LE GUIDE DU HACKER POUR LES INVESTISSEURS
OriginalAvril 2007
(Cet essai est tiré d'un discours prononcé lors du sommet ASES 2007 à Stanford.)
Le monde des investisseurs est un monde étranger pour la plupart des hackers, en partie parce que les investisseurs sont si différents des hackers, et en partie parce qu'ils ont tendance à opérer en secret. J'ai eu affaire à ce monde pendant de nombreuses années, à la fois en tant que fondateur et investisseur, et je ne le comprends toujours pas entièrement.
Dans cet essai, je vais énumérer certaines des choses les plus surprenantes que j'ai apprises sur les investisseurs. Certaines ne les ai apprises que l'année dernière.
Enseigner aux hackers comment traiter avec les investisseurs est probablement la deuxième chose la plus importante que nous fassions chez Y Combinator. La chose la plus importante pour une startup est de faire quelque chose de bien. Mais tout le monde sait que c'est important. Le danger avec les investisseurs est que les hackers ne savent pas à quel point ils en savent peu sur ce monde étrange.
1. Les investisseurs sont ce qui fait un centre de startups.
Il y a environ un an, j'ai essayé de comprendre ce qu'il faudrait pour reproduire Silicon Valley. J'ai décidé que les ingrédients essentiels étaient les riches et les nerds, les investisseurs et les fondateurs. Les gens sont tout ce dont vous avez besoin pour faire de la technologie, et tous les autres suivront.
Si je devais réduire cela, je dirais que les investisseurs sont le facteur limitant. Pas parce qu'ils contribuent plus à la startup, mais simplement parce qu'ils sont les moins disposés à déménager. Ils sont riches. Ils ne sont pas allés déménager à Albuquerque juste parce qu'il y a des hackers intelligents là-bas dans lesquels ils pourraient investir. Alors que les hackers déménageront à la baie de San Francisco pour trouver des investisseurs.
2. Les investisseurs providentiels sont les plus importants.
Il existe plusieurs types d'investisseurs. Les deux principales catégories sont les anges et les VC : les VC investissent l'argent des autres, et les anges investissent leur propre argent.
Bien qu'ils soient moins connus, les investisseurs providentiels sont probablement l'ingrédient le plus important dans la création d'une Silicon Valley. La plupart des entreprises dans lesquelles les VC investissent n'auraient jamais atteint ce stade si les anges n'avaient pas investi en premier. Les VC disent qu'entre la moitié et les trois quarts des entreprises qui lèvent des fonds de série A ont déjà reçu des investissements externes. [1]
Les anges sont prêts à financer des projets plus risqués que les VC. Ils donnent aussi des conseils précieux, car (contrairement aux VC) beaucoup ont été eux-mêmes fondateurs de startups.
L'histoire de Google montre le rôle clé que jouent les anges. Beaucoup de gens savent que Google a levé des fonds auprès de Kleiner et Sequoia. Ce que la plupart des gens ne réalisent pas, c'est à quel point c'était tard. Ce tour de table VC était un tour de table de série B ; la valorisation pré-argent était de 75 millions de dollars. Google était déjà une entreprise prospère à ce moment-là. En réalité, Google a été financée par de l'argent d'anges.
Il peut sembler étrange que la startup canonique de la Silicon Valley ait été financée par des anges, mais ce n'est pas si surprenant. Le risque est toujours proportionnel à la récompense. Ainsi, la startup la plus prospère de toutes a probablement semblé un pari extrêmement risqué au début, et c'est exactement le genre de chose que les VC ne toucheront pas.
D'où viennent les investisseurs providentiels ? D'autres startups. Ainsi, les centres de startups comme la Silicon Valley bénéficient de quelque chose comme l'effet de marché, mais décalé dans le temps : les startups sont là parce que les startups étaient là.
3. Les anges n'aiment pas la publicité.
Si les anges sont si importants, pourquoi entendons-nous plus parler des VC ? Parce que les VC aiment la publicité. Ils ont besoin de se faire connaître auprès des investisseurs qui sont leurs "clients" - les fondations, les fonds de pension et les familles riches dont ils investissent l'argent - et aussi auprès des fondateurs qui pourraient venir les voir pour un financement.
Les anges n'ont pas besoin de se faire connaître auprès des investisseurs parce qu'ils investissent leur propre argent. Ils ne veulent pas non plus se faire connaître auprès des fondateurs : ils ne veulent pas que des gens au hasard les harcèlent avec des plans d'affaires. En fait, les VC non plus. Les anges et les VC obtiennent des contrats presque exclusivement par le biais d'introductions personnelles. [2]
La raison pour laquelle les VC veulent une marque forte n'est pas d'attirer plus de plans d'affaires par-dessus le bord, mais de gagner des contrats lorsqu'ils sont en concurrence avec d'autres VC. Alors que les anges sont rarement en concurrence directe, parce que (a) ils font moins de contrats, (b) ils sont heureux de les partager, et (c) ils investissent à un moment où le flux est plus large.
4. La plupart des investisseurs, en particulier les VC, ne ressemblent pas aux fondateurs.
Certains anges sont, ou étaient, des hackers. Mais la plupart des VC sont un type différent de personnes : ce sont des négociateurs.
Si vous êtes un hacker, voici une expérience de pensée que vous pouvez faire pour comprendre pourquoi il n'y a fondamentalement pas de VC hacker : Comment aimeriez-vous un travail où vous ne seriez jamais amené à faire quoi que ce soit, mais au lieu de cela, vous passeriez tout votre temps à écouter d'autres personnes faire des présentations (la plupart du temps de projets terribles), à décider de les financer ou non, et à siéger à leurs conseils d'administration si vous le faisiez ? Ce ne serait pas amusant pour la plupart des hackers. Les hackers aiment faire des choses. Ce serait comme être un administrateur.
