L'AVENIR DU FINANCEMENT DES STARTUPS

août 2010

Il y a deux ans, j'ai écrit sur ce que j'appelais "une énorme opportunité inexploité dans le financement des startups" : le décalage croissant entre les VC, dont le modèle économique actuel exige qu'ils investissent de grandes sommes, et une grande classe de startups qui ont besoin de moins que ce qu'elles avaient auparavant. De plus en plus, les startups veulent quelques centaines de milliers de dollars, pas quelques millions. [1]

L'opportunité est beaucoup moins inexploité maintenant. Les investisseurs ont afflué dans ce domaine dans les deux sens. Les VC sont beaucoup plus susceptibles de faire des investissements de taille ange qu'ils ne l'étaient il y a un an. Et pendant ce temps, l'année passée a vu une augmentation dramatique d'un nouveau type d'investisseur : le super-ange, qui opère comme un ange, mais en utilisant l'argent des autres, comme un VC.

Bien qu'un grand nombre d'investisseurs entrent dans ce domaine, il y a encore de la place pour plus. La distribution des investisseurs devrait refléter la distribution des startups, qui a la chute de loi de puissance habituelle. Il devrait donc y avoir beaucoup plus de personnes investissant des dizaines ou des centaines de milliers que des millions. [2]

En fait, il peut être bon pour les anges qu'il y ait plus de personnes faisant des transactions de taille ange, car si les tours d'anges deviennent plus légitimes, alors les startups peuvent commencer à opter pour des tours d'anges même lorsqu'elles pourraient, si elles le voulaient, lever des tours de série A auprès des VC. Une des raisons pour lesquelles les startups préfèrent les tours de série A est qu'elles sont plus prestigieuses. Mais si les investisseurs anges deviennent plus actifs et mieux connus, ils pourront de plus en plus rivaliser avec les VC en termes de marque.

Bien sûr, le prestige n'est pas la principale raison de préférer un tour de série A. Une startup obtiendra probablement plus d'attention de la part des investisseurs dans un tour de série A que dans un tour d'ange. Donc, si une startup choisit entre un tour d'ange et un tour A d'un bon fonds VC, je leur conseille généralement de prendre le tour A. [3]

Mais bien que les tours de série A ne disparaissent pas, je pense que les VC devraient être plus inquiets des super-anges que vice versa. Malgré leur nom, les super-anges sont en réalité des mini-fonds VC, et ils ont clairement les VC existants dans leur ligne de mire.

Ils semblent avoir l'histoire de leur côté. Le schéma ici semble être le même que celui que nous voyons lorsque les startups et les entreprises établies entrent sur un nouveau marché. La vidéo en ligne devient possible, et YouTube plonge directement, tandis que les entreprises de médias existantes l'acceptent seulement à moitié, motivées plus par la peur que par l'espoir, et visant plus à protéger leur territoire qu'à faire de grandes choses pour les utilisateurs. Idem pour PayPal. Ce schéma se répète encore et encore, et ce sont généralement les envahisseurs qui gagnent. Dans ce cas, les super-anges sont les envahisseurs. Les tours d'anges sont leur activité principale, comme la vidéo en ligne l'était pour YouTube. Alors que les VC qui font des investissements d'anges le font principalement comme un moyen de générer un flux d'affaires pour les tours de série A. [4]

D'un autre côté, investir dans des startups est un métier très étrange. Pratiquement tous les rendements sont concentrés dans quelques grands gagnants. Si les super-anges échouent simplement à investir dans (et à un certain extent produire) les grands gagnants, ils seront hors du marché, même s'ils investissent dans tous les autres.

VCs

Pourquoi les VC ne commencent-ils pas à faire des tours de série A plus petits ? Le point de blocage est les sièges au conseil. Dans un tour de série A traditionnel, le partenaire dont il s'agit prend un siège au conseil de la startup. Si nous supposons que la startup moyenne fonctionne pendant 6 ans et qu'un partenaire peut supporter d'être sur 12 conseils à la fois, alors un fonds VC peut faire 2 transactions de série A par partenaire par an.

Il m'a toujours semblé que la solution est de prendre moins de sièges au conseil. Vous n'avez pas besoin d'être au conseil pour aider une startup. Peut-être que les VC estiment qu'ils ont besoin du pouvoir qui vient de l'adhésion au conseil pour s'assurer que leur argent n'est pas gaspillé. Mais ont-ils testé cette théorie ? À moins qu'ils n'aient essayé de ne pas prendre de sièges au conseil et aient constaté que leurs rendements sont plus bas, ils ne cadrent pas le problème.

