L'AVENIR DU FINANCEMENT DES STARTUPS

Août 2010

Il y a deux ans, j'ai écrit sur ce que j'ai appelé "une énorme opportunité inexploitée dans le financement des startups :" la déconnexion croissante entre les VC, dont le modèle d'affaires actuel nécessite qu'ils investissent de gros montants, et une grande catégorie de startups qui ont besoin de moins qu'auparavant. De plus en plus, les startups veulent quelques centaines de milliers de dollars, pas quelques millions. [1]

L'opportunité est beaucoup moins inexploitée maintenant. Les investisseurs se sont précipités dans ce domaine dans les deux sens. Les VC sont beaucoup plus susceptibles de faire des investissements de taille ange qu'il y a un an. Et pendant ce temps, l'année dernière a vu une augmentation spectaculaire d'un nouveau type d'investisseur : l'ange super, qui fonctionne comme un ange, mais en utilisant l'argent des autres, comme un VC.

Bien que de nombreux investisseurs entrent dans ce domaine, il y a encore de la place pour plus. La distribution des investisseurs devrait refléter la distribution des startups, qui a la chute de puissance habituelle. Il devrait donc y avoir beaucoup plus de gens investissant des dizaines ou des centaines de milliers que des millions. [2]

En fait, cela peut être bon pour les anges qu'il y ait plus de gens qui font des transactions de taille ange, car si les tours d'anges deviennent plus légitimes, alors les startups peuvent commencer à opter pour des tours d'anges même lorsqu'elles pourraient, si elles le voulaient, lever des tours de série A auprès des VC. Une raison pour laquelle les startups préfèrent les tours de série A est qu'ils sont plus prestigieux. Mais si les investisseurs anges deviennent plus actifs et mieux connus, ils pourront de plus en plus concurrencer les VC en matière de marque.

Bien sûr, le prestige n'est pas la principale raison de préférer un tour de série A. Une startup recevra probablement plus d'attention de la part des investisseurs dans un tour de série A que dans un tour d'ange. Donc si une startup choisit entre un tour d'ange et un tour A d'un bon fonds de VC, je leur conseille généralement de prendre le tour A. [3]

Mais bien que les tours de série A ne disparaissent pas, je pense que les VC devraient s'inquiéter davantage des super-anges que l'inverse. Malgré leur nom, les super-anges sont en réalité des mini-fonds de VC, et ils ont clairement les VC existants dans leur ligne de mire.

Ils semblent avoir l'histoire de leur côté. Le modèle ici semble le même que celui que nous voyons lorsque les startups et les entreprises établies entrent sur un nouveau marché. La vidéo en ligne devient possible, et YouTube s'y plonge immédiatement, tandis que les médias existants ne l'embrassent qu'à moitié de bon gré, poussés plus par la peur que par l'espoir, et visant plus à protéger leur territoire qu'à faire de grandes choses pour les utilisateurs. Idem pour PayPal. Ce modèle se répète encore et encore, et ce sont généralement les envahisseurs qui gagnent. Dans ce cas, les super-anges sont les envahisseurs. Les tours d'anges sont leur activité principale, comme la vidéo en ligne l'était pour YouTube. Alors que les VC qui font des investissements d'anges le font surtout comme un moyen de générer un flux de transactions pour les tours de série A. [4]

D'un autre côté, l'investissement dans les startups est une activité très étrange. Presque tous les rendements sont concentrés dans quelques grands gagnants. Si les super-anges ne réussissent pas à investir dans (et dans une certaine mesure à produire) les grands gagnants, ils seront hors d'affaires, même s'ils investissent dans tous les autres.

VC

Pourquoi les VC ne commencent-ils pas à faire des tours de série A plus petits ? Le point d'achoppement est les sièges au conseil d'administration. Dans un tour de série A traditionnel, l'associé dont c'est l'affaire prend un siège au conseil d'administration de la startup. Si nous supposons que la startup moyenne dure 6 ans et qu'un associé peut supporter d'être sur 12 conseils d'administration à la fois, alors un fonds de VC peut faire 2 transactions de série A par associé et par an.

Il m'a toujours semblé que la solution était de prendre moins de sièges au conseil d'administration. Vous n'avez pas besoin d'être au conseil d'administration pour aider une startup. Peut-être que les VC pensent avoir besoin du pouvoir que confère l'appartenance au conseil d'administration pour s'assurer que leur argent n'est pas gaspillé. Mais l'ont-ils testé ? À moins qu'ils n'aient essayé de ne pas prendre de sièges au conseil d'administration et constaté que leurs rendements sont plus faibles, ils n'encadrent pas le problème.

