LE GUIDE DU HACKER POUR LES INVESTISSEURS
OriginalAvril 2007
(Cet essai est dérivé d'un discours principal au Sommet ASES 2007 à Stanford.)
Le monde des investisseurs est un monde étranger pour la plupart des hackers, en partie parce que les investisseurs sont très différents des hackers, et en partie parce qu'ils ont tendance à opérer dans le secret. J'ai affaire à ce monde depuis de nombreuses années, à la fois en tant que fondateur et investisseur, et je ne le comprends toujours pas complètement.
Dans cet essai, je vais énumérer certaines des choses les plus surprenantes que j'ai apprises sur les investisseurs. Certaines, je ne les ai apprises que dans la dernière année.
Enseigner aux hackers comment traiter avec les investisseurs est probablement la deuxième chose la plus importante que nous faisons chez Y Combinator. La chose la plus importante pour une startup est de faire quelque chose de bien. Mais tout le monde sait que c'est important. Le danger avec les investisseurs est que les hackers ne savent pas à quel point ils connaissent peu ce monde étrange.
1. Ce sont les investisseurs qui font d'un endroit un pôle de startups.
Il y a environ un an, j'ai essayé de déterminer ce qu'il faudrait pour reproduire Silicon Valley. J'ai décidé que les ingrédients essentiels étaient des gens riches et des geeks - des investisseurs et des fondateurs. Les gens sont tout ce dont on a besoin pour faire de la technologie, et tous les autres gens viendront.
Si je devais réduire cela, je dirais que les investisseurs sont le facteur limitant. Pas parce qu'ils contribuent plus à la startup, mais simplement parce qu'ils sont les moins enclins à bouger. Ils sont riches. Ils ne vont pas déménager à Albuquerque juste parce qu'il y a quelques hackers intelligents là-bas dans lesquels ils pourraient investir. Alors que les hackers vont déménager dans la baie de San Francisco pour trouver des investisseurs.
2. Les investisseurs providentiels sont les plus critiques.
Il existe plusieurs types d'investisseurs. Les deux principales catégories sont les investisseurs providentiels et les capital-risqueurs : les capital-risqueurs investissent l'argent d'autres personnes, et les investisseurs providentiels investissent le leur.
Bien qu'ils soient moins connus, les investisseurs providentiels sont probablement l'ingrédient le plus critique pour créer une Silicon Valley. La plupart des entreprises dans lesquelles les capital-risqueurs investissent ne seraient jamais allées aussi loin si les investisseurs providentiels n'avaient pas investi en premier. Les capital-risqueurs disent qu'entre la moitié et les trois quarts des entreprises qui lèvent des fonds de série A ont déjà reçu des investissements extérieurs. [1]
Les investisseurs providentiels sont prêts à financer des projets plus risqués que les capital-risqueurs. Ils donnent également de précieux conseils, car (contrairement aux capital-risqueurs) beaucoup ont été eux-mêmes fondateurs de startups.
L'histoire de Google montre le rôle clé joué par les investisseurs providentiels. Beaucoup de gens savent que Google a levé des fonds auprès de Kleiner et Sequoia. Ce que la plupart ne réalisent pas, c'est à quel point c'était tard. Ce tour de table de capital-risqueur était un tour de série B ; la valorisation avant-money était de 75 millions de dollars. Google était déjà une entreprise à succès à ce moment-là. En réalité, Google a été financé par des investisseurs providentiels.
Il peut sembler étrange que la startup canonique de la Silicon Valley ait été financée par des investisseurs providentiels, mais ce n'est pas si surprenant. Le risque est toujours proportionnel à la récompense. Donc la startup la plus réussie de tous les temps a probablement semblé être un pari extrêmement risqué au début, et c'est exactement le genre de pari que les capital-risqueurs ne toucheront pas.
D'où viennent les investisseurs providentiels ? D'autres startups. Donc les pôles de startups comme la Silicon Valley bénéficient d'un effet de marché, mais décalé dans le temps : les startups y sont présentes parce que des startups y étaient présentes.
3. Les investisseurs providentiels n'aiment pas la publicité.
Si les investisseurs providentiels sont si importants, pourquoi entend-on plus parler des capital-risqueurs ? Parce que les capital-risqueurs aiment la publicité. Ils doivent se commercialiser auprès des investisseurs qui sont leurs "clients" - les fonds de dotation, les caisses de retraite et les familles riches dont ils investissent l'argent - et aussi auprès des fondateurs qui pourraient venir les voir pour un financement.
Les investisseurs providentiels n'ont pas besoin de se commercialiser auprès d'investisseurs car ils investissent leur propre argent. Ils ne veulent pas non plus se commercialiser auprès des fondateurs : ils ne veulent pas que des gens random les harcèlent avec des plans d'affaires. En fait, les capital-risqueurs non plus. Les investisseurs providentiels et les capital-risqueurs obtiennent presque exclusivement des deals par le biais de présentations personnelles. [2]
La raison pour laquelle les capital-risqueurs veulent une forte marque n'est pas d'attirer plus de plans d'affaires, mais de gagner des deals lorsqu'ils sont en concurrence avec d'autres capital-risqueurs. Alors que les investisseurs providentiels sont rarement en concurrence directe, car (a) ils font moins de deals, (b) ils sont heureux de les partager, et (c) ils investissent à un stade où le flux est plus large.
4. La plupart des investisseurs, surtout les capital-risqueurs, ne sont pas comme les fondateurs.
Certains investisseurs providentiels sont, ou ont été, des hackers. Mais la plupart des capital-risqueurs sont un type de personnes différent : ce sont des faiseurs d'affaires.