Je ne dis pas que les VC n'aident pas les startups. Les bons les aident beaucoup. Ce que je dis, c'est que le type d'aide qui compte, vous n'avez peut-être pas besoin d'être membre du conseil pour le donner. [5]

Comment tout cela va-t-il se dérouler ? Certains VC s'adapteront probablement, en faisant plus de petites transactions. Je ne serais pas surpris si en rationalisant leur processus de sélection et en prenant moins de sièges au conseil, les fonds VC pouvaient faire 2 à 3 fois plus de tours de série A sans perte de qualité.

Mais d'autres VC ne feront pas plus que des changements superficiels. Les VC sont conservateurs, et la menace pour eux n'est pas mortelle. Les fonds VC qui ne s'adaptent pas ne seront pas violemment déplacés. Ils glisseront progressivement vers un autre métier sans s'en rendre compte. Ils continueront à faire ce qu'ils appelleront des tours de série A, mais ceux-ci seront de plus en plus des tours de série B de facto. [6]

Dans de tels tours, ils ne récupéreront pas les 25 à 40 % de l'entreprise qu'ils obtiennent maintenant. Vous ne cédez pas autant de l'entreprise dans les tours ultérieurs à moins que quelque chose ne soit sérieusement mal. Puisque les VC qui ne s'adaptent pas investiront plus tard, leurs rendements des gagnants peuvent être plus petits. Mais investir plus tard devrait également signifier qu'ils ont moins de perdants. Donc leur ratio de risque à rendement peut être le même ou même meilleur. Ils seront juste devenus un type d'investissement différent et plus conservateur.

Anges

Dans les grands tours d'anges qui rivalisent de plus en plus avec les tours de série A, les investisseurs ne prendront pas autant d'équité que les VC ne le font maintenant. Et les VC qui essaient de rivaliser avec les anges en faisant plus de petites transactions découvriront probablement qu'ils doivent prendre moins d'équité pour le faire. Ce qui est une bonne nouvelle pour les fondateurs : ils pourront garder plus de l'entreprise.

Les conditions des tours d'anges deviendront également moins restrictives - pas seulement moins restrictives que les conditions de série A, mais moins restrictives que les conditions d'ange n'ont traditionnellement été.

À l'avenir, les tours d'anges seront moins souvent pour des montants spécifiques ou avoir un investisseur principal. Dans le passé, le m.o. standard pour les startups était de trouver un ange pour agir en tant qu'investisseur principal. Vous négocieriez une taille de tour et une évaluation avec le principal, qui fournirait une partie mais pas tout l'argent. Ensuite, la startup et le principal coopéreraient pour trouver le reste.

L'avenir des tours d'anges ressemble davantage à ceci : au lieu d'une taille de tour fixe, les startups feront une clôture progressive, où elles prendront de l'argent d'investisseurs un par un jusqu'à ce qu'elles estiment avoir suffisamment. [7] Et bien qu'il y ait un investisseur qui leur donne le premier chèque, et son aide pour recruter d'autres investisseurs sera certainement la bienvenue, cet investisseur initial ne sera plus le principal au sens ancien de gérer le tour. La startup le fera maintenant elle-même.

Il continuera d'y avoir des investisseurs principaux au sens d'investisseurs qui prennent la tête dans le conseil d'une startup. Ils peuvent également faire le plus gros investissement. Mais ils ne devront pas toujours être ceux avec qui les conditions sont négociées, ou être le premier argent entrant, comme cela a été le cas dans le passé. La paperasse standardisée éliminera le besoin de négocier quoi que ce soit sauf l'évaluation, et cela deviendra également plus facile.

Si plusieurs investisseurs doivent partager une évaluation, ce sera ce que la startup peut obtenir du premier à écrire un chèque, limité par leur estimation de savoir si cela fera reculer les investisseurs ultérieurs. Mais il n'est peut-être pas nécessaire d'avoir une seule évaluation. Les startups lèvent de plus en plus d'argent sur des notes convertibles, et les notes convertibles n'ont pas d'évaluations mais au maximum des plafonds d'évaluation : des plafonds sur ce que l'évaluation effective sera lorsque la dette se convertit en équité (dans un tour ultérieur, ou lors d'une acquisition si cela se produit en premier). C'est une différence importante car cela signifie qu'une startup pourrait faire plusieurs notes à la fois avec des plafonds différents. Cela commence maintenant à se produire, et je prédis que cela deviendra plus courant.