Je ne dis pas que les VC n'aident pas les startups. Les bons le font beaucoup. Ce que je dis, c'est que le type d'aide qui compte, vous n'avez peut-être pas besoin d'être membre du conseil d'administration pour le donner. [5]

Comment tout cela va-t-il se dérouler ? Certains VC s'adapteront probablement en faisant plus de transactions plus petites. Je ne serais pas surpris que, en rationalisant leur processus de sélection et en prenant moins de sièges au conseil d'administration, les fonds de VC puissent faire 2 à 3 fois plus de tours de série A sans perte de qualité.

Mais d'autres VC n'apporteront que des changements superficiels. Les VC sont conservateurs, et la menace qui pèse sur eux n'est pas mortelle. Les fonds de VC qui ne s'adapteront pas ne seront pas violemment déplacés. Ils glisseront progressivement vers un autre type d'activité sans s'en rendre compte. Ils continueront à faire ce qu'ils appelleront des tours de série A, mais ceux-ci seront de plus en plus de facto des tours de série B. [6]

Dans ces tours, ils n'obtiendront pas les 25 à 40 % de l'entreprise qu'ils obtiennent actuellement. On ne cède pas autant de l'entreprise dans les tours ultérieurs à moins qu'il n'y ait un problème sérieux. Puisque les VC qui ne s'adapteront pas investiront plus tard, leurs rendements sur les gagnants peuvent être plus faibles. Mais investir plus tard devrait également signifier qu'ils ont moins de perdants. Leur ratio risque/rendement peut donc être le même ou même meilleur. Ils seront simplement devenus un type d'investissement différent, plus conservateur.

Anges

Dans les gros tours d'anges qui concurrencent de plus en plus les tours de série A, les investisseurs ne prendront pas autant de participation que les VC le font maintenant. Et les VC qui essaient de concurrencer les anges en faisant plus de transactions plus petites constateront probablement qu'ils doivent prendre moins de participation pour y arriver. Ce qui est une bonne nouvelle pour les fondateurs : ils pourront conserver une plus grande part de l'entreprise.

Les conditions des tours d'anges deviendront également moins restrictives - non seulement moins restrictives que les conditions de série A, mais aussi moins restrictives que les conditions d'anges traditionnelles.

À l'avenir, les tours d'anges seront moins souvent pour des montants spécifiques ou n'auront pas d'investisseur principal. À l'époque, la procédure standard pour les startups était de trouver un ange pour jouer le rôle d'investisseur principal. Vous négocieriez la taille du tour et l'évaluation avec le principal, qui fournirait une partie mais pas la totalité de l'argent. Ensuite, la startup et le principal coopéreraient pour trouver le reste.

L'avenir des tours d'anges ressemble davantage à ceci : au lieu d'une taille de tour fixe, les startups effectueront une clôture progressive, où elles prendront de l'argent auprès d'investisseurs un par un jusqu'à ce qu'elles estiment avoir suffisamment. [7] Et bien qu'il y aura un investisseur qui leur donnera le premier chèque, et que son aide pour recruter d'autres investisseurs sera certainement la bienvenue, cet investisseur initial ne sera plus le chef de file au sens ancien de la gestion de la tournée. La startup s'en chargera désormais elle-même.

Il continuera d'y avoir des investisseurs chefs de file dans le sens d'investisseurs qui prendront la tête pour conseiller une startup. Ils pourront également faire le plus gros investissement. Mais ils n'auront pas toujours à être celui avec qui les conditions sont négociées, ou à être le premier argent entrant, comme cela a été le cas dans le passé. Des documents standardisés élimineront la nécessité de négocier quoi que ce soit d'autre que l'évaluation, et cela deviendra également plus facile.

Si plusieurs investisseurs doivent se partager une évaluation, ce sera quelle que soit la startup peut obtenir du premier à écrire un chèque, limitée par leur supposition sur le fait que cela fera ou non hésiter les investisseurs ultérieurs. Mais il n'est peut-être pas nécessaire qu'il n'y ait qu'une seule évaluation. Les startups lèvent de plus en plus d'argent sur des billets convertibles, et les billets convertibles n'ont pas d'évaluations mais au plus des plafonds d'évaluation : des plafonds sur ce que l'évaluation effective sera lorsque la dette se convertira en capitaux propres (dans un tour ultérieur, ou en cas d'acquisition si cela se produit en premier). C'est une différence importante car cela signifie qu'une startup pourrait faire plusieurs billets à la fois avec des plafonds différents. Cela commence à se produire maintenant, et je prédis que cela deviendra plus courant.