Si vous êtes un hacker, voici une expérience de pensée que vous pouvez faire pour comprendre pourquoi il n'y a pratiquement pas de capital-risqueurs hackers : Comment aimeriez-vous un travail où vous ne pourriez jamais rien faire, mais passeriez tout votre temps à écouter d'autres personnes faire des pitchs (pour la plupart terribles) de projets, à décider si vous allez les financer, et à siéger à leurs conseils d'administration si vous le faites ? Ce ne serait pas amusant pour la plupart des hackers. Les hackers aiment faire des choses. Ce serait comme être un administrateur.
Parce que la plupart des capital-risqueurs sont une espèce différente de personnes des fondateurs, il est difficile de savoir à quoi ils pensent. Si vous êtes un hacker, la dernière fois que vous avez dû traiter avec ces gens-là, c'était au lycée. Peut-être qu'à l'université, vous passiez devant leur fraternité en allant au labo. Mais ne les sous-estimez pas. Ils sont aussi experts dans leur domaine que vous dans le vôtre. Ce dans quoi ils excellent, c'est à lire les gens et à faire en sorte que les deals leur soient avantageux. Réfléchissez à deux fois avant d'essayer de les battre à leur propre jeu.
5. La plupart des investisseurs sont des investisseurs de momentum.
Parce que la plupart des investisseurs sont des faiseurs d'affaires plutôt que des gens de la technologie, ils ne comprennent généralement pas ce que vous faites. En tant que fondateur, je savais que la plupart des capital-risqueurs ne comprenaient pas la technologie. Je savais aussi que certains gagnaient beaucoup d'argent. Et pourtant, il ne m'est jamais venu à l'esprit jusqu'à récemment de mettre ces deux idées ensemble et de me demander "Comment les capital-risqueurs peuvent-ils gagner de l'argent en investissant dans des choses qu'ils ne comprennent pas ?"
La réponse est qu'ils sont comme des investisseurs de momentum. Vous pouviez (ou vous pouviez autrefois) gagner beaucoup d'argent en remarquant les changements soudains dans les cours des actions. Quand une action bondit, vous achetez, et quand elle chute soudainement, vous vendez. En fait, vous faites du délit d'initié, sans savoir ce que vous savez. Vous savez juste que quelqu'un sait quelque chose, et que c'est ce qui fait bouger l'action.
Voici la traduction en français :
C'est ainsi que la plupart des investisseurs en capital-risque opèrent. Ils n'essaient pas de regarder quelque chose et de prédire s'il décollera. Ils gagnent en remarquant que quelque chose est en train de décoller un peu plus tôt que tout le monde. Cela génère presque autant de rendements que le fait d'être capable de choisir les gagnants. Ils peuvent devoir payer un peu plus que s'ils entraient au tout début, mais seulement un peu.
Les investisseurs disent toujours que ce qui les intéresse vraiment, c'est l'équipe. En réalité, ce qui les intéresse le plus, c'est votre trafic, puis ce que pensent les autres investisseurs, puis l'équipe. Si vous n'avez pas encore de trafic, ils se rabattent sur le numéro 2, ce que pensent les autres investisseurs. Et cela, comme vous pouvez l'imaginer, produit des oscillations folles dans le "cours de l'action" d'une startup. Une semaine, tout le monde vous veut, et ils supplient de ne pas être exclus de l'affaire. Mais il suffit qu'un gros investisseur se refroidisse sur vous, et la semaine suivante, personne ne vous rappellera.
Il y a deux façons de faire face à ce phénomène. Si vous vous sentez vraiment confiant, vous pouvez essayer de le chevaucher. Vous pouvez commencer par demander à un VC relativement modeste une petite somme d'argent, puis, après avoir suscité l'intérêt là-bas, demander à des VC plus prestigieux des montants plus importants, suscitant un crescendo de buzz, et ensuite "vendre" au sommet. C'est extrêmement risqué et cela prend des mois même si vous réussissez. Je ne l'essaierais pas moi-même. Mon conseil est d'errer du côté de la sécurité : quand quelqu'un vous fait une offre décente, prenez-la simplement et passez à la construction de l'entreprise. Les startups gagnent ou perdent en fonction de la qualité de leur produit, pas de la qualité de leurs accords de financement.
6. La plupart des investisseurs recherchent de gros coups.
Les investisseurs en capital-risque aiment les entreprises qui pourraient faire une introduction en bourse. C'est là que se trouvent les gros rendements. Ils savent que les chances qu'une startup individuelle fasse une introduction en bourse sont faibles, mais ils veulent investir dans celles qui ont au moins une chance de le faire.
Actuellement, la façon dont les VC semblent opérer est d'investir dans un certain nombre d'entreprises, dont la plupart échouent, et l'une d'entre elles est Google. Ces quelques grands succès compensent les pertes sur leurs autres investissements. Cela signifie que la plupart des VC n'investiront en vous que si vous êtes un potentiel Google. Ils ne se soucient pas des entreprises qui ont de bonnes chances d'être rachetées pour 20 millions de dollars. Il doit y avoir une chance, aussi faible soit-elle, que l'entreprise devienne vraiment grande.
Les anges-investisseurs sont différents à cet égard. Ils sont heureux d'investir dans une entreprise dont l'issue la plus probable est un rachat à 20 millions de dollars s'ils peuvent le faire à une valorisation suffisamment basse. Mais bien sûr, ils aiment aussi les entreprises qui pourraient faire une introduction en bourse. Donc avoir un plan ambitieux à long terme plaît à tout le monde.
