambitieux à long terme plaît donc à tout le monde.
Si vous acceptez l'argent du capital-risque, vous devez le penser, car la structure des transactions de capital-risque empêche les acquisitions précoces. Si vous acceptez l'argent du capital-risque, il ne vous laissera pas vendre trop tôt.
7. Les VC veulent investir des sommes importantes.
Le fait qu'ils gèrent des fonds d'investissement incite les capital-risqueurs à investir de grosses sommes. Un fonds de capital-risque typique représente aujourd'hui des centaines de millions de dollars. Si 10 partenaires doivent investir 40 millions de dollars chacun, les capital-risqueurs siègent généralement au conseil d'administration des entreprises qu'ils financent. Si la taille moyenne d'une transaction était de 1 million de dollars, chaque partenaire devrait siéger au conseil d'administration de 40 sociétés, ce qui ne serait pas très amusant. Ils préfèrent donc les transactions plus importantes, où ils peuvent investir beaucoup d'argent en une seule fois.
Les capital-risqueurs ne vous considèrent pas comme une bonne affaire si vous n'avez pas besoin de beaucoup d'argent. Cela peut même vous rendre moins attractif, car cela signifie que leur investissement crée moins de barrière à l'entrée pour les concurrents.
Les business angels sont dans une position différente car ils investissent leur propre argent. Ils sont prêts à investir de petites sommes, parfois aussi peu que 20 000 dollars, tant que les rendements potentiels semblent suffisamment intéressants. Donc, si vous faites quelque chose de peu coûteux, faites appel à des business angels.
8. Les évaluations sont de la fiction.
Les capital-risqueurs admettent que les valorisations sont un artefact. Ils décident du montant d'argent dont vous avez besoin et de la part de l'entreprise qu'ils veulent, et ces deux contraintes donnent une valorisation.
Les valorisations augmentent avec la taille de l'investissement. Une entreprise dans laquelle un business angel est prêt à investir 50 000 $ pour une valorisation d'un million de dollars ne peut pas prendre 6 millions de dollars à des capital-risqueurs à cette valorisation. Cela laisserait aux fondateurs moins d'un septième de l'entreprise à eux deux (puisque le pool d'options proviendrait également de ce septième). La plupart des capital-risqueurs ne voudraient pas de cela, c'est pourquoi on n'entend jamais parler d'opérations dans lesquelles un capital-risqueur investit 6 millions de dollars pour une valorisation pré-monétaire de 1 million de dollars.
Si les valorisations changent en fonction du montant investi, cela montre à quel point elles sont loin de refléter une quelconque valeur de l’entreprise.
Les valorisations étant des inventions, les fondateurs ne devraient pas trop s'en soucier. Ce n'est pas le point sur lequel il faut se concentrer. En fait, une valorisation élevée peut être une mauvaise chose. Si vous prenez un financement avec une valorisation pré-financement de 10 millions de dollars, vous ne vendrez pas l'entreprise pour 20. Vous devrez vendre pour plus de 50 pour que les capital-risqueurs obtiennent même un rendement de 5x, ce qui est faible pour eux. Il est plus probable qu'ils voudront que vous attendiez 100. Mais le besoin d'obtenir un prix élevé diminue les chances d'être acheté du tout ; de nombreuses entreprises peuvent vous acheter pour 10 millions de dollars, mais seulement une poignée pour 100. Et comme une startup est comme un cours de réussite/échec pour les fondateurs, ce que vous voulez optimiser, ce sont vos chances d'obtenir un bon résultat, pas le pourcentage de l'entreprise que vous gardez.
Alors pourquoi les fondateurs courent-ils après des valorisations élevées ? Ils sont trompés par une ambition mal placée. Ils ont le sentiment d'avoir accompli davantage s'ils obtiennent une valorisation plus élevée. Ils connaissent généralement d'autres fondateurs et s'ils obtiennent une valorisation plus élevée, ils peuvent dire « la mienne est plus importante que la tienne ». Mais le véritable test n'est pas le financement. Le véritable test est le résultat final pour le fondateur, et obtenir une valorisation trop élevée peut simplement rendre un bon résultat moins probable.
L’avantage d’une valorisation élevée est qu’elle réduit la dilution. Mais il existe une autre façon moins séduisante d’y parvenir : il suffit de prendre moins d’argent.