Moutons

La raison pour laquelle les choses évoluent dans cette direction est que l'ancienne façon de faire était mauvaise pour les startups. Les chefs de file pouvaient (et le faisaient) utiliser une taille de tour fixe comme un moyen apparemment légitime de dire ce que tous les fondateurs détestent entendre : j'investirai si d'autres le feront. La plupart des investisseurs, incapables de juger les startups par eux-mêmes, s'appuient plutôt sur les opinions d'autres investisseurs. Si tout le monde veut entrer, ils veulent entrer aussi ; sinon, non. Les fondateurs détestent cela car c'est une recette pour l'impasse et le retard, ce que la startup peut le moins se permettre. La plupart des investisseurs savent que ce mode de fonctionnement est lamentable et peu d'entre eux le disent ouvertement. Mais les plus malins obtiennent le même résultat en proposant de diriger des tours de taille fixe et en ne fournissant qu'une partie de l'argent. Si la startup ne peut pas lever le reste, le chef de file est également exclu. Comment pourraient-ils aller de l'avant avec l'accord ? La startup serait sous-financée !

À l'avenir, les investisseurs seront de plus en plus incapables d'offrir un investissement soumis à des conditions comme d'autres personnes investissant. Ou plutôt, les investisseurs qui le feront se placeront en dernier dans la file d'attente. Les startups ne s'adresseront à eux que pour compléter des tours qui sont pour la plupart souscrits. Et comme les startups à la mode ont tendance à avoir des tours qui sont surinscrits, être en fin de file signifie qu'ils manqueront probablement les bons plans. Les bons plans et les startups à succès ne sont pas identiques, mais il y a une corrélation significative. [8] Donc les investisseurs qui n'investiront pas de manière unilatérale auront des rendements plus faibles.

Les investisseurs constateront probablement qu'ils s'en sortent mieux lorsqu'on leur retire cette béquille de toute façon. Courir après les bons plans ne fait pas choisir les investisseurs mieux ; cela les fait juste se sentir mieux à propos de leurs choix. J'ai vu des frénésies d'alimentation se former et s'effondrer de nombreuses fois, et autant que je puisse en juger, elles sont en grande partie aléatoires. [9] Si les investisseurs ne peuvent plus se fier à leurs instincts de troupeau, ils devront réfléchir davantage à chaque startup avant d'investir. Ils seront peut-être surpris de constater à quel point cela fonctionne bien.

L'impasse n'était pas le seul inconvénient de laisser un investisseur chef de file gérer un tour d'anges. Les investisseurs ne colluderaient pas non plus pour faire baisser l'évaluation. Et les tours prendraient trop de temps à se fermer, car quelle que soit la motivation du chef de file pour faire clôturer le tour, il n'était pas un dixième aussi motivé que la startup.

De plus en plus, les startups prennent en charge leurs propres tours d'anges. Seules quelques-unes le font jusqu'à présent, mais je pense que nous pouvons déjà déclarer l'ancienne façon de faire morte, car ce sont les meilleures startups. Ce sont celles qui sont en mesure de dire aux investisseurs comment le tour va se dérouler. Et si les startups dans lesquelles vous voulez investir font les choses d'une certaine manière, qu'est-ce que cela change ce que font les autres ?

Traction

En fait, il peut être légèrement trompeur de dire que les tours d'anges prendront de plus en plus la place des tours de série A. Ce qui se passe vraiment, c'est que les tours contrôlés par les startups prennent la place des tours contrôlés par les investisseurs.

C'est un exemple d'une tendance méta très importante, sur laquelle Y Combinator lui-même a été basé depuis le début : les fondateurs deviennent de plus en plus puissants par rapport aux investisseurs. Donc si vous voulez prédire à quoi ressemblera l'avenir du financement par capital-risque, demandez-vous simplement : comment les fondateurs aimeraient-ils que ce soit ? Un par un, tous les aspects du levée de fonds que les fondateurs détestent vont être éliminés. [10]