Si vous prenez de l'argent de VC, vous devez le prendre au sérieux, car la structure des accords de VC empêche les acquisitions précoces. Si vous prenez de l'argent de VC, ils ne vous laisseront pas vendre tôt.
7. Les VC veulent investir de gros montants.
Le fait qu'ils gèrent des fonds d'investissement fait que les VC veulent investir de gros montants. Un fonds de VC typique compte maintenant des centaines de millions de dollars. Si 400 millions de dollars doivent être investis par 10 associés, chacun d'entre eux doit investir 40 millions de dollars. Les VC siègent généralement aux conseils d'administration des entreprises qu'ils financent. Si la taille moyenne des transactions était de 1 million de dollars, chaque associé devrait siéger à 40 conseils d'administration, ce qui ne serait pas amusant. Ils préfèrent donc des transactions plus importantes, où ils peuvent investir beaucoup d'argent d'un coup.
Les VC ne vous considèrent pas comme une aubaine si vous n'avez pas besoin de beaucoup d'argent. Cela peut même vous rendre moins attrayant, car cela signifie que leur investissement crée moins de barrières à l'entrée pour les concurrents.
Les anges-investisseurs sont dans une position différente car ils investissent leur propre argent. Ils sont heureux d'investir de petits montants - parfois aussi peu que 20 000 dollars - tant que les rendements potentiels semblent suffisamment bons. Donc si vous faites quelque chose de peu coûteux, allez voir les anges-investisseurs.
8. Les valorisations sont une fiction.
Les VC admettent que les valorisations sont un artefact. Ils décident du montant d'argent dont vous avez besoin et de la part de l'entreprise qu'ils veulent, et ces deux contraintes donnent une valorisation.
Les valorisations augmentent à mesure que la taille de l'investissement le fait. Une entreprise qu'un ange-investisseur est prêt à financer à hauteur de 50 000 dollars à une valorisation d'un million ne peut pas prendre 6 millions de dollars de VC à cette valorisation. Cela laisserait aux fondateurs moins d'un septième de l'entreprise entre eux (puisque le pool d'options viendrait également de ce septième). La plupart des VC ne le voudraient pas, c'est pourquoi on n'entend jamais parler de transactions où un VC investit 6 millions de dollars à une valorisation avant-money de 1 million de dollars.
Si les valorisations changent en fonction du montant investi, cela montre à quel point elles sont éloignées de refléter une quelconque valeur de l'entreprise.
Puisque les valorisations sont inventées, les fondateurs ne devraient pas trop s'en soucier. Ce n'est pas la partie sur laquelle il faut se concentrer. En fait, une valorisation élevée peut être une mauvaise chose. Si vous prenez un financement à une valorisation avant-money de 10 millions de dollars, vous ne vendrez pas l'entreprise pour 20. Vous devrez la vendre pour plus de 50 pour que les VC obtiennent même un rendement de 5x, ce qui est faible pour eux. Plus probablement, ils voudront que vous attendiez 100. Mais avoir besoin d'obtenir un prix élevé diminue les chances d'être racheté du tout ; de nombreuses entreprises peuvent vous acheter pour 10 millions de dollars, mais seulement quelques-unes pour 100. Et comme une startup est comme un cours à réussite ou échec pour les fondateurs, ce que vous voulez optimiser, c'est vos chances d'avoir un bon résultat, pas le pourcentage de l'entreprise que vous conservez.
Alors pourquoi les fondateurs poursuivent-ils des valorisations élevées ? Ils sont trompés par une ambition mal placée. Ils ont l'impression d'avoir accompli davantage s'ils obtiennent une valorisation plus élevée. Ils connaissent généralement d'autres fondateurs, et s'ils obtiennent une valorisation plus élevée, ils peuvent dire "la mienne est plus grosse que la vôtre". Mais le financement n'est pas le vrai test. Le vrai test, c'est le résultat final pour le fondateur, et obtenir une valorisation trop élevée peut simplement rendre un bon résultat moins probable.
L'un des avantages d'une valorisation élevée est que vous subissez moins de dilution. Mais il existe un autre moyen moins sexy d'y parvenir : il suffit de prendre moins d'argent.
9. Les investisseurs recherchent des fondateurs comme les stars actuelles.
Il y a dix ans, les investisseurs cherchaient le prochain Bill Gates. C'était une erreur, car Microsoft était une startup très atypique. Ils ont commencé presque comme une opération de programmation sous contrat, et la raison pour laquelle ils sont devenus énormes est que IBM a eu la malchance de laisser tomber le standard PC dans leur giron.
Maintenant, tous les VC cherchent le prochain Larry et Sergey. C'est une bonne tendance, car Larry et Sergey se rapprochent de l'idéal des fondateurs de startups.
Historiquement, les investisseurs pensaient qu'il était important qu'un fondateur soit un expert en affaires. Ils étaient donc prêts à financer des équipes de MBA qui prévoyaient d'utiliser l'argent pour payer des programmeurs pour construire leur produit pour eux. C'est comme financer Steve Ballmer dans l'espoir que le programmeur qu'il engagera soit Bill Gates - un peu à l'envers, comme l'ont montré les événements de la bulle. Maintenant, la plupart des VC savent qu'ils devraient financer des gens techniques. C'est encore plus marqué parmi les fonds les plus prestigieux ; les plus médiocres veulent toujours financer des MBA.