9. Les investisseurs recherchent des fondateurs comme les stars actuelles.
Il y a dix ans, les investisseurs cherchaient le prochain Bill Gates. C'était une erreur, car Microsoft était une start-up très inhabituelle. Elle a commencé presque comme une entreprise de programmation sous contrat, et la raison pour laquelle elle est devenue énorme est que IBM a laissé tomber la norme PC dans ses bras.
Désormais, tous les VCs sont à la recherche des nouveaux Larry et Sergey. C'est une bonne tendance, car Larry et Sergey sont plus proches des fondateurs de startup idéaux.
Historiquement, les investisseurs pensaient qu’il était important pour un fondateur d’être un expert en affaires. Ils étaient donc prêts à financer des équipes de MBA qui prévoyaient d’utiliser l’argent pour payer des programmeurs qui développeraient leur produit à leur place. C’est comme financer Steve Ballmer dans l’espoir que le programmeur qu’il embauchera soit Bill Gates – un peu à l’envers, comme l’ont montré les événements de la bulle. Aujourd’hui, la plupart des capital-risqueurs savent qu’ils devraient financer des techniciens. C’est encore plus vrai pour les fonds les plus importants ; les plus faibles veulent toujours financer des MBA.
Si vous êtes un hacker, c'est une bonne nouvelle que les investisseurs recherchent Larry et Sergey. La mauvaise nouvelle est que les seuls investisseurs qui peuvent le faire correctement sont ceux qui les ont connus lorsqu'ils étaient deux étudiants diplômés en informatique, et non les stars confiantes des médias qu'ils sont aujourd'hui. Ce que les investisseurs ne comprennent toujours pas, c'est à quel point les grands fondateurs peuvent sembler désemparés et hésitants au tout début.
10. La contribution des investisseurs a tendance à être sous-estimée.
Les investisseurs font bien plus pour les startups que leur donner de l'argent. Ils les aident à conclure des affaires et à organiser des présentations, et certains d'entre eux, en particulier les business angels, peuvent donner de bons conseils sur le produit.
En fait, je dirais que ce qui distingue les grands investisseurs des médiocres, c'est la qualité de leurs conseils. La plupart des investisseurs donnent des conseils, mais les meilleurs donnent de bons conseils.
L'aide que les investisseurs apportent à une start-up est souvent sous-estimée. Il est dans l'intérêt de tous de laisser croire que les fondateurs ont pensé à tout. L'objectif des investisseurs est que l'entreprise devienne précieuse, et l'entreprise paraît encore plus précieuse si toutes les bonnes idées viennent de l'intérieur.
Cette tendance est aggravée par l'obsession de la presse pour les fondateurs. Dans une entreprise fondée par deux personnes, 10 % des idées pourraient venir du premier candidat embauché. On peut dire que le recrutement a été mal fait dans le cas contraire. Et pourtant, ce candidat sera presque entièrement ignoré par la presse.
Je dis cela en tant que fondateur : la contribution des fondateurs est toujours surestimée. Le danger ici est que les nouveaux fondateurs, en regardant les fondateurs existants, pensent qu'ils sont des surhommes qu'il est impossible d'égaler. En fait, ils ont une centaine de types de personnes de soutien différents juste en dehors de l'écran qui rendent tout le spectacle possible. [ 3 ]
11. Les capital-risqueurs ont peur de paraître mauvais.
J'ai été très surpris de découvrir à quel point la plupart des capital-risqueurs sont timides. Ils semblent avoir peur de faire mauvaise impression auprès de leurs partenaires, et peut-être aussi auprès des commanditaires, ceux dont ils investissent l'argent.
On peut mesurer cette peur en observant la diminution du risque que les capital-risqueurs sont prêts à prendre. On voit qu'ils ne feront pas pour leur fonds les investissements qu'ils seraient prêts à faire eux-mêmes en tant que business angels. Mais il n'est pas tout à fait exact de dire que les capital-risqueurs sont moins disposés à prendre des risques. Ils sont moins disposés à faire des choses qui pourraient paraître mauvaises. Ce n'est pas la même chose.