Moutons

La raison pour laquelle les choses évoluent dans ce sens est que l'ancienne méthode était mauvaise pour les startups. Les principaux pouvaient (et le faisaient) utiliser une taille de tour fixe comme un moyen de dire ce que tous les fondateurs détestent entendre : J'investirai si d'autres le font. La plupart des investisseurs, incapables de juger les startups par eux-mêmes, s'appuient plutôt sur les opinions d'autres investisseurs. Si tout le monde veut entrer, ils veulent entrer aussi ; sinon, non. Les fondateurs détestent cela car c'est une recette pour le blocage, et le retard est la chose qu'une startup peut le moins se permettre. La plupart des investisseurs savent que ce m.o. est nul, et peu disent ouvertement qu'ils le font. Mais les plus rusés obtiennent le même résultat en offrant de diriger des tours de taille fixe et en fournissant seulement une partie de l'argent. Si la startup ne peut pas lever le reste, le principal est également hors jeu. Comment pourraient-ils aller de l'avant avec l'accord ? La startup serait sous-financée !

À l'avenir, les investisseurs seront de plus en plus incapables d'offrir des investissements soumis à des contingences comme d'autres personnes investissant. Ou plutôt, les investisseurs qui font cela seront en dernière position dans la file d'attente. Les startups iront vers eux uniquement pour remplir des tours qui sont principalement souscrits. Et puisque les startups en vogue ont tendance à avoir des tours qui sont sursouscrits, être en dernière position signifie qu'elles manqueront probablement les bonnes affaires. Les bonnes affaires et les startups réussies ne sont pas identiques, mais il y a une corrélation significative. [8] Donc, les investisseurs qui ne voudront pas investir unilatéralement auront des rendements plus bas.

Les investisseurs découvriront probablement qu'ils font mieux lorsqu'ils sont privés de cette béquille de toute façon. Poursuivre les bonnes affaires ne fait pas que les investisseurs choisissent mieux ; cela les fait juste se sentir mieux à propos de leurs choix. J'ai vu des frénésies d'alimentation se former et se désintégrer de nombreuses fois, et autant que je puisse en juger, elles sont principalement aléatoires. [9] Si les investisseurs ne peuvent plus compter sur leurs instincts de troupeau, ils devront réfléchir davantage à chaque startup avant d'investir. Ils pourraient être surpris de voir à quel point cela fonctionne bien.

Le blocage n'était pas le seul inconvénient de laisser un investisseur principal gérer un tour d'ange. Les investisseurs ne manquaient pas de s'entendre pour faire baisser l'évaluation. Et les tours prenaient trop de temps à se clôturer, car peu importe à quel point le principal était motivé pour clôturer le tour, il n'était pas dix fois aussi motivé que la startup.

De plus en plus, les startups prennent le contrôle de leurs propres tours d'anges. Seules quelques-unes le font jusqu'à présent, mais je pense que nous pouvons déjà déclarer l'ancienne méthode morte, car ces quelques-unes sont les meilleures startups. Ce sont celles qui sont en position de dire aux investisseurs comment le tour va fonctionner. Et si les startups dans lesquelles vous voulez investir font les choses d'une certaine manière, quelle différence cela fait-il ce que font les autres ?

Traction

En fait, il peut être légèrement trompeur de dire que les tours d'anges prendront de plus en plus la place des tours de série A. Ce qui se passe vraiment, c'est que les tours contrôlés par les startups prennent la place des tours contrôlés par les investisseurs.

C'est un exemple d'une tendance méta très importante, une sur laquelle Y Combinator lui-même est basé depuis le début : les fondateurs deviennent de plus en plus puissants par rapport aux investisseurs. Donc, si vous voulez prédire à quoi ressemblera l'avenir du financement des entreprises, demandez-vous simplement : comment les fondateurs aimeraient-ils que cela soit ? Un par un, toutes les choses que les fondateurs n'aiment pas à propos de la levée de fonds vont être éliminées. [10]