Si vous êtes un hacker, c'est une bonne nouvelle que les investisseurs cherchent Larry et Sergey. La mauvaise nouvelle, c'est que les seuls investisseurs capables de le faire correctement sont ceux qui les connaissaient quand ils n'étaient que deux étudiants en informatique, et non les stars médiatiques qu'ils sont devenus aujourd'hui. Ce que les investisseurs ne comprennent toujours pas, c'est à quel point les grands fondateurs peuvent sembler naïfs et hésitants au tout début.
10. La contribution des investisseurs a tendance à être sous-estimée.
Les investisseurs font plus pour les startups que de leur donner de l'argent. Ils sont utiles pour conclure des accords et organiser des introductions, et certains des plus intelligents, en particulier les anges, peuvent donner de bons conseils sur le produit.
En fait, je dirais que ce qui sépare les grands investisseurs des médiocres, c'est la qualité de leurs conseils. La plupart des investisseurs donnent des conseils, mais les meilleurs donnent de bons conseils.
Quel que soit l'aide que les investisseurs apportent à une startup, elle a tendance à être sous-estimée. Il est dans l'intérêt de tous de laisser le monde penser que les fondateurs ont tout imaginé. L'objectif des investisseurs est que l'entreprise devienne précieuse, et l'entreprise semble plus précieuse si elle semble que toutes les bonnes idées viennent de l'intérieur.
Cette tendance est renforcée par l'obsession de la presse pour les fondateurs. Dans une entreprise fondée par deux personnes, 10% des idées peuvent venir de la première personne qu'ils embauchent. On pourrait dire qu'ils ont mal fait leur travail d'embauche sinon. Et pourtant, ce gars-là sera presque complètement ignoré par la presse.
Je le dis en tant que fondateur : la contribution des fondateurs est toujours surestimée. Le danger ici est que les nouveaux fondateurs, en regardant les fondateurs existants, penseront qu'ils sont des surhommes qu'on ne pourrait pas égaler soi-même. En réalité, ils ont une centaine de types de personnes de soutien juste hors champ qui rendent tout le spectacle possible. [3]
11. Les VC ont peur d'avoir l'air mauvais.
J'ai été très surpris de découvrir à quel point la plupart des VC sont timides. Ils semblent avoir peur d'avoir l'air mauvais aux yeux de leurs associés, et peut-être aussi des investisseurs limités - les personnes dont ils investissent l'argent.
On peut mesurer cette peur dans la façon dont les VC sont moins enclins à prendre des risques. On peut dire qu'ils ne feront pas d'investissements pour leur fonds qu'ils seraient prêts à faire eux-mêmes en tant qu'anges. Bien qu'il ne soit pas tout à fait exact de dire que les VC sont moins enclins à prendre des risques. Ils sont moins enclins à faire des choses qui pourraient avoir l'air mauvaises. Ce n'est pas la même chose.
Par exemple, la plupart des VC seraient très réticents à investir dans une startup fondée par une paire de hackers de 18 ans, aussi brillants soient-ils, car si la startup échouait, leurs associés pourraient se retourner contre eux et dire "Quoi, vous avez investi x millions de dollars de notre argent dans une paire de jeunes de 18 ans ?" Alors que si un VC investissait dans une startup fondée par trois anciens cadres bancaires dans la quarantaine qui prévoyaient d'externaliser le développement de leur produit - ce qui à mon avis est en fait beaucoup plus risqué que d'investir dans une paire de jeunes de 18 ans vraiment intelligents - il ne pourrait pas être blâmé, si cela échouait, d'avoir fait un investissement en apparence si prudent.
Comme l'a dit un de mes amis, "La plupart des VC ne peuvent rien faire qui pourrait sonner mal aux oreilles du genre d'imbéciles qui dirigent les fonds de pension." Les anges peuvent prendre plus de risques car ils n'ont de comptes à rendre à personne.
12. Se faire refuser par des investisseurs ne veut pas dire grand-chose.
Certains fondateurs sont assez abattus quand ils se font refuser par des investisseurs. Ils ne devraient pas le prendre autant à cœur. Pour commencer, les investisseurs se trompent souvent. Il est difficile de penser à une startup à succès qui n'a pas été refusée par des investisseurs à un moment donné. De nombreux VC ont rejeté Google. Donc de toute évidence, la réaction des investisseurs n'est pas un test très significatif.
Les investisseurs vous rejetteront souvent pour des raisons qui semblent superficielles. J'ai lu qu'un VC avait refusé une startup simplement parce qu'ils avaient donné tellement de petits morceaux d'actions que l'accord nécessitait trop de signatures pour être conclu. [4] La raison pour laquelle les investisseurs peuvent se le permettre est qu'ils voient tellement de deals. Peu importe s'ils vous sous-estiment à cause d'une petite imperfection de surface, car le prochain meilleur deal sera presque aussi bon. Imaginez choisir des pommes dans une épicerie. Vous en prenez une avec une petite meurtrissure. Peut-être que ce n'est qu'une meurtrissure de surface, mais pourquoi même vérifier quand il y a tant d'autres pommes non meurtries à choisir ?
Les investisseurs seraient les premiers à admettre qu'ils se trompent souvent. Donc quand vous vous faites rejeter par des investisseurs, ne pensez pas "on craint", mais demandez-vous plutôt "est-ce qu'on craint ?" Le rejet est une question, pas une réponse.