En utilisant cette heuristique, je vais prédire quelques autres choses. L'une d'elles est que les investisseurs seront de plus en plus incapables d'attendre que les startups aient une "traction" avant d'investir de manière importante. Il est difficile de prédire à l'avance quelles startups réussiront. Donc la plupart des investisseurs préfèrent, si possible, attendre que la startup connaisse déjà le succès, puis intervenir rapidement avec une offre. Les startups détestent cela aussi, en partie parce que cela a tendance à créer une impasse, et en partie parce que cela semble un peu malhonnête. Si vous êtes une startup prometteuse mais n'avez pas encore de croissance importante, tous les investisseurs sont vos amis en paroles, mais peu le sont dans les actes. Ils disent tous qu'ils vous aiment, mais ils attendent tous pour investir. Puis quand vous commencez à voir la croissance, ils prétendent qu'ils étaient vos amis depuis le début, et sont consternés à l'idée que vous seriez assez déloyal pour les laisser en dehors de votre tour. Si les fondateurs deviennent plus puissants, ils pourront obliger les investisseurs à leur donner plus d'argent à l'avance.

(La pire variante de ce comportement est l'accord échelonné, où l'investisseur fait un petit investissement initial, avec davantage à suivre si la startup s'en sort bien. En effet, cette structure donne à l'investisseur une option gratuite sur le prochain tour, qu'il n'exercera que si c'est pire pour la startup que ce qu'elle pourrait obtenir sur le marché ouvert. Les accords échelonnés sont un abus. Ils deviennent de plus en plus rares, et ils vont continuer à se raréfier.) [11]

Les investisseurs n'aiment pas essayer de prédire quelles startups réussiront, mais ils devront de plus en plus le faire. Bien que la façon dont cela se produise ne soit pas nécessairement que le comportement des investisseurs existants change ; il se peut plutôt qu'ils soient remplacés par d'autres investisseurs ayant un comportement différent - que les investisseurs qui comprennent suffisamment les startups pour relever le défi difficile de prédire leur trajectoire auront tendance à déplacer les costumes dont les compétences résident davantage dans la collecte de fonds auprès des LP.

Vitesse

L'autre chose que les fondateurs détestent le plus dans la collecte de fonds, c'est à quel point cela prend du temps. Donc, à mesure que les fondateurs deviendront plus puissants, les tours de table devraient commencer à se clôturer plus rapidement.

La collecte de fonds reste terriblement distrayante pour les startups. Si vous êtes un fondateur au milieu d'un tour de table, le tour de table est l'idée principale dans votre esprit, ce qui signifie que travailler sur l'entreprise ne l'est pas. Si un tour de table prend 2 mois pour se clôturer, ce qui est raisonnablement rapide selon les normes actuelles, cela signifie 2 mois pendant lesquels l'entreprise patine essentiellement. C'est la pire chose qu'une startup puisse faire.

Donc, si les investisseurs veulent obtenir les meilleurs deals, le moyen d'y arriver sera de se clôturer plus rapidement. Les investisseurs n'ont de toute façon pas besoin de semaines pour se décider. Nous décidons sur la base d'environ 10 minutes de lecture d'une candidature plus 10 minutes d'entretien en personne, et nous ne regrettons qu'environ 10% de nos décisions. Si nous pouvons décider en 20 minutes, les prochains investisseurs peuvent sûrement décider en quelques jours. [12]

Il y a beaucoup de retards institutionnalisés dans le financement des startups : la danse de la cour de plusieurs semaines avec les investisseurs ; la distinction entre les termsheets et les deals ; le fait que chaque série A ait une paperasserie énormément élaborée et sur mesure. Les fondateurs comme les investisseurs ont tendance à tenir ces choses pour acquises. C'est la façon dont les choses ont toujours été. Mais en fin de compte, la raison pour laquelle ces retards existent est qu'ils sont à l'avantage des investisseurs. Plus de temps donne aux investisseurs plus d'informations sur la trajectoire d'une startup, et a aussi tendance à rendre les startups plus malléables dans les négociations, puisqu'elles manquent généralement d'argent.

Ces conventions n'ont pas été conçues pour faire traîner le processus de financement, mais c'est pourquoi on les laisse persister. La lenteur est à l'avantage des investisseurs, qui ont été dans le passé ceux qui avaient le plus de pouvoir. Mais il n'y a pas besoin que les tours de table prennent des mois ou même des semaines pour se clôturer, et une fois que les fondateurs réaliseront cela, ça va s'arrêter. Pas seulement dans les tours d'investisseurs providentiels, mais aussi dans les tours de série A. L'avenir, ce sont des deals simples avec des conditions standard, réalisés rapidement.