En utilisant cette heuristique, je vais prédire quelques autres choses. Une est que les investisseurs seront de plus en plus incapables d'attendre que les startups aient "de la traction" avant de mettre de l'argent significatif. Il est difficile de prédire à l'avance quelles startups réussiront. Donc, la plupart des investisseurs préfèrent, si possible, attendre que la startup réussisse déjà, puis sauter rapidement avec une offre. Les startups détestent cela aussi, en partie parce que cela tend à créer un blocage, et en partie parce que cela semble un peu sournois. Si vous êtes une startup prometteuse mais que vous n'avez pas encore de croissance significative, tous les investisseurs sont vos amis en paroles, mais peu le sont en actions. Ils disent tous qu'ils vous aiment, mais ils attendent tous d'investir. Puis, lorsque vous commencez à voir de la croissance, ils prétendent qu'ils étaient vos amis depuis le début, et sont horrifiés à l'idée que vous seriez si déloyal en les laissant de côté dans votre tour. Si les fondateurs deviennent plus puissants, ils pourront amener les investisseurs à leur donner plus d'argent d'avance.

(La pire variante de ce comportement est l'accord en tranches, où l'investisseur fait un petit investissement initial, avec plus à suivre si la startup réussit. En effet, cette structure donne à l'investisseur une option gratuite sur le prochain tour, qu'il ne prendra que si cela est pire pour la startup que ce qu'il pourrait obtenir sur le marché ouvert. Les accords en tranches sont un abus. Ils deviennent de plus en plus rares, et ils vont devenir encore plus rares.) [11]

Les investisseurs n'aiment pas essayer de prédire quelles startups réussiront, mais de plus en plus, ils devront le faire. Bien que la façon dont cela se produise ne soit pas nécessairement que le comportement des investisseurs existants changera ; il se peut plutôt qu'ils soient remplacés par d'autres investisseurs avec un comportement différent - que les investisseurs qui comprennent suffisamment les startups pour s'attaquer au problème difficile de prédire leur trajectoire tendent à remplacer les costumes dont les compétences résident davantage dans la levée de fonds auprès des LPs.

Vitesse

La autre chose que les fondateurs détestent le plus à propos de la levée de fonds est combien de temps cela prend. Donc, à mesure que les fondateurs deviennent plus puissants, les tours devraient commencer à se clôturer plus rapidement.

La levée de fonds est toujours terriblement distrayante pour les startups. Si vous êtes un fondateur au milieu de la levée d'un tour, le tour est la principale idée dans votre esprit, ce qui signifie que travailler sur l'entreprise ne l'est pas. Si un tour prend 2 mois à se clôturer, ce qui est raisonnablement rapide selon les normes actuelles, cela signifie 2 mois pendant lesquels l'entreprise est essentiellement en train de faire du surplace. C'est la pire chose qu'une startup puisse faire.

Donc, si les investisseurs veulent obtenir les meilleures affaires, la façon de le faire sera de clôturer plus rapidement. Les investisseurs n'ont de toute façon pas besoin de semaines pour se décider. Nous décidons sur la base d'environ 10 minutes de lecture d'une demande plus 10 minutes d'entretien en personne, et nous ne regrettons qu'environ 10 % de nos décisions. Si nous pouvons décider en 20 minutes, sûrement le prochain tour d'investisseurs peut décider en quelques jours. [12]

Il y a beaucoup de délais institutionnalisés dans le financement des startups : la danse d'accouplement de plusieurs semaines avec les investisseurs ; la distinction entre les feuilles de conditions et les accords ; le fait que chaque série A a une paperasse extrêmement élaborée et personnalisée. Tant les fondateurs que les investisseurs ont tendance à prendre cela pour acquis. C'est la façon dont les choses ont toujours été. Mais en fin de compte, la raison pour laquelle ces délais existent est qu'ils sont à l'avantage des investisseurs. Plus de temps donne aux investisseurs plus d'informations sur la trajectoire d'une startup, et cela tend également à rendre les startups plus malléables dans les négociations, puisqu'elles manquent généralement d'argent.

Ces conventions n'ont pas été conçues pour prolonger le processus de financement, mais c'est pourquoi elles sont autorisées à persister. La lenteur est à l'avantage des investisseurs, qui ont été par le passé ceux avec le plus de pouvoir. Mais il n'est pas nécessaire que les tours prennent des mois ou même des semaines à se clôturer, et une fois que les fondateurs réalisent cela, cela va s'arrêter. Pas seulement dans les tours d'anges, mais aussi dans les tours de série A. L'avenir est des accords simples avec des conditions standard, réalisés rapidement.