Parce que la plupart des VC sont une espèce différente de personnes que les fondateurs, il est difficile de savoir ce qu'ils pensent. Si vous êtes un hacker, la dernière fois que vous avez eu affaire à ces types, c'était au lycée. Peut-être qu'au collège, vous passiez devant leur fraternité en allant au laboratoire. Mais ne les sous-estimez pas. Ils sont aussi experts dans leur monde que vous dans le vôtre. Ce qu'ils savent faire, c'est lire les gens et faire en sorte que les contrats fonctionnent à leur avantage. Réfléchissez bien avant d'essayer de les battre à ce jeu.
5. La plupart des investisseurs sont des investisseurs de momentum.
Parce que la plupart des investisseurs sont des négociateurs plutôt que des gens de la technologie, ils ne comprennent généralement pas ce que vous faites. En tant que fondateur, je savais que la plupart des VC ne comprenaient pas la technologie. Je savais aussi que certains avaient fait beaucoup d'argent. Et pourtant, il ne m'est jamais venu à l'esprit jusqu'à récemment de mettre ces deux idées ensemble et de me demander "Comment les VC peuvent-ils gagner de l'argent en investissant dans des choses qu'ils ne comprennent pas ?"
La réponse est qu'ils sont comme des investisseurs de momentum. Vous pouvez (ou pouviez autrefois) faire beaucoup d'argent en remarquant les changements soudains des cours des actions. Lorsqu'une action monte en flèche, vous achetez, et lorsqu'elle baisse soudainement, vous vendez. En effet, vous faites du délit d'initié, sans savoir ce que vous savez. Vous savez juste que quelqu'un sait quelque chose, et que c'est ce qui fait bouger l'action.
C'est ainsi que la plupart des investisseurs en capital-risque fonctionnent. Ils n'essaient pas de regarder quelque chose et de prédire si cela va décoller. Ils gagnent en remarquant que quelque chose est en train de décoller un peu plus tôt que tout le monde d'autre. Cela génère des rendements presque aussi bons que d'être réellement capable de choisir les gagnants. Ils peuvent avoir à payer un peu plus qu'ils ne le feraient s'ils entraient dès le début, mais seulement un peu.
Les investisseurs disent toujours que ce qui compte vraiment pour eux, c'est l'équipe. En fait, ce qui compte le plus pour eux, c'est votre trafic, puis ce que pensent les autres investisseurs, puis l'équipe. Si vous n'avez pas encore de trafic, ils se rabattent sur le numéro 2, ce que pensent les autres investisseurs. Et cela, comme vous pouvez l'imaginer, produit des oscillations sauvages dans le "cours de l'action" d'une startup. Une semaine, tout le monde vous veut, et ils vous supplient de ne pas être exclus de l'affaire. Mais il suffit qu'un grand investisseur se refroidisse sur vous, et la semaine suivante, personne ne répondra à vos appels. Nous avons régulièrement des startups qui passent du chaud au froid ou du froid au chaud en quelques jours, et littéralement rien n'a changé.
Il existe deux façons de gérer ce phénomène. Si vous vous sentez vraiment confiant, vous pouvez essayer de le chevaucher. Vous pouvez commencer par demander à un VC relativement modeste une petite somme d'argent, puis après avoir suscité l'intérêt, demander à des VC plus prestigieux des montants plus importants, susciter un crescendo de buzz, puis "vendre" au sommet. C'est extrêmement risqué, et cela prend des mois même si vous réussissez. Je ne le ferais pas moi-même. Mon conseil est de privilégier la sécurité : lorsqu'une personne vous propose un contrat décent, acceptez-le et continuez à construire l'entreprise. Les startups gagnent ou perdent en fonction de la qualité de leur produit, et non de la qualité de leurs contrats de financement.
6. La plupart des investisseurs recherchent des coups d'éclat.
Les investisseurs en capital-risque aiment les entreprises qui pourraient entrer en bourse. C'est là que se trouvent les gros rendements. Ils savent que les chances qu'une startup individuelle entre en bourse sont faibles, mais ils veulent investir dans celles qui ont au moins une chance d'entrer en bourse.
Actuellement, la façon dont les VC semblent fonctionner est d'investir dans un tas d' entreprises, dont la plupart échouent, et l'une d'entre elles est Google. Ces quelques grandes victoires compensent les pertes sur leurs autres investissements. Ce que cela signifie, c'est que la plupart des VC n'investiront en vous que si vous êtes un Google potentiel. Ils ne se soucient pas des entreprises qui sont un pari sûr pour être acquises pour 20 millions de dollars. Il faut qu'il y ait une chance, aussi faible soit-elle, que l'entreprise devienne vraiment grande.
Les anges sont différents à cet égard. Ils sont heureux d'investir dans une entreprise où le résultat le plus probable est une acquisition de 20 millions de dollars s'ils peuvent le faire à une valorisation suffisamment basse. Mais bien sûr, ils aiment aussi les entreprises qui pourraient entrer en bourse. Ainsi, avoir un plan ambitieux à long terme plaît à tout le monde.
Si vous prenez de l'argent de VC, vous devez le faire sérieusement, car la structure des contrats de VC empêche les acquisitions précoces. Si vous prenez de l'argent de VC, ils ne vous laisseront pas vendre tôt.