Par exemple, la plupart des capital-risqueurs seraient très réticents à investir dans une start-up fondée par deux hackers de 18 ans, aussi brillants soient-ils, car si la start-up échouait, leurs partenaires pourraient se retourner contre eux et dire : « Quoi, vous avez investi x millions de dollars de notre argent dans une paire de jeunes de 18 ans ? » Alors que si un capital-risqueur investissait dans une start-up fondée par trois anciens cadres bancaires d'une quarantaine d'années qui prévoyaient d'externaliser le développement de leurs produits (ce qui, à mon avis, est en fait beaucoup plus risqué qu'investir dans une paire de jeunes de 18 ans vraiment intelligents), on ne pourrait pas lui reprocher, en cas d'échec, d'avoir fait un investissement apparemment aussi prudent.
Comme l'a dit un de mes amis : « La plupart des capital-risqueurs ne peuvent rien faire qui puisse paraître mauvais aux yeux des idiots qui dirigent les fonds de pension. » Les business angels peuvent prendre plus de risques parce qu'ils n'ont de comptes à rendre à personne.
12. Être refusé par les investisseurs ne signifie pas grand-chose.
Certains fondateurs sont assez découragés lorsqu'ils se font refuser par des investisseurs. Ils ne devraient pas prendre cela trop à cœur. Pour commencer, les investisseurs ont souvent tort. Il est difficile de penser à une startup à succès qui n'a pas été refusée par des investisseurs à un moment donné. De nombreux capital-risqueurs ont rejeté Google. Il est donc évident que la réaction des investisseurs n'est pas un test très significatif.
Les investisseurs vous rejetteront souvent pour des raisons apparemment superficielles. J'ai lu l'histoire d'un VC qui a refusé une startup simplement parce qu'elle avait donné tellement de petits morceaux d'actions que l'accord nécessitait trop de signatures pour être conclu. [ 4 ] La raison pour laquelle les investisseurs peuvent s'en sortir est qu'ils voient tellement d'offres. Peu importe s'ils vous sous-estiment à cause d'une imperfection superficielle, car la meilleure offre suivante sera presque aussi bonne . Imaginez que vous choisissiez des pommes dans une épicerie. Vous en prenez une avec une petite ecchymose. Ce n'est peut-être qu'une ecchymose superficielle, mais pourquoi prendre la peine de vérifier alors qu'il y a tant d'autres pommes non abîmées parmi lesquelles choisir ?
Les investisseurs sont les premiers à admettre qu'ils ont souvent tort. Alors, lorsque vous êtes rejeté par des investisseurs, ne pensez pas « nous sommes nuls », mais demandez-vous plutôt « est-ce que nous sommes nuls ? » Le rejet est une question, pas une réponse.
13. Les investisseurs sont émotifs.
J'ai été surpris de découvrir à quel point les investisseurs peuvent être émotifs. On s'attendrait à ce qu'ils soient froids et calculateurs, ou du moins professionnels, mais ce n'est souvent pas le cas. Je ne sais pas si c'est leur position de pouvoir qui les rend ainsi, ou les sommes d'argent importantes en jeu, mais les négociations d'investissement peuvent facilement devenir personnelles. Si vous offensez les investisseurs, ils partiront en colère.
Il y a quelque temps, une société de capital-risque réputée a proposé une série A à une start-up que nous avions financée. Puis elle a entendu qu’une société de capital-risque rivale était également intéressée. Elle avait tellement peur d’être rejetée au profit de cette autre société qu’elle a remis à la start-up ce qu’on appelle une « exploding termsheet ». Elle avait, je crois, 24 heures pour dire oui ou non, sinon l’affaire était annulée. Les exploding termsheets sont un procédé quelque peu douteux, mais pas rare. Ce qui m’a surpris, c’est leur réaction lorsque je l’ai appelé pour en parler. Je leur ai demandé s’ils seraient toujours intéressés par la start-up si le capital-risqueur rival ne finissait pas par faire une offre, et ils ont dit non. Sur quelle base rationnelle pouvaient-ils se baser pour dire cela ? S’ils pensaient que la start-up valait la peine d’investir, quelle différence cela ferait-il à ce qu’en pense un autre capital-risqueur ? Il était sûrement de leur devoir envers leurs commanditaires d’investir simplement dans les meilleures opportunités qu’ils trouvaient ; ils devraient être ravis si l’autre capital-risqueur disait non, car cela signifierait qu’ils avaient laissé passer une bonne opportunité. Mais bien sûr, leur décision n'était pas rationnelle. Ils ne pouvaient tout simplement pas supporter l'idée de prendre les rebuts de cette entreprise rivale.