Un petit abus qui sera corrigé dans le processus est les pools d'options. Dans un tour de série A traditionnel, avant que les VC n'investissent, ils font en sorte que l'entreprise mette de côté un bloc d'actions pour de futures recrues - généralement entre 10 et 30 % de l'entreprise. Le but est de s'assurer que cette dilution est supportée par les actionnaires existants. La pratique n'est pas malhonnête ; les fondateurs savent ce qui se passe. Mais cela rend les accords inutilement compliqués. En effet, l'évaluation est de 2 chiffres. Il n'est pas nécessaire de continuer à faire cela. [13]

La dernière chose que les fondateurs veulent est de pouvoir vendre une partie de leurs propres actions dans les tours ultérieurs. Cela ne sera pas un changement, car la pratique est maintenant assez courante. Beaucoup d'investisseurs détestaient l'idée, mais le monde n'a pas explosé en conséquence, donc cela se produira plus, et plus ouvertement.

Surprise

J'ai parlé ici d'un certain nombre de changements qui seront imposés aux investisseurs à mesure que les fondateurs deviennent plus puissants. Maintenant, la bonne nouvelle : les investisseurs pourraient en fait gagner plus d'argent en conséquence.

Il y a quelques jours, un intervieweur m'a demandé si le fait que les fondateurs aient plus de pouvoir serait mieux ou pire pour le monde. J'ai été surpris, car je n'avais jamais considéré cette question. Mieux ou pire, cela se produit. Mais après une seconde de réflexion, la réponse semblait évidente. Les fondateurs comprennent mieux leurs entreprises que les investisseurs, et cela doit être mieux si les personnes ayant plus de connaissances ont plus de pouvoir.

Une des erreurs que font les pilotes novices est de surcontrôler l'avion : appliquer des corrections trop vigoureusement, de sorte que l'avion oscille autour de la configuration souhaitée au lieu de s'en approcher asymptotiquement. Il semble probable que les investisseurs ont jusqu'à présent en moyenne surcontrôlé leurs entreprises de portefeuille. Dans beaucoup de startups, la plus grande source de stress pour les fondateurs n'est pas la concurrence mais les investisseurs. Certainement cela a été le cas pour nous chez Viaweb. Et ce n'est pas un phénomène nouveau : les investisseurs étaient aussi le plus gros problème de James Watt. Si avoir moins de pouvoir empêche les investisseurs de surcontrôler les startups, cela devrait être mieux non seulement pour les fondateurs mais aussi pour les investisseurs.

Les investisseurs peuvent finir par avoir moins d'actions par startup, mais les startups feront probablement mieux avec des fondateurs plus en contrôle, et il y aura presque certainement plus d'entre elles. Les investisseurs rivalisent tous entre eux pour les affaires, mais ils ne sont pas les principaux concurrents les uns des autres. Notre principal concurrent est les employeurs. Et jusqu'à présent, ce concurrent nous écrase. Seule une infime fraction des personnes qui pourraient créer une startup le font. Pratiquement tous les clients choisissent le produit concurrent, un emploi. Pourquoi ? Eh bien, regardons le produit que nous offrons. Un avis impartial irait quelque chose comme ceci :

Créer une startup vous donne plus de liberté et l'opportunité de gagner beaucoup plus d'argent qu'un emploi, mais c'est aussi un travail difficile et parfois très stressant.

Une grande partie du stress provient de la gestion des investisseurs. Si réformer le processus d'investissement supprimait ce stress, nous rendrions notre produit beaucoup plus attrayant. Le genre de personnes qui font de bons fondateurs de startups ne se soucient pas de traiter des problèmes techniques - elles aiment les problèmes techniques - mais elles détestent le type de problèmes que causent les investisseurs.

Les investisseurs n'ont aucune idée que lorsqu'ils maltraitent une startup, ils empêchent 10 autres de se produire, mais c'est le cas. Indirectement, mais c'est le cas. Donc, lorsque les investisseurs cessent d'essayer de tirer un peu plus de leurs accords existants, ils découvriront qu'ils sont en avance net, car tant de nouveaux accords apparaissent.

Un de nos axiomes chez Y Combinator est de ne pas considérer le flux d'affaires comme un jeu à somme nulle. Notre principal objectif est d'encourager plus de startups à se produire, pas de gagner une plus grande part du flux existant. Nous avons trouvé ce principe très utile, et nous pensons qu'à mesure qu'il se propage, il aidera également les investisseurs en phase ultérieure.

"Faites quelque chose que les gens veulent" s'applique à nous aussi.