7. Les VC veulent investir des sommes importantes.
Le fait qu'ils gèrent des fonds d'investissement incite les VC à investir des sommes importantes. Un fonds de VC typique représente aujourd'hui des centaines de millions de dollars. Si 400 millions de dollars doivent être investis par 10 associés, ils doivent investir 40 millions de dollars chacun. Les VC siègent généralement aux conseils d'administration des entreprises qu'ils financent. Si la taille moyenne des contrats était de 1 million de dollars, chaque associé devrait siéger à 40 conseils d'administration, ce qui ne serait pas amusant. Ils préfèrent donc des contrats plus importants, où ils peuvent placer beaucoup d'argent à la fois.
Les VC ne vous considèrent pas comme une aubaine si vous n'avez pas besoin de beaucoup d'argent. Cela peut même vous rendre moins attractif, car cela signifie que leur investissement crée moins d'obstacles à l'entrée pour les concurrents.
Les anges sont dans une position différente parce qu'ils investissent leur propre argent. Ils sont heureux d'investir de petites sommes - parfois aussi peu que 20 000 dollars - tant que les rendements potentiels semblent assez bons. Donc, si vous faites quelque chose de peu coûteux, allez voir les anges.
8. Les valorisations sont fictives.
Les VC admettent que les valorisations sont un artefact. Ils décident de la somme d'argent dont vous avez besoin et de la part de l'entreprise qu'ils veulent, et ces deux contraintes donnent une valorisation.
Les valorisations augmentent avec la taille de l'investissement. Une entreprise dans laquelle un ange est prêt à investir 50 000 dollars à une valorisation d'un million ne peut pas prendre 6 millions de dollars des VC à cette valorisation. Cela laisserait aux fondateurs moins d'un septième de l'entreprise entre eux (puisque le pool d'options sortirait également de ce septième). La plupart des VC ne voudraient pas cela, c'est pourquoi vous n'entendez jamais parler de contrats où un VC investit 6 millions de dollars à une valorisation pré-argent de 1 million de dollars.
Si les valorisations changent en fonction du montant investi, cela montre à quel point elles sont loin de refléter une quelconque valeur de l'entreprise.
Puisque les valorisations sont inventées, les fondateurs ne devraient pas trop s'en soucier. Ce n'est pas là-dessus qu'il faut se concentrer. En fait, une valorisation élevée peut être une mauvaise chose. Si vous prenez des fonds à une valorisation pré-argent de 10 millions de dollars, vous ne vendrez pas l'entreprise pour 20. Vous devrez vendre pour plus de 50 pour que les VC obtiennent au moins un rendement de 5x, ce qui est faible pour eux. Il est plus probable qu'ils voudront que vous attendiez 100. Mais le besoin d'obtenir un prix élevé diminue les chances d'être acheté du tout ; de nombreuses entreprises peuvent vous acheter pour 10 millions de dollars, mais seulement une poignée pour 100. Et comme une startup est comme un cours de réussite/échec pour les fondateurs, ce que vous voulez optimiser, c'est votre chance d'un bon résultat, et non le pourcentage de l'entreprise que vous conservez.
Alors pourquoi les fondateurs poursuivent-ils des valorisations élevées ? Ils sont trompés par une ambition déplacée. Ils ont l'impression d'avoir accompli plus si ils obtiennent une valorisation plus élevée. Ils connaissent généralement d'autres fondateurs, et s'ils obtiennent une valorisation plus élevée, ils peuvent dire "la mienne est plus grande que la vôtre". Mais le financement n'est pas le vrai test. Le vrai test est le résultat final pour le fondateur, et obtenir une valorisation trop élevée peut simplement rendre un bon résultat moins probable.
Le seul avantage d'une valorisation élevée est que vous obtenez moins de dilution. Mais il existe une autre façon moins sexy d'y parvenir : prenez simplement moins d'argent.
9. Les investisseurs recherchent des fondateurs comme les stars actuelles.
Il y a dix ans, les investisseurs recherchaient le prochain Bill Gates. C'était une erreur, car Microsoft était une startup très anormale. Ils ont commencé presque comme une opération de programmation contractuelle, et la raison pour laquelle ils sont devenus immenses est qu'IBM a décidé de leur donner la norme PC.
Maintenant, tous les VC recherchent les prochains Larry et Sergey. C'est une bonne tendance, car Larry et Sergey sont plus proches des fondateurs de startups idéaux.
Historiquement, les investisseurs pensaient qu'il était important qu'un fondateur soit un expert en affaires. Ils étaient donc prêts à financer des équipes de MBA qui prévoyaient d'utiliser l'argent pour payer des programmeurs afin de construire leur produit pour eux. C'est comme financer Steve Ballmer dans l'espoir que le programmeur qu'il embauchera sera Bill Gates - un peu à l'envers, comme l'ont montré les événements de la bulle. Maintenant, la plupart des VC savent qu'ils devraient financer des types techniques. C'est plus prononcé parmi les fonds les plus haut de gamme ; les plus médiocres veulent toujours financer des MBA.
Si vous êtes un hacker, c'est une bonne nouvelle que les investisseurs recherchent Larry et Sergey. La mauvaise nouvelle, c'est que les seuls investisseurs qui peuvent le faire correctement sont ceux qui les connaissaient lorsqu'ils étaient un couple d'étudiants en informatique, et non les stars médiatiques confiantes qu'ils sont aujourd'hui. Ce que les investisseurs ne comprennent toujours pas, c'est à quel point les fondateurs géniaux peuvent paraître incompétents et hésitants au tout début.
