L'AVENIR DU FINANCEMENT DES STARTUPS

Août 2010

Il y a deux ans, j'ai écrit sur ce que j'ai appelé "une énorme opportunité inexploitée dans le financement des startups :" la déconnexion croissante entre les VC, dont le modèle économique actuel les oblige à investir de grosses sommes, et une large classe de startups qui ont besoin de moins d'argent qu'avant. De plus en plus, les startups veulent quelques centaines de milliers de dollars, pas quelques millions. [1]

L'opportunité est beaucoup moins inexploitée maintenant. Les investisseurs se sont rués sur ce territoire des deux côtés. Les VC sont beaucoup plus susceptibles de faire des investissements de taille d'ange qu'il y a un an. Et pendant ce temps, l'année dernière a vu une augmentation spectaculaire d'un nouveau type d'investisseur : le super-ange, qui fonctionne comme un ange, mais en utilisant l'argent des autres, comme un VC.

Bien que de nombreux investisseurs entrent sur ce territoire, il y a encore de la place pour d'autres. La répartition des investisseurs devrait refléter la répartition des startups, qui présente la décroissance habituelle en loi de puissance. Il devrait donc y avoir beaucoup plus de personnes investissant des dizaines ou des centaines de milliers que des millions. [2]

En fait, il peut être bon pour les anges qu'il y ait plus de personnes qui font des transactions de taille d'ange, car si les tours d'ange deviennent plus légitimes, les startups peuvent commencer à opter pour des tours d'ange même lorsqu'elles pourraient, si elles le souhaitaient, lever des tours de série A auprès de VC. L'une des raisons pour lesquelles les startups préfèrent les tours de série A est qu'elles sont plus prestigieuses. Mais si les investisseurs providentiels deviennent plus actifs et plus connus, ils seront de plus en plus en mesure de rivaliser avec les VC en termes de marque.

Bien sûr, le prestige n'est pas la principale raison de préférer un tour de série A. Une startup obtiendra probablement plus d'attention de la part des investisseurs lors d'un tour de série A que lors d'un tour d'ange. Donc, si une startup choisit entre un tour d'ange et un tour A d'un bon fonds de capital-risque, je lui conseille généralement de prendre le tour A. [3]

Mais si les tours de série A ne disparaissent pas, je pense que les VC devraient s'inquiéter davantage des super-anges que l'inverse. Malgré leur nom, les super-anges sont en réalité des mini-fonds de capital-risque, et ils ont clairement les VC existants dans leur ligne de mire.

Ils semblent avoir l'histoire de leur côté. Le modèle ici semble être le même que celui que nous observons lorsque les startups et les entreprises établies pénètrent un nouveau marché. La vidéo en ligne devient possible, et YouTube se lance à fond, tandis que les entreprises médiatiques existantes ne l'adoptent que à moitié, motivées davantage par la peur que par l'espoir, et visant davantage à protéger leur territoire qu'à faire de grandes choses pour les utilisateurs. Idem pour PayPal. Ce modèle se répète encore et encore, et ce sont généralement les envahisseurs qui gagnent. Dans ce cas, les super-anges sont les envahisseurs. Les tours d'ange sont leur cœur de métier, comme la vidéo en ligne l'était pour YouTube. Alors que les VC qui font des investissements d'ange le font surtout comme un moyen de générer des flux de transactions pour les tours de série A. [4]

D'un autre côté, l'investissement dans les startups est une entreprise très étrange. Presque tous les rendements sont concentrés dans quelques grands gagnants. Si les super-anges ne parviennent pas à investir dans (et dans une certaine mesure à produire) les grands gagnants, ils seront en faillite, même s'ils investissent dans tous les autres.

VC

Pourquoi les VC ne commencent-ils pas à faire des tours de série A plus petits ? Le point d'achoppement est les sièges au conseil d'administration. Dans un tour de série A traditionnel, le partenaire dont c'est l'affaire prend un siège au conseil d'administration de la startup. Si l'on suppose qu'une startup moyenne dure 6 ans et qu'un partenaire peut supporter d'être dans 12 conseils d'administration à la fois, alors un fonds de capital- risque peut faire 2 transactions de série A par partenaire et par an.

Il m'a toujours semblé que la solution était de prendre moins de sièges au conseil d'administration. Vous n'avez pas besoin d'être au conseil d'administration pour aider une startup. Peut-être que les VC ont l'impression qu'ils ont besoin du pouvoir qui vient avec l'adhésion au conseil d'administration pour s'assurer que leur argent n'est pas gaspillé. Mais ont-ils testé cette théorie ? Sauf s'ils ont essayé de ne pas prendre de sièges au conseil d'administration et ont constaté que leurs rendements étaient plus faibles, ils ne cadrent pas le problème.