Dans ce cas, la feuille de route explosive n’était pas (ou pas seulement) une tactique pour faire pression sur la startup. Cela ressemblait davantage à la ruse des lycéens qui consiste à rompre avec quelqu’un avant qu’il ne rompe avec vous. Dans un essai précédent, j’ai dit que les capital-risqueurs étaient un peu comme des lycéennes. Quelques capital-risqueurs ont plaisanté sur cette caractérisation, mais aucun ne l’a contestée.
14. La négociation ne s'arrête jamais jusqu'à la clôture.
La plupart des transactions, qu'elles soient d'investissement ou d'acquisition, se déroulent en deux phases. Il y a une première phase de négociation sur les grandes questions. Si cette phase aboutit, vous obtenez une fiche d'information, ainsi appelée parce qu'elle décrit les conditions clés d'une transaction. Une fiche d'information n'est pas juridiquement contraignante, mais elle constitue une étape définitive. Elle est censée signifier qu'une transaction va être conclue, une fois que les avocats auront réglé tous les détails. En théorie, ces détails sont mineurs ; par définition, tous les points importants sont censés être couverts dans la fiche d'information.
L'inexpérience et les vœux pieux se combinent pour donner aux fondateurs le sentiment que lorsqu'ils ont une feuille de conditions, ils ont un accord. Ils veulent qu'il y ait un accord ; tout le monde agit comme s'ils avaient un accord ; il doit donc y avoir un accord. Mais il n'y en a pas et il se peut qu'il n'y en ait pas avant plusieurs mois. Beaucoup de choses peuvent changer pour une startup en quelques mois. Il n'est pas rare que les investisseurs et les acquéreurs éprouvent des remords d'acheteur. Vous devez donc continuer à insister, à vendre, jusqu'à la clôture. Sinon, tous les détails « mineurs » non spécifiés dans la feuille de conditions seront interprétés à votre désavantage. L'autre partie peut même rompre l'accord ; si elle le fait, elle profitera généralement d'un détail technique ou prétendra que vous l'avez induit en erreur, plutôt que d'admettre qu'elle a changé d'avis.
Il peut être difficile de maintenir la pression sur un investisseur ou un acquéreur jusqu’à la clôture, car la pression la plus efficace est la concurrence d’autres investisseurs ou acquéreurs, et ceux-ci ont tendance à disparaître lorsque vous obtenez une fiche technique. Vous devriez essayer de rester aussi proche que possible de ces rivaux, mais le plus important est simplement de maintenir la dynamique de votre startup. Les investisseurs ou les acquéreurs vous ont choisi parce que vous aviez l’air intéressant. Continuez à faire tout ce qui vous a fait paraître intéressant. Continuez à proposer de nouvelles fonctionnalités, continuez à attirer de nouveaux utilisateurs, continuez à être mentionné dans la presse et dans les blogs.
15. Les investisseurs aiment co-investir.
J'ai été surpris de voir à quel point les investisseurs sont disposés à partager les transactions. On pourrait penser que s'ils trouvent une bonne affaire, ils la voudront pour eux seuls, mais ils semblent vraiment désireux de se syndiquer. C'est compréhensible pour les business angels : ils investissent à petite échelle et n'aiment pas avoir trop d'argent immobilisé dans une seule transaction. Mais les capital-risqueurs partagent aussi beaucoup les transactions. Pourquoi ?
Je pense que c'est en partie un artefact de la règle que j'ai citée plus tôt : après le trafic, les VCs se soucient surtout de ce que pensent les autres VCs. Une transaction qui intéresse plusieurs VCs a plus de chances d'être conclue, donc parmi les transactions conclues, plus il y aura de multiples investisseurs.
Il existe une raison rationnelle pour vouloir plusieurs capital-risqueurs dans une transaction : tout investisseur qui co-investit avec vous est un investisseur de moins qui pourrait financer un concurrent. Apparemment, Kleiner et Sequoia n'ont pas apprécié de diviser l'accord avec Google, mais cela avait au moins l'avantage, du point de vue de chacun, qu'il n'y aurait probablement pas de concurrent financé par l'autre. Diviser les accords présente donc des avantages similaires à ceux de la confusion de paternité.