10. La contribution des investisseurs est souvent sous-estimée.
Les investisseurs font plus pour les startups que de leur donner de l'argent. Ils sont utiles pour conclure des contrats et organiser des présentations, et certains des plus intelligents d'entre eux, en particulier les anges, peuvent donner de bons conseils sur le produit.
En fait, je dirais que ce qui distingue les grands investisseurs des médiocres, c'est la qualité de leurs conseils. La plupart des investisseurs donnent des conseils, mais les meilleurs donnent des conseils bons.
Quelle que soit l'aide que les investisseurs apportent à une startup, elle est souvent sous-estimée. C'est dans l'intérêt de tous de laisser le monde penser que les fondateurs ont tout pensé. Le but des investisseurs est que l'entreprise devienne précieuse, et l'entreprise semble plus précieuse si elle semble que toutes les bonnes idées viennent de l'intérieur.
Cette tendance est accentuée par l'obsession de la presse pour les fondateurs. Dans une entreprise fondée par deux personnes, 10 % des idées peuvent provenir de la première personne qu'ils embauchent. On peut dire qu'ils ont fait un mauvais travail d'embauche autrement. Et pourtant, ce type sera presque entièrement ignoré par la presse.
Je le dis en tant que fondateur : la contribution des fondateurs est toujours surévaluée. Le danger ici est que les nouveaux fondateurs, en regardant les fondateurs existants, penseront qu'ils sont des surhommes que l'on ne pourrait pas égaler soi-même. En réalité, ils ont cent types différents de personnes de soutien juste hors champ qui rendent tout le spectacle possible. [3]
11. Les VC ont peur de paraître mauvais.
J'ai été très surpris de découvrir à quel point la plupart des VC sont timides. Ils semblent avoir peur de paraître mauvais aux yeux de leurs associés, et peut-être aussi aux yeux des associés commanditaires - les personnes dont ils investissent l'argent.
Vous pouvez mesurer cette peur en constatant à quel point les VC sont moins disposés à prendre des risques. Vous pouvez dire qu'ils ne feront pas d'investissements pour leur fonds qu'ils pourraient être prêts à faire eux-mêmes en tant qu'anges. Bien que ce ne soit pas tout à fait exact de dire que les VC sont moins disposés à prendre des risques. Ils sont moins disposés à faire des choses qui pourraient paraître mauvaises. Ce n'est pas la même chose.
Par exemple, la plupart des VC seraient très réticents à investir dans une startup fondée par deux hackers de 18 ans, aussi brillants soient-ils, car si la startup échouait, leurs associés pourraient se retourner contre eux et dire "Quoi, vous avez investi x millions de dollars de notre argent dans deux jeunes de 18 ans ?" Alors que si un VC investissait dans une startup fondée par trois anciens cadres bancaires dans la quarantaine qui prévoyaient d'externaliser leur développement de produits - ce qui, à mon avis, est en fait beaucoup plus risqué que d'investir dans deux jeunes de 18 ans vraiment intelligents - il ne pourrait pas être blâmé, en cas d'échec, d'avoir fait un investissement apparemment prudent.
Comme l'a dit un ami à moi, "La plupart des VC ne peuvent rien faire qui sonnerait mal aux oreilles des imbéciles qui gèrent les fonds de pension." Les anges peuvent prendre de plus grands risques parce qu'ils n'ont pas à rendre de comptes à qui que ce soit.
12. Être refusé par des investisseurs ne veut pas dire grand-chose.
Certains fondateurs sont assez déçus lorsqu'ils sont refusés par des investisseurs. Ils ne devraient pas le prendre à cœur. Pour commencer, les investisseurs se trompent souvent. Il est difficile de penser à une startup prospère qui n'a pas été refusée par des investisseurs à un moment donné. De nombreux VC ont rejeté Google. Il est donc évident que la réaction des investisseurs n'est pas un test très significatif.
Les investisseurs vous rejetteront souvent pour des raisons qui semblent superficielles. J'ai lu qu'un capital-risqueur avait refusé une startup simplement parce qu'elle avait donné tellement de petites parts de son capital que la transaction nécessitait trop de signatures pour être conclue. [4] La raison pour laquelle les investisseurs peuvent s'en tirer comme ça, c'est qu'ils voient tellement d'affaires. Peu importe s'ils vous sous-estiment à cause d'une imperfection de surface, car la prochaine meilleure affaire sera presque aussi bonne. Imaginez que vous choisissez des pommes dans une épicerie. Vous en prenez une qui a une petite meurtrissure. Peut-être que ce n'est qu'une meurtrissure superficielle, mais pourquoi s'embêter à vérifier alors qu'il y a tellement d'autres pommes non meurtrissées à choisir ?
Les investisseurs seraient les premiers à admettre qu'ils se trompent souvent. Donc, lorsque vous êtes rejeté par des investisseurs, ne pensez pas "on est nul", mais demandez plutôt "est-ce qu'on est nul ?" Le rejet est une question, pas une réponse.
13. Les investisseurs sont émotionnels.
J'ai été surpris de découvrir à quel point les investisseurs peuvent être émotionnels. On s'attendrait à ce qu'ils soient froids et calculateurs, ou du moins professionnels, mais souvent ils ne le sont pas. Je ne sais pas si c'est leur position de pouvoir qui les rend ainsi, ou les sommes d'argent importantes en jeu, mais les négociations d'investissement peuvent facilement devenir personnelles. Si vous offensez les investisseurs, ils partiront en trombe.