Je ne dis pas que les VC n'aident pas les startups. Les bons les aident beaucoup. Ce que je dis, c'est que le type d'aide qui compte, vous n'avez peut-être pas besoin d'être membre du conseil d'administration pour la donner. [5]

Comment tout cela va-t-il se dérouler ? Certains VC vont probablement s'adapter en faisant plus de transactions plus petites. Je ne serais pas surpris que, en rationalisant leur processus de sélection et en prenant moins de sièges au conseil d'administration, les fonds de capital-risque puissent faire 2 à 3 fois plus de tours de série A sans perte de qualité.

Mais d'autres VC n'apporteront que des changements superficiels. Les VC sont conservateurs, et la menace qu'ils représentent n'est pas mortelle. Les fonds de capital-risque qui ne s'adaptent pas ne seront pas violemment déplacés. Ils se dirigeront progressivement vers une autre activité sans s'en rendre compte. Ils continueront à faire ce qu'ils appelleront des tours de série A, mais ceux-ci seront de plus en plus des tours de série B de facto. [6]

Dans ces tours, ils n'obtiendront pas les 25 à 40 % de la société qu'ils obtiennent actuellement. Vous ne cédez pas autant de la société dans les tours ultérieurs, sauf si quelque chose ne va pas. Étant donné que les VC qui ne s'adaptent pas investiront plus tard, leurs rendements des gagnants pourraient être plus faibles. Mais investir plus tard devrait également signifier qu'ils ont moins de perdants. Ainsi, leur ratio risque/rendement pourrait être le même ou même meilleur. Ils deviendront simplement un type d'investissement différent, plus conservateur.

Anges

Dans les grands tours d'ange qui entrent de plus en plus en compétition avec les tours de série A, les investisseurs ne prendront pas autant de capital qu'ils le font actuellement. Et les VC qui tentent de rivaliser avec les anges en faisant plus de transactions plus petites constateront probablement qu'ils doivent prendre moins de capital pour le faire. Ce qui est une bonne nouvelle pour les fondateurs : ils pourront garder plus de la société.

Les conditions de transaction des tours d'ange deviendront moins restrictives également, non seulement moins restrictives que les conditions de série A, mais aussi moins restrictives que les conditions d'ange ont traditionnellement été.

À l'avenir, les tours d'ange seront moins souvent pour des montants spécifiques ou auront un investisseur principal. Autrefois, le mode opératoire standard pour les startups était de trouver un ange pour agir comme investisseur principal. Vous négociiez une taille de tour et une valorisation avec le principal, qui fournissait une partie de l'argent, mais pas tout. Ensuite, la startup et le principal coopéraient pour trouver le reste.

L'avenir des tours d'ange ressemble davantage à ceci : au lieu d'une taille de tour fixe, les startups effectueront une clôture progressive, où elles prendront de l'argent aux investisseurs un par un jusqu'à ce qu'elles estiment en avoir assez. [7] Et bien qu'il y aura un investisseur qui leur donnera le premier chèque, et son aide dans le recrutement d'autres investisseurs sera certainement la bienvenue, cet investisseur initial ne sera plus le principal au sens ancien du terme, c'est-à-dire qu'il ne gérera plus le tour. La startup le fera désormais elle-même.

Il continuera à y avoir des investisseurs principaux au sens où les investisseurs prennent la tête pour conseiller une startup. Ils peuvent également faire le plus gros investissement. Mais ils ne seront pas toujours obligés d'être ceux avec qui les conditions sont négociées, ou d'être le premier argent, comme ils l'ont été dans le passé. Des documents standardisés élimineront le besoin de négocier quoi que ce soit d'autre que la valorisation, et cela deviendra plus facile aussi.

Si plusieurs investisseurs doivent partager une valorisation, ce sera celle que la startup peut obtenir du premier à écrire un chèque, limitée par leur estimation de savoir si cela fera hésiter les investisseurs ultérieurs. Mais il n'y a peut-être pas besoin d'une seule valorisation. Les startups lèvent de plus en plus d'argent sur des billets convertibles, et les billets convertibles n'ont pas de valorisations, mais au plus des plafonds de valorisation : des plafonds sur ce que sera la valorisation effective lorsque la dette sera convertie en actions (dans un tour ultérieur, ou lors d'une acquisition si cela se produit en premier). C'est une différence importante car cela signifie qu'une startup pourrait faire plusieurs billets à la fois avec des plafonds différents. Cela commence maintenant à se produire, et je prédis que cela deviendra plus courant.