Mais je pense que la principale raison pour laquelle les capital-risqueurs aiment partager les contrats est la peur de passer pour un mauvais acteur. Si une autre société partage le contrat, alors en cas d’échec, cela semblera avoir été un choix prudent – une décision consensuelle, plutôt que le simple caprice d’un partenaire individuel.
16. Les investisseurs s’entendent.
Les investissements ne sont pas couverts par la loi antitrust. Du moins, il vaut mieux qu'ils ne le soient pas, car les investisseurs font régulièrement des choses qui seraient illégales autrement. Je connais personnellement des cas où un investisseur a dissuadé un autre de faire une offre compétitive, en lui promettant de partager les transactions futures.
En principe, les investisseurs sont tous en compétition pour les mêmes affaires, mais l'esprit de coopération est plus fort que l'esprit de compétition. La raison en est, encore une fois, qu'il y a tellement d'affaires. Même si un investisseur professionnel peut avoir une relation plus étroite avec un fondateur dans lequel il investit qu'avec d'autres investisseurs, sa relation avec le fondateur ne durera que quelques années, alors que sa relation avec d'autres entreprises durera toute sa carrière. Les enjeux de ses interactions avec d'autres investisseurs ne sont pas si importants, mais elles sont nombreuses. Les investisseurs professionnels échangent constamment de petites faveurs.
Une autre raison pour laquelle les investisseurs restent unis est de préserver le pouvoir des investisseurs dans leur ensemble. Ainsi, au moment où j'écris ces lignes, vous ne pourrez pas convaincre les investisseurs de participer à une enchère pour votre tour de financement de série A. Ils préféreraient perdre l'affaire plutôt que d'établir un précédent de sociétés de capital-risque en concurrence les unes avec les autres. Un marché efficace du financement des startups pourrait voir le jour dans un avenir lointain ; les choses ont tendance à évoluer dans cette direction ; mais ce n'est certainement pas le cas actuellement.
17. Les investisseurs à grande échelle se soucient de leur portefeuille, et non d’une entreprise en particulier.
La raison pour laquelle les startups fonctionnent si bien est que tous ceux qui ont du pouvoir ont aussi des capitaux propres. La seule façon pour qu'une d'entre elles puisse réussir est de réussir toutes. Cela fait que tout le monde tire naturellement dans la même direction, sous réserve de différences d'opinion sur les tactiques.
Le problème est que les investisseurs de plus grande envergure n'ont pas exactement la même motivation. Proche, mais pas identique. Ils n'ont pas besoin d'une startup en particulier pour réussir, comme le font les fondateurs, mais simplement de leur portefeuille dans son ensemble. Donc, dans les cas limites, la chose rationnelle à faire pour eux est de sacrifier les startups peu prometteuses.
Les investisseurs de grande envergure ont tendance à classer les startups en trois catégories : les entreprises qui réussissent, les entreprises qui échouent et les entreprises « mortes-vivantes » – des entreprises qui continuent de progresser mais qui ne semblent pas susceptibles d’être rachetées ou cotées en bourse dans un avenir proche. Pour les fondateurs, « mortes-vivantes » est une expression dure à entendre. Ces entreprises sont peut-être loin d’être des échecs selon les critères ordinaires. Mais elles pourraient tout aussi bien l’être du point de vue d’un investisseur en capital-risque, et elles absorbent autant de temps et d’attention que les entreprises qui réussissent. Ainsi, si une telle entreprise a deux stratégies possibles, une stratégie conservatrice qui a légèrement plus de chances de fonctionner au final, ou une stratégie risquée qui, dans un court laps de temps, lui apportera un énorme succès ou la tuera, les capital-risqueurs privilégieront l’option « tuer ou guérir ». Pour eux, l’entreprise est déjà une perte. Mieux vaut trouver une solution, d’une manière ou d’une autre, le plus tôt possible.
Si une start-up rencontre de réelles difficultés, au lieu d'essayer de la sauver, les capital-risqueurs peuvent simplement la vendre à bas prix à une autre société de leur portefeuille. Philip Greenspun a déclaré dans Founders at Work que les capital-risqueurs d'Ars Digita leur ont fait cela.