Il y a quelque temps, une firme de capital-risque éminente a offert un tour de financement de série A à une startup que nous avions financée en amorçage. Puis ils ont appris qu'une firme de capital-risque rivale était également intéressée. Ils avaient tellement peur d'être rejetés au profit de cette autre firme qu'ils ont donné à la startup ce qu'on appelle une "offre explosive". Ils avaient, je crois, 24 heures pour dire oui ou non, sinon l'affaire était annulée. Les offres explosives sont un dispositif quelque peu douteux, mais pas rare. Ce qui m'a surpris, c'est leur réaction lorsque j'ai appelé pour en parler. Je leur ai demandé s'ils seraient toujours intéressés par la startup si la firme de capital-risque rivale ne finissait pas par faire une offre, et ils ont dit non. Sur quelle base rationnelle pouvaient-ils dire ça ? S'ils pensaient que la startup valait la peine d'être investie, quelle différence cela devrait-il faire ce que pensait un autre capital-risqueur ? C'était sûrement leur devoir envers leurs associés commanditaires de simplement investir dans les meilleures opportunités qu'ils trouvaient ; ils devraient être ravis si l'autre capital-risqueur disait non, car cela signifierait qu'ils avaient négligé une bonne opportunité. Mais bien sûr, il n'y avait aucune base rationnelle à leur décision. Ils ne pouvaient tout simplement pas supporter l'idée de prendre les refus de cette firme rivale.
Dans ce cas, l'offre explosive n'était pas (ou pas seulement) une tactique pour faire pression sur la startup. C'était plutôt comme le truc du lycée de rompre avec quelqu'un avant qu'il ne puisse rompre avec vous. Dans un essai précédent, j'ai dit que les capital-risqueurs ressemblaient beaucoup à des filles du lycée. Quelques capital-risqueurs ont plaisanté sur cette caractérisation, mais aucun n'a contesté.
14. La négociation ne s'arrête jamais avant la clôture.
La plupart des transactions, pour un investissement ou une acquisition, se déroulent en deux phases. Il y a une phase initiale de négociation sur les grandes questions. Si cela réussit, vous obtenez une lettre d'intention, ainsi nommée parce qu'elle décrit les termes clés d'une transaction. Une lettre d'intention n'est pas juridiquement contraignante, mais c'est une étape définitive. Elle est censée signifier qu'une transaction va avoir lieu, une fois que les avocats auront réglé tous les détails. En théorie, ces détails sont mineurs ; par définition, tous les points importants sont censés être couverts dans la lettre d'intention.
L'inexpérience et l'espoir combinés font que les fondateurs ont l'impression que lorsqu'ils ont une lettre d'intention, ils ont une transaction. Ils veulent qu'il y ait une transaction ; tout le monde agit comme s'il y avait une transaction ; donc il doit y avoir une transaction. Mais il n'y en a pas et il n'y en aura peut-être pas pendant plusieurs mois. Beaucoup de choses peuvent changer pour une startup en plusieurs mois. Il n'est pas rare que les investisseurs et les acquéreurs aient des regrets d'acheteur. Donc, vous devez continuer à pousser, à vendre, jusqu'à la clôture. Sinon, tous les détails "mineurs" laissés non spécifiés dans la lettre d'intention seront interprétés à votre désavantage. L'autre partie peut même rompre la transaction ; si elle le fait, elle s'appuiera généralement sur une technicalité ou prétendra que vous l'avez induite en erreur, plutôt que d'admettre qu'elle a changé d'avis.
Il peut être difficile de maintenir la pression sur un investisseur ou un acquéreur jusqu'à la clôture, car la pression la plus efficace est la concurrence d'autres investisseurs ou acquéreurs, et ceux-ci ont tendance à disparaître lorsque vous obtenez une lettre d'intention. Vous devriez essayer de rester aussi proches amis que possible avec ces rivaux, mais le plus important est simplement de maintenir l'élan dans votre startup. Les investisseurs ou les acquéreurs vous ont choisi parce que vous sembliez prometteur. Continuez à faire ce qui vous a fait paraître prometteur. Continuez à sortir de nouvelles fonctionnalités ; continuez à obtenir de nouveaux utilisateurs ; continuez à être mentionné dans la presse et dans les blogs.
15. Les investisseurs aiment co-investir.
J'ai été surpris de voir à quel point les investisseurs sont prêts à partager les transactions. Vous pourriez penser que s'ils trouvaient une bonne affaire, ils voudraient la garder pour eux, mais ils semblent positivement désireux de syndiquer. C'est compréhensible avec les anges ; ils investissent à plus petite échelle et n'aiment pas avoir trop d'argent lié à une seule transaction. Mais les capital-risqueurs partagent aussi beaucoup de transactions. Pourquoi ?
En partie, je pense que c'est un artefact de la règle que j'ai citée plus tôt : après le trafic, les capital-risqueurs se soucient le plus de ce que pensent les autres capital-risqueurs. Une transaction qui a plusieurs capital-risqueurs intéressés est plus susceptible de se conclure, donc parmi les transactions qui se concluent, il y aura plus d'investisseurs multiples.
Il y a une raison rationnelle de vouloir plusieurs capital-risqueurs dans une transaction : Tout investisseur qui co-investit avec vous est un investisseur de moins qui pourrait financer un concurrent. Apparemment, Kleiner et Sequoia n'aimaient pas partager la transaction Google, mais elle avait au moins l'avantage, du point de vue de chacun, qu'il n'y aurait probablement pas de concurrent financé par l'autre. Le partage des transactions a donc des avantages similaires à la confusion de la paternité.