Moutons

La raison pour laquelle les choses évoluent dans cette direction est que l'ancienne méthode était nulle pour les startups. Les principaux pouvaient (et le faisaient) utiliser une taille de tour fixe comme un moyen légitime de dire ce que tous les fondateurs détestent entendre : j'investirai si d'autres personnes le font. La plupart des investisseurs, incapables de juger les startups par eux-mêmes, se fient plutôt aux opinions d'autres investisseurs. Si tout le monde veut entrer, ils veulent entrer aussi ; sinon, pas. Les fondateurs détestent cela car c'est une recette pour l'impasse, et le retard est ce qu'une startup peut le moins se permettre. La plupart des investisseurs savent que ce mode opératoire est nul, et peu disent ouvertement qu'ils le font. Mais les plus rusés obtiennent le même résultat en proposant de diriger des tours de taille fixe et en ne fournissant qu'une partie de l'argent. Si la startup ne peut pas lever le reste, le principal est également absent. Comment pourraient-ils aller de l'avant avec l'accord ? La startup serait sous-financée !

À l'avenir, les investisseurs seront de plus en plus incapables d'offrir des investissements soumis à des conditions comme le fait que d'autres personnes investissent. Ou plutôt, les investisseurs qui le font seront les derniers de la file. Les startups ne se tourneront vers eux que pour compléter des tours qui sont principalement souscrits. Et comme les startups en vogue ont tendance à avoir des tours sursouscrits, être le dernier de la file signifie qu'ils manqueront probablement les bonnes affaires. Les bonnes affaires et les startups à succès ne sont pas identiques, mais il existe une corrélation significative. [8] Ainsi, les investisseurs qui ne veulent pas investir unilatéralement auront des rendements plus faibles.

Les investisseurs constateront probablement qu'ils font mieux lorsqu'ils sont privés de cette béquille. Poursuivre les bonnes affaires ne fait pas que les investisseurs choisissent mieux ; cela les fait simplement se sentir mieux dans leurs choix. J'ai vu des frénésies alimentaires se former et s'effondrer à plusieurs reprises, et pour autant que je sache, elles sont pour la plupart aléatoires. [9] Si les investisseurs ne peuvent plus se fier à leur instinct de troupeau, ils devront réfléchir davantage à chaque startup avant d'investir. Ils seront peut-être surpris de voir à quel point cela fonctionne bien.

L'impasse n'était pas le seul inconvénient de laisser un investisseur principal gérer un tour d'ange. Les investisseurs ne se sont pas rarement entendus pour faire baisser la valorisation. Et les tours ont mis trop de temps à se clôturer, car aussi motivé que le principal était pour faire clôturer le tour, il n'était pas un dixième aussi motivé que la startup.

De plus en plus, les startups prennent en charge leurs propres tours d'ange. Seules quelques-unes le font pour l'instant, mais je pense que nous pouvons déjà déclarer l'ancienne méthode morte, car ces quelques-unes sont les meilleures startups. Ce sont celles qui sont en mesure de dire aux investisseurs comment le tour va fonctionner. Et si les startups dans lesquelles vous voulez investir font les choses d'une certaine manière, quelle différence cela fait-il de ce que font les autres ?

Traction

En fait, il est peut-être légèrement trompeur de dire que les tours d'ange vont de plus en plus remplacer les tours de série A. Ce qui se passe réellement, c'est que les tours contrôlés par les startups remplacent les tours contrôlés par les investisseurs.

Il s'agit d'un exemple d'une méta-tendance très importante, sur laquelle Y Combinator lui-même est basé depuis le début : les fondateurs deviennent de plus en plus puissants par rapport aux investisseurs. Donc, si vous voulez prédire à quoi ressemblera l'avenir du financement de capital-risque, demandez-vous : comment les fondateurs aimeraient-ils que cela soit ? Une à une, toutes les choses que les fondateurs n'aiment pas dans la levée de fonds vont être éliminées. [10]