13. Les investisseurs sont émotionnels.
J'ai été surpris de découvrir à quel point les investisseurs peuvent être émotionnels. On s'attendrait à ce qu'ils soient froids et calculateurs, ou du moins professionnels, mais souvent ils ne le sont pas. Je ne suis pas sûr si c'est leur position de pouvoir qui les rend ainsi, ou les sommes d'argent importantes en jeu, mais les négociations d'investissement peuvent facilement devenir personnelles. Si vous offensez les investisseurs, ils partiront dans un coup de tête.
Il y a un certain temps, une importante société de capital-risque a proposé un tour de financement de série A à une startup que nous avions financée en amorçage. Puis ils ont appris qu'une autre société de capital-risque était également intéressée. Ils avaient tellement peur d'être rejetés au profit de cette autre société qu'ils ont donné à la startup ce qu'on appelle un "termsheet explosif". Ils avaient, je crois, 24 heures pour dire oui ou non, sinon l'accord était annulé. Les termsheets explosifs sont un dispositif quelque peu douteux, mais pas inhabituels. Ce qui m'a surpris, c'est leur réaction quand j'ai appelé pour en discuter. J'ai demandé s'ils seraient toujours intéressés par la startup si l'autre société de capital-risque ne finissait pas par faire d'offre, et ils ont dit non. Sur quelle base rationnelle pouvaient-ils avoir pris cette décision ? S'ils pensaient que la startup méritait d'être investie, en quoi cela devrait-il faire une différence ce que pensait une autre société de capital-risque ? Sûrement, leur devoir envers leurs investisseurs limités était simplement d'investir dans les meilleures opportunités qu'ils trouvaient ; ils devraient être ravis si l'autre société de capital-risque disait non, car cela signifierait qu'ils avaient négligé une bonne opportunité. Mais bien sûr, il n'y avait pas de base rationnelle pour leur décision. Ils ne pouvaient tout simplement pas supporter l'idée de prendre les rejetés de cette société rivale.
Dans ce cas, le termsheet explosif n'était pas (ou pas seulement) une tactique pour faire pression sur la startup. C'était plus comme le tour de lycée de rompre avec quelqu'un avant qu'il ne puisse rompre avec vous. Dans un essai précédent, j'ai dit que les sociétés de capital-risque ressemblaient beaucoup à des lycéennes. Quelques sociétés de capital-risque ont plaisanté sur cette caractérisation, mais aucune ne l'a contestée.
14. La négociation ne s'arrête pas jusqu'à la clôture.
La plupart des accords, pour un investissement ou une acquisition, se déroulent en deux phases. Il y a une phase initiale de négociation sur les grandes questions. Si cela réussit, vous obtenez un termsheet, ainsi appelé parce qu'il décrit les principales conditions d'un accord. Un termsheet n'est pas juridiquement contraignant, mais c'est une étape définitive. Cela signifie censément qu'un accord va se conclure, une fois que les avocats auront réglé tous les détails. En théorie, ces détails sont mineurs ; par définition, tous les points importants sont censés être couverts dans le termsheet.
L'inexpérience et l'optimisme naïf amènent les fondateurs à penser que lorsqu'ils ont un termsheet, ils ont un accord. Ils veulent qu'il y ait un accord ; tout le monde agit comme s'il y avait un accord ; donc il doit y avoir un accord. Mais il n'y en a pas et il peut ne pas y en avoir pendant plusieurs mois. Beaucoup de choses peuvent changer pour une startup en plusieurs mois. Il n'est pas rare que les investisseurs et les acquéreurs aient des regrets d'acheteur. Vous devez donc continuer à pousser, continuer à vendre, jusqu'à la clôture. Sinon, tous les détails "mineurs" laissés non spécifiés dans le termsheet seront interprétés à votre désavantage. L'autre partie peut même rompre l'accord ; s'ils le font, ils invoqueront généralement un point de détail ou prétendront que vous les avez induits en erreur, plutôt que d'admettre qu'ils ont changé d'avis.
Il peut être difficile de maintenir la pression sur un investisseur ou un acquéreur jusqu'à la clôture, car la pression la plus efficace est la concurrence d'autres investisseurs ou acquéreurs, et ceux-ci ont tendance à s'éloigner lorsque vous obtenez un termsheet. Vous devriez essayer de rester aussi proches que possible de ces rivaux, mais l'essentiel est simplement de maintenir l'élan dans votre startup. Les investisseurs ou les acquéreurs vous ont choisi parce que vous sembliez prometteur. Continuez à faire ce qui vous a fait paraître prometteur. Continuez à sortir de nouvelles fonctionnalités ; continuez à gagner de nouveaux utilisateurs ; continuez à être mentionné dans la presse et les blogs.
15. Les investisseurs aiment co-investir.
J'ai été surpris de voir à quel point les investisseurs sont prêts à partager les accords. On pourrait penser que s'ils ont trouvé un bon accord, ils voudraient le garder pour eux, mais ils semblent positivement impatients de le syndicaliser. C'est compréhensible avec les business angels ; ils investissent à plus petite échelle et n'aiment pas avoir trop d'argent bloqué dans un seul accord. Mais les sociétés de capital-risque partagent aussi beaucoup les accords. Pourquoi ?
Je pense que cela est en partie un artefact de la règle que j'ai citée plus tôt : après le trafic, les sociétés de capital-risque se soucient le plus de ce que pensent les autres sociétés de capital-risque. Un accord qui a l'intérêt de plusieurs sociétés de capital-risque a plus de chances de se conclure, donc parmi les accords qui se concluent, il y en aura davantage avec plusieurs investisseurs.