Mais je pense que la principale raison pour laquelle les capital-risqueurs aiment partager les transactions est la peur de paraître mal. Si une autre firme partage la transaction, alors en cas d'échec, il semblera que ce fut un choix prudent - une décision de consensus, plutôt que le simple caprice d'un associé individuel.
16. Les investisseurs se colludent.
L'investissement n'est pas couvert par la loi antitrust. Au moins, il ne devrait pas l'être, car les investisseurs font régulièrement des choses qui seraient illégales sinon. Je connais personnellement des cas où un investisseur a dissuadé un autre de faire une offre concurrente, en utilisant la promesse de partager de futures transactions.
En principe, les investisseurs sont tous en compétition pour les mêmes transactions, mais l'esprit de coopération est plus fort que l'esprit de compétition. La raison, encore une fois, est qu'il y a tellement de transactions. Bien qu'un investisseur professionnel puisse avoir une relation plus étroite avec un fondateur dans lequel il investit qu'avec d'autres investisseurs, sa relation avec le fondateur ne durera que quelques années, tandis que sa relation avec d'autres firmes durera toute sa carrière. Il n'y a pas tellement d'enjeu dans ses interactions avec d'autres investisseurs, mais il y en aura beaucoup. Les investisseurs professionnels échangent constamment de petites faveurs.
Une autre raison pour laquelle les investisseurs restent unis est de préserver le pouvoir des investisseurs dans leur ensemble. Donc, vous ne pourrez pas, à l'heure actuelle, obtenir des investisseurs dans une enchère pour votre tour de financement de série A. Ils préfèrent perdre la transaction plutôt que d'établir un précédent de capital-risqueurs qui enchérissent de manière compétitive les uns contre les autres. Un marché du financement des startups efficace pourrait arriver dans un avenir lointain ; les choses ont tendance à aller dans cette direction ; mais ce n'est certainement pas le cas aujourd'hui.
17. Les investisseurs à grande échelle se soucient de leur portefeuille, pas de chaque entreprise individuelle.
La raison pour laquelle les startups fonctionnent si bien, c'est que tous ceux qui ont du pouvoir ont aussi des actions. La seule façon pour l'un d'entre eux de réussir est que tous réussissent. Cela fait que tout le monde tire naturellement dans la même direction, sous réserve de divergences d'opinions sur les tactiques.
Le problème, c'est que les investisseurs à plus grande échelle n'ont pas exactement la même motivation. Proche, mais pas identique. Ils n'ont pas besoin qu'une startup donnée réussisse, comme les fondateurs, mais que leur portefeuille dans son ensemble réussisse. Donc, dans les cas limites, la chose rationnelle pour eux à faire est de sacrifier les startups peu prometteuses.
Les investisseurs à grande échelle ont tendance à classer les startups en trois catégories : les réussites, les échecs et les "morts-vivants" - les entreprises qui fonctionnent mais qui ne semblent pas susceptibles dans un avenir immédiat d'être rachetées ou de s'introduire en bourse. Pour les fondateurs, "morts-vivants" semble dur. Ces entreprises peuvent être loin des échecs selon les normes ordinaires. Mais elles pourraient bien l'être du point de vue d'un investisseur en capital-risque, et elles absorbent autant de temps et d'attention que les réussites. Donc, si une telle entreprise a deux stratégies possibles, une stratégie conservatrice qui est légèrement plus susceptible de fonctionner à la fin, ou une stratégie risquée qui en peu de temps donnera soit un succès gigantesque, soit tuera l'entreprise, les capital-risqueurs pousseront pour l'option "tout ou rien". Pour eux, l'entreprise est déjà une perte sèche. Mieux vaut avoir une résolution, d'une manière ou d'une autre, le plus tôt possible.
Si une startup rencontre de graves difficultés, au lieu d'essayer de la sauver, les capital-risqueurs peuvent simplement la vendre à bas prix à une autre entreprise de leur portefeuille. Philip Greenspun a déclaré dans Founders at Work que les capital-risqueurs d'Ars Digita leur ont fait ça.
18. Les investisseurs ont des profils de risque différents de ceux des fondateurs.
La plupart des gens préféreraient une chance de 100 % de gagner 1 million de dollars à une chance de 20 % de gagner 10 millions de dollars. Les investisseurs sont assez riches pour être rationnels et préfèrent la seconde option. Ils auront donc toujours tendance à encourager les fondateurs à continuer à jouer aux dés. Si une entreprise se porte bien, les investisseurs voudront que les fondateurs refusent la plupart des offres d'acquisition. Et en effet, la plupart des startups qui refusent les offres d'acquisition finissent par faire mieux. Mais c'est toujours effrayant pour les fondateurs, car ils pourraient se retrouver avec rien. Lorsque quelqu'un vous propose de vous acheter à un prix où vos actions valent 5 millions de dollars, dire non équivaut à avoir 5 millions de dollars et à les miser tous sur un seul tour de la roulette.
Les investisseurs vous diront que l'entreprise vaut plus. Et ils ont peut-être raison. Mais cela ne signifie pas qu'il est faux de vendre. Tout conseiller financier qui placerait tous les actifs de son client dans les actions d'une seule entreprise privée perdra probablement son permis pour cela.
De plus en plus, les investisseurs laissent les fondateurs encaisser une partie de leurs gains. Cela devrait corriger le problème. La plupart des fondateurs ont des normes si basses qu'ils se sentiront riches avec une somme qui ne semble pas énorme aux investisseurs. Mais cette coutume se répand trop lentement, car les capital-risqueurs ont peur de paraître irresponsables. Personne ne veut être le premier capital-risqueur à donner à quelqu'un de l'argent pour lui dire "va te faire foutre" et qu'on lui dise réellement "va te faire foutre". Mais jusqu'à ce que cela commence à arriver, nous savons que les capital-risqueurs sont trop conservateurs.