En utilisant cette heuristique, je prédis deux autres choses. L'une est que les investisseurs seront de plus en plus incapables d'attendre que les startups aient une "traction" avant d'investir des sommes importantes. Il est difficile de prédire à l'avance quelles startups réussiront. Ainsi, la plupart des investisseurs préfèrent, s'ils le peuvent, attendre que la startup réussisse déjà, puis se lancer rapidement avec une offre. Les startups détestent cela aussi, en partie parce que cela a tendance à créer des impasses, et en partie parce que cela semble un peu louche. Si vous êtes une startup prometteuse mais que vous n'avez pas encore une croissance significative, tous les investisseurs sont vos amis en paroles, mais peu le sont dans les actes. Ils disent tous qu'ils vous aiment, mais ils attendent tous d'investir. Puis, lorsque vous commencez à voir une croissance, ils prétendent qu'ils étaient vos amis depuis le début, et sont consternés à l'idée que vous seriez si déloyal que de les laisser de côté de votre tour. Si les fondateurs deviennent plus puissants, ils seront en mesure de faire en sorte que les investisseurs leur donnent plus d'argent à l'avance.

(La pire variante de ce comportement est l'accord en tranches, où l'investisseur fait un petit investissement initial, avec plus à suivre si la startup réussit. En effet, cette structure donne à l'investisseur une option gratuite sur le prochain tour, qu'il ne prendra que si elle est moins avantageuse pour la startup que ce qu'elle pourrait obtenir sur le marché libre. Les accords en tranches sont un abus. Ils sont de plus en plus rares, et ils vont devenir plus rares.) [11]

Les investisseurs n'aiment pas essayer de prédire quelles startups réussiront, mais ils devront le faire de plus en plus. Bien que la façon dont cela se produira ne soit pas nécessairement que le comportement des investisseurs existants change ; il se peut plutôt qu'ils soient remplacés par d'autres investisseurs ayant un comportement différent, à savoir que les investisseurs qui comprennent suffisamment les startups pour s'attaquer au problème difficile de la prédiction de leur trajectoire auront tendance à remplacer les costumes dont les compétences résident davantage dans la levée de fonds auprès des LP.

Vitesse

L'autre chose que les fondateurs détestent le plus dans la levée de fonds, c'est le temps que cela prend. Ainsi, à mesure que les fondateurs deviennent plus puissants, les tours devraient commencer à se clôturer plus rapidement.

La levée de fonds est toujours terriblement distrayante pour les startups. Si vous êtes un fondateur en train de lever un tour, le tour est la meilleure idée dans votre esprit, ce qui signifie que travailler sur la société ne l'est pas. Si un tour prend 2 mois à se clôturer, ce qui est raisonnablement rapide selon les normes actuelles, cela signifie 2 mois pendant lesquels la société est fondamentalement en train de piétiner. C'est la pire chose qu'une startup puisse faire.

Donc, si les investisseurs veulent obtenir les meilleures affaires, la façon de le faire sera de clôturer plus rapidement. Les investisseurs n'ont pas besoin de semaines pour se décider de toute façon. Nous décidons en fonction d'environ 10 minutes de lecture d'une candidature plus 10 minutes d'entretien en personne, et nous ne regrettons qu'environ 10 % de nos décisions. Si nous pouvons décider en 20 minutes, les investisseurs du prochain tour peuvent certainement décider en quelques jours. [12]

Il existe de nombreux retards institutionnalisés dans le financement des startups : la danse d'accouplement de plusieurs semaines avec les investisseurs ; la distinction entre les term sheets et les accords ; le fait que chaque série A ait des documents extrêmement élaborés et personnalisés. Les fondateurs et les investisseurs ont tendance à prendre cela pour acquis. C'est comme ça que les choses ont toujours été. Mais en fin de compte, la raison pour laquelle ces retards existent est qu'ils sont à l'avantage des investisseurs. Plus de temps donne aux investisseurs plus d'informations sur la trajectoire d'une startup, et cela a aussi tendance à rendre les startups plus malléables dans les négociations, car elles manquent généralement d'argent.

Ces conventions n'ont pas été conçues pour faire traîner le processus de financement, mais c'est pourquoi elles sont autorisées à persister. La lenteur est à l'avantage des investisseurs, qui ont été par le passé ceux qui avaient le plus de pouvoir. Mais il n'y a aucune raison pour que les tours prennent des mois ou même des semaines à se clôturer, et une fois que les fondateurs s'en rendront compte, cela va cesser. Pas seulement dans les tours d'ange, mais aussi dans les tours de série A. L'avenir, ce sont des accords simples avec des conditions standardisées, effectués rapidement.