Il y a une raison rationnelle de vouloir plusieurs sociétés de capital-risque dans un accord : tout investisseur qui co-investit avec vous est un investisseur de moins qui pourrait financer un concurrent. Apparemment, Kleiner et Sequoia n'ont pas aimé partager l'accord Google, mais cela avait au moins l'avantage, du point de vue de chacun, qu'il n'y aurait probablement pas de concurrent financé par l'autre. Partager les accords a donc des avantages similaires à la confusion de la paternité.
Mais je pense que la principale raison pour laquelle les sociétés de capital-risque aiment partager les accords est la peur de paraître mauvaises. Si une autre société partage l'accord, alors en cas d'échec, cela semblera avoir été un choix prudent - une décision consensuelle, plutôt que le simple caprice d'un associé individuel.
16. Les investisseurs se concertent.
L'investissement n'est pas couvert par le droit de la concurrence. Du moins, il vaut mieux que ce ne soit pas le cas, car les investisseurs font régulièrement des choses qui seraient illégales autrement. Je connais personnellement des cas où un investisseur a convaincu un autre de ne pas faire d'offre concurrente, en utilisant la promesse de partager les accords futurs.
En principe, les investisseurs sont tous en concurrence pour les mêmes accords, mais l'esprit de coopération est plus fort que l'esprit de compétition. La raison, encore une fois, est qu'il y a tellement d'accords. Bien qu'un investisseur professionnel puisse avoir une relation plus étroite avec un fondateur dans lequel il investit qu'avec d'autres investisseurs, sa relation avec le fondateur ne durera que quelques années, alors que sa relation avec d'autres sociétés durera toute sa carrière. Il n'y a pas tant en jeu dans ses interactions avec les autres investisseurs, mais il y en aura beaucoup. Les investisseurs professionnels échangent constamment de petits services.
Une autre raison pour laquelle les investisseurs restent soudés est de préserver le pouvoir des investisseurs dans leur ensemble. Ainsi, vous ne pourrez pas, à l'heure actuelle, faire entrer les investisseurs dans une enchère pour votre tour de financement de série A. Ils préfèreraient perdre l'accord que d'établir un précédent de sociétés de capital-risque se faisant concurrence par des offres. Un marché du financement des startups efficace arrivera peut-être dans un avenir lointain ; les choses ont tendance à aller dans cette direction ; mais ce n'est certainement pas le cas maintenant.
17. Les investisseurs à grande échelle se soucient de leur portefeuille, pas d'une entreprise en particulier.
La raison pour laquelle les startups fonctionnent si bien est que tous ceux qui ont du pouvoir ont aussi des actions. La seule façon pour l'un d'eux de réussir est que tous réussissent. Cela fait que tout le monde tire naturellement dans la même direction, sous réserve de différences d'opinion sur les tactiques.
Le problème est que les investisseurs à grande échelle n'ont pas exactement la même motivation. Proche, mais pas identique. Ils n'ont pas besoin qu'une startup donnée réussisse, comme le font les fondateurs, juste que leur portefeuille dans son ensemble le fasse. Donc, dans les cas limites, la chose rationnelle pour eux à faire est de sacrifier les startups peu prometteuses.
Les investisseurs à grande échelle ont tendance à classer les startups en trois catégories : les succès, les échecs et les "morts-vivants" - des entreprises qui avancent tant bien que mal mais qui ne semblent pas susceptibles, dans un avenir proche, d'être rachetées ou de faire leur entrée en bourse. Pour les fondateurs, "morts-vivants" sonne durement. Ces entreprises peuvent être loin d'être des échecs selon des normes ordinaires. Mais elles peuvent l'être du point de vue d'un investisseur en capital-risque, et elles accaparent autant de temps et d'attention que les succès. Donc, si une telle entreprise a deux stratégies possibles, une conservatrice qui a légèrement plus de chances de fonctionner à la fin, ou une risquée qui, dans un court laps de temps, soit donnera un succès gigantesque, soit tuera l'entreprise, les VC pousseront pour l'option tuer-ou-guérir. Pour eux, l'entreprise est déjà une perte. Mieux vaut avoir une résolution, d'une manière ou d'une autre, le plus rapidement possible.
Si une startup rencontre de véritables difficultés, au lieu d'essayer de la sauver, les VC peuvent simplement la vendre à bas prix à une autre de leurs entreprises du portefeuille. Philip Greenspun a dit dans Founders at Work que les VC d'Ars Digita leur ont fait ça.
18. Les investisseurs ont des profils de risque différents de ceux des fondateurs.
La plupart des gens préféreraient une chance sur 100 de gagner 1 million de dollars plutôt qu'une chance sur 5 de gagner 10 millions de dollars. Les investisseurs sont assez riches pour être rationnels et préférer la seconde option. Ils voudront donc toujours encourager les fondateurs à continuer à jouer. Si une entreprise se porte bien, les investisseurs voudront que les fondateurs refusent la plupart des offres d'acquisition. Et en effet, la plupart des startups qui refusent des offres d'acquisition finissent par mieux s'en sortir. Mais c'est toujours une expérience terrifiante pour les fondateurs, car ils pourraient finir par n'avoir rien. Quand quelqu'un vous offre de vous acheter à un prix auquel vos actions valent 5 millions de dollars, dire non équivaut à avoir 5 millions de dollars et à les miser tout sur un coup de roulette.
Les investisseurs vous diront que l'entreprise vaut plus. Et ils ont peut-être raison. Mais cela ne veut pas dire que c'est une erreur de vendre. Tout conseiller financier qui placerait tous les actifs de son client dans les actions d'une seule entreprise privée perdrait probablement son agrément pour ça.