19. Les investisseurs varient beaucoup.
Lorsque j'étais fondateur, je pensais que tous les capital-risqueurs étaient les mêmes. Et en fait, ils ont tous l'air les mêmes. Ce sont tous ce que les hackers appellent des "costumes". Mais depuis que je traite avec des capital-risqueurs plus souvent, j'ai appris que certains costumes sont plus intelligents que d'autres.
Ils sont aussi dans un secteur où les gagnants ont tendance à continuer à gagner et les perdants à continuer à perdre. Lorsqu'un fonds de capital-risque a connu du succès dans le passé, tout le monde veut être financé par lui, donc il a le choix parmi toutes les nouvelles transactions. La nature auto-renforçante du marché du financement des startups signifie que les dix premiers fonds vivent dans un monde complètement différent de, disons, le centième. En plus d'être plus intelligents, ils ont tendance à être plus calmes et plus honnêtes ; ils n'ont pas besoin de faire des choses louches pour avoir un avantage, et ne veulent pas le faire parce qu'ils ont plus de marque à protéger.
Il n'y a que deux types de capital-risqueurs auprès desquels vous voulez prendre de l'argent, si vous avez le luxe de choisir : les capital-risqueurs "de premier plan", c'est-à-dire environ les 20 premiers fonds, plus quelques nouveaux fonds qui ne figurent pas parmi les 20 premiers simplement parce qu'ils n'existent pas depuis assez longtemps.
Il est particulièrement important de lever des fonds auprès d'un fonds de premier plan si vous êtes un hacker, car ils sont plus confiants. Cela signifie qu'ils sont moins susceptibles de vous imposer un homme d'affaires comme PDG, comme les capital-risqueurs avaient l'habitude de le faire dans les années 90. Si vous semblez intelligent et que vous voulez le faire, ils vous laisseront diriger l'entreprise.
20. Les investisseurs ne réalisent pas combien il coûte de lever des fonds auprès d'eux.
Lever des fonds est un énorme gaspillage de temps au moment précis où les startups peuvent le moins se le permettre. Il n'est pas rare que cela prenne cinq ou six mois pour conclure un tour de financement. Six semaines, c'est rapide. Et lever des fonds n'est pas quelque chose que vous pouvez laisser tourner en arrière-plan. Lorsque vous levez des fonds, c'est inévitablement l'objectif principal de l'entreprise. Ce qui signifie que la construction du produit ne l'est pas.
Supposons qu'une entreprise de Y Combinator commence à parler à des capital-risqueurs après la journée de démonstration, et qu'elle réussisse à lever des fonds auprès d'eux, en concluant la transaction après une période relativement courte de 8 semaines. Étant donné que la journée de démonstration a lieu après 10 semaines, l'entreprise a maintenant 18 semaines d'existence. Lever des fonds, plutôt que de travailler sur le produit, a été l'objectif principal de l'entreprise pendant 44 % de son existence. Et attention, c'est un exemple où les choses se sont bien passées.
Lorsqu'une startup retourne à la construction du produit après qu'un tour de financement est enfin conclu, c'est comme si elle retournait au travail après une maladie de plusieurs mois. Elle a perdu la plupart de son élan.
Les investisseurs n'ont aucune idée de combien ils endommagent les entreprises dans lesquelles ils investissent en prenant autant de temps pour le faire. Mais les entreprises, si. Il y a donc une grande opportunité ici pour un nouveau type de fonds de capital-risque qui investit des montants plus petits à des valorisations plus basses, mais qui promet de conclure ou de dire non très rapidement. S'il existait une telle firme, je la recommanderais aux startups de préférence à toute autre, quelle que soit sa prestige. Les startups vivent de vitesse et d'élan.
21. Les investisseurs n'aiment pas dire non.
La raison pour laquelle les transactions de financement prennent autant de temps à se conclure est principalement que les investisseurs ne peuvent pas se décider. Les capital-risqueurs ne sont pas de grandes entreprises ; ils peuvent conclure une transaction en 24 heures s'ils en ont besoin. Mais ils laissent généralement les réunions initiales s'étaler sur quelques semaines. La raison est l'algorithme de sélection que j'ai mentionné plus tôt. La plupart ne tentent pas de prédire si une startup va gagner, mais de remarquer rapidement qu'elle est déjà en train de gagner. Ils se soucient de ce que le marché pense de vous et de ce que pensent les autres capital-risqueurs de vous, et ils ne peuvent pas juger de cela simplement en vous rencontrant.
Parce qu'ils investissent dans des choses qui (a) changent rapidement et (b) qu'ils ne comprennent pas, beaucoup d'investisseurs vous rejetteront d'une manière qui pourra plus tard être qualifiée de non-rejet. À moins que vous ne connaissiez ce monde, vous ne réaliserez peut-être même pas que vous avez été rejeté. Voici un capital-risqueur qui dit non :
Nous sommes vraiment enthousiastes à propos de votre projet, et nous voulons rester en contact étroit au fur et à mesure que vous le développez davantage.
Traduit dans un langage plus direct, cela signifie : Nous n'investissons pas en vous, mais nous pouvons changer d'avis si cela semble que vous décollez. Parfois, ils sont plus francs et disent explicitement qu'ils ont besoin de "voir une certaine traction". Ils investiront en vous si vous commencez à avoir beaucoup d'utilisateurs. Mais n'importe quel capital-risqueur le ferait. Donc, tout ce qu'ils disent, c'est que vous êtes toujours au point de départ.