18. Les investisseurs ont des profils de risque différents de ceux des fondateurs.
La plupart des gens préfèrent avoir 100 % de chances de gagner 1 million de dollars plutôt que 20 % de chances de gagner 10 millions de dollars. Les investisseurs sont suffisamment riches pour être rationnels et préfèrent la seconde option. Ils auront donc toujours tendance à encourager les fondateurs à continuer de tenter leur chance. Si une entreprise se porte bien, les investisseurs voudront que les fondateurs refusent la plupart des offres d’acquisition. Et en effet, la plupart des startups qui refusent les offres d’acquisition finissent par mieux réussir. Mais cela reste effrayant pour les fondateurs, car ils peuvent se retrouver sans rien. Lorsque quelqu’un propose de vous acheter pour un prix auquel vos actions valent 5 millions de dollars, dire non équivaut à avoir 5 millions de dollars et à tout miser sur un seul tour de roulette.
Les investisseurs vous diront que la valeur de l'entreprise est plus élevée. Et ils ont peut-être raison. Mais cela ne veut pas dire qu'il est mal de vendre. Tout conseiller financier qui placerait tous les actifs de son client dans les actions d'une seule entreprise privée perdrait probablement son permis d'exercer pour cette raison.
De plus en plus d'investisseurs laissent les fondateurs encaisser une partie de leur argent. Cela devrait corriger le problème. La plupart des fondateurs ont des critères si bas qu'ils se sentent riches avec une somme qui ne semble pas énorme aux yeux des investisseurs. Mais cette coutume se répand trop lentement, car les capital-risqueurs ont peur de paraître irresponsables. Personne ne veut être le premier capital-risqueur à donner de l'argent à quelqu'un et à se faire dire ensuite « va te faire foutre ». Mais tant que cela ne se produit pas, nous savons que les capital-risqueurs sont trop conservateurs.
19. Les investisseurs sont très variés.
Quand j'étais fondateur, je pensais que tous les VC étaient pareils. Et en fait, ils se ressemblent tous. Ils sont tous ce que les hackers appellent des « costumes ». Mais depuis que je travaille davantage avec des VC, j'ai appris que certains costumes sont plus intelligents que d'autres.
Elles évoluent également dans un secteur où les gagnants ont tendance à continuer de gagner et les perdants à continuer de perdre. Lorsqu'une société de capital-risque a connu du succès par le passé, tout le monde veut obtenir un financement de sa part, ce qui lui permet de choisir parmi toutes les nouvelles transactions. La nature auto-renforçante du marché du financement par capital-risque signifie que les dix premières sociétés vivent dans un monde complètement différent de celui de la centième, par exemple. En plus d'être plus intelligentes, elles ont tendance à être plus calmes et plus honnêtes ; elles n'ont pas besoin de faire des choses douteuses pour obtenir un avantage, et ne le souhaitent pas parce qu'elles ont une marque plus importante à protéger.
Il n'y a que deux types de capital-risqueurs auprès desquels vous souhaitez prendre de l'argent, si vous avez le luxe de choisir : les capital-risqueurs « de premier plan », c'est-à-dire les 20 premières entreprises environ, plus quelques nouveaux qui ne font pas partie du top 20 uniquement parce qu'ils n'existent pas depuis assez longtemps.
Il est particulièrement important de lever des fonds auprès d'une entreprise de premier plan si vous êtes un hacker, car elles sont plus sûres d'elles. Cela signifie qu'elles sont moins susceptibles de vous confier un homme d'affaires comme PDG, comme le faisaient les capital-risqueurs dans les années 90. Si vous semblez intelligent et que vous voulez le faire, elles vous laisseront diriger l'entreprise.
20. Les investisseurs ne se rendent pas compte de ce que cela coûte de lever des fonds auprès d’eux.
Lever des fonds est une perte de temps considérable, juste au moment où les startups peuvent le moins se le permettre. Il n'est pas rare qu'il faille cinq ou six mois pour clôturer un tour de financement. Six semaines, c'est rapide. Et lever des fonds n'est pas un processus que l'on peut laisser en arrière-plan. Lorsque vous levez des fonds, c'est inévitablement l'objectif principal de l'entreprise. Ce qui signifie que la création du produit ne l'est pas.