De plus en plus, les investisseurs laissent les fondateurs se désengager partiellement. Cela devrait corriger le problème. La plupart des fondateurs ont des attentes tellement basses qu'ils se sentiront riches avec une somme qui ne semble pas énorme aux investisseurs. Mais cette pratique se répand trop lentement, car les VC craignent de paraître irresponsables. Personne ne veut être le premier VC à donner à quelqu'un de l'argent "fuck-you" et ensuite vraiment se faire dire "fuck you". Mais tant que cela ne commence pas à se produire, nous savons que les VC sont trop conservateurs.
19. Les investisseurs varient grandement.
Quand j'étais fondateur, je pensais que tous les VC étaient les mêmes. Et en fait, ils ont tous l'air pareils. Ce sont tous ce que les hackers appellent des "costumes". Mais depuis que je traite davantage avec des VC, j'ai appris que certains costumes sont plus intelligents que d'autres.
Ils sont aussi dans un secteur où les gagnants ont tendance à continuer à gagner et les perdants à continuer à perdre. Quand une société de VC a connu le succès par le passé, tout le monde veut obtenir un financement de leur part, donc ils ont le choix parmi tous les nouveaux deals. La nature auto-renforçante du marché du financement par capital-risque signifie que les dix premières entreprises évoluent dans un monde complètement différent de, disons, la centième. En plus d'être plus intelligents, ils ont tendance à être plus calmes et plus intègres ; ils n'ont pas besoin de faire des choses douteuses pour avoir un avantage, et ne le veulent pas car ils ont plus de réputation à protéger.
Il n'y a que deux types de VC avec lesquels vous voulez lever des fonds, si vous avez le luxe de choisir : les VC "de premier plan", soit environ les 20 premiers, plus quelques nouveaux qui ne font pas partie des 20 premiers uniquement parce qu'ils n'ont pas encore assez d'ancienneté.
Il est particulièrement important de lever des fonds auprès d'une entreprise de premier plan si vous êtes un hacker, car ils sont plus confiants. Cela signifie qu'ils sont moins susceptibles de vous coller un homme d'affaires comme PDG, comme les VC avaient l'habitude de le faire dans les années 90. Si vous semblez intelligent et voulez le faire, ils vous laisseront diriger l'entreprise.
20. Les investisseurs ne réalisent pas à quel point il en coûte de lever des fonds auprès d'eux.
Lever des fonds est une énorme perte de temps au moment même où les startups peuvent le moins se le permettre. Il n'est pas rare que cela prenne cinq ou six mois pour boucler un tour de financement. Six semaines, c'est rapide. Et lever des fonds n'est pas quelque chose que vous pouvez laisser tourner en arrière-plan. Quand vous levez des fonds, c'est inévitablement l'activité principale de l'entreprise. Ce qui signifie que le développement du produit n'en est pas.
Supposons qu'une entreprise de Y Combinator commence à discuter avec des VC après le demo day, et réussit à lever des fonds auprès d'eux, en bouclant l'affaire après une période relativement courte de 8 semaines. Comme le demo day a lieu après 10 semaines, l'entreprise a maintenant 18 semaines d'existence. Lever des fonds, plutôt que travailler sur le produit, a été l'activité principale de l'entreprise pendant 44% de son existence. Et notez bien qu'il s'agit d'un exemple où les choses se sont bien passées.
Quand une startup se remet à travailler sur le produit après qu'un tour de financement soit finalement bouclé, c'est comme si elle revenait au travail après une maladie de plusieurs mois. Ils ont perdu la plupart de leur élan.
Les investisseurs n'ont aucune idée du tort qu'ils causent aux entreprises dans lesquelles ils investissent en mettant autant de temps à le faire. Mais les entreprises, elles, le savent. Il y a donc une belle opportunité ici pour un nouveau type de fonds d'investissement qui investirait des montants plus faibles à des valorisations plus basses, mais promettrait de soit conclure soit dire non très rapidement. S'il existait une telle entreprise, je la recommanderais aux startups de préférence à toute autre, quelle que soit sa prestigieuse réputation. Les startups vivent de vitesse et d'élan.
21. Les investisseurs n'aiment pas dire non.
La raison pour laquelle les accords de financement prennent tant de temps à se conclure est principalement que les investisseurs ne peuvent pas se décider. Les VC ne sont pas de grandes entreprises ; ils peuvent faire un accord en 24 heures s'ils le doivent. Mais ils laissent généralement les premières réunions s'étirer sur quelques semaines. La raison en est l'algorithme de sélection que j'ai mentionné plus tôt. La plupart n'essaient pas de prédire si une startup va gagner, mais de remarquer rapidement qu'elle gagne déjà. Ils se soucient de ce que le marché pense de vous et de ce que les autres VC pensent de vous, et ils ne peuvent pas en juger seulement à partir de votre rencontre.
Parce qu'ils investissent dans des choses qui (a) changent rapidement et (b) qu'ils ne comprennent pas, de nombreux investisseurs vous rejetteront d'une manière qui pourra plus tard être présentée comme n'ayant pas été un rejet. À moins que vous ne connaissiez ce monde, vous ne vous rendrez peut-être même pas compte que vous avez été rejeté. Voici un VC qui dit non :
Nous sommes vraiment enthousiastes à propos de votre projet et nous voulons rester en contact étroit à mesure que vous le développerez davantage.