Voici un test pour décider si la réponse d'un capital-risqueur était oui ou non. Regardez vos mains. Tenez-vous une lettre d'intention ?
22. Vous avez besoin d'investisseurs.
Certains fondateurs disent "Qui a besoin d'investisseurs ?" Empiriquement, la réponse semble être : tous ceux qui veulent réussir. Pratiquement toutes les startups qui réussissent prennent des investissements externes à un moment donné.
Pourquoi ? Ce que les gens qui pensent qu'ils n'ont pas besoin d'investisseurs oublient, c'est qu'ils auront des concurrents. La question n'est pas de savoir si vous avez besoin d'investissements externes, mais si cela pourrait vous aider du tout. Si la réponse est oui, et que vous ne prenez pas d'investissement, alors les concurrents qui le font auront un avantage sur vous. Et dans le monde des startups, un petit avantage peut se transformer en un grand.
Mike Moritz a dit, de manière célèbre, qu'il avait investi dans Yahoo parce qu'il pensait qu'ils avaient quelques semaines d'avance sur leurs concurrents. Cela n'a peut-être pas eu autant d'importance qu'il ne le pensait, car Google est arrivé trois ans plus tard et a mis Yahoo à terre. Mais il y a quelque chose de vrai dans ce qu'il a dit. Parfois, un petit avantage peut se transformer en la moitié oui d'un choix binaire.
Peut-être qu'à mesure qu'il devient moins cher de lancer une startup, il deviendra possible de réussir sur un marché concurrentiel sans financement externe. Il y a certainement des coûts à lever des fonds. Mais à l'heure actuelle, les preuves empiriques disent que c'est un gain net.
23. Les investisseurs aiment quand vous n'avez pas besoin d'eux.
Beaucoup de fondateurs s'adressent aux investisseurs comme s'ils avaient besoin de leur autorisation pour lancer une entreprise - comme s'il s'agissait d'entrer à l'université. Mais vous n'avez pas besoin d'investisseurs pour lancer la plupart des entreprises ; ils la rendent simplement plus facile.
Et en fait, les investisseurs préfèrent grandement que vous n'ayez pas besoin d'eux. Ce qui les excite, à la fois consciemment et inconsciemment, c'est le type de startup qui s'adresse à eux en disant "le train quitte la gare ; vous êtes dedans ou dehors ?" et non celle qui dit "s'il vous plaît, pouvons-nous avoir de l'argent pour lancer une entreprise ?"
La plupart des investisseurs sont des « fonds » dans le sens où les startups qu'ils aiment le plus sont celles qui sont rudes avec eux. Lorsque Google a collé à Kleiner et Sequoia une valorisation pré-argent de 75 millions de dollars, leur réaction a probablement été « Aïe ! Ça fait tellement du bien. » Et ils avaient raison, n'est-ce pas ? Cette transaction leur a probablement rapporté plus que toute autre qu'ils ont réalisée.
Le fait est que les VC sont assez doués pour lire les gens. Alors n'essayez pas de faire le dur avec eux à moins que vous ne soyez vraiment le prochain Google, ou ils vous verront à travers en une seconde. Au lieu de faire le dur, ce que la plupart des startups devraient faire, c'est simplement avoir toujours un plan de secours. Avoir toujours un plan alternatif pour démarrer si un investisseur donné dit non. En avoir un est la meilleure assurance contre le besoin d'en avoir un.
Vous ne devriez donc pas lancer une startup qui coûte cher à démarrer, car vous serez alors à la merci des investisseurs. Si vous voulez finalement faire quelque chose qui coûtera cher, commencez par faire un sous-ensemble moins cher, et élargissez vos ambitions quand et si vous levez plus d'argent.
Apparemment, les animaux les plus susceptibles de survivre après une guerre nucléaire sont les cafards, car ils sont si difficiles à tuer. C'est ce que vous voulez être en tant que startup, au départ. Au lieu d'une belle mais fragile fleur qui a besoin d'avoir sa tige dans un tube en plastique pour se soutenir, mieux vaut être petit, laid et indestructible.
Notes
[1] Je sous-estime peut-être les VC. Ils peuvent jouer un rôle en coulisses dans les introductions en bourse, ce dont vous avez finalement besoin si vous voulez créer une Silicon Valley.
[2] Quelques VC ont une adresse e-mail à laquelle vous pouvez envoyer votre plan d'affaires, mais le nombre de startups qui sont financées de cette façon est pratiquement nul. Vous devriez toujours obtenir une introduction personnelle — et à un associé, pas à un collaborateur.
[3] Plusieurs personnes nous ont dit que la chose la plus précieuse à propos de startup school était qu'ils ont pu voir des fondateurs de startups célèbres et se sont rendu compte qu'ils n'étaient que des mecs ordinaires. Bien que nous soyons heureux de fournir ce service, ce n'est généralement pas la façon dont nous présentons startup school aux conférenciers potentiels.
[4] En fait, cela me semble ressembler à un VC qui a eu des remords d'acheteur, puis a utilisé une technicalité pour se retirer de l'accord. Mais il est révélateur que cela ait semblé être une excuse plausible.
Merci à Sam Altman, Paul Buchheit, Hutch Fishman et Robert Morris pour avoir lu les brouillons de ceci, et à Kenneth King d'ASES pour m'avoir invité à parler.
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