Supposons qu'une entreprise Y Combinator commence à discuter avec des capital-risqueurs après le jour de la démonstration et réussisse à lever des fonds auprès d'eux, concluant l'affaire après un délai relativement court de 8 semaines. Étant donné que le jour de la démonstration a lieu après 10 semaines, l'entreprise a maintenant 18 semaines d'existence. Lever des fonds, plutôt que de travailler sur le produit, a été l'objectif principal de l'entreprise pendant 44 % de son existence. Et attention, c'est un exemple où les choses se sont bien passées.
Lorsqu'une start-up reprend le travail sur son produit après la clôture d'un tour de financement, c'est comme si elle retournait au travail après une longue maladie. Elle a perdu la majeure partie de son élan.
Les investisseurs n'ont aucune idée du tort qu'ils causent aux entreprises dans lesquelles ils investissent en prenant autant de temps. Mais les entreprises, elles, le savent. Il y a donc une grande opportunité pour un nouveau type de fonds de capital-risque qui investit de plus petites sommes à des valorisations plus faibles, mais qui promet de conclure ou de dire non très rapidement. S'il existait une telle société, je la recommanderais aux startups de préférence à toute autre, aussi prestigieuse soit-elle. Les startups vivent de la vitesse et de l'élan.
21. Les investisseurs n'aiment pas dire non.
La raison pour laquelle les accords de financement prennent autant de temps à se conclure est principalement que les investisseurs n'arrivent pas à se décider. Les capital-risqueurs ne sont pas de grandes entreprises ; ils peuvent conclure un accord en 24 heures s'ils le souhaitent. Mais ils laissent généralement les premières réunions s'étendre sur quelques semaines. La raison en est l'algorithme de sélection que j'ai mentionné plus tôt. La plupart n'essaient pas de prédire si une startup va gagner, mais de remarquer rapidement qu'elle est déjà en train de gagner. Ils se soucient de ce que le marché pense de vous et de ce que les autres capital-risqueurs pensent de vous, et ils ne peuvent pas juger ces choses simplement en vous rencontrant.
Parce qu'ils investissent dans des choses qui (a) changent vite et (b) qu'ils ne comprennent pas, beaucoup d'investisseurs vous rejetteront d'une manière qui pourra plus tard être considérée comme n'étant pas un rejet. À moins que vous ne connaissiez ce monde, vous ne vous rendrez peut-être même pas compte que vous avez été rejeté. Voici un VC qui dit non :
Nous sommes vraiment enthousiasmés par votre projet et nous souhaitons rester en contact étroit avec vous à mesure que vous le développez.
En termes plus simples, cela signifie : nous n'investissons pas dans votre entreprise, mais nous pouvons changer d'avis si vous avez l'impression que vous décollez. Parfois, ils sont plus francs et disent explicitement qu'ils ont besoin de « voir une certaine traction ». Ils investiront dans votre entreprise si vous commencez à avoir beaucoup d'utilisateurs. Mais n'importe quel capital-risqueur le ferait aussi. Tout ce qu'ils disent, c'est que vous en êtes encore à la case départ.
Voici un test pour déterminer si la réponse d'un VC est oui ou non. Regardez vos mains. Tenez-vous une feuille de route ?
22. Vous avez besoin d’investisseurs.
Certains fondateurs se demandent « Qui a besoin d'investisseurs ? » Empiriquement, la réponse semble être : tous ceux qui veulent réussir. Pratiquement toutes les startups qui réussissent ont recours à des investissements extérieurs à un moment ou à un autre.
Pourquoi ? Ce que les gens qui pensent ne pas avoir besoin d'investisseurs oublient, c'est qu'ils auront des concurrents. La question n'est pas de savoir si vous avez besoin d'investissements extérieurs, mais si ceux-ci peuvent vous aider. Si la réponse est oui et que vous n'acceptez pas d'investissements, alors les concurrents qui en acceptent auront un avantage sur vous. Et dans le monde des startups, un petit avantage peut se transformer en beaucoup.