Traduit dans un langage plus direct, cela signifie : Nous n'investissons pas dans vous, mais nous pouvons changer d'avis si on dirait que vous décollé. Parfois, ils sont plus francs et disent explicitement qu'ils ont besoin de "voir un peu de traction". Ils investiront en vous si vous commencez à avoir beaucoup d'utilisateurs. Mais n'importe quel VC en ferait autant. Donc tout ce qu'ils disent, c'est que vous en êtes encore au point de départ.
Voici un test pour décider si la réponse d'un VC était oui ou non. Regardez vos mains. Tenez-vous un terme de feuille ?
22. Vous avez besoin d'investisseurs.
Certains fondateurs disent "Qui a besoin d'investisseurs ?" Empiriquement, la réponse semble être : tous ceux qui veulent réussir. Pratiquement chaque startup à succès prend des investissements extérieurs à un moment donné.
Pourquoi ? Ce que les gens qui pensent ne pas avoir besoin d'investisseurs oublient, c'est qu'ils auront des concurrents. La question n'est pas de savoir si vous avez besoin d'investissements extérieurs, mais s'ils pourraient vous aider d'une manière ou d'une autre. Si la réponse est oui, et que vous ne prenez pas d'investissement, alors les concurrents qui le font auront un avantage sur vous. Et dans le monde des startups, un petit avantage peut se transformer en beaucoup.
Mike Moritz a famously dit qu'il a investi dans Yahoo parce qu'il pensait qu'ils avaient quelques semaines d'avance sur leurs concurrents. Cela n'a peut-être pas autant compté qu'il le pensait, car Google est arrivé trois ans plus tard et a écrasé Yahoo. Mais il y a quelque chose dans ce qu'il a dit. Parfois, une petite avance peut se transformer en la moitié "oui" d'un choix binaire.
Peut-être qu'à mesure que le coût de démarrage d'une startup diminue, il commencera à être possible de réussir sur un marché concurrentiel sans financement extérieur. Il y a certainement des coûts à lever des fonds. Mais à l'heure actuelle, les preuves empiriques indiquent que c'est un gain net.
23. Les investisseurs aiment quand vous n'avez pas besoin d'eux.
De nombreux fondateurs abordent les investisseurs comme s'ils avaient besoin de leur autorisation pour démarrer une entreprise - comme si c'était comme entrer à l'université. Mais vous n'avez pas besoin d'investisseurs pour démarrer la plupart des entreprises ; ils ne font que faciliter les choses.
Et en fait, les investisseurs préfèrent grandement si vous n'avez pas besoin d'eux. Ce qui les excite, à la fois consciemment et inconsciemment, ce sont les startups qui s'approchent d'eux en disant "le train part de la gare ; vous montez ou vous restez sur le quai ?" plutôt que celles qui disent "s'il vous plaît, pouvons-nous avoir un peu d'argent pour démarrer une entreprise ?"
La plupart des investisseurs sont des "soumis" dans le sens où les startups qu'ils préfèrent le plus sont celles qui sont rudes avec eux. Quand Google a collé à Kleiner et Sequoia une valorisation avant-money de 75 millions de dollars, leur réaction a probablement été "Aïe ! Ça fait tellement de bien." Et ils avaient raison, n'est-ce pas ? Ce deal leur a probablement rapporté plus que n'importe quel autre qu'ils ont fait.
Le truc, c'est que les VC sont assez doués pour lire les gens. Donc n'essayez pas d'avoir l'air dur avec eux à moins d'être le prochain Google, sinon ils vous perceraient à jour en une seconde. Au lieu d'avoir l'air dur, ce que la plupart des startups devraient faire, c'est toujours avoir un plan de secours. Avoir toujours un plan alternatif pour démarrer si un investisseur quelconque dit non. En avoir un est la meilleure assurance contre le fait d'en avoir besoin.
Donc vous ne devriez pas démarrer une startup qui coûte cher à démarrer, car alors vous serez à la merci des investisseurs. Si vous voulez finalement faire quelque chose qui coûtera beaucoup, commencez par faire un sous-ensemble moins cher, et développez vos ambitions quand et si vous levez plus d'argent.
Apparemment, les animaux les plus susceptibles de survivre à une guerre nucléaire sont les cafards, car ils sont si difficiles à tuer. C'est ce que vous voulez être en tant que startup, initialement. Au lieu d'être une fleur belle mais fragile qui a besoin d'avoir sa tige dans un tube en plastique pour se soutenir, mieux vaut être petit, laid et indestructible.
Notes
[1] Je sous-estime peut-être les VC. Ils peuvent jouer un rôle en coulisses dans les introductions en bourse, dont vous avez finalement besoin si vous voulez créer une Silicon Valley.
[2] Quelques VC ont une adresse e-mail à laquelle vous pouvez envoyer votre plan d'affaires, mais le nombre de startups financées de cette manière est pratiquement nul. Vous devriez toujours obtenir une introduction personnelle - et à un associé, pas à un collaborateur.
[3] Plusieurs personnes nous ont dit que la chose la plus précieuse à propos de startup school était qu'elles ont pu voir des fondateurs de startups célèbres et se sont rendu compte qu'ils étaient juste des gars ordinaires. Bien que nous soyons heureux de fournir ce service, ce n'est généralement pas la façon dont nous présentons startup school aux orateurs potentiels.
[4] En fait, cela me semble être un VC qui a eu des remords d'achat, puis a utilisé une clause technique pour se sortir de l'accord. Mais il est révélateur que cela ait même semblé une excuse plausible.
Merci à Sam Altman, Paul Buchheit, Hutch Fishman et Robert Morris d'avoir lu des brouillons de ceci, et à Kenneth King de l'ASES de m'avoir invité à parler.
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