Un petit abus qui sera corrigé dans ce processus est celui des pools d'options. Dans un tour de série A traditionnel, avant que les capital-risqueurs n'investissent, ils obligent l'entreprise à mettre de côté un bloc d'actions pour les futurs embauches - généralement entre 10 et 30% de l'entreprise. Le but est de s'assurer que cette dilution soit supportée par les actionnaires existants. La pratique n'est pas malhonnête ; les fondateurs savent ce qui se passe. Mais cela rend les deals inutilement compliqués. En effet, la valorisation est de 2 chiffres. Il n'y a pas besoin de continuer à faire cela. [13]

La dernière chose que veulent les fondateurs est de pouvoir vendre une partie de leurs propres actions lors des tours de table ultérieurs. Ce ne sera pas un changement, car la pratique est maintenant assez courante. Beaucoup d'investisseurs ont détesté l'idée, mais le monde ne s'est pas effondré pour autant, donc cela se produira davantage, et plus ouvertement.

Surprise

J'ai parlé ici d'un tas de changements qui seront imposés aux investisseurs à mesure que les fondateurs deviendront plus puissants. Maintenant, la bonne nouvelle : les investisseurs pourraient en fait gagner plus d'argent grâce à cela.

Il y a quelques jours, un intervieweur m'a demandé si le fait que les fondateurs aient plus de pouvoir serait mieux ou pire pour le monde. J'ai été surpris, car je ne m'étais jamais posé cette question. Mieux ou pire, c'est en train d'arriver. Mais après une seconde de réflexion, la réponse m'a semblé évidente. Les fondateurs comprennent mieux leurs entreprises que les investisseurs, et il ne peut être que mieux que les personnes ayant le plus de connaissances aient plus de pouvoir.

Une des erreurs que commettent les pilotes novices est de trop contrôler l'aéronef : appliquer des corrections trop vigoureusement, de sorte que l'aéronef oscille autour de la configuration souhaitée au lieu de s'en approcher de manière asymptotique. Il semble probable que les investisseurs aient jusqu'à présent en moyenne trop contrôlé leurs entreprises en portefeuille. Dans de nombreuses startups, la plus grande source de stress pour les fondateurs n'est pas la concurrence mais les investisseurs. Cela a certainement été le cas pour nous chez Viaweb. Et ce n'est pas un phénomène nouveau : les investisseurs ont également été le plus gros problème de James Watt. Si avoir moins de pouvoir empêche les investisseurs de trop contrôler les startups, cela devrait être mieux non seulement pour les fondateurs mais aussi pour les investisseurs.

Les investisseurs finiront peut-être par avoir moins d'actions par startup, mais les startups se porteront probablement mieux avec les fondateurs plus en contrôle, et il y en aura presque certainement davantage. Les investisseurs se font tous concurrence pour les deals, mais ils ne sont pas les principaux concurrents les uns des autres. Notre principal concurrent, ce sont les employeurs. Et jusqu'à présent, ce concurrent nous écrase. Seule une infime fraction des personnes qui pourraient créer une startup le font. La grande majorité des clients choisissent le produit concurrent, un emploi. Pourquoi ? Eh bien, examinons le produit que nous proposons. Une critique impartiale serait à peu près la suivante :

Créer une startup vous donne plus de liberté et la possibilité de gagner beaucoup plus d'argent qu'un emploi, mais c'est aussi un travail difficile et parfois très stressant.

Une grande partie du stress provient du fait de traiter avec les investisseurs. Si la réforme du processus d'investissement supprimait ce stress, nous rendrions notre produit beaucoup plus attrayant. Le type de personnes qui font de bons fondateurs de startups n'ont pas peur de s'attaquer à des problèmes techniques - ils apprécient les problèmes techniques - mais ils détestent le type de problèmes que causent les investisseurs.

Les investisseurs n'ont aucune idée que lorsqu'ils maltraitent une startup, ils empêchent 10 autres de se produire, mais c'est le cas. Indirectement, mais c'est le cas. Donc, quand les investisseurs arrêteront d'essayer d'extraire un peu plus de leurs deals existants, ils constateront qu'ils sont gagnants au net, car tellement plus de nouveaux deals apparaîtront.

L'un de nos axiomes chez Y Combinator est de ne pas considérer le flux de deals comme un jeu à somme nulle. Notre principal objectif est d'encourager davantage de startups à se produire, pas de gagner une plus grande part du flux existant. Nous avons trouvé ce principe très utile, et nous pensons que lorsqu'il se répandra, il aidera également les investisseurs de stade ultérieur.

"Créer quelque chose que les gens veulent" s'applique aussi à nous.