Notes

[1] Dans cet essai, je parle principalement des startups de logiciels. Ces points ne s'appliquent pas aux types de startups qui sont encore coûteuses à démarrer, par exemple dans l'énergie ou la biotechnologie.

Même les types de startups bon marché lèveront généralement de grandes sommes à un moment donné, lorsqu'elles voudront embaucher beaucoup de personnes. Ce qui a changé, c'est combien elles peuvent accomplir avant cela.

[2] Ce n'est pas la distribution des bonnes startups qui a une chute de loi de puissance, mais la distribution des startups potentiellement bonnes, c'est-à-dire, de bonnes affaires. Il y a beaucoup de gagnants potentiels, dont quelques gagnants réels émergent avec une certitude superlinéaire.

[3] Alors que j'écrivais cela, j'ai demandé à quelques fondateurs qui avaient pris des tours de série A auprès de fonds VC de premier plan si cela en valait la peine, et ils ont tous dit oui.

La qualité de l'investisseur est plus importante que le type de tour, cependant. Je prendrais un tour d'ange de bons anges plutôt qu'une série A d'un VC médiocre.

[4] Les fondateurs s'inquiètent également de prendre un investissement d'ange d'un VC, car cela signifie qu'ils auront l'air mauvais si le VC refuse de participer au tour suivant. La tendance de l'investissement des anges par les VC est si nouvelle qu'il est difficile de dire à quel point cette inquiétude est justifiée.

Un autre danger, souligné par Mitch Kapor, est que si les VC ne font que des accords d'anges pour générer un flux d'affaires de série A, alors leurs incitations ne sont pas alignées avec celles des fondateurs. Les fondateurs veulent que l'évaluation du tour suivant soit élevée, et les VC veulent qu'elle soit basse. Encore une fois, il est difficile de dire à quel point cela sera un problème.

[5] Josh Kopelman a souligné qu'une autre façon d'être sur moins de conseils à la fois est de prendre des sièges au conseil pour des périodes plus courtes.

[6] Google était à cet égard comme tant d'autres le modèle pour l'avenir. Ce serait formidable pour les VC si la similitude s'étendait aux rendements. C'est probablement trop espérer, mais les rendements peuvent être quelque peu plus élevés, comme je l'explique plus tard.

[7] Faire une clôture progressive ne signifie pas que l'entreprise est toujours en train de lever des fonds. Cela serait une distraction. Le but d'une clôture progressive est de faire en sorte que la levée de fonds prenne moins de temps, pas plus. Avec un tour de taille fixe classique, vous ne recevez pas d'argent tant que tous les investisseurs ne sont pas d'accord, et cela crée souvent une situation où ils attendent tous que les autres agissent. Une clôture progressive empêche généralement cela.

[8] Il y a deux causes (non exclusives) de bonnes affaires : la qualité de l'entreprise et les effets domino parmi les investisseurs. La première est évidemment un meilleur prédicteur de succès.

[9] Une partie de l'aléatoire est dissimulée par le fait que l'investissement est une prophétie auto-réalisatrice.

[10] Le changement de pouvoir vers les fondateurs est exagéré maintenant parce que c'est un marché de vendeurs. Lors de la prochaine baisse, il semblera que j'ai exagéré le cas. Mais lors de la prochaine hausse après cela, les fondateurs sembleront plus puissants que jamais.

[11] Plus généralement, il deviendra moins courant pour le même investisseur d'investir dans des tours successifs, sauf lorsqu'il exerce une option pour maintenir son pourcentage. Lorsque le même investisseur investit dans des tours successifs, cela signifie souvent que la startup n'obtient pas le prix du marché. Ils peuvent ne pas s'en soucier ; ils peuvent préférer travailler avec un investisseur qu'ils connaissent déjà ; mais à mesure que le marché de l'investissement devient plus efficace, il deviendra de plus en plus facile d'obtenir le prix du marché s'ils le souhaitent. Ce qui, à son tour, signifie que la communauté des investisseurs tendra à devenir plus stratifiée.

[12] Les deux 10 minutes ont 3 semaines entre elles afin que les fondateurs puissent obtenir des billets d'avion bon marché, mais à part cela, elles pourraient être adjacentes.

[13] Je ne dis pas que les pools d'options eux-mêmes vont disparaître. Ce sont une commodité administrative. Ce qui va disparaître, ce sont les exigences des investisseurs.

Remerciements à Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar et Fred Wilson pour avoir lu des brouillons de ceci.