Un petit abus qui sera corrigé dans le processus est celui des pools d'options. Dans un tour de série A traditionnel, avant que les VC n'investissent, ils font en sorte que la société mette de côté un bloc d'actions pour les futures embauches, généralement entre 10 et 30 % de la société. Le but est de s'assurer que cette dilution est supportée par les actionnaires existants. La pratique n'est pas malhonnête ; les fondateurs savent ce qui se passe. Mais cela rend les accords inutilement compliqués. En effet, la valorisation est de 2 chiffres. Il n'y a pas besoin de continuer à faire cela. [13]

La dernière chose que les fondateurs veulent, c'est pouvoir vendre une partie de leurs propres actions dans les tours ultérieurs. Ce ne sera pas un changement, car la pratique est maintenant assez courante. Beaucoup d'investisseurs détestaient l'idée, mais le monde n'a pas explosé en conséquence, donc cela se produira plus, et plus ouvertement.

Surprise

J'ai parlé ici d'un tas de changements qui seront imposés aux investisseurs à mesure que les fondateurs deviendront plus puissants. Maintenant, la bonne nouvelle : les investisseurs pourraient en fait gagner plus d'argent en conséquence.

Il y a quelques jours, un intervieweur m'a demandé si le fait que les fondateurs aient plus de pouvoir serait meilleur ou pire pour le monde. J'ai été surpris, car je n'avais jamais envisagé cette question. Meilleur ou pire, c'est en train de se produire. Mais après une seconde de réflexion, la réponse semblait évidente. Les fondateurs comprennent mieux leurs entreprises que les investisseurs, et il doit être meilleur que les personnes ayant plus de connaissances aient plus de pouvoir.

L'une des erreurs que font les pilotes novices est de surcontrôler l'avion : appliquer des corrections trop vigoureusement, de sorte que l'avion oscille autour de la configuration souhaitée au lieu de s'en approcher asymptotiquement. Il semble probable que les investisseurs aient jusqu'à présent surcontrôlé en moyenne leurs sociétés de portefeuille. Dans de nombreuses startups, la principale source de stress pour les fondateurs n'est pas la concurrence, mais les investisseurs. C'était certainement le cas pour nous chez Viaweb. Et ce n'est pas un phénomène nouveau : les investisseurs étaient aussi le plus gros problème de James Watt. Si le fait d'avoir moins de pouvoir empêche les investisseurs de surcontrôler les startups, cela devrait être meilleur non seulement pour les fondateurs, mais aussi pour les investisseurs.

Les investisseurs pourraient finir par avoir moins d'actions par startup, mais les startups se porteront probablement mieux avec des fondateurs plus en contrôle, et il y en aura presque certainement plus. Tous les investisseurs se font concurrence les uns les autres pour les transactions, mais ils ne sont pas les principaux concurrents les uns des autres. Notre principal concurrent est les employeurs. Et jusqu'à présent, ce concurrent nous écrase. Seule une infime fraction des personnes qui pourraient créer une startup le font. Presque tous les clients choisissent le produit concurrent, un emploi. Pourquoi ? Eh bien, regardons le produit que nous offrons. Un examen impartial dirait quelque chose comme ceci :

Créer une startup vous donne plus de liberté et la possibilité de gagner beaucoup plus d'argent qu'un emploi, mais c'est aussi un travail difficile et parfois très stressant.

Une grande partie du stress vient de la relation avec les investisseurs. Si la réforme du processus d'investissement supprimait ce stress, nous rendrions notre produit beaucoup plus attrayant. Le type de personnes qui font de bons fondateurs de startups n'ont pas peur de s'occuper des problèmes techniques, elles aiment les problèmes techniques, mais elles détestent le type de problèmes que les investisseurs causent.

Les investisseurs n'ont aucune idée que lorsqu'ils maltraitent une startup, ils empêchent 10 autres de se produire, mais c'est le cas. Indirectement, mais c'est le cas. Donc, lorsque les investisseurs cesseront d'essayer de tirer un peu plus de leurs accords existants, ils constateront qu'ils sont en avance, car tellement de nouvelles affaires apparaissent.

L'un de nos axiomes chez Y Combinator est de ne pas considérer le flux de transactions comme un jeu à somme nulle. Notre principal objectif est d'encourager la création de plus de startups, et non de gagner une part plus importante du flux existant. Nous avons trouvé ce principe très utile, et nous pensons qu'à mesure qu'il se répand, il aidera également les investisseurs en phase ultérieure.

"Faites quelque chose que les gens veulent" s'applique également à nous.