Notes

[1] Dans cet essai, je parle principalement des startups de logiciels. Ces points ne s'appliquent pas aux types de startups qui sont encore coûteuses à démarrer, par exemple dans l'énergie ou la biotechnologie.

Même les types de startups les moins coûteuses lèveront généralement de gros montants à un certain moment, lorsqu'elles voudront embaucher beaucoup de personnes. Ce qui a changé, c'est la quantité de choses qu'elles peuvent accomplir avant cela.

[2] Ce n'est pas la distribution des bonnes startups qui a une décroissance en loi de puissance, mais la distribution des startups potentiellement bonnes, c'est-à-dire des bonnes affaires. Il y a beaucoup de gagnants potentiels, parmi lesquels quelques gagnants réels émergent avec une certitude surlinéaire.

[3] Pendant que j'écrivais cela, j'ai demandé à des fondateurs qui avaient levé des séries A auprès de fonds de capital-risque de premier plan si cela en valait la peine, et ils ont répondu à l'unanimité que oui.

La qualité de l'investisseur est plus importante que le type de tour de table, cependant. Je prendrais un tour de table d'anges de bonne qualité plutôt qu'une série A d'un VC médiocre.

[4] Les fondateurs s'inquiètent aussi du fait que prendre un investissement d'un ange d'un VC signifie qu'ils auront l'air mauvais si le VC refuse de participer au tour de table suivant. La tendance des investissements d'anges par les VC est si nouvelle qu'il est difficile de dire à quel point cette inquiétude est justifiée.

Un autre danger, souligné par Mitch Kapor, est que si les VC ne font des deals d'anges que pour générer un flux de deals de série A, alors leurs incitations ne sont pas alignées avec celles des fondateurs. Les fondateurs veulent que l'évaluation du tour de table suivant soit élevée, et les VC veulent qu'elle soit basse. Là encore, il est difficile de dire à quel point ce sera un problème.

[5] Josh Kopelman a fait remarquer qu'une autre façon d'être sur moins de conseils d'administration à la fois est de prendre des sièges pour des périodes plus courtes.

[6] Google a été à cet égard, comme à tant d'autres, le modèle pour l'avenir. Ce serait formidable pour les VC si la similarité s'étendait aux rendements. C'est probablement trop espérer, mais les rendements pourraient être quelque peu plus élevés, comme je l'explique plus tard.

[7] Faire une clôture progressive ne signifie pas que l'entreprise lève toujours de l'argent. Cela serait une distraction. L'objectif d'une clôture progressive est de rendre la levée de fonds plus rapide, pas plus longue. Avec un tour de table classique de taille fixe, vous ne recevez pas d'argent tant que tous les investisseurs ne sont pas d'accord, et cela crée souvent une situation où ils attendent tous que les autres agissent. Une clôture progressive empêche généralement cela.

[8] Il y a deux causes (non exclusives) de deals très demandés : la qualité de l'entreprise et les effets de domino parmi les investisseurs. Le premier est évidemment un meilleur prédicteur de succès.

[9] Une partie du hasard est masquée par le fait que l'investissement est une prophétie auto-réalisatrice.

[10] Le changement de pouvoir en faveur des fondateurs est exagéré maintenant parce que c'est un marché d'acheteurs. Sur la prochaine baisse, il semblera que j'ai surestimé le cas. Mais sur la prochaine hausse après cela, les fondateurs sembleront plus puissants que jamais.

[11] Plus généralement, il deviendra moins courant que le même investisseur investisse dans des tours de table successifs, sauf lorsqu'il exercera une option pour maintenir son pourcentage. Lorsque le même investisseur investit dans des tours de table successifs, cela signifie souvent que la startup ne reçoit pas le prix du marché. Ils peuvent s'en moquer ; ils peuvent préférer travailler avec un investisseur qu'ils connaissent déjà ; mais à mesure que le marché de l'investissement devient plus efficace, il deviendra de plus en plus facile d'obtenir le prix du marché s'ils le souhaitent. Ce qui à son tour signifie que la communauté d'investissement aura tendance à devenir plus stratifiée.

[12] Les deux 10 minutes ont 3 semaines entre elles afin que les fondateurs puissent acheter des billets d'avion moins chers, mais à part cela, elles pourraient être consécutives.

[13] Je ne dis pas que les pools d'options eux-mêmes vont disparaître. Ils sont une commodité administrative. Ce qui va disparaître, c'est que les investisseurs les exigent.

Merci à Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar et Fred Wilson d'avoir lu des brouillons de cet essai.