Mike Moritz a déclaré qu'il avait investi dans Yahoo parce qu'il pensait que l'entreprise avait quelques semaines d'avance sur ses concurrents. Cela n'avait peut-être pas autant d'importance qu'il le pensait, car Google est arrivé trois ans plus tard et a botté les fesses de Yahoo. Mais il y a du vrai dans ce qu'il a dit. Parfois, une petite avance peut se transformer en la moitié oui d'un choix binaire.
Peut-être qu'à mesure que le coût de création d'une start-up diminuera, il deviendra possible de réussir sur un marché concurrentiel sans financement extérieur. Lever des fonds a certes un coût, mais au moment où j'écris ces lignes, les données empiriques montrent que c'est un véritable succès.
23. Les investisseurs aiment que vous n’ayez pas besoin d’eux.
De nombreux fondateurs approchent les investisseurs comme s'ils avaient besoin de leur permission pour créer une entreprise, comme s'ils devaient entrer à l'université. Mais la plupart des entreprises n'ont pas besoin d'investisseurs pour démarrer ; ils facilitent simplement les choses.
En fait, les investisseurs préfèrent de loin que vous n'ayez pas besoin d'eux. Ce qui les enthousiasme, consciemment et inconsciemment, c'est le genre de startup qui les approche en leur disant « le train quitte la gare ; êtes-vous dedans ou dehors ? » et non pas celle qui leur dit « s'il vous plaît, pouvons-nous avoir de l'argent pour créer une entreprise ? »
La plupart des investisseurs sont des « bottoms » dans le sens où les startups qu’ils apprécient le plus sont celles qui sont dures avec eux. Lorsque Google a offert à Kleiner et Sequoia une valorisation de 75 millions de dollars avant l’opération, leur réaction a probablement été « Aïe ! C’est tellement bien. » Et ils avaient raison, n’est-ce pas ? Cet accord leur a probablement rapporté plus que tout autre accord qu’ils ont conclu.
Le fait est que les capital-risqueurs savent très bien décrypter les gens. N'essayez donc pas de vous montrer dur avec eux, à moins que vous ne soyez vraiment le prochain Google, sinon ils vous verront à travers en une seconde. Au lieu de vous montrer durs, la plupart des startups devraient simplement avoir toujours un plan de secours. Ayez toujours un plan alternatif pour démarrer si un investisseur donné dit non. En avoir un est la meilleure assurance pour ne pas en avoir besoin.
Vous ne devriez donc pas lancer une start-up qui coûte cher à lancer, car vous serez alors à la merci des investisseurs. Si vous voulez finalement faire quelque chose qui coûtera cher, commencez par en faire un sous-ensemble moins cher et élargissez vos ambitions lorsque vous aurez levé plus de fonds.
Apparemment, les animaux les plus susceptibles d'être laissés en vie après une guerre nucléaire sont les cafards, car ils sont très difficiles à tuer. C'est ce que vous souhaitez être en tant que start-up, au départ. Au lieu d'être une belle mais fragile fleur qui a besoin d'avoir sa tige dans un tube en plastique pour se soutenir, mieux vaut être petite, laide et indestructible.
Remarques
[ 1 ] Je sous-estime peut-être les capital-risqueurs. Ils peuvent jouer un rôle en coulisses dans les introductions en bourse, ce dont on a besoin si on veut créer une Silicon Valley.
[ 2 ] Certains VC disposent d'une adresse e-mail à laquelle vous pouvez envoyer votre business plan, mais le nombre de startups qui obtiennent un financement de cette manière est pratiquement nul. Vous devez toujours obtenir une présentation personnelle, et à un partenaire, pas à un associé.
[ 3 ] Plusieurs personnes nous ont dit que l'avantage le plus important de l'école de startups était de pouvoir rencontrer des fondateurs de startups célèbres et de se rendre compte qu'ils n'étaient que des gens ordinaires. Bien que nous soyons heureux de fournir ce service, ce n'est généralement pas ainsi que nous présentons l'école de startups aux intervenants potentiels.
[ 4 ] En fait, cela me fait penser à un investisseur en capital-risque qui a eu des remords d'acheteur, puis a utilisé un détail technique pour se retirer de l'affaire. Mais il est révélateur que cela semble même être une excuse plausible.
Merci à Sam Altman, Paul Buchheit, Hutch Fishman et Robert Morris pour avoir lu les brouillons de cet article, et à Kenneth King d'ASES pour m'avoir invité à prendre la parole.
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