Notes

[1] Dans cet essai, je parle principalement des startups logicielles. Ces points ne s'appliquent pas aux types de startups qui sont encore coûteuses à démarrer, par exemple dans l'énergie ou la biotechnologie.

Même les startups bon marché vont généralement lever de grosses sommes à un moment donné, lorsqu'elles veulent embaucher beaucoup de personnes. Ce qui a changé, c'est la quantité de choses qu'elles peuvent faire avant cela.

[2] Ce n'est pas la distribution des bonnes startups qui a une décroissance en loi de puissance, mais la distribution des startups potentiellement bonnes, c'est-à-dire des bonnes affaires. Il y a beaucoup de gagnants potentiels, parmi lesquels quelques gagnants réels émergent avec une certitude supralinéaire.

[3] Alors que j'écrivais ceci, j'ai demandé à certains fondateurs qui avaient fait des tours de série A auprès de fonds de capital-risque de premier plan si cela valait la peine, et ils ont répondu à l'unanimité que oui.

La qualité de l'investisseur est plus importante que le type de tour, cependant. Je prendrais un tour d'ange de bons anges plutôt qu'un tour de série A d'un VC médiocre.

[4] Les fondateurs craignent également que le fait de prendre un investissement d'ange d'un VC ne les fasse paraître mal si le VC refuse de participer au prochain tour. La tendance des VC à investir dans des anges est si nouvelle qu'il est difficile de dire à quel point cette inquiétude est justifiée.

Un autre danger, souligné par Mitch Kapor, est que si les VC ne font des transactions d'ange que pour générer des flux de transactions de série A, alors leurs incitations ne sont pas alignées sur celles des fondateurs. Les fondateurs veulent que la valorisation du prochain tour soit élevée, et les VC veulent qu'elle soit basse. Encore une fois, il est difficile de dire à quel point ce sera un problème.

[5] Josh Kopelman a fait remarquer qu'une autre façon d'être dans moins de conseils d'administration à la fois est de prendre des sièges au conseil d'administration pour des périodes plus courtes.

[6] Google était à cet égard, comme à tant d'autres, le modèle du futur. Ce serait formidable pour les VC si la similitude s'étendait aux rendements. C'est probablement trop demander, mais les rendements pourraient être légèrement plus élevés, comme je l'explique plus tard.

[7] Faire une clôture progressive ne signifie pas que la société est toujours en train de lever des fonds. Ce serait une distraction. Le but d'une clôture progressive est de faire en sorte que la levée de fonds prenne moins de temps, pas plus. Avec un tour classique de taille fixe, vous ne recevez aucun argent avant que tous les investisseurs ne soient d'accord, et cela crée souvent une situation où ils attendent tous que les autres agissent. Une clôture progressive empêche généralement cela.

[8] Il y a deux (non exclusives) causes de bonnes affaires : la qualité de la société, et les effets domino entre les investisseurs. La première est évidemment un meilleur prédicteur du succès.

[9] Une partie de l'aléatoire est dissimulée par le fait que l'investissement est une prophétie auto-réalisatrice.

[10] Le changement de pouvoir en faveur des fondateurs est exagéré maintenant parce que c'est un marché de vendeurs. Lors du prochain repli, il semblera que j'ai exagéré. Mais lors du prochain pic après cela, les fondateurs sembleront plus puissants que jamais.

[11] Plus généralement, il deviendra moins courant que le même investisseur investisse dans des tours successifs, sauf lorsqu'il exerce une option pour maintenir son pourcentage. Lorsque le même investisseur investit dans des tours successifs, cela signifie souvent que la startup n'obtient pas le prix du marché. Ils peuvent ne pas s'en soucier ; ils peuvent préférer travailler avec un investisseur qu'ils connaissent déjà ; mais à mesure que le marché des investissements devient plus efficace, il deviendra de plus en plus facile d'obtenir le prix du marché s'ils le veulent. Ce qui signifie à son tour que la communauté des investissements aura tendance à se stratifie davantage.

[12] Les deux 10 minutes sont séparées de 3 semaines, de sorte que les fondateurs peuvent obtenir des billets d'avion bon marché, mais à part cela, ils pourraient être adjacents.

[13] Je ne dis pas que les pools d'options eux-mêmes vont disparaître. Ils sont un confort administratif. Ce qui va disparaître, ce sont les investisseurs qui les exigent.

Merci à Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar, et Fred Wilson pour avoir lu des brouillons de ceci.